房楊凱

在亞馬遜代表的電商時(shí)代沖擊之下，美國超市巨頭沃爾瑪卻屹立不倒。在其開啟傳統(tǒng)零售+電商探索之后，公司股價(jià)穩(wěn)步攀升，至今翻了一倍以上。

相比沃爾瑪，中國傳統(tǒng)零售企業(yè)永輝也在進(jìn)行全渠道擴(kuò)張。而明星公募基金經(jīng)理董成非在2018四季度大舉加倉永輝超市后，永輝的高估值與發(fā)展空間是否匹配成為市場爭議。在此，筆者結(jié)合沃爾瑪?shù)陌l(fā)展路徑及國內(nèi)超市行業(yè)現(xiàn)狀，試著解析這道“題”。

沃爾瑪：上市至今實(shí)現(xiàn)萬倍增長

得益于標(biāo)準(zhǔn)化的連鎖經(jīng)營，在最新的2018財(cái)年，沃爾瑪銷售額和凈利潤相比1972年上市時(shí)已經(jīng)增長上萬倍。

回顧沃爾瑪?shù)?0多年發(fā)展歷程，我們可以將其劃分為三個(gè)發(fā)展階段：第一個(gè)階段是農(nóng)村包圍城市，坐穩(wěn)區(qū)域龍頭;第二個(gè)階段是標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張，成為全美第一大零售公司;第三個(gè)階段是進(jìn)軍海外，成為世界零售霸主。

第一個(gè)階段主要是在1963年-1980年間完成，其間美國的折扣店行業(yè)處于蓬勃發(fā)展期。當(dāng)時(shí)的沃爾瑪并沒有先發(fā)優(yōu)勢。與當(dāng)時(shí)的零售巨頭凱馬特相比，沃爾瑪在1967年的銷售額僅僅只有凱馬特的1.5%，開店數(shù)也只有24家，不到凱馬特門店數(shù)的1/10。

在當(dāng)時(shí)近似寡頭壟斷的市場，沃爾瑪選擇的策略是去小鎮(zhèn)開店，避免競爭。在那個(gè)時(shí)代，凱馬特百貨不會(huì)到5萬人口以下的小鎮(zhèn)開店，而沃爾瑪則看準(zhǔn)機(jī)會(huì)，將店址開在了1萬人口左右的小鎮(zhèn)，即便是少于5000人口的小鎮(zhèn)也照開不誤。到了1974-1975年，美國開始面臨經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹，導(dǎo)致百貨業(yè)銷售額增長速度放緩。與此同時(shí)，成本端的人力、租金卻迅速上升。一升一降，使得許多前期盲目樂觀的折扣連鎖公司接連破產(chǎn)。而穩(wěn)扎穩(wěn)打的沃爾瑪，則一舉奠定了區(qū)域零售的龍頭地位。1980年，沃爾瑪銷售額已達(dá)12.48億美元，成為區(qū)域性零售公司中唯一銷售收入過10億美元的公司。

第二階段是在1981-1991年完成。這十年可謂沃爾瑪發(fā)展的黃金十年，公司通過內(nèi)生+外延并購從區(qū)域走向全國。這一階段，公司的收入也從1981年的16.55億美元增至1991年的326億美元，年復(fù)合增長率34.72%。反觀整個(gè)20世紀(jì)80年代，整個(gè)零售業(yè)的銷售增長僅為2%，原先的巨頭凱馬特同期銷售增長率僅9%。這個(gè)階段也是沃爾瑪股價(jià)表現(xiàn)最好的階段，隨著公司規(guī)模不斷增長，市場逐步認(rèn)可，業(yè)績與估值雙擊，沃爾瑪凈利潤增長了22倍，股價(jià)上漲了61倍。

第三個(gè)階段則是自1992年至今。1992年，沃爾瑪在墨西哥城開設(shè)首家山姆會(huì)員店，標(biāo)志著沃爾瑪正式進(jìn)軍海外市場。截至2017年，沃爾瑪海外商店數(shù)量達(dá)到6360家，分布在全球28個(gè)國家，占總店數(shù)（11718家）的54%，但公司的海外營收卻僅占總收入的23.9%?？偟膩砜?，沃爾瑪自1992年-2000年前，營收增長了2.8倍，股價(jià)漲了8倍。2000-2010年，營收增速進(jìn)一步放緩，僅增長1倍，股價(jià)也停滯不前。2011年至今，營收停滯不前，但由于沃爾瑪進(jìn)軍電商初有成效，加上估值已跌到10倍，至今股價(jià)上漲了1倍多。

