冷梓晗

摘 要：本文通過(guò)建立我國(guó)2008年3月至2017年9月的金融周期綜合指數(shù)，利用該區(qū)間的月度數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明滯后一至四個(gè)月的金融周期可以對(duì)價(jià)格波動(dòng)做出良好的預(yù)測(cè)，滯后一至三個(gè)月的金融周期對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)具有良好的預(yù)測(cè)效果，但以上預(yù)測(cè)僅局限于慣性趨勢(shì)的順周期性預(yù)測(cè)。

關(guān)鍵詞：金融周期;經(jīng)濟(jì)周期;產(chǎn)出周期;價(jià)格周期

一、文獻(xiàn)綜述

金融危機(jī)爆發(fā)后，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的相互作用機(jī)制成為學(xué)術(shù)界及業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)，Claessens et al.（2012）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期存在顯著的一致性，馬勇等 （2009） 基于跨國(guó)實(shí)證數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)危機(jī)中普遍存在的信貸擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格和金融監(jiān)管的順周期性問(wèn)題是絕大部分危機(jī)背后普遍存在的共同機(jī)制。我國(guó)金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)程度使得以我國(guó)為研究對(duì)象的金融周期研究文獻(xiàn)較少，且涉及到的時(shí)間序列較短，本文采用金融周期指數(shù)建模方法，盡可能的采用較長(zhǎng)的時(shí)間序列對(duì)金融周期的預(yù)測(cè)效果進(jìn)行研究，填補(bǔ)該部分研究空白。

本文其余部分的結(jié)構(gòu)如下：文章第二部分基于金融周期波動(dòng)的典型事實(shí)構(gòu)建我國(guó)金融周期波動(dòng)的金融周期綜合指數(shù);第三部分建立金融周期影響經(jīng)濟(jì)周期的理論模型;第四部分通過(guò)最小二乘回歸模型對(duì)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的相關(guān)機(jī)制以及金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的預(yù)測(cè)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證研究，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行探討分析，最后結(jié)合本文的實(shí)際結(jié)論給出政策建議。

二、金融周期綜合指數(shù)

金融周期綜合指數(shù)所采用的時(shí)間序列指標(biāo)有：房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)、銀行利差、金融杠桿、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模，這七個(gè)指標(biāo)分別從不同的維度描述了金融周期波動(dòng)的趨勢(shì)，其具體的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義如下：

房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)：房地產(chǎn)作為金融市場(chǎng)中重要的大宗商品，已然成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與信貸市場(chǎng)的先行指標(biāo)。本文選取70大中城房地產(chǎn)指數(shù)作為房地產(chǎn)指數(shù)的代理變量。

股票價(jià)格：股票市場(chǎng)作為直接融資的重要途徑體現(xiàn)了資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)及金融市場(chǎng)的未來(lái)預(yù)期，選用上證綜指代表股票價(jià)格指數(shù)。

銀行利差：銀行利差是指銀行的存貸款利差，通過(guò)銀行的利潤(rùn)空間體現(xiàn)了銀行面臨的資金流動(dòng)性及金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好性。我們采用銀行間7天同業(yè)拆借利率與基準(zhǔn)貸款利率之差作為銀行利差。

金融杠桿：金融杠桿體現(xiàn)了金融市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)，選用企業(yè)固定投資中的借入資金/總投資代表金融杠桿。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：長(zhǎng)短期利率之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)代表了市場(chǎng)對(duì)于金融市場(chǎng)未來(lái)的預(yù)期，選用10年國(guó)債收益率與7天銀行間同業(yè)拆借利率之差代表風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

貨幣供應(yīng)量：貨幣當(dāng)局通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量來(lái)調(diào)控金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，金融周期的波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量互成因果。

社會(huì)融資規(guī)模：社會(huì)融資規(guī)模代表了實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融市場(chǎng)獲得的融資總量，其代表了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融化程度。

我們用以上七個(gè)維度的變量刻畫(huà)金融周期，選取了2008年3月至2017年9月的月度數(shù)據(jù)，共39組數(shù)據(jù)。由于以上七個(gè)維度的數(shù)據(jù)指標(biāo)單位不一致，因此我們將數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并進(jìn)行算術(shù)平均是加權(quán)計(jì)算得到金融周期指數(shù)，如圖1所示。從圖形中可以看出，金融周期自2008年之后經(jīng)歷了大幅下行區(qū)間，并在近十年內(nèi)保持小幅波動(dòng)的趨勢(shì)。

三、理論模型

本節(jié)在前文構(gòu)建金融周期的指數(shù)上，建立了金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的聯(lián)動(dòng)關(guān)系的理論模型，希望通過(guò)模型解決以下問(wèn)題：在長(zhǎng)期中，金融周期的波動(dòng)是否與宏觀經(jīng)濟(jì)存在顯著的相關(guān)性，其次，金融周期的波動(dòng)是否能夠預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)。為探究金融周期是否存在與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)聯(lián)度及其預(yù)測(cè)效應(yīng)，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究框架，我們建立以下模型：

