王宗耀

以醬油為主要產(chǎn)品的加加食品，近年來業(yè)績表現(xiàn)不佳，缺乏增長爆點，雖然此前與辣妹子的“戀愛”談崩了，但其“相親”意向正濃，而本次被并購的金槍魚釣此前香港IPO折戟，借殼東方鉭業(yè)又未能如愿，在面臨諸多同行業(yè)上市公司的競爭壓力下，也處于“大女愁嫁”的狀態(tài)。巧合的機會讓兩家公司一見鐘情，于是也就有了這場以逾47.1億元的價格相結(jié)合的打算。

在《紅周刊》此前刊發(fā)的《加加食品與金槍魚釣“浪漫愛情故事”背后的迷局》一文中，記者就兩家公司在并購草案中所存在的諸多疑點進行了分析，然而那些內(nèi)容還只是此次并購迷局的冰山一角，被并購標(biāo)的金槍魚釣還有很多未解迷局等待厘清。

19次股權(quán)騰轉(zhuǎn)挪移為哪般？

作為國內(nèi)一家金槍魚超低溫延繩釣遠洋捕撈企業(yè)，金槍魚釣主要從事高端金槍魚的捕撈與銷售。從并購草案介紹來看，該公司自成立以來，經(jīng)歷了多達十九次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，細看其股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程不難發(fā)現(xiàn)，其中有諸多疑點直指其逾47億元估值的合理性。

金槍魚釣系大連遠洋漁業(yè)公司、大連錦豐貿(mào)易商行于2000年4月28日共同出資設(shè)立的有限責(zé)任公司，設(shè)立時注冊資本為1000萬元，其中大連遠洋漁業(yè)公司以現(xiàn)金出資50萬元，大連錦豐貿(mào)易商行以現(xiàn)金出資950萬元。

經(jīng)過數(shù)次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，至2015年7月，即其進行第十次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及第三次增資時，金槍魚釣的公司注冊資本由8778萬元變更為9466.47萬元。而其增資的688.47萬元部分是由上海鼓瑩以2億元的實際出資全部認繳的。此外，蘇州紅檜也以2億元的價格受讓了勵振羽688.47萬元的出資額。按照上海鼓瑩與蘇州紅檜取得股權(quán)時的出價，當(dāng)時金槍魚釣的估值為27.50億元。然而到了2016年8月份金槍魚釣的第十一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，勵振羽將其持有的金槍魚釣709.99萬元的出資額轉(zhuǎn)讓給寧波鎮(zhèn)海時，轉(zhuǎn)讓價格變?yōu)榱?.15億元，按照這一股權(quán)價格及比例計算，當(dāng)時金槍魚釣的估值高達42億元。這就讓人奇怪了，要知道這相距其2015年7月份的股權(quán)轉(zhuǎn)讓時間還僅1年多時間，如此短的時間內(nèi)，金槍魚釣的估值為何能猛增14.5億元，這樣快速增長合理嗎？

對此，金槍魚釣在并購草案中解釋稱：“2016年8月、2016年12月、2017年1月、2017年6月勵振羽及大連金沐將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他財務(wù)投資者，系優(yōu)化金槍魚釣治理結(jié)構(gòu)，其轉(zhuǎn)讓價格相比2015年有所增加，主要系船隊規(guī)模擴大，帶來金槍魚捕撈數(shù)量與銷售的增加，使得凈利潤水平上升?！比欢@種解釋有可信度嗎？

從并購草案披露的情況來看，2015年時，該公司的船隊共有28艘船，到2017年時，公司才收購了太平洋3艘超低溫延繩釣漁船，規(guī)模達到了31艘。就船只增加情況來看，2016年并沒有新的漁船增加，如此情況下，估值大幅增加14.5億元的解釋理由就很難讓人信服了。

有意思的是幾個月后，即2016 年12月，上海鼓瑩將其此前以2億元增資取得的金槍魚釣688.47萬元的出資額又以2.44億元的價格轉(zhuǎn)讓給了勵振羽，又過了一個月，也即2017年1月份，蘇州紅檜將其以2億元受讓取得的金槍魚釣688.47萬元的出資額以2.14億元轉(zhuǎn)讓給了勵振羽。按照這兩家公司出售價格計算，則金槍魚釣在2016年12月和2017年1月的估值分別為33.56億元和29.49億元。

