顧益青

摘 要 財務(wù)環(huán)境，是指能夠?qū)ζ髽I(yè)融資、投資與財務(wù)管理行為產(chǎn)生影響的內(nèi)外部因素總和，其對企業(yè)融資行為具有深遠影響。本文對財務(wù)環(huán)境之于企業(yè)融資決策的重要性進行一定闡述，對企業(yè)在融資過程中忽視財務(wù)環(huán)境的影響作簡要分析，并對企業(yè)如何根據(jù)財務(wù)環(huán)境合理進行融資決策給出相關(guān)對策建議。聚焦財務(wù)環(huán)境對企業(yè)融資決策的影響，企業(yè)財務(wù)環(huán)境中應(yīng)當(dāng)加以重點關(guān)注的，包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境、金融市場環(huán)境與法規(guī)監(jiān)管環(huán)境等主要外部環(huán)境，也包括公司戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)等主要內(nèi)部環(huán)境。在企業(yè)融資過程中忽視財務(wù)環(huán)境，有可能造成融資行為與公司戰(zhàn)略不匹配、融資行為與資本結(jié)構(gòu)不匹配、融資行為面臨過高的市場風(fēng)險或融資行為面臨過高的法律風(fēng)險，從而帶來融資風(fēng)險甚至造成融資失敗。針對企業(yè)如何根據(jù)財務(wù)環(huán)境合理進行融資決策，本文給出一系列建議，包括融資策略服務(wù)服從公司戰(zhàn)略、融資目標(biāo)貼近最佳資本結(jié)構(gòu)、對外部財務(wù)環(huán)境的分析要有主動性和預(yù)見性、對融資方案進行充分論證與比選等。

關(guān)鍵詞 財務(wù)環(huán)境 融資決策 公司戰(zhàn)略 資本結(jié)構(gòu)

一、財務(wù)環(huán)境概述

企業(yè)財務(wù)環(huán)境，是指能夠?qū)ζ髽I(yè)融資、投資與財務(wù)管理行為產(chǎn)生影響的內(nèi)外部因素總和。企業(yè)作為現(xiàn)代社會的經(jīng)濟細胞，內(nèi)部結(jié)構(gòu)復(fù)雜，與整個經(jīng)濟體的物資、資金、人員、信息交互非常頻繁、充分。因此，能夠?qū)ζ髽I(yè)財務(wù)行為產(chǎn)生作用的因素非常廣泛。僅從來源上稍作區(qū)分，外部包括政治、法律、經(jīng)濟、金融甚至社會文化等諸多因素，內(nèi)部則包括企業(yè)組織形式、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、管理體制、經(jīng)營戰(zhàn)略與財務(wù)政策等諸多因素。各種因素相互交織、相互作用，構(gòu)成了一個有機系統(tǒng)即財務(wù)環(huán)境，對企業(yè)財務(wù)行為產(chǎn)生深遠的影響。

二、財務(wù)環(huán)境對企業(yè)融資決策的重要性

聚焦對企業(yè)融資決策的影響，企業(yè)財務(wù)環(huán)境中應(yīng)當(dāng)加以重點關(guān)注的，包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境、金融市場環(huán)境與法規(guī)監(jiān)管環(huán)境等主要外部環(huán)境，也包括公司戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)等主要內(nèi)部環(huán)境。

（一）外部環(huán)境

1.宏觀經(jīng)濟環(huán)境。如果把企業(yè)比作經(jīng)濟細胞，宏觀經(jīng)濟環(huán)境則是細胞賴以生存的生命環(huán)境。其中最重要的是宏觀經(jīng)濟所處的周期，是處于增長期還是衰退期，是處于通貨膨脹階段還是通貨緊縮階段。企業(yè)融資的節(jié)奏與步調(diào)應(yīng)當(dāng)與宏觀經(jīng)濟是總體協(xié)調(diào)的。違背宏觀經(jīng)濟環(huán)境的融資決策，容易導(dǎo)致成本過高或者資金閑置。此外，宏觀經(jīng)濟環(huán)境本身也是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的重要影響因素，從而間接地對融資決策帶來重要影響。

