財務(wù)柔性與企業(yè)價值

曾愛民　曾慧宇

摘要：企業(yè)價值最大化是財務(wù)柔性的目標(biāo)，本文通過梳理財務(wù)柔性與企業(yè)價值的國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，詳細(xì)闡述了財務(wù)柔性幫助實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的兩條路徑：從資本市場路徑討論，我們發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性儲備有助于企業(yè)在不確定事件沖擊下抓住投資機(jī)會，實(shí)現(xiàn)價值最大化;從產(chǎn)品市場討論，我們發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性儲備有助于企業(yè)在不確定事件沖擊下獲得產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，實(shí)施掠奪行為或者對實(shí)施掠奪者存在震懾效應(yīng)，以助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值最大化。以期對該領(lǐng)域的繼續(xù)深入研究提供思考和借鑒。

關(guān)鍵詞：財務(wù)柔性;企業(yè)價值;資本市場;產(chǎn)品市場

2008～2009全球金融危機(jī)中，大量財務(wù)柔性匱乏的企業(yè)破產(chǎn)倒閉，但財務(wù)柔性充裕的企業(yè)卻能化危機(jī)為機(jī)遇發(fā)展壯大。對這些現(xiàn)象的關(guān)注和反思使得財務(wù)柔性研究成為當(dāng)前財務(wù)學(xué)研究的一個前沿方向。

財務(wù)柔性是企業(yè)及時調(diào)用或獲取財務(wù)資源，以便預(yù)防或利用不確定性事件，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的能力（Deangelo和Deangelo，2007; Byoun，2011）?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)主要通過持有高額現(xiàn)金 （Almeida等， 2004; Denis和Sibilkov，2010）、保持低財務(wù)杠桿（Billett等，2010; Byoun，2011）、選擇合適支付政策（Lie，2005; Oded，2009）、優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)（Triantis，2000; Mian和Sufi，2009）和聯(lián)合安排多項財務(wù)政策（Deangelo等， 2009; Clark，2010）等五個方面儲備財務(wù)柔性。部分文獻(xiàn)實(shí)證探討了財務(wù)柔性對企業(yè)投融資行為的影響（Dasgupta和Titman， 1998）。也有部分文獻(xiàn)對財務(wù)柔性對企業(yè)業(yè)績和價值影響進(jìn)行了研究。我們發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性的基本理論日益成熟，實(shí)證也逐漸發(fā)展。由概念可知，財務(wù)柔性的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化，那么，實(shí)踐中財務(wù)柔性是否能實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)企業(yè)價值最大化？如果能，財務(wù)柔性是如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化，且是通過什么路徑實(shí)現(xiàn)的？至今未有文獻(xiàn)對此進(jìn)行綜述，本文嘗試在已有研究的基礎(chǔ)上，梳理相關(guān)文獻(xiàn)對此進(jìn)行解答。

一、財務(wù)柔性與企業(yè)價值

學(xué)術(shù)界財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響關(guān)系存在不同觀點(diǎn)。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以在關(guān)鍵時刻利用財務(wù)柔性來幫助其價值最大化（Ferreira和Vilela， 2004; Byoun， 2007; Gamba和Triantis，2008）。然而部分學(xué)者則從理論視角出發(fā)提出了相悖的結(jié)論，認(rèn)為財務(wù)柔性可能降低企業(yè)價值。Gupta（1993）從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理出發(fā)，認(rèn)為柔性符合邊際成本遞增和邊際效用遞減的普遍規(guī)律。卓敏和鮑璐（2012）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)為維持高負(fù)債柔性而大幅降低財務(wù)柔性的行為，意味著放棄了部分負(fù)債的稅盾效益，提高了資金成本。Ma等（2015）認(rèn)為企業(yè)主要通過保持高現(xiàn)金持有和低財務(wù)杠桿儲備財務(wù)柔性，除了低財務(wù)杠桿帶來的稅收庇護(hù)效應(yīng)以外，高現(xiàn)金持有也會加重代理問題，因此我們發(fā)現(xiàn)過高的財務(wù)柔性可能對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。進(jìn)一步，姚祿仕和陳宏豐（2017）以及徐煒和肖智（2018）提出在一定范圍內(nèi)財務(wù)柔性會提高企業(yè)價值，而超過臨界值后會降低企業(yè)價值，是一種“倒U型”關(guān)系，實(shí)證表明企業(yè)儲備財務(wù)柔性的邊際作用效果在不確定性因素較多時更顯著，并且其出現(xiàn)作用拐點(diǎn)的數(shù)值在區(qū)間效應(yīng)上也更大。可見，合理的財務(wù)柔性會幫助企業(yè)價值最大化。

