基于中國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)的Faber戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置及擇時(shí)效果檢驗(yàn)

周亮 衛(wèi)曉鋒

摘? ?要：Faber戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置是根據(jù)簡(jiǎn)單均線思想進(jìn)行擇時(shí)，并在大類資產(chǎn)間進(jìn)行均衡配置的模型，在降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)方面具有積極的作用。采用我國(guó)資本市場(chǎng)2010—2017年的股票、債券、期貨等大類資產(chǎn)的周數(shù)據(jù)，在構(gòu)造適用于我國(guó)資本市場(chǎng)的Faber戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略的基礎(chǔ)上，利用T-M模型和H-M模型詳細(xì)檢驗(yàn)了策略的擇時(shí)效果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：無(wú)論是單獨(dú)對(duì)股市進(jìn)行分析，還是對(duì)大類資產(chǎn)進(jìn)行組合構(gòu)建，F(xiàn)aber戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型均可以顯著擴(kuò)大投資收益并降低投資風(fēng)險(xiǎn)，T-M模型和H-M模型的檢驗(yàn)結(jié)果也表明該模型的擇時(shí)效果極其顯著，充分驗(yàn)證了擇時(shí)加資產(chǎn)配置對(duì)于提高投資組合的收益風(fēng)險(xiǎn)比具有關(guān)鍵的作用。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn);資產(chǎn)配置;擇時(shí)模型

中圖分類號(hào)：F832.51? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2019）03-0072-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.03.010

一、研究背景

現(xiàn)代投資理論認(rèn)為資本市場(chǎng)上的收益與風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)等的，因此波動(dòng)及回撤是獲得收益的必要成本。但是過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)暴露卻容易導(dǎo)致投資遭遇巨大回撤，從數(shù)學(xué)角度來(lái)看，50%的虧損需要100%的收益才能回復(fù)到初值，因此采用擇時(shí)方法在市場(chǎng)大幅下挫時(shí)遠(yuǎn)離市場(chǎng)成為極具研究?jī)r(jià)值的方向。趨勢(shì)跟隨策略便是最常用的擇時(shí)方法，Wilcox和Crittenden（2005）研究美國(guó)股票市場(chǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，在考慮了公司行為、生存者偏差、流動(dòng)性及交易成本之后，趨勢(shì)跟隨策略在股市表現(xiàn)出很強(qiáng)的有效性;Mulvey、Kaul和Simsek（2001）則發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)的趨勢(shì)跟隨策略同樣有效。常用的趨勢(shì)跟隨策略之一便是動(dòng)量交易策略，最早是由Jegadeesh和Titman（1993）提出，指的是買入前期漲幅較大的資產(chǎn)同時(shí)賣出前期漲幅較小的資產(chǎn)。Jegadeesh和Titman（1993）、Rouwenhorst（1999）等學(xué)者的研究證明了股票市場(chǎng)動(dòng)量策略的有效性，Miffre和Rallis（2007）、周亮（2018）等學(xué)者的研究則證明了期貨市場(chǎng)動(dòng)量策略的有效性。