這就奇怪了，在2016年8月份時，其估值就已經(jīng)高達42億元，可為什么又僅過了4個月，到2016年12月時，估值反而減少了8億多元，在2017年1月時更是減少了10億多元？估值的如此快速縮水是何原因？

此外，上海鼓瑩與蘇州紅檜均是在2015年7月取得金錢魚釣股權(quán)的，到2016年底，勵振羽向這兩家公司回購股權(quán)的時間也僅相差1個月，相同數(shù)量的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格卻相差了近3000萬元，這又是為什么？

雖然公司在草案中給出的解釋為“2016年12月、2017年1月上海鼓瑩與蘇州紅檜將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給勵振羽，系按照退出協(xié)議確定的作價，其與投資時長、利潤率水平、雙方談判結(jié)果直接相關(guān)”。然而，雙方到底簽署的是什么樣的協(xié)議能夠讓其股權(quán)退出價格遠低于整體估值的呢？草案中為何未披露？不過，在2017年6月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，金槍魚釣估值又恢復(fù)到了42億元。

在金槍魚釣2017年6月的第十六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，勵振羽將其持有的金槍魚釣107.92萬元的出資額轉(zhuǎn)讓給寧波燕園，轉(zhuǎn)讓價格為5000萬元;勵振羽實際控制的大連金沐將其持有的金槍魚釣225.39萬元的出資額轉(zhuǎn)讓給杭州褚康，轉(zhuǎn)讓價格為1億元;大連金沐將其持有的金槍魚釣225.39萬元的出資額轉(zhuǎn)讓給康齡三號，轉(zhuǎn)讓價格為1億元。

在這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，杭州褚康和康齡三號從勵振羽實際控制的大連金沐取得股權(quán)的價格相同，都是按照42億元的整體估值計算的價格。然而奇怪的是寧波燕園的價格則是按照43.86億元的整體估值計算的，顯然其出價要高于以上兩家公司。既然是同一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，為什么不同公司取得股權(quán)的價格會有如此大的差距呢？

也就是此次取得股權(quán)的康齡三號，在持有金槍魚釣的股權(quán)僅半年后又以10718萬元的價格將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了北京冠匯，獲益718萬元離場。而北京冠匯在取得股權(quán)10個月后，也就在此次并購談判期間，又以11424萬元的價格將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了勵振羽實際控制的大連金沐，從中獲益706萬元后離場。大股東短期持有公司股權(quán)后即獲益離場，而且收益各不相同，這又是什么原因呢？

在此前十幾次的股權(quán)騰轉(zhuǎn)挪移中，金槍魚釣的諸多股東賺的盆滿缽滿后迅速離場，而該公司的整體估值卻在持續(xù)不停的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中被抬高到了2018年的48億元。此次擬以47.1億元的價格委身于加加食品，表面看是稍有折價的，但其估值的合理性卻是很難投資者接受的。

估值合理性存疑

根據(jù)并購草案提供的數(shù)據(jù)，加加食品并購金槍魚釣100%股權(quán)，采用收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法對標(biāo)的資產(chǎn)進行了評估，采用了收益法評估結(jié)果作為最終評估結(jié)論。根據(jù)評估，金槍魚釣100%股權(quán)評估值為47.16億元，評估增值達到了31.52億元，增值率為201.54%。而本次交易最終作價確定為47.1億元，其中現(xiàn)金對價7億元。

然而，對于金槍魚釣的估值，《紅周刊》記者在仔細研究后發(fā)現(xiàn)其中增值部分是存在很多不合理因素的。比如在評估存貨時，存貨合計評估值達到了1.63億元，評估增值4151萬元，增值率為34.03%，存貨增值理由是“發(fā)出商品存在一定的利潤”。當(dāng)然，存貨評估增加利潤是很正常，但若仔細分析，可發(fā)現(xiàn)其增值的金額是非?？梢傻?。

