曾國強

摘要：本文從實際控制人變更視角研究國有控制權轉移對上市公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)中青旅控制權轉移后的績效得到改善，是投資者對光大集團控制下公司經營管理、財務等方面綜合效率的提升和以中青旅A股平臺進行資產整合的結果。

關鍵詞：控制權轉移;績效;實際控制人變更

一、引言

在公司治理的理論中，有效的資本市場里的公司控制權轉移是改善公司治理情況，提高公司績效的一個重要外部機制。國有企業(yè)在我國經濟發(fā)展中起著至關重要的作用，影響深遠。隨著股權分置改革的進行，市場不斷完善，國有上市公司進行并購重組、控股股東以及實際控制人變更的事件與日俱增，在改善地方政府治理，整合資源，調整產業(yè)結構等方面發(fā)揮著巨大作用，受到學術界的廣泛關注。國外研究大多表明控制權轉移市場能發(fā)揮外部監(jiān)督的作用，控制權轉移能改善公司績效。然而，我國資本市場環(huán)境與國外的市場環(huán)境差異較大，加之獨特的中國體制背景，使得國內關于控制權轉移對上市改善績效的影響研究并未得出一致結論。大量的實證或案例研究表明不同轉移類型、不同產權性質的控制權轉移、不同行業(yè)等眾多因素影響著控制權轉移后的績效。也有研究表明，控制權轉移能否給公司帶來績效的改善會受到特定公司具體因素的影響。本文從實際控制人變更角度，試圖通過對中青旅控股權轉移與控制權轉移的績效及形成原因進行探索，并提出相應的建議及措施。

二、案例基本情況

中青旅是中國首家在上海證券交易所上市的旅游公司，其前身是由中國共青團中央開辦的中國青年旅行社。1997年，中國青旅集團通過社會募集方式發(fā)行股票6000萬股，募集資金3.9億人民幣設立中青旅股份有限公司。公司經過多年累積，打造了“中青旅”的核心品牌，并以“遨游”、“耀悅”等為骨干子品牌，著力建設“烏鎮(zhèn)”、“古北水鎮(zhèn)”兩大景區(qū)業(yè)務品牌體系，有著很高的品牌價值。2017年，中青旅出資2億人民幣與光大銀行共同成立光大消費金融股份有限公司，占公司總股份的20%。2018年1月4日，根據(jù)中青旅發(fā)布公告：中青旅集團公司（含下屬公司）的100%國有產權整體轉至光大集團。本次劃轉后，光大集團替代共青團中央成為中國青旅集團的第一大股東，中青旅的控股股東仍然是中國青旅集團，而中青旅的實際控制人變更為國務院，公司成為中國首家擁有中央大型金融控股背景的旅游類上市公司。這無疑增加了公司獲得中央企業(yè)政策支持和對外合作的機會，有利于公司持續(xù)增強資本實力。其次，以光大集團為依托，公司掌握更豐富的協(xié)同業(yè)務資源，對公司快速培育可復制的核心競爭力、實現(xiàn)跨越發(fā)展起到重要作用。