除了動(dòng)量策略外，最常用的另一種趨勢(shì)跟隨策略便是均線策略，即采用價(jià)格均線作為判斷趨勢(shì)漲跌的依據(jù)，這也是本文將要研究的方向。Allen和Taylor（1992）、Lui和Mole（1998）認(rèn)為基于均線的交易系統(tǒng)是最簡(jiǎn)單、同時(shí)也是最流行的趨勢(shì)跟隨交易策略。長(zhǎng)期趨勢(shì)判斷最常用的均線是200日簡(jiǎn)單移動(dòng)平均線，Siegel（2002）便是利用該均線對(duì)1990年以來(lái)的道瓊斯工業(yè)指數(shù)進(jìn)行擇時(shí)，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于買入持有策略而言，擇時(shí)策略無(wú)論是在絕對(duì)收益還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益方面，都表現(xiàn)得更為突出。Faber（2007）在Siegel（2002）研究的基礎(chǔ)上，采用10月均線作為擇時(shí)標(biāo)準(zhǔn)，考察了標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的擇時(shí)效果以及基于五種不同指數(shù)構(gòu)造的投資組合的擇時(shí)效果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)該戰(zhàn)術(shù)配置策略在提高收益方面表現(xiàn)得不是特別突出，但是卻可以顯著降低投資風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)也有少量學(xué)者對(duì)均線擇時(shí)交易策略進(jìn)行了研究，周銘山等（2013）研究了我國(guó)A股市場(chǎng)后發(fā)現(xiàn)，在均線規(guī)則下投資者能夠獲得超額收益率，且不同期限的均線策略所獲得的收益率隨市場(chǎng)環(huán)境的變化而變化;劉洋溢（2013）研究發(fā)現(xiàn)均線系統(tǒng)在我國(guó)商品期貨市場(chǎng)能夠取得積極的效果，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)基于均線系統(tǒng)的多品種交易能夠顯著提升系統(tǒng)的績(jī)效。本文將基于Faber（2007）所構(gòu)造的基于均線的戰(zhàn)術(shù)配置策略，對(duì)我國(guó)股市及大類資產(chǎn)組合進(jìn)行擇時(shí)，以驗(yàn)證其在我國(guó)資本市場(chǎng)上的有效性。

為了更充分地檢驗(yàn)Faber戰(zhàn)術(shù)配置模型的擇時(shí)效果，除了對(duì)收益及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)及比較外，本文還借鑒國(guó)內(nèi)外對(duì)基金擇時(shí)能力研究的模型進(jìn)行了詳細(xì)檢驗(yàn)。最常用的考察擇時(shí)能力的模型包括T-M模型（Treynor和Mazuy，1966）和H-M模型（Henriksson和Merton，1981），它們均是基于收益測(cè)算并利用回歸方法檢驗(yàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與投資組合收益之間的相關(guān)性。國(guó)外很多基于T-M模型或H-M模型的研究均表明，共同基金沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的擇時(shí)能力，在某些情況下?lián)駮r(shí)能力甚至為負(fù)值（Sánchez等，2018）。國(guó)內(nèi)也有不少學(xué)者采用T-M模型或H-M模型對(duì)基金的擇時(shí)能力進(jìn)行了研究，涂永紅和張楊（2004）較早采用這兩種模型研究了我國(guó)證券市場(chǎng)投資基金的擇時(shí)能力，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的選擇收益比較明顯，但是擇時(shí)能力不顯著;易力和胡振華（2016）運(yùn)用四因子T-M模型研究了基金經(jīng)理風(fēng)格擇時(shí)能力對(duì)基金績(jī)效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者只是中度相關(guān);李麗琴（2018）采用T-M、H-M模型對(duì)我國(guó)25家不同基金管理公司旗下的股票型基金進(jìn)行擇時(shí)選股能力分析，同樣發(fā)現(xiàn)沒(méi)有充足的證據(jù)可以證實(shí)擇時(shí)能力的存在。綜上可以發(fā)現(xiàn)，T-M模型與H-M模型在基金擇時(shí)能力研究上進(jìn)行得相當(dāng)充分，但是在具體投資策略上的檢驗(yàn)較為少見(jiàn)，這也是本文將要探討的。

本文詳細(xì)探討了Faber戰(zhàn)術(shù)配置模型及其擇時(shí)能力檢驗(yàn)在我國(guó)資本市場(chǎng)的應(yīng)用，相對(duì)于其他學(xué)者的研究來(lái)說(shuō)，主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是將擇時(shí)策略與資產(chǎn)配置相結(jié)合，在風(fēng)險(xiǎn)控制上表現(xiàn)得更為出色;二是將擇時(shí)策略與擇時(shí)效果檢驗(yàn)相結(jié)合，從理論和實(shí)踐角度均驗(yàn)證了擇時(shí)的有效性。并且，無(wú)論是單純對(duì)股票指數(shù)進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)配置，還是對(duì)大類資產(chǎn)組合進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)配置，均可以在業(yè)績(jī)基準(zhǔn)上顯著降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)擴(kuò)大收益，因此對(duì)于投資實(shí)踐也具有極強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）Faber戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置

