舒力

摘 要：以2008年金融危機(jī)為時間節(jié)點(diǎn)，結(jié)合危機(jī)以來歐洲中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表政策實(shí)踐，分析歐央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張路徑及結(jié)構(gòu)變化特征，在此基礎(chǔ)上探討歐洲中央銀行非常規(guī)貨幣政策的有效性及未來發(fā)展趨勢，最后提出相關(guān)建議。危機(jī)以來，歐洲中央銀行的非常規(guī)貨幣政策取得了一定成效，但由于受各種因素的影響，歐央行非常規(guī)貨幣政策難以達(dá)到預(yù)期效果。因此，建議應(yīng)將貨幣政策與財政政策相互協(xié)調(diào)配套使用，以充分發(fā)揮貨幣政策的效果。

關(guān)鍵詞：歐元區(qū);資產(chǎn)負(fù)債表;非常規(guī)貨幣政策;資產(chǎn)購買計(jì)劃

中圖分類號：F820 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）07-0094-02

引言

本輪金融危機(jī)導(dǎo)致全球信貸規(guī)模進(jìn)入緊縮階段，貨幣和信貸動態(tài)受到抑制，常規(guī)貨幣政策傳遞受損，央行關(guān)鍵利率不斷下調(diào)觸碰零利率底線，以利率調(diào)控為主的常規(guī)貨幣政策操作空間日益變窄，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的管理逐漸成為大多數(shù)國家首選的非常規(guī)貨幣政策操作手段[1]。危機(jī)以來，歐央行通過采取一系列非常規(guī)貨幣政策，有效緩解了危機(jī)帶來的沖擊，對促進(jìn)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)起著重要作用，在非常規(guī)貨幣政策領(lǐng)域累積了豐富經(jīng)驗(yàn)。歐洲中央銀行作為全球首個管理超國家貨幣的中央銀行，面對復(fù)雜的外部環(huán)境和內(nèi)部體制約束，仍能穩(wěn)健運(yùn)行至今，必有值得借鑒的地方。因此，結(jié)合歐央行非常規(guī)貨幣政策實(shí)踐，分析歐央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張路徑及結(jié)構(gòu)變化特征，對我國貨幣政策制定具有一定啟示意義。

一、歐洲中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與結(jié)構(gòu)分析

1.歐洲中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模分析。根據(jù)歐央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模變動，大致分為五個階段：第一階段（2006—2008年9月），總資產(chǎn)規(guī)模呈擴(kuò)張趨勢，總資產(chǎn)從2006年的1.15萬億歐元擴(kuò)張至2008年的2.07萬億歐元（數(shù)據(jù)來源于歐洲中央銀行官網(wǎng)，下同），總資產(chǎn)占GDP比重也分別從12.91%增至28.53%;第二階段（2008年9月—2010年5月），總資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)入緊縮階段，2009年總資產(chǎn)降至1.9萬億歐元，2010年，資產(chǎn)占比降至20.97%;第三階段（2010年5月—2012年9月），總資產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張，截至2012年底，歐央行總資產(chǎn)達(dá)到2.96萬億歐元，較2006年增長了157.61%;第四階段（2012年10月—2014年5月）總資產(chǎn)規(guī)模再次緊縮，2014年末，總資產(chǎn)減少至2.2萬億歐元，較2012年下降25.4%，總資產(chǎn)占比從30.12%降至2014年21.74%;第五階段（2014年5月至今）總資產(chǎn)規(guī)模再次擴(kuò)張，截至2017年底，歐央行總資產(chǎn)為4.47萬億歐元，較2006年增長288.82%，占GDP比重40.04%。

2.歐洲中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)分析。危機(jī)以來，隨著非常規(guī)貨幣政策實(shí)踐的深入，歐央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化。從資產(chǎn)端來看，持有的歐元區(qū)內(nèi)的證券變動最為顯著，2006年該項(xiàng)目總規(guī)模為776億歐元，占總資產(chǎn)比重6.75%，2017年該項(xiàng)目規(guī)模為2.66萬億歐元，占總資產(chǎn)59.5%，變成歐央行資產(chǎn)端主要構(gòu)成項(xiàng)目;與之對應(yīng)的是對歐元區(qū)信貸機(jī)構(gòu)債權(quán)、對非歐元區(qū)信貸機(jī)構(gòu)債權(quán)、黃金及黃金等價物等項(xiàng)目結(jié)構(gòu)占比的減少，各項(xiàng)目占比分別從2006年的39.18%、12.37%、15.37%降至2017年的17.09%、6.62%、8.42%。從負(fù)債端來看，對歐元區(qū)信貸機(jī)構(gòu)的負(fù)債項(xiàng)目變動最為頻繁，2006年該項(xiàng)目占總負(fù)債比重15.13%，2008年增至23.72%，2014出現(xiàn)回落，占比降至16.60%，2017年對歐元區(qū)信貸機(jī)構(gòu)負(fù)債大幅增加，負(fù)債規(guī)模高達(dá)1.88萬億歐元，占總負(fù)債的42.08%，成為負(fù)債端最主要的構(gòu)成項(xiàng)目;其次，對非歐元區(qū)居民和其他歐元區(qū)居民負(fù)債都有所增加，占比分別從2006年的1.44%、4.64%增至2017年的7.95%、6.42%;與之相對的是流通中的貨幣、資本和準(zhǔn)備金、對賬戶重新估值等項(xiàng)目的減少，各項(xiàng)目占總負(fù)債比重分別從2006年的54.63%、5.75%、10.6%降至2017年的26.18%、2.29%和8%。