2.金融市場環(huán)境。金融市場環(huán)境對企業(yè)融資行為有著最直接的影響。企業(yè)制訂的融資方案是否可行，融資規(guī)模、成本、期限等要素是否合理，都需要考慮股市、債市等市場投資人的需求，需要接受市場的檢驗與校正。股市是經(jīng)濟的“晴雨表”，如果企業(yè)擬采取股權(quán)融資，無論是IPO還是再融資，都需要考慮股市的市場走勢。對于債權(quán)融資，則需要重點考慮當(dāng)前債券、票據(jù)及ABS產(chǎn)品發(fā)行利率、期限結(jié)構(gòu)與發(fā)行規(guī)模。即使是通過非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)方式進行融資，債券等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的相關(guān)信息都具有不可替代的參考價值。如涉及海外融資，還需要將匯率走勢納入考量。

3.法規(guī)與監(jiān)管環(huán)境。法規(guī)與監(jiān)管環(huán)境，或者說合規(guī)環(huán)境，是企業(yè)融資行為的硬約束。如果選擇的融資工具或融資方案與法律、行政法規(guī)或監(jiān)管政策相違背，將不僅導(dǎo)致融資行為的失敗，甚至導(dǎo)致企業(yè)背負涉訴、行政處罰等風(fēng)險。如近年來，政府平臺公司與房地產(chǎn)企業(yè)融資，高度依賴國內(nèi)非標(biāo)融資監(jiān)管政策的影響。對于上述企業(yè)，在合規(guī)尺度內(nèi)合理開展非標(biāo)融資，是企業(yè)融資行為必須加以考慮的重要因素。又比如，對于融資租賃工具，稅收返還等政策對融資方案的可行性具有決定性的影響，是重要財務(wù)環(huán)境因素。

（二）內(nèi)部環(huán)境

1.公司戰(zhàn)略。在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境中，公司戰(zhàn)略對融資行為有著至關(guān)重要的影響。從企業(yè)生命周期理論來看，企業(yè)處在不同發(fā)展階段，所面臨的經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險有著顯著的差別。概括來說，在企業(yè)創(chuàng)立和發(fā)展初期，經(jīng)營風(fēng)險較高，比較適合風(fēng)險較高的天使、VC或PE等股權(quán)融資方式;在企業(yè)進入成熟期后，經(jīng)營風(fēng)險較低，能夠產(chǎn)生較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，比較適合銀行借款、債券等債權(quán)融資方式。從企業(yè)戰(zhàn)略理論來看，企業(yè)總體戰(zhàn)略是擴張、穩(wěn)定還是防御，發(fā)展戰(zhàn)略中選擇的是縱向延展還是橫向擴張，都要求融資行為應(yīng)當(dāng)符合不同戰(zhàn)略需求。

2.資本結(jié)構(gòu)。從米勒模型、權(quán)衡理論等資本結(jié)構(gòu)理論來看，在考慮含稅環(huán)境、財務(wù)拮據(jù)成本、代理成本的情形下，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。最新的實證研究表明，市場的動態(tài)競爭環(huán)境、資本市場融資環(huán)境對最佳資本結(jié)構(gòu)有著重要影響。研究結(jié)果表明，增長機會更多的企業(yè)，例如處于高成長階段的高科技企業(yè)以及競爭激烈、經(jīng)營現(xiàn)金流和利潤急劇下降的企業(yè)，采用低財務(wù)杠桿的資本結(jié)構(gòu)是更佳選擇。研究結(jié)果同時表明，資本結(jié)構(gòu)本身也是企業(yè)競爭力之一，對于處于激烈行業(yè)競爭的企業(yè)，低財務(wù)杠桿可以兼顧后續(xù)投資能力和競爭財務(wù)風(fēng)險。上述理論與實證研究表明，在商業(yè)實踐中，最佳資本結(jié)構(gòu)可能是動態(tài)的，也可能是一個合理的區(qū)間，但無法否認(rèn)最佳資本結(jié)構(gòu)的存在，企業(yè)融資行為應(yīng)當(dāng)圍繞最佳資本結(jié)構(gòu)展開。

三、企業(yè)在融資過程中忽視財務(wù)環(huán)境造成的影響

（一）融資行為與公司戰(zhàn)略不匹配

公司戰(zhàn)略是根據(jù)公司實際情況制定的未來一定時期內(nèi)的發(fā)展方向。公司戰(zhàn)略的實施需要各個層面、各個部門的整體協(xié)同支持，其中資金支持是尤其重要的一個方面。