Faber指出，為了給投資者構(gòu)建一個(gè)不受情緒和主觀意識(shí)干擾的機(jī)械系統(tǒng)，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型應(yīng)滿足以下三個(gè)條件：一是簡(jiǎn)單，完全按照機(jī)械邏輯;二是每種資產(chǎn)集均應(yīng)采用同樣的模型和參數(shù);三是模型參數(shù)應(yīng)該是僅基于價(jià)格的。因此其構(gòu)造的模型采用了簡(jiǎn)單的買入和賣出規(guī)則：買入規(guī)則是當(dāng)月收盤價(jià)格在10月移動(dòng)平均線以上;賣出規(guī)則是當(dāng)月收盤價(jià)格在10月移動(dòng)平均線以下，同時(shí)將資金配置到現(xiàn)金資產(chǎn)上。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)美國(guó)市場(chǎng)發(fā)展較晚，如果采用月度數(shù)據(jù)，會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù)量過(guò)少，且我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)相對(duì)更為劇烈，因此采用周數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，相應(yīng)的戰(zhàn)術(shù)配置規(guī)則為：當(dāng)周收盤價(jià)在40周均線（相當(dāng)于10月均線）以上時(shí)買入;當(dāng)周收盤價(jià)在40周均線以下時(shí)賣出，并持有現(xiàn)金資產(chǎn)。本文的現(xiàn)金采用SHIBOR的7天利率來(lái)衡量，在樣本區(qū)間內(nèi)該利率平均約為2.5%的年化收益率，按照單利換算成周收益率，約為0.01%。

（二）擇時(shí)效果檢驗(yàn)方法

采用T-M模型和H-M模型對(duì)戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型的擇時(shí)效果進(jìn)行分析，公式如下：

模型（1）為T-M模型，模型（2）為H-M模型，[ri]為投資組合的收益率，[rf]為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，[rm]為基準(zhǔn)組合的收益率。T-M模型采用基準(zhǔn)組合超額收益率的二次項(xiàng)來(lái)反映擇時(shí)能力;H-M模型假定的擇時(shí)能力為投資組合管理人預(yù)測(cè)不同類型資產(chǎn)總體走勢(shì)并將其應(yīng)用于投資實(shí)踐的能力，采用[max（rm-rf，0）]來(lái)衡量。因此對(duì)于兩個(gè)模型來(lái)說(shuō)，[γ]均為擇時(shí)能力指標(biāo)，如果[γ>0]，說(shuō)明模型具有擇時(shí)能力;如果[γ<0]，說(shuō)明模型具有反向的擇時(shí)能力;如果[γ=0]，則說(shuō)明模型不具有擇時(shí)能力。

（三）指數(shù)選取及描述性分析

選取2010年初到2017年底我國(guó)資本市場(chǎng)上股票、債券、期貨三種大類資產(chǎn)的周數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。其中，股票類資產(chǎn)選擇滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)，分別代表大盤股以及中小盤股;債券指數(shù)選擇中債新綜合財(cái)富（總值）指數(shù);期貨指數(shù)選擇南華工業(yè)品指數(shù)和南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)。由于我國(guó)參與股票交易的投資者數(shù)量遠(yuǎn)多于參與期貨或債券交易的投資者數(shù)量，因此在后面的實(shí)證分析中，首先詳細(xì)檢驗(yàn)了基于滬深300指數(shù)的戰(zhàn)術(shù)配置及效果（滬深300指數(shù)比中證500指數(shù)能夠更綜合全面地反映出股市整體漲跌），然后再考察五種資產(chǎn)指數(shù)共同配置的效果。所有數(shù)據(jù)來(lái)自東方財(cái)富金融數(shù)據(jù)庫(kù)，共409組。

