王其坤 楊泳冰

摘要：本文對(duì)國(guó)有企業(yè)非效率投資行為進(jìn)行分類(lèi)，并分別從過(guò)度投資和投資不足兩方面進(jìn)行原因剖析，在此基礎(chǔ)上為提升國(guó)有企業(yè)投資效率提供一些參考建議。

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè) 投資效率 提升對(duì)策

一、前言

國(guó)有企業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，一直努力進(jìn)行各領(lǐng)域深化改革，其改革成果將對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)起指導(dǎo)和示范作用。國(guó)有企業(yè)投資效率關(guān)乎國(guó)有企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流及規(guī)模擴(kuò)展、經(jīng)濟(jì)質(zhì)量提升，對(duì)企業(yè)價(jià)值影響重大。國(guó)有企業(yè)投資取得了突出成績(jī)，然而出于某些原因，在一些領(lǐng)域和項(xiàng)目上存在著一些問(wèn)題。

由于存在信息不對(duì)稱(chēng)、委托代理成本、行政干預(yù)、融資約束、公司治理、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等問(wèn)題導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)存在一些非效率投資，其主要表現(xiàn)形式為過(guò)度投資和投資不足。

二、過(guò)度投資的原因

過(guò)度投資主要指企業(yè)因某些原因?qū)⑵髽I(yè)資金投入回報(bào)率低于資本成本項(xiàng)目的行為?，F(xiàn)有研究主要認(rèn)為過(guò)度投資與委托代理、行政干預(yù)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理等因素密切相關(guān)。

（一）委托代理理論

國(guó)有企業(yè)同樣存在著管理層與股東目標(biāo)相悖而產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題，且有時(shí)因經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離往往更大，其中產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題也可能更突出。

（二） 行政干預(yù)

行政干預(yù)是造成國(guó)有企業(yè)非效率投資行為較多的一個(gè)原因。國(guó)有企業(yè)的決策往往不光考慮經(jīng)濟(jì)效益和企業(yè)價(jià)值，還會(huì)摻雜更多政治因素、戰(zhàn)略因素及社會(huì)效益、經(jīng)濟(jì)周期和任職周期等因素的考慮。杜興強(qiáng)等（2011）、Chen等（2011）的實(shí)證研究表明政治聯(lián)系的上升會(huì)降低企業(yè)的投資效率。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段，許多國(guó)有企業(yè)資金充足，企業(yè)效益良好，政府或國(guó)有企業(yè)主管部門(mén)有時(shí)會(huì)被目前樂(lè)觀現(xiàn)實(shí)所鼓舞，提出了一些超越企業(yè)發(fā)展實(shí)際規(guī)模和效益要求，導(dǎo)致管理層和經(jīng)營(yíng)層出于行政壓力、業(yè)績(jī)壓力、任期壓力而進(jìn)行盲目或過(guò)于激進(jìn)和冒險(xiǎn)投資從而導(dǎo)致了一些項(xiàng)目的投資效益不佳，效率低下。

（三） 產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)

國(guó)有企業(yè)因其特有的國(guó)有股權(quán)部分而導(dǎo)致存在某些軟預(yù)算約束，即當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)之時(shí)，政府或者國(guó)有銀行對(duì)其進(jìn)行全力救助，這就使得國(guó)有企業(yè)擁有較多資金，同時(shí)意味著存在著冒險(xiǎn)投資傾向、隨意投資決策以及盲目投資。

（四）公司治理

何浚等（1998）就提出了國(guó)有企業(yè)的公司治理存在“政府對(duì)公司在行政上的‘超強(qiáng)控制和產(chǎn)權(quán)上的‘超弱控制”。國(guó)有企業(yè)往往具有國(guó)有股一股獨(dú)大的特征，小股東無(wú)法對(duì)控股股東實(shí)行有效制衡，在一定程度上催生了大股東對(duì)小股東利益的侵占。呂峻等（2012）指出，當(dāng)政府對(duì)一些大型國(guó)有企業(yè)擁有絕對(duì)控制權(quán)時(shí)，可以以大股東身份直接控制企業(yè)投資決策。

三、投資不足的原因

與過(guò)度投資相反，投資不足則主要是管理層因某些因素，在企業(yè)資金（包括可融資的部分）充足的情況下誤判或錯(cuò)失某些能夠提升公司價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。根據(jù)已有研究，一般認(rèn)為國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象主要是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)、嚴(yán)厲監(jiān)管、公司治理等問(wèn)題。

（一） 信息不對(duì)稱(chēng)

信息不對(duì)稱(chēng)是所有企業(yè)存在投資不足最為普遍原因。對(duì)一個(gè)項(xiàng)目，企業(yè)作為外部投資方，可能因信息偏誤而誤判項(xiàng)目?jī)r(jià)值，失去投資機(jī)會(huì);作為內(nèi)部投資方，則可能會(huì)因與外部潛在投資者信息不對(duì)稱(chēng)而使外部融資成本上升，投資收益下降，風(fēng)險(xiǎn)增大，最終失去投資機(jī)會(huì)。

（二） 嚴(yán)厲監(jiān)管

因國(guó)家近年來(lái)對(duì)于前期國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資現(xiàn)象逐漸重視及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)總結(jié)，管理方法改變，對(duì)投資行為審批和監(jiān)管日益收緊，并建立了終身追責(zé)機(jī)制，使得一些管理層出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、完成政治任務(wù)考量而放棄了部分可行的投資項(xiàng)目。

（三）公司治理

國(guó)有企業(yè)管理層構(gòu)成以及高管任命機(jī)制使得管理層因本身特質(zhì)而可能導(dǎo)致非效率投資行為。雷光勇等（2017）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理層質(zhì)量的高低與國(guó)有企業(yè)投資效率呈顯著正相關(guān)，并且高質(zhì)量管理層能夠有效抑制過(guò)度投資以及投資不足現(xiàn)象。

