周瀾迪

摘要：企業(yè)融資效率是指在融資類(lèi)財(cái)務(wù)活動(dòng)中所實(shí)現(xiàn)的效能和功效，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資主體自由度、市場(chǎng)金融化程度等因素密切相關(guān)。作為與我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體中小企業(yè)相匹配的融資平臺(tái)，研究如何提高新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)的融資效率對(duì)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有長(zhǎng)足意義。本文利用52家新三板創(chuàng)新層樣本企業(yè)一階段DEA的結(jié)果進(jìn)行SFA回歸，定性得出轉(zhuǎn)讓方式、所在省份人均GDP、是否屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)三大環(huán)境因素對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)融資效率產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)影響，剔除環(huán)境因素后，更準(zhǔn)確的融資效率值顯示該層級(jí)企業(yè)融資效率處于較低水平。

關(guān)鍵詞：新三板 創(chuàng)新層 三階段DEA 融資效率

一、引言

中小企業(yè)作為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體，在推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上有著舉足輕重的作用。隨著新三板市場(chǎng)不斷革新，分層制度的推出實(shí)現(xiàn)了新三板企業(yè)的差異化管理，有效緩解了創(chuàng)新層企業(yè)的流動(dòng)性，該層級(jí)企業(yè)能否通過(guò)制度紅利優(yōu)化資本籌措和配置的效率對(duì)政策的導(dǎo)向性具有重要的戰(zhàn)略性意義。

目前對(duì)企業(yè)融資效率定量研究的實(shí)證方法集中于傳統(tǒng)的一階段DEA模型，由于此類(lèi)方法未考慮到環(huán)境因素和隨機(jī)誤差項(xiàng)的影響，實(shí)證結(jié)果與真實(shí)值存在一定偏差，而本文運(yùn)用了三階段DEA模型對(duì)新三板創(chuàng)新層企業(yè)的融資效率進(jìn)行測(cè)度，剔除所選取的環(huán)境因素對(duì)傳統(tǒng)DEA方法的影響，運(yùn)用更加真實(shí)準(zhǔn)確的效率值探究新三板創(chuàng)新層企業(yè)的融資現(xiàn)狀，尋求提高融資效率的有效途徑。

二、相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述

（一）企業(yè)融資效率研究

Victor，Sulla，Sarra-allende（2003）等人[1]從籌資效率角度定義融資效率，以內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資為基礎(chǔ)，詳細(xì)地闡述了中小微企業(yè)的融資方式，研究結(jié)果表明大量中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中都會(huì)因?yàn)槿谫Y渠道受限，企業(yè)的融資效率會(huì)受到一定的影響，進(jìn)而給企業(yè)的成長(zhǎng)性帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)。在2000年，劉海虹[2]從配置效率角度定義融資效率，表示企業(yè)在融資過(guò)程中體現(xiàn)的資金配置狀態(tài)可以從資金供求方式中分析得出，企業(yè)獲得資金的可能性以及能夠通過(guò)何種方式獲得的資金支持也是融資效率的表現(xiàn)形式。宋文兵（1997）[3]從成本、收益角度定義融資效率，表示確定融資決策是否合理，可以從配置效率和籌措資金效率兩個(gè)角度來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)，籌措資金效率指的是企業(yè)花費(fèi)較少的成本來(lái)獲得開(kāi)展業(yè)務(wù)的資金;配置效率指的是企業(yè)將資金分布在能夠產(chǎn)出更多效益的部門(mén)，通過(guò)對(duì)資金進(jìn)行調(diào)配，減少收益收窄部門(mén)的資金投入。高有才（2003）[4]從宏觀角度定義融資效率，他的觀點(diǎn)是從宏觀角度出發(fā)，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)融資密切相關(guān)，前者為后者提供了良好的融資環(huán)境，決定中小企業(yè)的融資效率。