從公司總體戰(zhàn)略層面，如果公司實施的是總體擴張戰(zhàn)略，在沒有足夠現(xiàn)金儲備的前提下，一般需要制訂更為激進的融資方案，以匹配公司的戰(zhàn)略擴張需求。一旦融資規(guī)?；蚬?jié)奏無法匹配公司戰(zhàn)略，則公司的擴張與發(fā)展將成為無本之木、無源之水，將成為公司發(fā)展的掣肘，錯失公司發(fā)展機遇，影響公司長期競爭力，甚至導(dǎo)致公司戰(zhàn)略的失敗。但反之，如果公司實施的是總體穩(wěn)定或收縮戰(zhàn)略，則公司融資規(guī)模與節(jié)奏需要更加保守;否則盲目融資，不僅導(dǎo)致賬面現(xiàn)金冗余，使公司承擔(dān)不必要的財務(wù)成本，而且會導(dǎo)致公款浪費、資金挪用占用等違法舞弊風(fēng)險。

在公司發(fā)展戰(zhàn)略層面，也需要根據(jù)不同的戰(zhàn)略，制訂適宜的融資方案。如果采取內(nèi)生式增長，需要廠房、設(shè)備等固定投資，并發(fā)生前期研發(fā)與營銷等費用，經(jīng)營風(fēng)險相對較小，可以主要考慮銀行借款、發(fā)行債券等融資方式。如果實施的是外延式增長，需要實施橫向或縱向的兼并與收購;由于并購風(fēng)險總體較大，可以主要考慮發(fā)行股票、換股等股權(quán)融資方式。否則，采取不恰當(dāng)?shù)娜谫Y方案，可能導(dǎo)致公司面臨過高的融資成本，或陷入流動性風(fēng)險。

（二）融資行為與資本結(jié)構(gòu)不匹配

融資行為與資本結(jié)構(gòu)是否匹配，主要是財務(wù)杠桿問題，也就是采取股權(quán)融資還是債權(quán)融資的問題。前文提到，最新的理論與實踐結(jié)果都表明，最佳資本結(jié)構(gòu)不僅存在，而且還是企業(yè)的核心競爭力之一。如果采取了錯誤的融資方案，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不合理，企業(yè)難以在激烈的市場競爭中立足，或者容易錯失未來的增長機會。特別是在行業(yè)經(jīng)營效率無較大差異時，資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)更加保守。

在競爭激烈的市場，價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)難以避免，企業(yè)必須犧牲短期利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流，以獲取長期的市場份額。在此期間，由于不恰當(dāng)融資導(dǎo)致財務(wù)杠桿過高的企業(yè)將最先陷入財務(wù)危機，從而引發(fā)銀行等金融機構(gòu)、上游供應(yīng)商、下游經(jīng)銷商采取一系列不利行動，導(dǎo)致雪崩式的連鎖反應(yīng)，使企業(yè)面臨更加嚴(yán)峻的流動性危機，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。不僅如此，財務(wù)杠桿較低、現(xiàn)金儲備充裕的企業(yè)還更有機會發(fā)起杠桿式收購，對競爭對手實施并購，以提高市場份額與市場競爭力。

如果過度通過股權(quán)方式融資，采取較為保守的財務(wù)杠桿，因為股權(quán)投資約束小，也容易誘發(fā)過度投資行為。這種以盲目多元化或資本運作為驅(qū)動因素的投資行為，失敗概率較高，消耗了公司發(fā)展資源。

（三）融資行為面臨過高的市場風(fēng)險

融資行為的市場風(fēng)險來自多個方面，主要包括股票市場風(fēng)險、債券市場風(fēng)險及匯率市場風(fēng)險。風(fēng)險主要來自股票價格、利率或匯率等指標(biāo)反向不利變動。