四、國(guó)企投資效率提升的對(duì)策

（一）持續(xù)積極推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，提升國(guó)有企業(yè)的投資效率

混合所有制改革自推行以來(lái)顯著提升了國(guó)有投資效率。根據(jù)相關(guān)研究，在混合所有制改革后，國(guó)有企業(yè)投資效率整體提高近20%。十九大報(bào)告指出，要深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)。要完善各類(lèi)國(guó)有資產(chǎn)管理體制，改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制的目標(biāo)。政府繼續(xù)在部分行業(yè)放寬非公有資本準(zhǔn)入壁壘，盡快出臺(tái)非公資本參與國(guó)有企業(yè)投資建設(shè)項(xiàng)目實(shí)施細(xì)則和辦法，爭(zhēng)取先行推出一些項(xiàng)目，形成示范效應(yīng)以進(jìn)一步推進(jìn)混合所有制改革。要堅(jiān)持和發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，減少大規(guī)模、大動(dòng)作行政干預(yù)行為，進(jìn)行適度宏觀調(diào)控;同時(shí)又要避免股權(quán)過(guò)度分散，把握股權(quán)多元化改革的度以確保國(guó)有資本控制力，保證國(guó)有資本不受侵害。

（二） 完善公司治理結(jié)構(gòu)及制衡機(jī)制，提升治理水平

在混合所有制改革深入推進(jìn)過(guò)程中，要同步提高非公有資本話語(yǔ)權(quán)，避免出現(xiàn)“入資不放權(quán)”現(xiàn)象，同時(shí)改變國(guó)有股權(quán)所有者缺位、內(nèi)部人控制、一家獨(dú)大等的問(wèn)題。通過(guò)改組董事會(huì)，提高非公有資本在董事會(huì)話語(yǔ)權(quán)。加大獨(dú)立董事和外部董事比例，改革獨(dú)立董事和外部董事的選聘機(jī)制。變革獨(dú)立董事的薪酬制度，提高其獨(dú)立性。完善投資決策機(jī)制和投資程序，實(shí)行重大投資集體決策制度。加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)和完善公司治理統(tǒng)一起來(lái)，完善治理結(jié)構(gòu)和水平。組織架構(gòu)上，把黨委領(lǐng)導(dǎo)與公司治理有機(jī)融合;在重大決策問(wèn)題上，把黨委統(tǒng)領(lǐng)全局與董事會(huì)重大決策有機(jī)融合。

（三）推進(jìn)管理層和核心員工持股，完善長(zhǎng)短結(jié)合的有效激勵(lì)機(jī)制，引導(dǎo)價(jià)值投資

投資過(guò)度與投資不足與管理層的激勵(lì)約束機(jī)制不足存在極大地相關(guān)性。通過(guò)完善業(yè)績(jī)考核，加強(qiáng)長(zhǎng)效考核，建立長(zhǎng)短結(jié)合與責(zé)權(quán)利相匹配的考核機(jī)制，完善激勵(lì)約束機(jī)制。大力推進(jìn)股權(quán)和期權(quán)等的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，推進(jìn)管理層與核心員工持股，將管理層與員工的利益與企業(yè)價(jià)值最大化、股東利益最大化相關(guān)聯(lián)，風(fēng)險(xiǎn)共當(dāng)，利益共享。

（四）放管結(jié)合，分類(lèi)管理，提高投資效率

原有投資機(jī)制存在嚴(yán)重委托代理現(xiàn)象，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資;目前，過(guò)寬、過(guò)嚴(yán)的管控和追責(zé)機(jī)制，又導(dǎo)致投資不足。建議對(duì)國(guó)有企業(yè)投資進(jìn)行分類(lèi)管理，根據(jù)相應(yīng)投資行業(yè)、標(biāo)的、額度、主體、對(duì)象等制定相應(yīng)指導(dǎo)性意見(jiàn)，采用不同的審核方式、額度、程序管理，因行業(yè)和企業(yè)施策，提高投資效率。對(duì)一些國(guó)家重點(diǎn)支持行業(yè)、科技含量高和代表社會(huì)發(fā)展方向的新興行業(yè)的項(xiàng)目投資充分授權(quán)，容許進(jìn)行相應(yīng)探索性投資，容忍一定程度上的投資失誤或失敗，著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)和戰(zhàn)略布局，防止因管控太嚴(yán)、追責(zé)過(guò)度而造成嚴(yán)重的投資不足，從而引領(lǐng)新興行業(yè)發(fā)展，追趕發(fā)達(dá)國(guó)家先進(jìn)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略。

（五）改革國(guó)有企業(yè)管理層選聘機(jī)制，加強(qiáng)考核和培訓(xùn)，提高管理層的整體水平

通過(guò)市場(chǎng)化手段、嚴(yán)格選拔程序選拔更多企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)豐富、年富力強(qiáng)人員充實(shí)到管理層，改善管理層知識(shí)結(jié)構(gòu)和年齡結(jié)構(gòu)，組成一個(gè)既勇于進(jìn)取、勇于擔(dān)當(dāng)，又善于有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)把控管理團(tuán)隊(duì)。改革考核體系，根據(jù)企業(yè)的歷史沿革、市場(chǎng)預(yù)測(cè)、行業(yè)因素、投資目的等對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行考核，防止因業(yè)績(jī)壓力做出盲目投資。通過(guò)加強(qiáng)培訓(xùn)和考核，推進(jìn)終身學(xué)習(xí)機(jī)制，提升國(guó)有企業(yè)管理者本身能力，增強(qiáng)投資管理水平。

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