查爾斯·凱羅米里斯( Charles Calomiris)　墨里西歐·拉蘭(Mauricio Larrain)　塞爾吉奧·斯庫(kù)勒( Sergio Schmukler)

【摘要】在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，對(duì)外國(guó)投資者參與公共股權(quán)投資市場(chǎng)與總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相互關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，外國(guó)投資者參與公共股權(quán)投資市場(chǎng)對(duì)生產(chǎn)率、投資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股票交易價(jià)格具有顯著影響。但產(chǎn)生這一影響的原因尚不清晰。本文的研究發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)權(quán)益資本的流入增加了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)可獲得的資金供給，從而鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)更多的股權(quán)融資來(lái)擴(kuò)大投資和擴(kuò)張規(guī)模。大型企業(yè)從跨國(guó)權(quán)益資本流入中受益最大。

【關(guān)鍵詞】新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體;權(quán)益資本流入;股權(quán)融資;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

資本流入在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中是一個(gè)普遍現(xiàn)象?，F(xiàn)有宏觀經(jīng)濟(jì)研究表明，權(quán)益資本的跨境自由流動(dòng)與東道國(guó)股市繁榮、生產(chǎn)率提高、投資增加和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)。但是，關(guān)于權(quán)益資本如何影響東道國(guó)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的研究相對(duì)較少。

過(guò)去對(duì)公司融資的研究表明，跨境資本融資會(huì)帶來(lái)融資渠道增加、透明度提高和公司治理改善。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策的背景下，這些國(guó)家的投資者在全球市場(chǎng)中尋求跨國(guó)套利交易的機(jī)會(huì)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)可以利用這一機(jī)會(huì)改善融資環(huán)境。但現(xiàn)有研究尚未明確跨境資本流人與企業(yè)融資模式之間的具體聯(lián)系。其中一個(gè)重要原因是：如果不能在任何時(shí)候確定每一種證券所有者的國(guó)籍，就很難追蹤外國(guó)投資者對(duì)東道國(guó)企業(yè)行為的影響。

外國(guó)投資者可以從東道國(guó)投資者手中購(gòu)買股票，從而輕而易舉地改變一家企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，股票的跨境購(gòu)買與發(fā)行并沒(méi)有直接聯(lián)系。但從理論上講，外國(guó)投資者的需求增加會(huì)導(dǎo)致東道國(guó)公司發(fā)行更多的股票。如果外國(guó)投資者的需求增加給新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)了更多的可用資金，那么無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率就會(huì)下降。通過(guò)跨境分散化投資，股票的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)得到了改善，從而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)下降。這兩種效應(yīng)都會(huì)降低股票的發(fā)行成本，并促進(jìn)企業(yè)發(fā)行股票。

一、公司層面的股票發(fā)行行為

我們?cè)谧钚碌难芯恐校治隽斯緦用娴墓善卑l(fā)行行為以及所籌集資金的用途。結(jié)果顯示，更多的跨國(guó)權(quán)益資本流入與東道國(guó)企業(yè)股權(quán)融資增加成正相關(guān)關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，在樣本國(guó)家中，外國(guó)投資者股權(quán)投資總額與經(jīng)季節(jié)調(diào)整的東道國(guó)籌集股本總額存在正相關(guān)關(guān)系。圖1展示了25個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)發(fā)行股票總額和權(quán)益資產(chǎn)流入總額之間的關(guān)系。

從圖可以看出，權(quán)益資本流入不僅僅意味著股權(quán)從東道國(guó)投資者向外國(guó)投資者的簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)移，還會(huì)帶來(lái)大量新的股權(quán)融資。根據(jù)我們的估算，外國(guó)投資者每購(gòu)買100萬(wàn)美元的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體股票，東道國(guó)經(jīng)季節(jié)調(diào)整的股票發(fā)行額就會(huì)增加16萬(wàn)美元。

此外，企業(yè)對(duì)跨境資本流人的反應(yīng)存在很大的異質(zhì)性。跨境資本流入對(duì)大型企業(yè)（按市值衡量）股票發(fā)行額的影響要大于小型企業(yè)。這是因?yàn)橥鈬?guó)投資者在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，更傾向于以大型公司為目標(biāo)。

為了分析國(guó)際投資者對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體股權(quán)投資目的地的決定因素，我們將跨境資本流入分為兩類：一類是反映投資者資金供給變化的權(quán)益資本流入，另一類是資金需求變化所導(dǎo)致的權(quán)益資本流入。識(shí)別供給側(cè)沖擊的關(guān)鍵在于，若給定流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本總額，其他國(guó)家對(duì)外國(guó)投資者的吸引力增大，對(duì)于特定國(guó)家的資金供給將是負(fù)面沖擊。流入特定國(guó)家的資金，使用不同的變量來(lái)測(cè)量（MSCI新興市場(chǎng)股票指數(shù)中該國(guó)的滯后權(quán)重、其他國(guó)家的股票總值、其他國(guó)家股票發(fā)行量），應(yīng)該且必然會(huì)導(dǎo)致該國(guó)上市公司籌集更多的股權(quán)融資。

相應(yīng)地，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體股票發(fā)行人往往會(huì)發(fā)行更多股票，并利用所籌集的資金為企業(yè)擴(kuò)大投資、積累存貨和現(xiàn)金、增加收購(gòu)、減少長(zhǎng)期債務(wù)提供支持。結(jié)果顯示，股權(quán)融資每增加100萬(wàn)美元，股票發(fā)行人在未來(lái)4年的固定資產(chǎn)投資平均增加70萬(wàn)美元。

二、影響渠道

我們的發(fā)現(xiàn)對(duì)于企業(yè)利用新興資本市場(chǎng)融資的相關(guān)研究是一項(xiàng)補(bǔ)充。這一研究也有助于解釋跨境權(quán)益資本流入對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)率、投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

股票發(fā)行的增加實(shí)際上降低了企業(yè)擴(kuò)大投資的股權(quán)融資成本，這是跨境資本流入影響東道國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一個(gè)重要渠道。當(dāng)然，這一影響主要針對(duì)大型企業(yè)。

這也表明，在衡量資本市場(chǎng)自由化的影響時(shí)，對(duì)大型企業(yè)和小型企業(yè)進(jìn)行區(qū)分是十分重要的。對(duì)于大型非金融企業(yè)而言，較低的融資成本可以為它們創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，大型企業(yè)有可能與其他企業(yè)分享其向國(guó)際投資者融資所獲得的部分好處。其他企業(yè)可以間接受益于更多的貿(mào)易信貸以及更多的產(chǎn)品和服務(wù)需求。

此外，如果股票發(fā)行使得發(fā)行人對(duì)本國(guó)銀行貸款需求減少，那么非股票發(fā)行人獲得銀行貸款的難度也會(huì)下降。金融企業(yè)也可以利用股票發(fā)行收入來(lái)向本國(guó)企業(yè)提供更多的貸款。這兩種影響對(duì)中小型企業(yè)尤為有利。

在這項(xiàng)研究的基礎(chǔ)上，未來(lái)應(yīng)該進(jìn)一步揭示不同規(guī)模企業(yè)受益于跨境權(quán)益性資本流入的異質(zhì)性，究竟會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效率的提升，還是會(huì)造成少數(shù)大型企業(yè)市場(chǎng)力量的增強(qiáng)，從而導(dǎo)致效率低下。

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（責(zé)任編輯：吳思）