總結(jié)沃爾瑪?shù)谌A段的成功要素，共有五點(diǎn)：⑴持續(xù)擴(kuò)張策略，積極擴(kuò)張加大規(guī)模效應(yīng)，從而降低成本，擴(kuò)大營收，提升品牌力。⑵保證低價(jià)，力求同品質(zhì)商品比其他零售商價(jià)格低，構(gòu)建強(qiáng)大的中后臺(tái)管理能力，加強(qiáng)直采，嚴(yán)控費(fèi)用，發(fā)展自有品牌提升利潤。⑶業(yè)態(tài)創(chuàng)新，從折扣店、購物廣場、山姆會(huì)員店，到社區(qū)店，使得沃爾瑪在高、中、低檔市場均形成強(qiáng)有力的競爭力。⑷強(qiáng)大的融資能力，沃爾瑪在急速擴(kuò)張期需要大量的資金。得益于沃爾瑪獨(dú)特的售后返租的融資模式，沃爾瑪一邊緩解了沃爾瑪對(duì)外部資金的依賴，一邊鎖定了租賃價(jià)格，控制了成本。⑸標(biāo)準(zhǔn)化管理手冊(cè)，形成可復(fù)制、激勵(lì)機(jī)制充分的合伙人制度，保證擴(kuò)張的同時(shí)，人員能夠跟上。

永輝的發(fā)展空間與當(dāng)下估值

我們?cè)賮砜从垒x，會(huì)發(fā)現(xiàn)永輝的成長路徑與沃爾瑪極其相似。首先成為福建省區(qū)域龍頭，接著通過并購、參股加速擴(kuò)張，先后入股中百集團(tuán)、紅旗連鎖，后與家樂福達(dá)成并購整合協(xié)議，與百佳中國、騰訊共同開發(fā)廣東市場。一方面，參股區(qū)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)輸出管理經(jīng)驗(yàn)，比如增持中百集團(tuán)股份至29.86%，與中百簽署涉及多業(yè)態(tài)多領(lǐng)域的《戰(zhàn)略合作協(xié)議》并派駐兩名董事進(jìn)入董事會(huì)，成功進(jìn)入湖北市場。再比如連續(xù)受讓紅旗連鎖21%的股份，搶占巴蜀市場份額，探索社區(qū)生鮮新零售模式。

另一方面，永輝找準(zhǔn)機(jī)會(huì)并購整合擴(kuò)大版圖，比如公司與百佳中國、騰訊宣布擬成立合資公司，整合公司和百佳中國廣東業(yè)務(wù)，統(tǒng)一使用“百佳永輝”品牌，從而加速公司在粵擴(kuò)張的布局。永輝做的不錯(cuò)，但還不夠，我們還需要關(guān)注永輝在過去8年里與同行比是什么水平。

回看過去8年超市市場的行業(yè)變化，可以看到地方超市業(yè)績下降的最為厲害，普遍低于5%，有些甚至為負(fù)增長。外資超市展店速度放緩，銷售額增速放緩，市場份額下降，沃爾瑪、家樂福、麥德龍、卜蜂蓮花國內(nèi)門店數(shù)量復(fù)合增速分別為8.5%、7.9%、9.3%、10.6%，銷售收入復(fù)合增速分別為11%、1.6%、7.5%、4.0%。而反觀國內(nèi)的全國性超市龍頭，永輝、高鑫零售的門店復(fù)合增速分別為25.7%、12.3%，銷售收入復(fù)合增速分別為21.5%、6.9%。

以2017年全年的市場份額排名來看，永輝已經(jīng)超過家樂福位居全國第四，前三分別為高鑫、華潤、沃爾瑪。綜上，我們可以初步判斷永輝的競爭力在同業(yè)中優(yōu)勢明顯。

接著我們測算永輝未來的成長空間。以福建省的門店密度來看，城鎮(zhèn)人口2545萬，門店數(shù)125家，門店密度0.05家/萬人。若其他省份未來能夠達(dá)到同等密度，公司門店成長空間是目前的7倍左右。同時(shí)，隨著規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，公司整體毛利率可以提升1%-2%，再加上近些年永輝學(xué)習(xí)國外超市，大力發(fā)展自有品牌，公司未來利潤的增長會(huì)更高。截至2018年，永輝自有品牌銷售占比3.6%，按照公司計(jì)劃，未來將提升到15%-20%。

最后我們?cè)賮砜串?dāng)下的估值，永輝目前已經(jīng)剝離掉云創(chuàng)，以此來計(jì)算，預(yù)估在50倍PE左右。這是一個(gè)極其高估的水平，按照格雷厄姆提供的簡化成長股估值公式（現(xiàn)合理估值=8.5+2×預(yù)估成長率（去掉百分號(hào)的數(shù)值））來看，這意味著以當(dāng)前價(jià)格買入的持有人，對(duì)永輝未來十年的成長率要求復(fù)合增長20%以上。也就是要求永輝未來有6倍的成長空間。參照我們前文的成長空間預(yù)估為7倍以上，便可理解董成非為何愿意以這個(gè)價(jià)格買入永輝。

目前的永輝相當(dāng)于當(dāng)年沃爾瑪成長的第二階段，我們看到沃爾瑪在這一階段也是股價(jià)表現(xiàn)最好的階段，上漲61倍。但這個(gè)漲幅不僅是由于沃爾瑪期間利潤增長快，還來源于估值不斷抬升帶來的雙擊效應(yīng)。如果除去估值的提升，沃爾瑪?shù)睦麧櫶嵘?2倍。反觀當(dāng)下的永輝，由于估值方面已經(jīng)沒有太多提升的空間，未來更多是靠業(yè)績?cè)鲩L帶來的收益，所以也請(qǐng)各位投資人在投資時(shí)謹(jǐn)慎對(duì)待。