已有文獻(xiàn)實(shí)證表明在不確定事件發(fā)生時，財務(wù)柔性會通過影響企業(yè)投資行為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化（Bulan和Subramanian， 2008）。Arslan等（2011）則以香港、印度尼西亞、馬來西亞、韓國和泰國等五個國家和地區(qū)的企業(yè)為樣本，探究了東南亞金融危機(jī)沖擊下不同企業(yè)的投資情況，實(shí)證發(fā)現(xiàn)在危機(jī)前儲備了高現(xiàn)金柔性和高負(fù)債融資柔性的公司，在危機(jī)中能抓住機(jī)遇，有效地利用各種投資機(jī)會，創(chuàng)造了更好的業(yè)績。曾愛民等（2011）以我國本土上市公司為樣本，探究了2007年爆發(fā)的全球性金融危機(jī)對我國企業(yè)的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與非財務(wù)柔性企業(yè)相比，各類財務(wù)柔性企業(yè)在金融危機(jī)時期具有更強(qiáng)的資金籌集和調(diào)用能力，能更好地為其投資活動提供資金，進(jìn)而提升企業(yè)價值。曾愛民等（2013）和高永燦等（2018）也的得出類似的結(jié)論。

綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性會通過資本市場路徑幫助實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化，但是并沒有相關(guān)文獻(xiàn)直接討論財務(wù)柔性幫助實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的產(chǎn)品市場路徑。接下來我們嘗試梳理文獻(xiàn)，證明該路徑的可行性。

二、財務(wù)柔性的產(chǎn)品市場路徑

汪應(yīng)洛等（1998）認(rèn)為從企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展角度出發(fā)，柔性應(yīng)當(dāng)被視為一種戰(zhàn)略資產(chǎn)，它是企業(yè)對大規(guī)模的、不確定性的、對企業(yè)績效有重大影響的環(huán)境變化的適應(yīng)能力。張長城（2015）認(rèn)為財務(wù)柔性的柔性管理，可以培養(yǎng)企業(yè)核心競爭力。由于企業(yè)主要通過負(fù)債（資本結(jié)構(gòu)）與現(xiàn)金持有儲備財務(wù)柔性，大量文獻(xiàn)從這兩方面檢驗了財務(wù)柔性通過提高企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力（掠奪行為），幫助實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

從負(fù)債視角梳理文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)會通過選擇合適的負(fù)債比例儲備財務(wù)柔性，增加企業(yè)競爭力，進(jìn)而在未來實(shí)施掠奪行為或者避免風(fēng)險。Telser（1966）提出的“深口袋”理論認(rèn)為由于市場的不完全性，很強(qiáng)融資能力也即“深口袋企業(yè)”的在位者會對新進(jìn)入市場的公司進(jìn)行掠奪性競爭，使之陷入財務(wù)困境，從而增加其被逐出市場的可能性。進(jìn)一步，部分研究提出財務(wù)杠桿高的公司往往難以存續(xù)，從投資方面討論，對于高負(fù)債企業(yè)而言，再繼續(xù)投資于正凈現(xiàn)值的投資項目可能受阻（Myers，1977），從市場角度討論，對于缺乏資金（高負(fù)債）企業(yè)而言，低負(fù)債水平或者資金實(shí)力充足的競爭者更可能對其進(jìn)行市場掠奪（Poitevin，1989），進(jìn)而其原有市場份額逐漸減小甚至可能退出市場，使得行業(yè)市場集中度上升，市場競爭程度弱化。朱武祥等（2002）以燕京啤酒為例，發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)比例的選擇與未來市場競爭程度緊密相關(guān)，當(dāng)競爭越激烈時債務(wù)比例越低，即企業(yè)會選擇較低的資本結(jié)構(gòu)，也就產(chǎn)生了財務(wù)保守行為。

從現(xiàn)金持有角度梳理文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有具有戰(zhàn)略效應(yīng)（張會麗和吳有紅，2012）、市場競爭效應(yīng)（2016）、震懾效應(yīng)（劉志遠(yuǎn)等， 2013）和價值效應(yīng)（2015; 劉端等， 2015）。企業(yè)通過現(xiàn)金持有儲存財務(wù)柔性，有利于震懾試圖實(shí)施掠奪的企業(yè)，或進(jìn)行掠奪。由Telser （1966）提出、經(jīng)由

