黃金燦

最近，阿里、京東、拼多多、唯品會(huì)等電商巨頭陸續(xù)披露了2019年Q1季報(bào)，從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，幾家歡喜幾家愁。數(shù)據(jù)顯示，4大電商巨頭獲客成本均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，壓力愈加明顯。如何降低流量成本、提高轉(zhuǎn)化率、留存率將是電商巨頭接下來(lái)必須面對(duì)的挑戰(zhàn)。變現(xiàn)能力方面，轉(zhuǎn)型期的阿里當(dāng)前仍然承壓，京東在戰(zhàn)略調(diào)整后目前變現(xiàn)能力明顯改善，而拼多多變現(xiàn)能力飛速提升的同時(shí)成本費(fèi)用也在大幅增加，處于瓶頸期的唯品會(huì)目前仍未得到有效突破。當(dāng)然，未來(lái)決定電商巨頭能否勝出的關(guān)鍵因素還是其商業(yè)模式。

阿里、京東等電商獲客成本集體飆漲

從財(cái)務(wù)的角度來(lái)講商業(yè)模式長(zhǎng)期能否成立，變現(xiàn)能力是否覆蓋成本與費(fèi)用是關(guān)鍵：如覆蓋不了，則會(huì)長(zhǎng)期虧損，盡管靠現(xiàn)金流的占用可能也可以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期存活;如能覆蓋，但超不了多少，則可以盈利但價(jià)值有限;如能覆蓋且超了不少，則長(zhǎng)期價(jià)值巨大。在筆者看來(lái)，對(duì)于任何一家公司來(lái)講，變現(xiàn)能力越強(qiáng)，則能承受的成本與費(fèi)用越高。變現(xiàn)能力越弱，成本與費(fèi)用越低。這也可稱之為“反杠桿模型”。

具體來(lái)看，電商的成本費(fèi)用中能拉開(kāi)差距形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要有三項(xiàng)：一是獲客成本（用于獲取與留存消費(fèi)者）、二是物流成本（用于將商品送到消費(fèi)者手里）、三是支付處理成本（用于達(dá)成交易）。

在三大影響因素中，獲客成本至關(guān)重要，是電商企業(yè)的長(zhǎng)期生命線與利潤(rùn)來(lái)源。但獲客成本很容易被投資者誤解。如在電商公司分析中常規(guī)做法是將當(dāng)期營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用/新增活躍買(mǎi)家，其中，新增活躍買(mǎi)家等于當(dāng)期末活躍買(mǎi)家-上期末活躍買(mǎi)家。但筆者認(rèn)為，該算法存在兩個(gè)問(wèn)題，一是營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用只有部分才是用于獲取新消費(fèi)者的，另一部分用于維持老用戶和打造品牌之類;二是算出來(lái)的新增活躍買(mǎi)家等于實(shí)際新用戶-流失的老用戶，假如一家公司完成全用戶滲透，那新增用戶為零，算出來(lái)的獲客成本會(huì)無(wú)窮大，所以不能這樣算。

因此，筆者認(rèn)為較為正確地處理方式是用戶獲取與留存成本（后文仍簡(jiǎn)稱為獲客成本），用當(dāng)期營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用/當(dāng)期活躍買(mǎi)家，得出來(lái)在報(bào)告期內(nèi)為一位活躍買(mǎi)家需要付出的代價(jià)。從表1數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2018年末，拼多多獲客成本最低為32元，京東獲客成本最高為63元。具體分析來(lái)看，拼多多因?yàn)樘幱凇跋从脩簟彪A段，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用和年度活躍買(mǎi)家都被高估，數(shù)據(jù)會(huì)有較大誤差。且目前的問(wèn)題在于，從最近幾個(gè)季度數(shù)據(jù)來(lái)看，其被投資者看好的低獲客成本模式正受到挑戰(zhàn)，如最新2019年一季報(bào)時(shí)已經(jīng)飆升到11元，筆者預(yù)計(jì)全年大概率在60元以上。

阿里巴巴，2016年（對(duì)應(yīng)2017財(cái)年數(shù)據(jù)，自然年2016Q2～2017Q1）開(kāi)始報(bào)表業(yè)務(wù)多元化，財(cái)務(wù)報(bào)表中的年度活躍買(mǎi)家僅是中國(guó)零售平臺(tái)的數(shù)據(jù)，而營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用是全部業(yè)務(wù)的，即使考慮部分業(yè)務(wù)有為零售平臺(tái)服務(wù)功能，其費(fèi)用得算在零售平臺(tái)上，其獲客成本仍然會(huì)高估不少。京東2016年及之后的數(shù)據(jù)也是拆分金融和物流之后的數(shù)據(jù)，可以很明顯看出來(lái)較高，如算上騰訊流量的隱形成本，其獲客成本將會(huì)更高。另外，值得注意的是，流量成本不等于獲客成本，因?yàn)榈镁C合考慮轉(zhuǎn)化和留存，低流量成本對(duì)應(yīng)低轉(zhuǎn)化低留存，未必比高流量成本對(duì)應(yīng)高轉(zhuǎn)化高留存低。