表1報(bào)告了五個(gè)指數(shù)周收益率序列的描述性統(tǒng)計(jì)情況。可以看到，從平均值和中位值來(lái)看，中證500指數(shù)周收益率最高，南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)周收益率為零，只有南華工業(yè)品指數(shù)的周收益率為負(fù);但是從偏度上看，只有南華工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的偏度為正，其他三個(gè)指數(shù)的偏度為負(fù)，說(shuō)明只有期貨市場(chǎng)收益率為右偏，股票和債券市場(chǎng)的收益率均為左偏。從最大值、最小值以及標(biāo)準(zhǔn)差綜合來(lái)看，股票市場(chǎng)的波動(dòng)率最為劇烈，債券市場(chǎng)的波動(dòng)最低。由于最大最小值可能由極端市場(chǎng)狀況造成，因此選擇5%及95%分位數(shù)能夠更準(zhǔn)確地反映指數(shù)的尾部狀況，從數(shù)據(jù)可以更清晰地看到，中證500指數(shù)無(wú)論是高收益率還是低收益率端，絕對(duì)值都是最大的，而中債指數(shù)最小，充分說(shuō)明了我國(guó)股票市場(chǎng)收益率和風(fēng)險(xiǎn)最高，期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)次之（不考慮加杠桿的情況），債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低。從峰度上看，五個(gè)指數(shù)收益率序列均是尖峰厚尾的，符合金融時(shí)間序列非正態(tài)分布的一般假設(shè)。

三、基于滬深300指數(shù)的戰(zhàn)術(shù)配置及擇時(shí)效果檢驗(yàn)

（一）戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置結(jié)果及分析

采用Faber戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略對(duì)滬深300指數(shù)進(jìn)行擇時(shí)配置，所得結(jié)果如圖1和表2所示。首先從圖1滬深300指數(shù)的走勢(shì)（按2010年初的指數(shù)值作為1計(jì)算的凈值曲線）可以看出，從2010年初至2017年底，指數(shù)經(jīng)歷了2010年初至2014年底的底部震蕩、2015年的暴漲暴跌以及2016年之后的震蕩向上，因此所選的樣本區(qū)間包含了我國(guó)股市的各種基本形態(tài)，且時(shí)間跨度也足夠長(zhǎng)，因此能夠較好地反映出戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的效果，而不存在過(guò)擬合等數(shù)據(jù)挖掘因素。從圖1也可以看到，戰(zhàn)術(shù)配置擇時(shí)模型的凈值曲線一直在指數(shù)上方，且相對(duì)來(lái)說(shuō)回撤更小，因此最終凈值（3.43）遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于指數(shù)的凈值（1.13）。

表2更加詳細(xì)地報(bào)告了擇時(shí)模型的收益情況，可以看到，相對(duì)于滬深300指數(shù)1.51%的年化收益率，擇時(shí)模型年化收益率高達(dá)16.64%。且相對(duì)滬深300指數(shù)而言，擇時(shí)模型的風(fēng)險(xiǎn)更低，其年化波動(dòng)率為14.82%，低于指數(shù)的21.73%;最大回撤為27.16%，遠(yuǎn)低于指數(shù)的44.78%。采用現(xiàn)金資產(chǎn)的年化收益率（2.5%）作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，計(jì)算擇時(shí)模型的夏普比率和收益回撤比分別為0.95和0.52，相對(duì)而言，單純買入持有指數(shù)的夏普比率和收益回撤比均是負(fù)值。從最后一列持股時(shí)間可以看到，擇時(shí)模型持有指數(shù)的時(shí)間僅為46.7%，表示一半以上時(shí)間持有的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從圖1也可以看到，擇時(shí)模型可以部分規(guī)避市場(chǎng)下跌行情，從而有效降低了風(fēng)險(xiǎn)。

表3報(bào)告了樣本期間內(nèi)擇時(shí)模型和滬深300指數(shù)的歷年年化收益率對(duì)比情況，可以看到滬深300指數(shù)在2014年獲得了最高的60.27%的收益率，但是在2011年卻虧損了25.01%，整個(gè)8年時(shí)間里上漲年份和下跌年份各4年;而擇時(shí)模型在8年時(shí)間內(nèi)每年均獲得了正收益，最高為2014年的63.73%，最低為2010年的3.14%。因此，通過(guò)歷年收益分析可以進(jìn)一步肯定擇時(shí)模型在規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上的作用。