（二）包絡(luò)數(shù)據(jù)分析法（DEA）

傳統(tǒng)的一階段數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法在構(gòu)建企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)體系時(shí)得到了廣泛的應(yīng)用。田金方，王冬冬等（2017）[5]以Malmquist指數(shù)法和DEA模型作為實(shí)證基礎(chǔ)，分別從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的角度研究資本市場(chǎng)中行業(yè)的差異性，同時(shí)從全要素生產(chǎn)率中拆分不同范疇的指標(biāo)，運(yùn)用Tobit模型分析各個(gè)指標(biāo)對(duì)融資效率的影響。根據(jù)研究結(jié)果顯示，在金融危機(jī)之后，融資的發(fā)展速度和水平分別呈現(xiàn)“N”和“W”的復(fù)蘇形態(tài);代表技術(shù)管理水平的技術(shù)效率對(duì)資本市場(chǎng)融資效率的影響程度最大，所以技術(shù)發(fā)展是經(jīng)濟(jì)進(jìn)步的主要制約因素。

三階段包絡(luò)數(shù)據(jù)分析法的應(yīng)用也在近幾年的研究中得到了體現(xiàn)。沈忱（2017）[6]采用三階段DEA模型對(duì)101個(gè)新三板掛牌企業(yè)融資效率進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果表明，樣本企業(yè)的融資效率很大程度上受到了企業(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模、盈利能力的影響，剔除這些擾動(dòng)因素的效率值反映出新三板企業(yè)由于缺乏流動(dòng)性和不合理的投入產(chǎn)出比，融資效率不高。

三、模型選擇和指標(biāo)選取

通過(guò)對(duì)比多種融資效率研究方法的優(yōu)勢(shì)以及局限性，本文采用三階段DEA分析法來(lái)構(gòu)建研究樣本的融資效率評(píng)價(jià)體系。

（一）三階段DEA模型評(píng)價(jià)

第一階段：BCC模型修正了CCR模型中不符合實(shí)際情形的假設(shè)，應(yīng)用前提是生產(chǎn)者的規(guī)模報(bào)酬可變。

第二階段：采用第二階段SFA回歸分析法，考察投入松弛變量與所選取的環(huán)境變量的相關(guān)程度，剔除相關(guān)環(huán)境變量的影響。

第三階段：將第二階段得到的投入值和初始產(chǎn)出代入第一階段DEA模型測(cè)度決策單元在內(nèi)生真實(shí)情況下的效率值。

（二）指標(biāo)選取

投入指標(biāo)選?。嘿Y產(chǎn)總額（X1）。指標(biāo)代表企業(yè)發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)以及周邊外延業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。資產(chǎn)負(fù)債率（X2）。該指標(biāo)可以反映不同企業(yè)的融資構(gòu)成情況。財(cái)務(wù)費(fèi)用（X3）。它體現(xiàn)企業(yè)的融資成本，反映企業(yè)在籌集資金過(guò)程中產(chǎn)生的利息費(fèi)用。

產(chǎn)出指標(biāo)選?。褐鳡I(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Y1）。該指標(biāo)是投資者評(píng)估新三板創(chuàng)新層企業(yè)成長(zhǎng)能力的核心指標(biāo)之一。凈資產(chǎn)收益率（Y2）。用以衡量股東權(quán)益的收益水平和企業(yè)運(yùn)用自有資本的效率。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Y3）。該指標(biāo)的大小與企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度相關(guān)。

環(huán)境變量選?。航?jīng)濟(jì)水平（Z1）。本文用各公司主營(yíng)業(yè)務(wù)所在省份的人均GDP來(lái)衡量。政府政策支持（Z2）。文采用虛擬變量的形式來(lái)表示當(dāng)?shù)卣畬?duì)于中小企業(yè)的政策支持力度，屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)該項(xiàng)虛擬值取1，反之取0。轉(zhuǎn)讓方式（Z3）。本文以虛擬變量表示，做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)為1，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)為0。