物流成本方面，電商如果是自建物流，雖然過(guò)程比較復(fù)雜但服務(wù)會(huì)更好，缺陷在于高成本的方式難以大規(guī)模普及，擴(kuò)張會(huì)受到限制;電商不自建物流，擴(kuò)張較快，也會(huì)受益于整體快遞業(yè)的訂單增長(zhǎng)和成本下降，缺陷在于服務(wù)質(zhì)量相對(duì)來(lái)說(shuō)差些。支付處理成本方面，前中期規(guī)模不大時(shí)影響不大，后期隨著規(guī)模擴(kuò)大，再考慮到低利潤(rùn)率，影響會(huì)較大。其實(shí)，規(guī)模效應(yīng)對(duì)上述三者及其他成本費(fèi)用都有影響，當(dāng)有足夠多的消費(fèi)者及訂單，規(guī)模效應(yīng)自然會(huì)上去，其余成本費(fèi)用會(huì)被攤薄所以沒(méi)那么關(guān)鍵（自營(yíng)的商品購(gòu)買(mǎi)成本是最大項(xiàng)，實(shí)際因有賬期存在，如規(guī)模上去，問(wèn)題也不大）。

京東、拼多多變現(xiàn)能力大幅提升轉(zhuǎn)型期的阿里變現(xiàn)能力增長(zhǎng)放緩

理想情況下，電商的變現(xiàn)能力可以通過(guò)二個(gè)指標(biāo)結(jié)合得出：人均年度GMV*貨幣化率（人均年度GMV=有效GMV/年度活躍買(mǎi)家）。其中，有效GMV指的是交易真實(shí)達(dá)成的，排除未付款、退貨、刷單等情況。如果能較為準(zhǔn)確地知道有效GMV以及對(duì)應(yīng)的貨幣化率，這是最為理想的狀態(tài)，但實(shí)際電商企業(yè)自身也難以準(zhǔn)確得知，投資者更不要說(shuō)，況且就算知道，也有前面說(shuō)的模式差異等導(dǎo)致的不同。

那有沒(méi)有能更為準(zhǔn)確地反映出電商平臺(tái)變現(xiàn)能力且可以跨類型對(duì)比的指標(biāo)呢？筆者認(rèn)為，單年度活躍買(mǎi)家年均毛利即可實(shí)現(xiàn)。單年度活躍買(mǎi)家年均毛利，用總毛利/年度活躍買(mǎi)家得出，該指標(biāo)可以跨過(guò)自營(yíng)和平臺(tái)對(duì)比，也可以跨過(guò)自建物流與第三方物流對(duì)比（自建物流的企業(yè)毛利減去財(cái)報(bào)中的履約費(fèi)用），還可以反映支付處理成本等其他成本的差異，且毛利是財(cái)務(wù)指標(biāo)較為真實(shí)并每季都有的數(shù)據(jù)，不用去考慮官方GMV有多少水分。

單年度活躍買(mǎi)家年均毛利反映出企業(yè)目前在單個(gè)用戶上的變現(xiàn)能力，而獲客成本反映出企業(yè)得到和維持該用戶的成本，二者的差值稍大于利潤(rùn)空間。實(shí)際利潤(rùn)得再減去研發(fā)與管理費(fèi)用再扣稅。通常稅率較為固定，一家高效的企業(yè)，相對(duì)于單用戶來(lái)說(shuō)的研發(fā)與管理費(fèi)用也相對(duì)較為固定，因此數(shù)據(jù)相對(duì)可測(cè)。

具體到4家電商巨頭數(shù)據(jù)來(lái)看（見(jiàn)表2），拼多多和京東變現(xiàn)能力提升明顯，如截至2018年末京東單用戶年均毛利為111元，相較于2017年的85元同比增長(zhǎng)30.5%，而拼多多同期更是飆漲500%。相較而言，阿里巴巴同期僅微增0.39%、唯品會(huì)則負(fù)增長(zhǎng)。在筆者看來(lái)，2017年在電商出現(xiàn)增長(zhǎng)乏力后，京東通過(guò)加大女性消費(fèi)占比等方式努力提升變現(xiàn)能力，并取得一定效果。2019Q1季報(bào)顯示單用戶年均毛利已經(jīng)到33元，全年大概率在120-150元，但京東的問(wèn)題在于投資者暫時(shí)還難以預(yù)估在良性發(fā)展的前提下，京東到底能出多少利潤(rùn)。體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)上，投資者就會(huì)尋找價(jià)格保護(hù)，當(dāng)然另一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題下一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)在哪里。拼多多的變現(xiàn)能力在飛速提升的同時(shí)成本費(fèi)用也在飛速提升，投資者并不質(zhì)疑它穩(wěn)定階段能不能盈利，但會(huì)關(guān)心未來(lái)其能有多大的盈利空間以及在巨頭重視三四線城市用戶的情況下，業(yè)績(jī)還能沖多高。