（二）時(shí)間周期的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文在構(gòu)建戰(zhàn)術(shù)配置模型時(shí)，采用了Faber設(shè)計(jì)的40周均線（原文是10個(gè)月均線）。但是該周期的選擇是否存在數(shù)據(jù)挖掘，還有待通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)行分析。表4采用了24周、32周、48周、56周均線作為對(duì)比，分析了40周均線的穩(wěn)健性。可以看出，從收益率（年化收益率、夏普比率、收益回撤比）角度來(lái)看，表現(xiàn)最好的是24周均線;從風(fēng)險(xiǎn)（年化波動(dòng)率、最大回撤）角度來(lái)看，表現(xiàn)最好的是32周均線，48周均線和56周均線相對(duì)而言表現(xiàn)最差，因此可以看出40周均線并不是數(shù)據(jù)挖掘出來(lái)的結(jié)果，其擇時(shí)效果在所選時(shí)間周期內(nèi)屬于中等水平，故以40周均線構(gòu)建擇時(shí)模型具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。同時(shí)也可以看到，由于我國(guó)股市波動(dòng)相對(duì)美國(guó)股市更為劇烈，因此短周期的均線在擇時(shí)效果上表現(xiàn)更優(yōu)。

（三）擇時(shí)效果檢驗(yàn)及分析

采用T-M模型和H-M模型檢驗(yàn)戰(zhàn)術(shù)配置模型的擇時(shí)效果，所得結(jié)果如表5所示。可以看到，無(wú)論是T-M模型還是H-M模型的[γ]系數(shù)均顯著大于0（T-M模型為5%顯著水平，H-M模型為1%顯著水平），且T-M模型中[γ]系數(shù)（0.5906）大于[β]系數(shù)（0.3902），H-M模型中[γ]系數(shù)（0.2183）只是略小于[β]系數(shù)（0.2813），因此可以確信基于Faber戰(zhàn)術(shù)配置的擇時(shí)模型具有較強(qiáng)的擇時(shí)效果。

四、多資產(chǎn)戰(zhàn)術(shù)配置及擇時(shí)效果檢驗(yàn)

（一）各資產(chǎn)單獨(dú)配置結(jié)果及分析

根據(jù)投資組合理論，通過(guò)資產(chǎn)配置可以有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。因此選擇滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、中債新財(cái)富綜合指數(shù)、南華工業(yè)品指數(shù)、南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)來(lái)構(gòu)造投資組合，以期達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。在構(gòu)建投資組合前，首先分別檢驗(yàn)了除滬深300指數(shù)以外的四種指數(shù)的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置效果，結(jié)果如表6所示?？梢钥吹剑瑹o(wú)論對(duì)于哪個(gè)指數(shù)來(lái)說(shuō)，擇時(shí)模型的收益（年化收益率、夏普比率、收益回撤比）均要高于原指數(shù)，而風(fēng)險(xiǎn)（年化波動(dòng)率、最大回撤）均要低于原指數(shù)。由于我國(guó)債券市場(chǎng)波動(dòng)率低，故擇時(shí)模型在中債指數(shù)上表現(xiàn)相對(duì)較差，對(duì)收益提高和風(fēng)險(xiǎn)降低的效果最弱，同時(shí)在樣本區(qū)間持有指數(shù)的時(shí)間高達(dá)81.91%。從最后兩行最好和最差年份的年收益率可以看到，四個(gè)指數(shù)在最差年份時(shí)都只能取得負(fù)的收益。但是通過(guò)擇時(shí)模型，中證500指數(shù)和中債指數(shù)在最差年份也能獲得正收益;南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)最差年份的負(fù)收益接近于0;南華工業(yè)品指數(shù)的最差年份負(fù)收益率為-3.57%，但也遠(yuǎn)好于原指數(shù)的-19.9%。因此綜合來(lái)看，無(wú)論是哪個(gè)指數(shù)，均可以通過(guò)Faber戰(zhàn)術(shù)配置策略實(shí)現(xiàn)良好的擇時(shí)效果。