從股權(quán)融資看，主要方式是IPO或增發(fā)，市場風(fēng)險主要來自發(fā)行時機選擇不恰當(dāng)，或發(fā)行價格過低，造成股權(quán)過度稀釋，損害了公司及原股東利益。從債權(quán)融資看，主要是銀行借款與發(fā)行債券，市場風(fēng)險主要來自對后期利率變化的判斷失誤，如果融資完成后利率走低，將導(dǎo)致實際融資成本抬高。如果涉及海外融資，匯率的反向變動，也將推高實際融資成本。此外，對于中長期融資行為，還需將通貨緊縮納入市場風(fēng)險的重要考量因素。通貨緊縮一旦發(fā)生，也將明顯推高實際融資成本。

融資行為的市場風(fēng)險敞口，一方面決定于上述指標(biāo)反向變動的幅度，一方面也決定于公司融資規(guī)模。融資規(guī)模越大，市場風(fēng)險敞口越大。在企業(yè)融資行為中，如果發(fā)生過度融資行為，一方面將造成資金閑置，另一方面讓公司暴露在了更大的市場風(fēng)險敞口面前，減弱了公司抵御與承受風(fēng)險的能力。

（四）融資行為面臨過高的法律風(fēng)險

融資行為的法律風(fēng)險主要來自融資方對外承擔(dān)的義務(wù)。隨著金融市場的不斷發(fā)展，融資需求不斷演化，各種金融工具迅速發(fā)展，股債之間的明確界限已經(jīng)打破。金融工具越來越以“非標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品的形式呈現(xiàn)，融資方除了承擔(dān)傳統(tǒng)的保證、抵質(zhì)押等擔(dān)保義務(wù)外，嵌入股份轉(zhuǎn)換、對賭條款、差額補足或支付義務(wù)、流動性支持安排等法律義務(wù)已屢見不鮮。

靈活安排上述融資行為，一方面能夠彌補標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品空白，更好地呼應(yīng)融資者和投資者的個性化需求。但另一方面，由于上述安排的“非標(biāo)準(zhǔn)化”特征，難以在市場中對標(biāo)，缺乏估值和定價系統(tǒng)，容易導(dǎo)致不當(dāng)使用，使融資者承擔(dān)過高的法律風(fēng)險。以對賭條款為例，太子奶、蒙牛為引入戰(zhàn)略投資者的股權(quán)投資，設(shè)置不當(dāng)對賭條款，事后證明風(fēng)險極大，嚴(yán)重的甚至喪失了公司控股權(quán)。此外，上述安排一般體現(xiàn)在底層交易文本上，法律表述彈性較大，信息披露與審核難度也較大，將進一步加劇公司承擔(dān)的法律風(fēng)險與涉訴風(fēng)險的不確定性。

四、企業(yè)根據(jù)財務(wù)環(huán)境合理進行融資決策的對策建議

（一）融資策略服從服務(wù)公司戰(zhàn)略

公司戰(zhàn)略是考慮融資決策的出發(fā)點。在融資決策過程中，必須始終與公司戰(zhàn)略保持對標(biāo)，服從服務(wù)公司戰(zhàn)略，與公司戰(zhàn)略制定機構(gòu)做好協(xié)同對接，為公司戰(zhàn)略注入資金動力與支持。首先，融資部門不是單方面地被動接受公司戰(zhàn)略，而是需要積極主動參與到公司戰(zhàn)略的制定過程中來，從資金籌措方面為公司戰(zhàn)略劃定可行性邊界，提高公司戰(zhàn)略執(zhí)行階段的可行性和成功概率。其次，融資部門應(yīng)當(dāng)充分了解公司不同層面戰(zhàn)略的制定背景，特別是完全吃透公司的總體發(fā)展戰(zhàn)略，針對具體戰(zhàn)略舉措匹配適當(dāng)?shù)娜谫Y方案，積極助力公司戰(zhàn)略的實施。最后，在融資決策的流程中，引入戰(zhàn)略評估機制，在重大融資行為的審核流程中嵌入戰(zhàn)略制定機構(gòu)以及更高層級權(quán)力機構(gòu)，保證融資決策與公司戰(zhàn)略的協(xié)同一致。