拉長(zhǎng)時(shí)間周期來(lái)看，阿里巴巴在2016年之前人均年度毛利增長(zhǎng)處于4家電商巨頭首位，之后是利潤(rùn)與增長(zhǎng)兼顧。2018年不增長(zhǎng)是因?yàn)橛卸鄠€(gè)業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重極大地拉低數(shù)據(jù)，而不惜虧損開(kāi)拓新業(yè)務(wù)是為日后更高的收益做準(zhǔn)備，筆者認(rèn)為阿里當(dāng)前的問(wèn)題在于老業(yè)務(wù)受到新秀挑戰(zhàn)、開(kāi)拓新業(yè)務(wù)巨額投入也難以保證成功。唯品會(huì)的話，自2015年遇到瓶頸一直沒(méi)有找到突破點(diǎn)，如金融、物流、部分自營(yíng)轉(zhuǎn)平臺(tái)、與騰訊京東合作等表示公司在積極尋找突破點(diǎn)，但當(dāng)前效果并不理想。如果未來(lái)仍一直無(wú)法突破，最后或?qū)?huì)變成變現(xiàn)能力下降、成本費(fèi)用提升的最壞情況。

商業(yè)模式將成電商勝出的關(guān)鍵

我們不妨做個(gè)假設(shè)，假如有三家電商公司：甲公司一年能從單個(gè)用戶身上賺取300元的毛利，只需50元的成本獲取和留存該用戶，這無(wú)疑是好模式;乙公司一年能從單個(gè)用戶身上賺取200元的毛利，需要100元的成本獲取和留存該用戶，模式較為一般;丙公司一年能從單個(gè)用戶身上賺取150元的毛利，需要150元的成本獲取和留存該用戶，就難以走通，當(dāng)然公司總價(jià)值的判定還得考慮用戶總量。

單用戶年均毛利在公司發(fā)展到一定程度時(shí)，只要有競(jìng)爭(zhēng)力，就還會(huì)有各種各樣的方式去提高它。但短中期難以突變，因?yàn)樗鼤?huì)受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手影響，還會(huì)受到國(guó)內(nèi)零售總額和電商在總零售消費(fèi)中的占比限制。當(dāng)前盡管這兩者都還會(huì)提升，但都已過(guò)中高速提升階段，不過(guò)兩者疊乘起來(lái)仍然不低。

獲客成本長(zhǎng)期呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，短期如競(jìng)爭(zhēng)激烈或需要去新的地方尋找流量，可能劇烈攀升。當(dāng)獲客成本的上升速度大于變現(xiàn)能力的上升速度，則企業(yè)生存環(huán)境惡化，遠(yuǎn)大于甚至可能出現(xiàn)生存危機(jī)。那么電商巨頭該如何降低獲客成本？筆者認(rèn)為，降低流量成本、提高轉(zhuǎn)化率、提高遷移成本從而提高留存率，是相對(duì)靠譜的方式。

當(dāng)前，騰訊有全網(wǎng)最多的流量與用戶，攀上騰訊能極大地降低財(cái)報(bào)上的獲客成本，這也是京東、拼多多、唯品會(huì)等電商搭上騰訊這艘大船的原因。但問(wèn)題在于，騰訊系公司增多后會(huì)相互競(jìng)爭(zhēng)，且新的流量源在快速發(fā)展，它的流量巔峰期已經(jīng)過(guò)去，盡管仍然是全網(wǎng)第一并遠(yuǎn)超第二。好處在于它在努力提高轉(zhuǎn)化和留存，并且有一定的效果，但其流量不是無(wú)限的。當(dāng)電商企業(yè)把騰訊系用戶洗一遍后，想維持增長(zhǎng)必定要去全網(wǎng)找流量，最終獲客成本還是會(huì)上去，此時(shí)企業(yè)自身的商業(yè)模式有沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)才是關(guān)鍵：如網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)強(qiáng)不強(qiáng)、模式成本低不低、匹配與組織效率高不高、業(yè)務(wù)高不高頻、有沒(méi)有自生流量以及多維還是單維都是投資者需要考慮的影響因素。