根據(jù)披露，評估基準(zhǔn)日金槍魚釣發(fā)出商品賬面價值5628萬元，主要為發(fā)給客戶的魚類產(chǎn)品。根據(jù)草案披露的數(shù)據(jù)，金槍魚釣2018年1～3月主營業(yè)務(wù)的銷售凈利率為34.45%，照此計算的話，即使不考慮發(fā)出商品的各種損耗，其5628萬元發(fā)出商品凈利潤也不過1939萬元，那么其發(fā)出商品與凈利潤合計也不過7500多萬元。然而，根據(jù)草案提供的數(shù)據(jù)，其發(fā)出商品的評估值卻高達9779萬元，遠遠超過了合理值，顯然這樣的估值缺乏合理性。

此外，我們知道，設(shè)備類資產(chǎn)自購買就時刻需要計提折舊，資產(chǎn)價值會逐步減少，然而金槍魚釣的設(shè)備資產(chǎn)竟然被大幅度評估增值。

金槍魚釣的設(shè)備類資產(chǎn)主要有二手漁船及該遠洋漁船為定制設(shè)備、車輛類資產(chǎn)、電子設(shè)備等。根據(jù)披露，該公司資產(chǎn)中設(shè)備類資產(chǎn)賬面原值8.60億元，賬面凈值5.54億元，評估原值則為17.32億元、凈值7.28億元，原值增值8.72億元，增值率達101.40%，凈值增值1.74億元，增值率為31.35%。公司給出的評估大幅增值原因主要為“受材料價格及人工費用波動影響”和“評估使用年限高于企業(yè)會計折舊所致”。為了熨平通過股權(quán)騰轉(zhuǎn)挪移抬高的估值，二手漁船、車輛電腦等使用過的舊設(shè)備，竟然被理直氣壯的大幅度評估增值，金槍魚釣為了能獲得更高的交易對價，也是絞盡了腦汁，然而這種增值的理由卻是讓人微詞的。

業(yè)績預(yù)測可實現(xiàn)性之疑

從加加食品收購金槍魚釣的高價格來看，其對該公司未來業(yè)績似乎抱有很大期望，試圖通過并購來提振自家業(yè)績。而根據(jù)并購草案披露的金槍魚釣未來幾年的業(yè)績預(yù)測情況來看，結(jié)果似乎也相當(dāng)不錯。從2019年到2023年該公司的預(yù)測收入預(yù)計分別為9.29億元、10.51億元、11.50億元、12.24億元和12.24億元;預(yù)測凈利潤則分別為3.95億元、4.56億元、5.07億元、5.37億元和5.5億元。其中2019年業(yè)績預(yù)測表現(xiàn)尤其突出，其中營業(yè)收入增速達22.60%，凈利潤增速達到了35.95%。然而該公司如此樂觀的業(yè)績增速預(yù)測，似乎存在很大的不確定性，原因就在于其運營船舶的數(shù)量之上。

草案披露，OPRT（Organization for the Promotion of Responsible Tuna Fisheries，金槍魚業(yè)促進組織，成立于日本）在2000年宣布自2005年起停止注冊新的大規(guī)模ULT延繩釣船只，因而發(fā)展中國家更多的是從發(fā)達國家和地區(qū)通過轉(zhuǎn)讓的方式來獲得注冊船只。而超低溫延繩釣漁船的買賣保持著特殊的市場慣例，付款節(jié)奏一般為大額預(yù)付款，權(quán)屬轉(zhuǎn)移手續(xù)繁雜，周期較長。早在2016年6月，金槍魚釣、力高亞太就與長期合作的代理公司Ray Corporation及船舶賣方簽訂了《船舶買賣協(xié)議》，購買7艘漁船，然而時至今日，2年多時間過去了，該項交易仍然未能完成。金槍魚釣在草案中表示，此項交易預(yù)計2019年6月30日之前可以完成，這樣看來，其金槍魚釣購買此類船只的交易大概需要3年左右的時間才可能完成。金槍魚釣在草案風(fēng)險提示環(huán)節(jié)也對此交易進行了風(fēng)險提示，其表示“由于該等船舶為金槍魚釣經(jīng)營所需的重要資產(chǎn)，若該等船舶由于不可控力未能辦理取得權(quán)屬證書，或取得周期較長，將會對金槍魚釣的經(jīng)營成果產(chǎn)生一定的影響，提請投資者注意相關(guān)風(fēng)險”。然而其進行業(yè)績預(yù)測時，卻根本沒考慮此類風(fēng)險的存在。