本文主要從生產經營能力、盈利能力、成長能力以及償債能力四個方面分析中青旅在2015年到2019年間的經營績效變化情況。2015年到2019年間，中青旅總體銷售收入變化波動較小，整體呈現(xiàn)逐年遞增的形勢，其中2018年增幅最大。由此可見，從銷售收入變化初步來看，中青旅的生產經營情況與之前相比有一定程度的改善。此外，從銷售收入與銷售費用的配比情況可以看出中青旅近年來銷售費用與銷售收入相符。銷售毛利率能較好地反映中青旅的獲利能力。中青旅的主營業(yè)務主要集中在中國內地，總體來看，公司的銷售毛利率穩(wěn)步上升，呈現(xiàn)良好的態(tài)勢。此外，中青旅自2015年到2019年的凈資產收益率均為非負值，也呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢。進一步來看，中青旅在2015年至2019年的扣除非經常損益后的凈資產收益率均為正值，并且穩(wěn)步上升，說明了公司整體的盈利能力在實際控制人變更后仍然較好。公司在2015和2016兩年的營業(yè)收入增長率為負值，在隨后三年的營業(yè)收入增長率為正值并逐年遞增，在2018年達到峰值。2015年公司的營業(yè)收入負增長是因為整合營銷業(yè)務（原會展業(yè)務）受到接待大型活動的季度性差異影響;2016年公司正在加快傳統(tǒng)業(yè)務變革創(chuàng)新步伐，整合營銷業(yè)務，營業(yè)收入與去年同期相比有所下滑;隨后三年，公司積極布局“旅游+”產業(yè)，整合營銷業(yè)務，確保景區(qū)業(yè)務持續(xù)戰(zhàn)略升級，細分市場，營業(yè)收入得以回升。然而，公司的凈利潤增長率在2016年達到峰值，隨后逐年遞增，這是因為凈利潤是綜合營業(yè)收入、營業(yè)成本、期間費用、投資收益、營業(yè)外收支等項目的結果。2015年投資收益降低72.81%是因執(zhí)行新會計準則導致2014年投資收益大幅增加，而政府補助使得營業(yè)務收入增加。2016年，古北水鎮(zhèn)的凈利潤較去年同期大幅增加，烏鎮(zhèn)收到政府補貼較去年同期相比大幅增加，使得2016年公司凈利潤增長率最大。2017年至2019年，銀行貸款規(guī)模及利息增加使得財務費用增長率高，古北水鎮(zhèn)投資收益影響公司當年的投資收益，使得2017年至2019年的凈利潤增長率為正值，但呈現(xiàn)逐年下降的趨勢?？梢钥闯?，公司的凈利潤增長率有升有降，公司在增加營業(yè)收入的同時，需要控制期間費用，使得公司穩(wěn)步成長。在公司變更實際控制人后前后，中青旅的流動比率與速動比率整體呈現(xiàn)一致上升趨勢?？傮w來看，在2015年至2017年，公司的流動比率和速動比率均高于2，公司的流動資產和速動資產的變現(xiàn)償債能力較強。綜上分析，從公司業(yè)績來看，中青旅算一家良好的公司，發(fā)展?jié)摿^大。

三、控制權轉移改善績效的實現(xiàn)途徑

基于控制權市場理論，控制權市場在市場有效的情況下能發(fā)揮公司的外部治理作用，可起到緩解股東與管理層之間的代理問題的作用。中青旅于2018年控制權轉移當年進行換屆選舉，是近幾年來最大規(guī)模的一次人員變動，對人員結構進行調整，建立新的管理團隊，引進新的管理理念和治理措施，在一定程度上弱化代理問題，促使管理層與股東的利益趨于一致化。國有控股上市公司的控制權和經營權是公司治理的重要基礎，而實際控制人變化更是作為改善改善績效的重要媒介。股東管理公司的能力不同，高管理能力的股東獲得控制權可創(chuàng)造價值，提高公司管理效率。2015年至2018年，公司歸屬于母公司股東的凈利潤由2.95億元逐年上升至5.97億元，每股收益從0.41元上升至0.83元，資產負債率由40.22%下降至19.15%。顯然，控制權轉移后的中青旅管理效率得到提高，公司的營業(yè)收入和利潤總額持續(xù)上升。光大集團是中央管理的國有企業(yè)，涉及文旅、金融、環(huán)保和投資等多項板塊，必然會對中青旅管理效率的提升起到積極作用。光大集團的資產盈利能力，無論是絕對值水平還是穩(wěn)定性程度都優(yōu)于中青旅，因此光大集團控制下的中青旅管理效率存在提升空間。

協(xié)調效應理論認為管理能力層次不同的企業(yè)發(fā)生控制權的轉移可以帶來公司效率的改善，高管理能力的企業(yè)接管低管理能力的企業(yè)，提高相對較低管理效率公司的績效。該理論可以分為以下幾個分支：（1）基于營運協(xié)同理論，規(guī)模經濟和優(yōu)勢互補產生營運協(xié)同效應，雙發(fā)在財務上的協(xié)調給公司帶來利益。光大集團為大型央企，橫跨金融與實業(yè)，業(yè)務分布于海內外，涉及銀行、證券、環(huán)保、文旅等多個板塊，多個行業(yè)，品牌影響力廣，綜合實力強，將給其子公司中青旅的經營帶來良好的效益。光大集團具有良好的基礎，而中青旅的景區(qū)建設運營能力突出，雙方合作空間巨大，充分發(fā)揮雙方優(yōu)勢，實現(xiàn)共贏。（2）基于財務協(xié)調理論，雙方可以在市場化的原則下，以文旅產業(yè)與金融領域的產融合作為帶動，開展產品、項目、資本等層面的寬領域、多層次的戰(zhàn)略合作。中青旅的控制權由青旅集團公司轉移至光大集團，進一步追溯到國務院，不僅為其融資帶來便利，還能降低資本成本。（3）基于多元化經營理論，中青旅的控制權轉移使得雙方都能拓展市場，中青旅憑借光大集團的眾多資源創(chuàng)造更符合消費者的旅游服務，而光大集團也可以拓展旅游業(yè)務，實現(xiàn)多元化、跨行業(yè)經營，分散風險。