二、歐洲中央銀行非常規(guī)貨幣政策實(shí)踐及效果分析

1.歐洲中央銀行非常規(guī)貨幣政策實(shí)踐。為緩解危機(jī)帶來的影響，歐央行采用一系列非常規(guī)貨幣政策來抵御危機(jī)的沖擊。2008年10月，歐央行實(shí)行固定利率招標(biāo)，旨在防止銀行間市場萎縮，為居民和企業(yè)提供信貸支持[2]，同時加大長期再融資操作的頻率和力度，使央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模迅速擴(kuò)張，截至2008年底，總資產(chǎn)增至2.07萬億歐元，較2006年增長37.6%;2009年6月，歐央行啟動一年期的LTRO，向市場提供近1萬億歐元的流動性供給，7月，首次推出CBPP1，計(jì)劃向一、二級市場購買600億歐元擔(dān)保債券，旨在恢復(fù)歐洲地區(qū)資產(chǎn)擔(dān)保債券市場;2010年5月，歐央行引入SMP計(jì)劃，大量購買重債國國債，旨在恢復(fù)歐元區(qū)內(nèi)政府債券市場;隨著主權(quán)債務(wù)危機(jī)越發(fā)嚴(yán)重，歐央行再次加大非常規(guī)政策力度，2011年11月繼CBPP1后再次推出CBPP2，計(jì)劃購買額度為400億歐元，并于2011年12月和2012年2月相繼推出兩輪三年LTRO，共計(jì)為1 300多家銀行提供近1萬億歐元貸款，隨著各種資產(chǎn)購買計(jì)劃的推出，央行資產(chǎn)負(fù)債表中持有的歐元區(qū)內(nèi)的證券項(xiàng)目大幅增加，2012年，SMP計(jì)劃遭到歐元區(qū)內(nèi)成員國反對被迫終止，持有的歐元區(qū)內(nèi)的證券占比有所下滑，8月歐央行推出OTM計(jì)劃將SMP計(jì)劃取代，該項(xiàng)目結(jié)構(gòu)占比再次回升。2014年關(guān)鍵利率被調(diào)至下限，傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)受損，歐央行被迫采用負(fù)利率政策，分別于2014年6月、2015年12月、2016年3月將利率下調(diào)至-0.1%、-0.3%、-0.4%。此外，歐央行采取更加激進(jìn)的非常規(guī)貨幣政策，分別于2014年6月和2016年6月啟動兩輪TLTRO，負(fù)債端結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，對歐元區(qū)信貸機(jī)構(gòu)的負(fù)債占總負(fù)債比重從2014年的16.6%猛增至2017年的42.08%;2014年10月歐央行相繼推出CBPP3和ABSPP，2015年1月，歐央行繼續(xù)推出EAPP計(jì)劃，進(jìn)一步向市場注入流動性，2016年5月，啟動CSPP計(jì)劃，旨在改善歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資狀況;2017年歐央行將關(guān)鍵利率維持在-0.4%，并繼續(xù)推行前述非常規(guī)貨幣政策。截至2017年底，持有的歐元區(qū)內(nèi)的證券總額為2.66萬億歐元，占總資產(chǎn)比重59.9%，成為資產(chǎn)端最主要構(gòu)成項(xiàng)目。

2.歐洲中央銀行非常規(guī)貨幣政策實(shí)施效果。資產(chǎn)負(fù)債表政策作為歐央行重要非常規(guī)貨幣政策工具，其規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化在一定程度上反映著央行的宏觀調(diào)控手段和實(shí)施效果[3]，總體看來，歐央行實(shí)施的一系列非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施取得了一定成效。首先，實(shí)施大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃，使得歐洲中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端項(xiàng)目持有的歐元區(qū)內(nèi)的證券規(guī)模加速擴(kuò)張，總規(guī)模從2006年的776億歐元擴(kuò)張至2017年的2.66萬億歐元，占比超過總資產(chǎn)一半之多，此舉使歐元區(qū)證券市場得到復(fù)蘇，在一定程度上改善了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境;其次，連續(xù)幾輪的LTRO和TLTRO計(jì)劃向市場注入了大量流動性，有效緩解了歐元區(qū)信貸市場的緊縮局面[4];再次，非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施增強(qiáng)了歐元區(qū)的危機(jī)抵御能力，在一定程度上穩(wěn)定了市場信心，促進(jìn)了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