四、融資效率測(cè)算

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)處理

本文樣本的選取集中于在新三板創(chuàng)新層有過(guò)融資行為的中小企業(yè)，選取標(biāo)準(zhǔn)如下：

一是創(chuàng)新層樣本企業(yè)要選取2016和2017年兩次調(diào)整層級(jí)后都處于創(chuàng)新層并且有過(guò)融資行為的企業(yè)。

二是樣本企業(yè)進(jìn)行過(guò)規(guī)模在1億元以上的定向增發(fā)或股權(quán)質(zhì)押在2000萬(wàn)股以上或發(fā)行過(guò)中小企業(yè)私募債。

最終本文共選取到符合要求的新三板創(chuàng)新層企業(yè)52家。DEA模型嚴(yán)格要求數(shù)據(jù)必須大于零，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)量綱化處理，公式如下：

（二）三階段DEA實(shí)證結(jié)果分析

1.第一階段DEA效率值分析。本階段利用DEAP2.1軟件對(duì)選取的52家新三板創(chuàng)新層企業(yè)2017年的融資效率進(jìn)行測(cè)評(píng)。

（1）綜合技術(shù)效率。在2017年分層制度實(shí)施之后，創(chuàng)新層企業(yè)綜合技術(shù)效率為0.710，35家企業(yè)處于融資低效率和較低效率階段，占比67.31%，只有9家企業(yè)實(shí)現(xiàn)了完全綜合有效，僅僅占據(jù)樣本容量的17.31%，處于低效率水平和較低效率水平的企業(yè)占據(jù)很大比例，嚴(yán)重影響了創(chuàng)新層總體的融資效率。

（2）純技術(shù)效率。創(chuàng)新層樣本企業(yè)純技術(shù)效率為0.813，效率損失為18.7個(gè)百分點(diǎn)，僅有10家樣本企業(yè)的純技術(shù)效率處于完全有效狀態(tài)，有61.54%的樣本企業(yè)該效率值位于較高效率水平和完全效率水平，樣本企業(yè)2017年整體的純技術(shù)效率高于綜合技術(shù)效率。

（3）規(guī)模效率分析。2017年樣本企業(yè)的規(guī)模效率達(dá)到了0.872，僅有新達(dá)通一家企業(yè)處于低效率水平，綜合技術(shù)效率中較大部分來(lái)自于規(guī)模效率的貢獻(xiàn)。處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段的企業(yè)數(shù)量為39家，規(guī)模報(bào)酬不變的企業(yè)數(shù)量為9家，4家樣本企業(yè)規(guī)模報(bào)酬遞減。

2.第二階段SFA分析。通過(guò)隨機(jī)前沿SFA模型，將外生環(huán)境變量和由DEA第一階段計(jì)算出的投入松弛變量進(jìn)行回歸分析。

從表1的結(jié)果可以看出，2017年創(chuàng)新層樣本企業(yè)SFA回歸分析的gamma值接近于1，說(shuō)明誤差主要由生產(chǎn)技術(shù)的非效率所造成，進(jìn)行SFA回歸分析是合理的。

（1）轉(zhuǎn)讓方式對(duì)投入松弛變量的影響

由表1可以看出，轉(zhuǎn)讓方式對(duì)三個(gè)投入松弛變量的回歸系數(shù)都為負(fù)數(shù)且全部通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明當(dāng)創(chuàng)新層企業(yè)股票流通方式為做市轉(zhuǎn)讓時(shí)，其總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)費(fèi)用的冗余會(huì)減少，即企業(yè)融資的產(chǎn)出效率會(huì)相應(yīng)的增加。

（2）戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)對(duì)投入松弛變量的影響

從表1可以看出，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)對(duì)總資產(chǎn)松弛變量和資產(chǎn)負(fù)債率松弛變量的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)會(huì)減少資產(chǎn)負(fù)債和總資產(chǎn)的投入冗余，但對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用松弛變量的系數(shù)不顯著。

（3）所在省份人均GDP對(duì)投入松弛變量的影響

表1表明所在省份人均GDP對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用松弛變量的系數(shù)為正值且在1%顯著性水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)所在地人均GDP越高，財(cái)務(wù)費(fèi)用投入冗余越高，越不利于產(chǎn)出效率，降低了企業(yè)的融資效率。