Benoit （1984）以及Bolton和Scharfstein （1990） 進(jìn)一步發(fā)展的掠奪理論所提出的一個基本命題：由于持有足夠的現(xiàn)金可使企業(yè)實(shí)施更有利的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略或可對競爭對手產(chǎn)生可信的威懾作用，所以現(xiàn)金充裕的企業(yè)能夠掠奪現(xiàn)金匱乏的競爭對手的市場份額并進(jìn)而提升自身的產(chǎn)品市場業(yè)績。周婷婷和韓忠雪（2010）也認(rèn)為掠奪風(fēng)險是影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的主導(dǎo)因素，并且他們發(fā)現(xiàn)隨著產(chǎn)品市場競爭程度的提高，企業(yè)現(xiàn)金持有量會增加。Benoit（1984）、Bolton和Scharfstein （1990）認(rèn)為為了增加產(chǎn)品市場業(yè)績，高現(xiàn)金持有企業(yè)有更大的可能性采取掠奪性定價策略，Haushalter等（2007）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有量和企業(yè)與競爭者在投資上的相互依存度有關(guān)，相互依存度越高時，持有更多的現(xiàn)金以規(guī)避掠奪威脅的戰(zhàn)略意義就越大。陸啟丹和黎昌貴（2015）實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)超額現(xiàn)金持有動機(jī)與企業(yè)的融資成本、競爭對手的掠奪性程度等緊密相關(guān)，且超額現(xiàn)金持有動機(jī)的強(qiáng)烈程度與企業(yè)融資成本和競爭對手的掠奪性程度呈同向變化。

綜上我們發(fā)現(xiàn)在不確定事件發(fā)生時，財務(wù)柔性的儲備有利于較強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行掠奪行為獲得市場份額或較弱的企業(yè)借以震懾掠奪者，在激烈的競爭中得以保全，均使得其企業(yè)價值在事件沖擊下最大化。我們認(rèn)為財務(wù)柔性會通過產(chǎn)品市場路徑影響企業(yè)價值。

三、總結(jié)及未來展望

本文是財務(wù)柔性與企業(yè)價值的研究綜述。在前人的基礎(chǔ)上詳細(xì)地梳理了財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響路徑。重點(diǎn)呈現(xiàn)了財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響關(guān)系，并對兩條影響路徑進(jìn)行了梳理——資本市場路徑和產(chǎn)品市場路徑。本文的綜述對于我國的研究有以下啟示。

首先，我們發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性的相關(guān)研究缺少對重大不利沖擊事件的討論?？v觀國內(nèi)外文獻(xiàn)可知，絕大部分研究僅注重正常經(jīng)營環(huán)境研究，而對重大不利沖擊（如金融危機(jī)沖擊）環(huán)境研究十分缺乏。雖然企業(yè)通常在非危機(jī)環(huán)境中經(jīng)營，但一次危機(jī)爆發(fā)足可讓企業(yè)多年經(jīng)營創(chuàng)造的價值盡數(shù)減損，甚或完全破產(chǎn)倒閉，故而危機(jī)時期財務(wù)柔性的價值效應(yīng)尤為顯著。故此，我們應(yīng)進(jìn)行對此進(jìn)行更多探討以預(yù)防危機(jī)。

其次，財務(wù)柔性的相關(guān)研究更多研究了財務(wù)柔性與企業(yè)投融資行為，對產(chǎn)品市場的關(guān)注較少。部分文獻(xiàn)從融資市場的視角，關(guān)注危機(jī)沖擊下財務(wù)柔性如何對企業(yè)融、投資行為產(chǎn)生影響，而對財務(wù)柔性如何影響企業(yè)產(chǎn)品市場競爭，并進(jìn)而影響企業(yè)價值的系統(tǒng)性研究尚未得見。

最后，已有研究僅聚焦于金融危機(jī)時期，缺乏對危機(jī)不同階段行為與結(jié)果的關(guān)聯(lián)性研究。由于危機(jī)前中后，財務(wù)柔性企業(yè)會有截然不同的反應(yīng)，但少見文獻(xiàn)對此進(jìn)行討論。

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