“體制因素下的價值轉移與再分配”假說從全社會凈收益角度認為國有企業(yè)通過重組并購活動盤活存量資產，調整產業(yè)結構?！豆睬鄨F中央改革方案》明確提出要突出宣傳思想引導和團干部教育培訓功能，移交關聯(lián)性不強的生產經營性直屬單位。中青旅的實際控制人轉變?yōu)楣獯蠹瘓F，正符合改革方案要求，釋放共青團壓力，使其更專注于完成改革要求。此外，中青旅與光大集團于2017年7月已有合作。根據(jù)中青旅公告，中青旅和光大集團分布出資2億元和6億元共同發(fā)起設立光大消費金融股份有限公司，分別占公司股份20%和60%。2017年11月，中青旅與光大銀行整合了雙方優(yōu)勢板塊。其中，光大銀行的光大信用卡在金融、出行、境外權益方面有優(yōu)勢資源，中青旅利用線上、線下旅游方面優(yōu)勢，充分發(fā)揮各自品牌、產品、服務、市場運營等優(yōu)勢，更好地為客戶提供服務。此外，中青旅的實際控制人變更也是目前數(shù)量不多的特殊國企改革路徑?！吨泄仓醒搿鴦赵宏P于深化國有企業(yè)改革的指導意見》指出，以管資本為主對經營性國有資產進行集中監(jiān)管。

四、結論與啟示

青旅集團公司將其持有的中青旅控股權和控制權轉讓給光大集團，市場反映積極，公司績效得到改善，從一定程度上證明了即使可能存在政府人為的干預下，我國控制權市場仍然是有效的。中青旅的績效得到改善的主要原因：其一，因光大集團的知名度、管理效率、經營規(guī)模和財務實力遠高于青旅集團， 控制權轉移有望提升中青旅的經營管理效率;其二，在境外內地企業(yè)為實現(xiàn)財富增值紛紛回歸A股的背景下， 作為光大集團控制的唯一一家A股旅游上市公司， 以中青旅為平臺進行旅游資源整合是大概率事件。

本案例給業(yè)界帶來的啟示：第一，控制權轉移的增值價值，除了受到新控制人改善公司經營管理效率的影響，還與實際控制人及新任控股股東借該平臺整合相關資源有關。第二，旅游業(yè)為響應市場需求打造全產業(yè)鏈，實現(xiàn)旅游產業(yè)與其他領域的產融合作，創(chuàng)新開發(fā)旅游產品，實現(xiàn)旅游產業(yè)生態(tài)圈互通融合，進一步開拓“旅游+”項目合作。

就國有企業(yè)改革建議而言，如何解決國有控制權配置問題是我國目前亟待解決的一個重要問題，制度的不完善仍然是當前嚴重的問題。由于政府干預等因素可能使得國有控股上市公司的控制權轉移過程中存在一些認為因素，不利于市場的公平性，交易的透明性。此外，控制權轉移涉及一系列復雜而重要的經濟活動，國有企業(yè)在控制權的流動中能否保值，并進一步獲得增值，需要結合我國實際情況采取措施。第一，國有上市公司不僅具有企業(yè)盈利的屬性，還具有政治屬性，在一定程度上影響著國有控制權轉讓后的績效。政府應該釋放國有企業(yè)活力，減少干預，促進其進行多元化經營，適應市場發(fā)展需求。第二，人才是企業(yè)的核心競爭力之一，甚至在一定程度上決定公司的長期發(fā)展能力。因此，國有企業(yè)應該充分發(fā)揮績效考核的激勵作用，慎重考慮政府指派制，加大通過市場競聘等方式聘用公司管理層和核心技術人員，完善崗位與公司主營業(yè)務相符合、薪酬與經營業(yè)績掛鉤的多元化用人制度。

參考文獻：

[1]麻淑秋.公司控制權轉移的財富效應研究——以嘉凱城為例[J].商業(yè)經濟與管理，2017（03）：81-86.