金槍魚釣業(yè)績預(yù)測是建立在運營船只增加的基礎(chǔ)之上，其在草案中表示，金槍魚釣將會陸續(xù)收購可收購的超低溫金槍魚延繩釣船，規(guī)劃為在2019年收購5艘，在2020年收購4艘，在2021年收購3艘，達到50艘漁船的規(guī)模。而公司的未來業(yè)績預(yù)測也是按照其收購的船只數(shù)量來確定的。

問題在于，其2016年6月著手收購的船只直到現(xiàn)在尚未能完成，也即其漁船收購周期理論上是需要3年左右的時間，若如此，則那么其計劃2019年收購的5艘漁船理論上也要到2021年才能完成收購，2020年的4艘則可能要到2022年才能完成，其想要實現(xiàn)規(guī)模達到50艘漁船的時間可能會更晚。顯然，其想要當(dāng)年購買船只，次年即實現(xiàn)營業(yè)收入的可能性很小，進而建立在此基礎(chǔ)上的業(yè)績預(yù)測也變得不合理。更何況，由于該行業(yè)的特殊性，其預(yù)計購買的漁船均需從其他同行業(yè)公司收購二手漁船，即使其有收購計劃也要對方愿意出售才行。這樣看來，該公司業(yè)績預(yù)測的可實現(xiàn)性還是要打上個大大的問號。

業(yè)績承諾缺乏可實現(xiàn)性

從我們上文分析來看，金槍魚釣披露的業(yè)績預(yù)測更像是空中樓閣，可實現(xiàn)性存在很大變數(shù)，然而該公司給出的業(yè)績承諾卻是建立在這充滿變數(shù)的業(yè)績預(yù)測基礎(chǔ)之上。

根據(jù)加加食品與大連金沐、勵振羽（以下簡稱“業(yè)績承諾方”）簽署的《業(yè)績補償協(xié)議》及其補充協(xié)議，大連金沐、勵振羽共同承諾金槍魚釣2018年度、2019年度、2020年度的凈利潤（“凈利潤”特指金槍魚釣相關(guān)年度經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤）分別不低于3.5億元、4億元、4.63億元。

然而草案披露，該公司2018年1～3月實現(xiàn)的主營業(yè)務(wù)收入為5681.24萬元，扣除成本費用后，凈利潤僅有2200多萬元。另根據(jù)披露的預(yù)測數(shù)據(jù)，其2018年4～12月預(yù)計實現(xiàn)凈利潤金額為2.68億元，這樣算來，其2018年的凈利潤總額也不過2.9億元左右，顯然，這與其2018年3.5億元的業(yè)績承諾是存在不小差距的，如果按照其業(yè)績預(yù)測來看，其2018年的業(yè)績承諾根本實現(xiàn)不了。此外，草案還披露，金槍魚釣2018年上半年實現(xiàn)凈利潤9285萬元，由于該公司產(chǎn)品季節(jié)性并不明顯，因此其上半年凈利潤年化后也尚不足2億元，這與其業(yè)績承諾相差的距離更為明顯。

此外，金槍魚釣的大股東除了勵振羽及其實際控制的大連金沐外，還有長城德陽、寧波鎮(zhèn)海、共青城澤邦、寧波新財?shù)赖戎T多公司，然而簽署業(yè)績承諾的卻只有勵振羽及其實際控制的大連金沐，而其他股東卻都沒有簽署業(yè)績承諾，這是否說明這些公司對金槍魚釣未來業(yè)績實現(xiàn)情況是沒把握？