（二）融資目標(biāo)貼近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是進行融資決策時需要考慮的重要參考指標(biāo)，偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，容易導(dǎo)致企業(yè)陷入各種融資風(fēng)險。在實踐中，為盡可能貼近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，首先需要制定科學(xué)的融資規(guī)劃。根據(jù)企業(yè)自身戰(zhàn)略、行業(yè)環(huán)境與財務(wù)環(huán)境，確立合理的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，并根據(jù)內(nèi)外部財務(wù)環(huán)境變化，對該區(qū)間作出合理動態(tài)調(diào)整。按年度制訂融資計劃，確保增量融資完成后，企業(yè)能夠保持在合理的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間內(nèi)。其次，需要強化融資計劃的約束性，按照融資計劃做好落實，減少執(zhí)行過程的彈性空間，杜絕盲目、草率的融資決策。最后，建議在合理區(qū)間內(nèi)采取相對保守的資本結(jié)構(gòu)。在實踐中，資本結(jié)構(gòu)過高帶來的危害要高于資本結(jié)構(gòu)過低帶來的負面影響。因此，建議保留較為充裕的現(xiàn)金儲備，應(yīng)對突發(fā)的融資需求，降低流動性風(fēng)險。

（三）對外部財務(wù)環(huán)境的分析要有主動性和預(yù)見性

宏觀經(jīng)濟、金融市場與法律監(jiān)管等外部財務(wù)環(huán)境的變化，是融資行為的重要風(fēng)險來源。但相比內(nèi)部財務(wù)環(huán)境信息，外部財務(wù)環(huán)境信息的可獲得性較差，信息時效性也較差。因此，企業(yè)需要對外部融資環(huán)境進行主動分析和預(yù)判，充分收集有效信息，以降低融資風(fēng)險。首先，企業(yè)應(yīng)當(dāng)與政府及監(jiān)管機構(gòu)等部門建立良好的溝通關(guān)系，及時獲取和分析與融資行為相關(guān)的宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、財政稅務(wù)、監(jiān)管與合規(guī)等信息。其次，企業(yè)與銀行、證券公司、信托公司等金融機構(gòu)保持密切聯(lián)系，對股票、債券等資本市場進行動態(tài)跟蹤。特別是在重大融資決策前，要將分析時間跨度進行延展，至少覆蓋融資期限。最后，分析應(yīng)當(dāng)以風(fēng)險分析為驅(qū)動。假設(shè)外部環(huán)境發(fā)生不利變化時，預(yù)計融資風(fēng)險的來源，測量融資風(fēng)險敞口，制定風(fēng)險處置的預(yù)案與風(fēng)控措施。

（四）對融資方案進行充分論證比選

目前，金融市場日益發(fā)展，金融工具日益豐富。在企業(yè)層面，有股權(quán)、債權(quán)、夾層等融資方式，在資產(chǎn)層面有ABS、REITs、融資租賃等融資方式，各種融資工具之間還可以根據(jù)不同需求進行嫁接或定制化。在不同的財務(wù)環(huán)境下，恰當(dāng)選取融資方案，是融資決策中的最終環(huán)節(jié)。首先，應(yīng)當(dāng)充分了解不同融資工具的適用范圍與風(fēng)險。在融資實踐中，往往強調(diào)的是融資工具的功用與效果，而忽視了其內(nèi)在風(fēng)險。企業(yè)應(yīng)當(dāng)在決策前，對融資方案進行全面論證。特別提醒的是，不能忽視對底層交易文本的審核。其次，應(yīng)當(dāng)堅持需求為導(dǎo)向。在實踐中，有些企業(yè)為了追求形式上的創(chuàng)新，盲目引進不恰當(dāng)?shù)娜谫Y工具，對其中蘊藏的風(fēng)險沒有充分的認(rèn)識與準(zhǔn)備，導(dǎo)致融資行為失敗。有些企業(yè)為了粉飾報表，利用名股實債等融資工具進行包裝，導(dǎo)致財務(wù)信息失真，影響公司決策。最后，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行融資決策流程。有些企業(yè)由于內(nèi)部治理和財務(wù)管控的缺失，融資部門或人員在利益驅(qū)使之下選擇不恰當(dāng)?shù)娜谫Y方案，甚至向公司內(nèi)部營銷，給公司帶來巨大損失。在實踐中，超過一定金額的融資行為應(yīng)當(dāng)由董事會、股東會等權(quán)力機構(gòu)審批，融資方案的比選應(yīng)當(dāng)透明公開，接受內(nèi)部監(jiān)督，有效防止舞弊行為。

（作者單位為中航國際租賃有限公司）

參考文獻

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