但歐元區(qū)作為全球最大的跨國中央銀行，內(nèi)部體制較為復(fù)雜，在面對復(fù)雜外部環(huán)境的同時還需承受來自歐元區(qū)內(nèi)各成員國的壓力，導(dǎo)致其貨幣政策制定和實(shí)施存在一定難度，難以達(dá)到預(yù)期效果。Gertler（2015）認(rèn)為，非常規(guī)貨幣政策在一定程度上能夠緩解金融壓力，但難以達(dá)到央行實(shí)現(xiàn)物價穩(wěn)定和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的目的[5]。有學(xué)者認(rèn)為，歐元區(qū)非常規(guī)政策在很長時間里呈現(xiàn)保守和折中特征，主要是因?yàn)闅W央行在貨幣、金融與財政三個領(lǐng)域一體化程度的失衡、“最終貸款人”授權(quán)的缺失以及對“定向主權(quán)債務(wù)救濟(jì)”的擔(dān)憂對歐央行貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)效果產(chǎn)生了重要影響[6]。例如2011年，年底啟動的CBPP2原本計(jì)劃購買額度為400億歐元，但由于各成員國意見不統(tǒng)一，最終僅購置了164億歐元;2012年由于遭到成員國的強(qiáng)烈反對，SMP計(jì)劃也被迫終止。

總體看來，通過對資產(chǎn)負(fù)債表的有效管理，歐央行實(shí)施的一系列非常規(guī)貨幣政策取得了一定成效，但由于歐洲中央銀行是一個龐雜的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)體，面對復(fù)雜的外部環(huán)境的同時，還需兼顧歐元區(qū)內(nèi)各成員國發(fā)展水平，但各成員國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在較大差異，難以保證他們在財政政策上會全力配合央行實(shí)施的非常規(guī)貨幣政策，從而政策實(shí)施效果相應(yīng)會受影響。

隨著各國非常規(guī)貨幣政策實(shí)踐的深入也取得了相應(yīng)成效，未來這些非常規(guī)貨幣政策工具是否會被納入歐央行常規(guī)貨幣政策中引起人們的廣泛關(guān)注。有學(xué)者認(rèn)為，在金融全球化背景下非銀行金融機(jī)構(gòu)將扮演越來越重要的角色，央行資產(chǎn)負(fù)債表所起作用也將越來越大[7]，加之很多國家關(guān)鍵利率已達(dá)下限，常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)受損，因而可以考慮將非常規(guī)貨幣政策逐漸納入常規(guī)工具箱。但有學(xué)者認(rèn)為，通過資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張向市場注入流動性并非央行專利，政府也可在市場上對相關(guān)證券進(jìn)行購買和發(fā)行，對央行資產(chǎn)負(fù)債表工具存在一定替代效益，因此資產(chǎn)負(fù)債表政策未必會被納入常規(guī)貨幣政策工具中[8]。在當(dāng)下多國都在考慮非常規(guī)貨幣政策退出背景下，加之受美聯(lián)儲縮表影響，很多國家可能會被迫縮表，因而短期內(nèi)，非常規(guī)貨幣政策不會被納入常規(guī)貨幣政策工具中。

三、啟示

1.貨幣政策和財政政策應(yīng)相互協(xié)調(diào)。危機(jī)期間，歐洲中央銀行通過一系列常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策的配合使用，取得了一定成效，但由于歐盟作為一個龐雜的超國家經(jīng)濟(jì)體，受體制內(nèi)部機(jī)制的約束，即歐盟體系內(nèi)缺乏相應(yīng)的機(jī)制設(shè)計(jì)來對各成員國的政策行為進(jìn)行有效約束，導(dǎo)致歐元區(qū)內(nèi)各國財政政策與貨幣政策的分離，使貨幣政策效果大打折扣。因此要想盡快走出危機(jī)陰影加快歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，還得加強(qiáng)與各國政府的溝通，促進(jìn)貨幣政策和財政政策之間的相互協(xié)調(diào)，以最大限度發(fā)揮貨幣政策效果。

2.不能盲目擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。在金融危機(jī)時期，隨著基準(zhǔn)利率不斷下調(diào)，中央銀行利率政策工具的操作空間越來越小，許多國家央行轉(zhuǎn)向采用非常規(guī)貨幣政策向市場提供流動性，其結(jié)果是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表顯著擴(kuò)張，但龐大的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表并非央行所追求的終極目標(biāo)。在當(dāng)前長期利率較低的背景下，央行不再適合維持較大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表[9]。而且，當(dāng)下很多國家都在考慮非常規(guī)貨幣政策的退出，加之美聯(lián)的儲縮表行為，必然會對央行貨幣政策造成影響。因此，央行不能盲目擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表，應(yīng)結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢制定相應(yīng)貨幣政策。

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