（二）多資產(chǎn)戰(zhàn)術(shù)配置結(jié)果及分析

投資組合模型指出選用低相關(guān)性的資產(chǎn)構(gòu)造組合能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)計(jì)算發(fā)現(xiàn)在樣本區(qū)間內(nèi)，中債指數(shù)與股票指數(shù)的收益率相關(guān)系數(shù)為-0.01左右、與期貨指數(shù)的收益率相關(guān)系數(shù)為-0.1左右，期貨指數(shù)與股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.2左右（限于篇幅，相關(guān)系數(shù)表未列出）。因此采用這五個(gè)指數(shù)序列構(gòu)建組合能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn)。借鑒Faber投資組合的構(gòu)建方式，設(shè)計(jì)交易規(guī)則為針對(duì)五個(gè)指數(shù)進(jìn)行獨(dú)立交易，每個(gè)指數(shù)各分配20%的資金。如果指數(shù)在40周均線以上，則持有指數(shù);如果指數(shù)在40周均線以下，則持有現(xiàn)金。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)設(shè)定為：0.2[×]滬深300+0.2[×]中證500+0.2[×]中債指數(shù)+0.2[×]南華工業(yè)品+0.2[×]南華農(nóng)產(chǎn)品。

表7報(bào)告了投資組合基準(zhǔn)及戰(zhàn)術(shù)配置擇時(shí)模型的收益及風(fēng)險(xiǎn)狀況?？梢钥吹?，基準(zhǔn)指數(shù)年化收益率為2.36%，高于滬深300、南華工業(yè)品及南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)的收益率，低于中證500和中債指數(shù)的收益率;基準(zhǔn)指數(shù)的年化波動(dòng)率為11.52%，遠(yuǎn)低于滬深300、中證500及南華工業(yè)品指數(shù)，略高于南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)。因此通過(guò)資產(chǎn)配置，雖然使得收益率有所降低（但高于五個(gè)指數(shù)的平均年化收益率，約為1.39%），但是有效降低了風(fēng)險(xiǎn)（低于五個(gè)指數(shù)的平均年化波動(dòng)率，約為15.72%），驗(yàn)證了投資組合構(gòu)建的有效性。同時(shí)，表7報(bào)告的擇時(shí)模型在樣本區(qū)間取得了12.45%的年化收益率，遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)的2.36%，且年化波動(dòng)率從11.52%降低到了7.61%，最大回撤從24.72%降低到了13.38%。因此擇時(shí)模型的夏普比率高達(dá)1.3064，高于任何指數(shù)單獨(dú)擇時(shí)配置的夏普比率。從最后兩列最好年份和最差年份可以看到，擇時(shí)模型最差年份的收益率為3.95%，遠(yuǎn)超基準(zhǔn)的-17.88%，同時(shí)最好年份為25.54%，也要高于基準(zhǔn)的14.76%。因此多資產(chǎn)配置的擇時(shí)模型無(wú)論在收益提升還是風(fēng)險(xiǎn)控制上，都獲得了極大的成功。圖2報(bào)告了擇時(shí)模型及基準(zhǔn)指數(shù)（買入持有）的凈值曲線圖，可以更清晰地看到擇時(shí)模型除了在2015年中由于股災(zāi)原因?qū)е聝糁蛋l(fā)生了一定回撤，其他時(shí)間均保持了良好的上升趨勢(shì)，最終的凈值（2.56）更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于基準(zhǔn)指數(shù)（1.21）。