如果完成此次收購，一旦標(biāo)的公司無法兌現(xiàn)業(yè)績承諾，上市公司就不得不進行大幅的商譽減值，進而影響到上市公司當(dāng)期業(yè)績，而受到損失的恐怕又將是二級市場的“韭菜”們了。

采購數(shù)據(jù)不匹配之疑

除了這諸多的“疑難雜癥”外，金槍魚釣披露的財務(wù)數(shù)據(jù)也存在不小的問題，在此前發(fā)表的文章中已經(jīng)核算發(fā)現(xiàn)，該公司的營業(yè)收入真實性是存在疑問的，而如今記者進一步梳理后發(fā)現(xiàn)，該公司的采購情況也不大對頭，所披露的采購總額與實際的采購支出并不相符。

根據(jù)草案披露，2017年金槍魚釣向前五大供應(yīng)商合計采購金額為1.24億元，占當(dāng)年采購總額的比例為56.60%，因此可計算出其當(dāng)年的采購總額應(yīng)該為2.19億元。金槍魚釣的主要能源為船用燃油，采購的主要原材料為餌料，此外也采購一些漁具、船用物資及備品備件等物資，但采購量最大的還是燃油。因此，如果按照燃油17%的增值稅進項稅計算，則其含稅采購總額應(yīng)該在2.56億元左右。

接下來我們再來看看其當(dāng)年為采購而負債的情況。根據(jù)披露，其當(dāng)年應(yīng)付賬款（金槍魚釣報告期內(nèi)沒有應(yīng)付票據(jù)）并沒有新增，而是出現(xiàn)了減少，減少金額達到了2231.53萬元。這意味著從總體上來講，該公司現(xiàn)金支出中有很大一部分為此前采購償還了負債。因此其當(dāng)年為采購支出的現(xiàn)金總額理論上應(yīng)該在2.78億元左右，可實際情況又是如何呢？

表1 金槍魚釣預(yù)測業(yè)績（單位：億元）

表2 金槍魚釣相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

從其現(xiàn)金流量表來看，反映當(dāng)年采購支出的“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為1.7億元，這其中還包括了該公司當(dāng)年132萬元的預(yù)付款項減少金額，算上這一因素的影響后，則其實際的采購現(xiàn)金支出相比我們上文核算出的金額少了1.09億元。

當(dāng)然，其采購項中可能有一些采購項目的增值稅進項稅稅率會低于17%，然而就算不考慮采購增值稅，按照2.19億元的采購總額計算，其實際采購支出相比采購總額仍然少了7200多萬元。

2018年1～6月的數(shù)據(jù)亦是如此。根據(jù)披露，其當(dāng)期向前五大供應(yīng)商采購燃油及轉(zhuǎn)運服務(wù)的金額為8193.01萬元，占當(dāng)期采購總額的69.91%，由此可知其當(dāng)期的采購總額應(yīng)該為1.17億元，如果算上17%增值稅，則含稅采購總額為1.37億元。

而負債方面，當(dāng)期該公司的應(yīng)付賬款減少了584萬元，因此理論上該公司當(dāng)期為采購支出的現(xiàn)金應(yīng)該在1.43億元左右，可實際情況卻是其當(dāng)期現(xiàn)金流量表中“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”僅為1.09億元，而其中還包括了305萬元新增的預(yù)付款項，如果考慮這一因素的影響，則其實際支出的現(xiàn)金相比我們核算的金額要少3700多萬元。即使是不考慮增值稅進項稅影響，按照1.17億元的采購總額計算，兩者之間仍然有1700多萬元的差距。

報告期內(nèi)，連續(xù)出現(xiàn)巨額采購既沒有相應(yīng)現(xiàn)金支出，也沒有形成負債的情況，那么這些采購又是如何實現(xiàn)的呢？而出現(xiàn)這樣異常的現(xiàn)象，就讓人不得不懷疑該公司存在故意隱瞞成本而虛增利潤的情況，而一旦其利潤數(shù)據(jù)是不真實的，那么該公司的估值也就沒有什么合理性而言了。

財務(wù)上疑點重重，再加上前文提到的諸多疑點，以及本刊上期文章提到的問題，加加食品逾47億元來收購這家公司就顯得很不同尋常了。