其中，F(xiàn)Ct-i代表滯后i期的金融周期指數(shù)，i的取值為0，1，2，3，4，分別代表當(dāng)期及滯后1-4期的金融周期指數(shù)，GDPt-1為滯后一期的GDP增長(zhǎng)率，rt為當(dāng)期實(shí)際利率，該模型描述了實(shí)際利率、金融周期指數(shù)及滯后一期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)當(dāng)期增長(zhǎng)率的影響，同時(shí)我們也考慮了滯后期金融指數(shù)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，這也有助于我們?nèi)嫣骄拷鹑谥芷诘念A(yù)測(cè)效果。

產(chǎn)出與價(jià)格水平是研究宏觀經(jīng)濟(jì)的基本變量，為考察金融周期對(duì)價(jià)格的影響，我們同時(shí)也進(jìn)行了金融周期與價(jià)格周期之間的實(shí)證研究：

與產(chǎn)出方程類(lèi)似，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤肓私鹑谥芷谥笖?shù)滯后一至四期的變量指標(biāo)，用于探究其對(duì)價(jià)格周期的預(yù)測(cè)作用。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）產(chǎn)出周期與金融周期

我們采用2008年3月至2017年9月的數(shù)據(jù)對(duì)模型I進(jìn)行回歸，結(jié)果表明模型的擬合優(yōu)度高達(dá)0.9，當(dāng)期金融周期與GDP增長(zhǎng)率的影響在1%的顯著性水平下為正，即說(shuō)明金融周期與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在顯著的協(xié)同效應(yīng)。從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，滯后一期GDP與實(shí)際利率與當(dāng)期GDP增長(zhǎng)率皆顯著正相關(guān)，符合宏觀經(jīng)濟(jì)的一般波動(dòng)規(guī)律。

為進(jìn)一步探究金融周期是否存在預(yù)測(cè)效果，我們分別將滯后一期至滯后四期的金融會(huì)周期指數(shù)加入模型進(jìn)行回歸得到回歸結(jié)果表1 ，實(shí)證表明滯后一期至滯后三期的金融周期皆與當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在顯著的正相關(guān)性，說(shuō)明滯后一至三期的金融周期能夠一定程度上預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化，而滯后四期的金融周期卻與當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不存在顯著的相關(guān)性，且回歸IV的擬合優(yōu)度相較于回歸I-回歸III有所下降，說(shuō)明滯后四期的金融周期已然無(wú)法完成預(yù)測(cè)效果。進(jìn)一步分析實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融周期的預(yù)測(cè)作用只能實(shí)現(xiàn)順周期性的預(yù)測(cè)，而無(wú)法完成逆周期性預(yù)測(cè)，也就是說(shuō)，滯后一至三期的金融周期只能預(yù)測(cè)出未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一定程度上保持順周期性及慣性，但是否會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)下跌，僅憑金融周期指數(shù)無(wú)法預(yù)測(cè)。

（二）價(jià)格周期與金融周期

為了進(jìn)一步考察金融周期對(duì)價(jià)格周期的影響作用，我們將各經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶入模型II進(jìn)行回歸得到結(jié)果表2，從回歸結(jié)果中可以看出，滯后1-4個(gè)季度的金融周期指數(shù)皆對(duì)當(dāng)期價(jià)格具有預(yù)測(cè)作用，且回歸I-回歸IV模型的擬合優(yōu)度也達(dá)到了0.75左右的結(jié)果，滯后期金融周期指數(shù)對(duì)當(dāng)期價(jià)格波動(dòng)的影響因子保持在5個(gè)單位左右，相較于金融周期對(duì)于產(chǎn)出周期的影響更深。其中，滯后一期的金融周期指數(shù)對(duì)價(jià)格影響的顯著性略弱于滯后二至三個(gè)季度，說(shuō)明金融周期對(duì)于價(jià)格的傳導(dǎo)需要經(jīng)歷一定時(shí)間。

五、政策建議

金融周期及金融市場(chǎng)在當(dāng)今社會(huì)發(fā)展的背景下會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生顯著的影響，且對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和周期變化有良好的預(yù)測(cè)作用。因此政府可以通過(guò)金融周期指數(shù)及增長(zhǎng)趨勢(shì)制定合理的貨幣政策，減緩經(jīng)濟(jì)周期中的波動(dòng)，并且可以通過(guò)對(duì)滯后周期的預(yù)測(cè)調(diào)控貨幣政策，規(guī)避經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

六、結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)建立我國(guó)2008年3月至2017年9月的金融周期綜合指數(shù)，并對(duì)產(chǎn)出周期及價(jià)格周期進(jìn)行了回歸分析。實(shí)證結(jié)果表明，金融周期對(duì)產(chǎn)出周期及價(jià)格周期皆有顯著的正相關(guān)性，說(shuō)明金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)存在緊密的相關(guān)性。同時(shí)，我們對(duì)于滯后期的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明，金融周期對(duì)產(chǎn)出預(yù)測(cè)的最大滯后期達(dá)三個(gè)月，而對(duì)價(jià)格預(yù)測(cè)的最大滯后期達(dá)四個(gè)月，說(shuō)明金融周期對(duì)價(jià)格的影響更持久。但金融周期的預(yù)測(cè)僅起到慣性趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，無(wú)法完成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的衰退點(diǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

參考文獻(xiàn)

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