表8報(bào)告了擇時(shí)模型在樣本區(qū)間持有資產(chǎn)數(shù)量的時(shí)間，其中“0”表示所有資產(chǎn)指數(shù)均在40周均線以下，因此100%持有現(xiàn)金;“1”表示只有一種資產(chǎn)指數(shù)在40周均線以上，因此持有20%該類資產(chǎn)及80%的現(xiàn)金;其他以此類推。從表8數(shù)據(jù)可以看出，全部持有現(xiàn)金的時(shí)間只有2周，全部持有指數(shù)的時(shí)間為35周，大部分時(shí)間內(nèi)均是同時(shí)持有指數(shù)和現(xiàn)金，且出現(xiàn)頻率最高的是持有三種資產(chǎn)，占到了總時(shí)間的28.85%，說(shuō)明采用戰(zhàn)術(shù)配置使得很多時(shí)間內(nèi)資金并沒(méi)有滿額配置資產(chǎn)，有效規(guī)避了部分下跌行情，這也是擇時(shí)組合能夠降低波動(dòng)和回撤的最重要因素。

（三）擇時(shí)效果檢驗(yàn)及分析

同樣采用T-M模型和H-M模型來(lái)檢驗(yàn)投資組合戰(zhàn)術(shù)配置的擇時(shí)效果（采用構(gòu)造的基準(zhǔn)指數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)），所得結(jié)果如表9所示?？梢钥吹?，T-M模型的[γ]系數(shù)高達(dá)1.2438，但是不顯著;H-M模型的[γ]系數(shù)為0.1679，在5%水平下顯著。因此從H-M模型的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，F(xiàn)aber戰(zhàn)術(shù)配置模型運(yùn)用在投資組合上同樣存在著較強(qiáng)的擇時(shí)效果。

（四）進(jìn)一步分析

從表8的結(jié)果可以看到，大部分時(shí)間內(nèi)投資組合均既持有資產(chǎn)指數(shù)也持有現(xiàn)金。由于現(xiàn)金收益率相對(duì)指數(shù)較低，過(guò)多地持有現(xiàn)金也就意味著資金沒(méi)有得到有效利用。因此設(shè)計(jì)新的擇時(shí)模型（稱為擇時(shí)2）以最大化資金利用效率，具體方案為在大于40周均線的資產(chǎn)指數(shù)上進(jìn)行資金的平均分配。如按照戰(zhàn)術(shù)配置策略，投資組合中只有兩種資產(chǎn)適合配置，因此按照原擇時(shí)模型，應(yīng)對(duì)這兩種資產(chǎn)各分配20%比例的資金，其余60%的資金持有現(xiàn)金;在擇時(shí)模型2中，將配置策略改為兩種資產(chǎn)各分配50%比例的資金。同理，在表8中“1”時(shí)期，持有該種資產(chǎn)比例為100%;“3”時(shí)期，持有三種資產(chǎn)比例為33%、33%、33%;“4”時(shí)期，持有三種資產(chǎn)比例為25%、25%、25%、25%。由于完全持有現(xiàn)金的時(shí)期較少（只有兩周），這兩周設(shè)定為空倉(cāng)。

擇時(shí)模型2的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)情況如表10所示，可以看到，相對(duì)于原擇時(shí)模型，擇時(shí)模型2年化收益率提高到了21.71%，但是年化波動(dòng)率與最大回撤也分別提高到了11.63%和19.62%。由于收益相對(duì)提高更多，因此夏普比率從1.3064提高到了1.6522，收益回撤比從0.7434提高到了0.9791。同時(shí)最好年份的收益率從25.54%提高到了57.11%，最差年份的收益率從3.95%提高到了9.71%。圖3的凈值曲線圖更清晰地顯示出，擇時(shí)模型2的凈值（最終凈值為4.82）相對(duì)擇時(shí)模型1（最終凈值為2.56）上升得更快，但是相對(duì)來(lái)說(shuō)曲線上的回撤也更深更頻繁?？傮w來(lái)看，最大化資金利用效率的擇時(shí)模型2雖然提高了風(fēng)險(xiǎn)，但是在提高收益方面表現(xiàn)得更為突出，因此對(duì)于追求收益最大化的投資者而言更適合選擇擇時(shí)模型2。