3.第三階段DEA效率值分析。為了構(gòu)建新三板創(chuàng)新層企業(yè)更精準(zhǔn)的效率評(píng)價(jià)模型，必須剔除環(huán)境因素的干擾。針對(duì)每個(gè)決策單元投入項(xiàng)的調(diào)整過(guò)程如下：

在剔除了環(huán)境因素的影響之后，2017年創(chuàng)新層企業(yè)的綜合技術(shù)效率從0.710提升至了0.744，純技術(shù)效率從0.813提升至了0.853，規(guī)模效率從0.872微跌至0.869，說(shuō)明了環(huán)境因素對(duì)綜合技術(shù)效率和純技術(shù)效率影響顯著，而對(duì)規(guī)模效率影響不大。與第三階段所計(jì)算的效率值相比，第一階段高估了純技術(shù)無(wú)效率所導(dǎo)致的整體技術(shù)效率的損失。但總體來(lái)看創(chuàng)新層企業(yè)融資效率依舊不高。

具體來(lái)看，綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率從0

五、研究啟示

本文控制了外生變量造成的偏差，實(shí)證評(píng)估了52家新三板創(chuàng)新層企業(yè)的融資效率，研究發(fā)現(xiàn)：1.新三板創(chuàng)新層樣本企業(yè)整體融資效率水平較環(huán)境變量控制前出現(xiàn)了一定程度的上升，證明優(yōu)化經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)核心業(yè)務(wù)對(duì)新三板企業(yè)融資效率的提升具有重要作用。2.企業(yè)的轉(zhuǎn)讓方式、企業(yè)所在地的經(jīng)濟(jì)水平、企業(yè)是否屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等外生變量對(duì)新三板創(chuàng)新層企業(yè)的投入松弛量有重要影響。3.在剔除環(huán)境因素的干擾后，實(shí)際上創(chuàng)新層企業(yè)整體融資效率處在較低效率狀態(tài)（0.5≤h<0.8），純技術(shù)效率和規(guī)模效率能夠達(dá)到較高效率水平（0.8≤h<1），但是規(guī)模效率方面大多數(shù)企業(yè)處于規(guī)模報(bào)酬遞增狀態(tài)4.剔除環(huán)境變量的對(duì)投入松弛變量的影響之后，新三板創(chuàng)新層企業(yè)融資的綜合技術(shù)效率相較控制前有了一定幅度的提高，并且該增幅主要是由純技術(shù)效率的提高貢獻(xiàn)，而創(chuàng)新層樣本企業(yè)整體規(guī)模效率未發(fā)生大幅變化且一直處于較高水平。

針對(duì)新三板創(chuàng)新層企業(yè)融資效率偏低的情況，可以得到如下啟示：1.根據(jù)企業(yè)所處的外部環(huán)境，合理調(diào)整投入產(chǎn)出比例，確保新三板企業(yè)的融資效率。2.企業(yè)應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露融資以及后續(xù)資金使用的進(jìn)展，長(zhǎng)期良好的時(shí)效性可以降低信息不對(duì)成帶來(lái)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，獲取投資者信任從而降低融資成本，提高融資效率。3.盡快落實(shí)更加完善的轉(zhuǎn)板制度，創(chuàng)新層企業(yè)具有更好的融資效率，優(yōu)先增加新三板創(chuàng)新層轉(zhuǎn)板比例，進(jìn)一步釋放新三板的流動(dòng)性，提高企業(yè)融資效率。4.可以對(duì)投資者門(mén)檻根據(jù)分層情況對(duì)投資者準(zhǔn)入門(mén)檻進(jìn)行區(qū)分，適當(dāng)降低創(chuàng)新層企業(yè)的投資門(mén)檻，給新三板市場(chǎng)帶入更多的增量資金，增加市場(chǎng)活力，提高創(chuàng)新層企業(yè)的融資效率。

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