五、結(jié)論與討論

采用2010年初至2017年底的所有周數(shù)據(jù)，詳細(xì)檢驗(yàn)了Faber戰(zhàn)術(shù)配置策略在我國(guó)股市及大類資產(chǎn)配置中的應(yīng)用情況，并使用H-M模型和T-M模型檢驗(yàn)了戰(zhàn)術(shù)配置策略的擇時(shí)效果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在對(duì)滬深300指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，戰(zhàn)術(shù)配置模型的年化收益率高達(dá)16.64%，遠(yuǎn)高于原指數(shù);年化波動(dòng)率和最大回撤分別為14.82%和27.16%，均低于原指數(shù);H-M模型和T-M模型的檢驗(yàn)效果均驗(yàn)證了戰(zhàn)術(shù)配置策略具有顯著的擇時(shí)效果。在對(duì)滬深300、中證500、中債新綜合財(cái)富、南華工業(yè)品及南華農(nóng)產(chǎn)品五個(gè)指數(shù)序列進(jìn)行組合配置時(shí)，擇時(shí)模型取得了12.45%的年化收益率，且年化波動(dòng)率從11.52%降低到了7.61%，最大回撤從24.72%降低到了13.38%;如果最大化資金利用效率，戰(zhàn)術(shù)配置模型的年化收益率將提高到21.71%，但年化波動(dòng)率與最大回撤也分別提高到了11.63%和19.62%。因此綜合來(lái)看，與Faber的研究結(jié)論相似，戰(zhàn)術(shù)配置模型在我國(guó)資本市場(chǎng)上同樣具有極強(qiáng)的可應(yīng)用性，且由于我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)仍然存在很多不成熟的地方，容易出現(xiàn)暴漲暴跌現(xiàn)象，F(xiàn)aber戰(zhàn)術(shù)配置策略在我國(guó)的應(yīng)用效果更優(yōu)。從H-M模型和T-M模型等理論檢驗(yàn)上，也證明了戰(zhàn)術(shù)配置模型具有極強(qiáng)的擇時(shí)功能。

目前我國(guó)學(xué)者研究擇時(shí)模型的較多，但是系統(tǒng)性地檢驗(yàn)擇時(shí)效果并與資產(chǎn)配置結(jié)合起來(lái)研究的較為少見(jiàn)，這也是本文的創(chuàng)新之處。本文的研究結(jié)論除了能夠?qū)ν顿Y實(shí)踐產(chǎn)生很好的指導(dǎo)意義外，在理論層面也具有很強(qiáng)的借鑒價(jià)值：首先，通過(guò)回測(cè)檢驗(yàn)和模型檢驗(yàn)，詳細(xì)驗(yàn)證了擇時(shí)模型的有效性，意味著我國(guó)資本市場(chǎng)并不完全有效，通過(guò)構(gòu)造簡(jiǎn)單或復(fù)雜的指標(biāo)來(lái)對(duì)市場(chǎng)擇時(shí)，能夠取得可觀的收益。其次，進(jìn)一步驗(yàn)證了資產(chǎn)配置的有效性及重要性，哪怕不采用任何擇時(shí)手段的資產(chǎn)配置方式都能夠在不降低收益的同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)于我國(guó)投資研究理論而言，如何研究更好地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行配置會(huì)比研究對(duì)資產(chǎn)擇時(shí)具有更重要的價(jià)值。再次，將資產(chǎn)配置和擇時(shí)模型結(jié)合起來(lái)可以取得極好的效果，因此從更廣泛的資產(chǎn)類別中應(yīng)用更多元的擇時(shí)指標(biāo)，是值得探討的重要方向。最后，本文所構(gòu)造的模型和策略仍然偏向于簡(jiǎn)單化，在實(shí)際投資過(guò)程中，可以結(jié)合投資實(shí)際進(jìn)行更貼切的策略設(shè)計(jì)，如對(duì)債券或期貨進(jìn)行適當(dāng)?shù)丶痈軛U，從而更大程度地提高收益風(fēng)險(xiǎn)比，并且還可以將風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)等思想（周亮，2018）融入具體的資產(chǎn)配置中來(lái)。

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