萬許元

摘要：借殼上市這種方式自從在資本市場出現(xiàn)以來，經(jīng)過不斷的發(fā)展，在實證界和理論界都獲得越來越多的關(guān)注。本文就借殼上市這一主題為切入點，搜索、整理與該主題相關(guān)的文獻，從借殼上市的動因和經(jīng)濟后果，殼公司特征及其價值四個方面對國內(nèi)外文獻進行綜述?；诖?，提出目前研究中存在的局限性及未來研究可能的探索方向。

Abstract： Since the emergence of the capital market， after continuous development， the backdoor listing has obtained more and more attention in both the empirical and theoretical circles. This paper takes the theme of backdoor listing as the starting point， searches and organizes the literature related to the subject， and summarizes the domestic and foreign literature from four aspects： the motivation and economic consequences of the backdoor listing， the characteristics of the shell company and its value. Based on this， the limitations existing in the current research and the possible exploration directions of future research are proposed.

關(guān)鍵詞：借殼上市;殼公司;殼價值;殼資源

Key words： backdoor listing;shell company;shell value;shell resource

中圖分類號：F275;F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1006-4311（2019）07-0187-03

0 ?引言

我國企業(yè)的上市途徑主要有首次公開發(fā)行（IPO）和借殼上市兩種，借殼上市通俗的說是指非上市公司資產(chǎn)注入一家已上市的公司（殼），得到該公司的控股權(quán)，利用殼公司的上市地位，使母公司的資產(chǎn)得以上市。其中前者首發(fā)上市對企業(yè)有著嚴格要求，在滿足盈利等各項條件的基礎(chǔ)上還要經(jīng)過證監(jiān)會的嚴格審查和政府政策的約束。因此越來越多的企業(yè)為了避免首發(fā)上市門檻較高、操作繁雜、時間周期較長的困擾，紛紛選擇借殼上市來達到上市目的。然而借殼上市是否能達到企業(yè)預(yù)期效果？借殼上市的具體動因又是什么？所選擇的的殼又是怎么樣的呢？由此，我們就借殼上市這一主題的文章進行梳理綜述，了解研究現(xiàn)狀，進一步歸納缺陷，提出展望。

1 ?借殼上市的動因

關(guān)于借殼上市動因的研究，將從兩個角度來探討：被借殼方和借殼方。其中被借殼方的動因相比較借殼方來說比較簡單，可以總結(jié)為非讓殼不足以保殼;非讓殼不足以提升業(yè)績與競爭力;非讓殼不足以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大轉(zhuǎn)換和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大調(diào)整[1]。保全上市資格、注入新的業(yè)務(wù)完成公司轉(zhuǎn)型、提高企業(yè)競爭力一般即為被借殼方的動因。而從借殼方考慮，背后有眾多現(xiàn)實理由推動其采取借殼上市措施，國內(nèi)外學(xué)者們也更加重視對其動因的研究，根據(jù)對文獻的梳理，具體動因可以歸結(jié)為以下幾點：

1.1 上市速度快

借殼上市能夠讓企業(yè)更加快速的達到上市這一目的，是借殼方搶占市場先機、擴大市場占有率最有效的方式。我國A股市場首發(fā)上市需要經(jīng)歷證監(jiān)會嚴格的審核制度，每年能夠?qū)徍顺晒Φ墓緮?shù)量十分有限，而期望進入資本市場謀求運作平臺的公司卻很多，狹窄的IPO通道與大量公司上市需求的作用下，形成了嚴重的供不應(yīng)求的失衡狀態(tài)[2]，而通過借殼走向上市之路門檻較低[3]。

1.2 優(yōu)化資源配置

對于自身盈利情況不佳的民營企業(yè)，吸引不到能力很強的投資者進行投資，這時通過借殼上市來實現(xiàn)資源優(yōu)化配置是最好的緩解之道[4]。借殼上市的操作使得買賣雙方之間形成資源整合[5]，利用殼公司能實現(xiàn)良好的資本運作、優(yōu)化資源配置[1]。與民營企業(yè)相比，上市公司擁有合法的“殼”的形式，擁有市場形象等一系列等優(yōu)勢，通過對殼公司資源的有效利用，能夠創(chuàng)造出更多的財富[6]。

1.3 拓寬融資渠道

為了達到上市融資的目的，借殼上市的方式將被越來越多的企業(yè)所應(yīng)用，尤其是對于資金密集型企業(yè)來說[7]。房地產(chǎn)企業(yè)是典型的資金密集型企業(yè)，為了破解融資難的瓶頸，借助資本市場這個直接融資平臺去解決資金鏈極度緊張和危險的問題，是地產(chǎn)公司們所希望的[8]。通過借殼上市，可以短時間內(nèi)完成資本的快速擴張，擴大企業(yè)資本規(guī)模，增加企業(yè)融資渠道[9]，喬文軍特別研究了中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇去美國借殼上市的原因，提出中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資的緊迫性是其借殼動因之一[10]。

1.4 提高公司經(jīng)營業(yè)績及競爭力

上市公司的信息披露機制，可以有效管理約束企業(yè)的經(jīng)營行為，提高企業(yè)的知名度，帶來企業(yè)品牌的增值[9]，買賣雙方實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)[5]，企業(yè)的經(jīng)營實力得以保證，所以為了推動企業(yè)的快速發(fā)展[11]，借殼方希望通過借殼上市來提高公司經(jīng)營業(yè)績[12]，殼公司通過出讓殼資源的方式也能調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)競爭力。

然而動因決定不了借殼上市成功與否，當公司為了自身需求不顧市場條件急于推動上市進程時，極有可能付出高昂的借殼成本，如以杠桿增持方式借殼上市帶來的法律風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，從而導(dǎo)致借殼失敗[13]。公司借殼上市的信息也可能被提前泄露，知情交易者會進行隱蔽的操作等待借殼后獲利，這一行為往往增加了借殼上市成本[14]。

2 ?借殼上市的經(jīng)濟后果

2.1 借殼上市對績效的影響

企業(yè)通過借殼上市達到上市之后，比通過IPO排隊達到上市能更快的獲得融資，同時實現(xiàn)了在資本市場上對殼公司的炒作，使其股價達到大幅上升。此外，成功的借殼上市也可以證明企業(yè)自身實力，引起投資者關(guān)注，獲得更多資源，給企業(yè)帶來一定的績效好處。

楊勝利和奉佳以事件研究為研究視角，發(fā)現(xiàn)借殼行為對股東財富產(chǎn)生了較強的正向收益[15]。借殼上市憑借在中國市場的優(yōu)勢，能夠改善企業(yè)經(jīng)營狀況，提高企業(yè)績效水平[16]，且當借殼企業(yè)的股權(quán)集中度過于集中或者分散時，借殼上市對企業(yè)績效的影響更為顯著[17]。借殼上市有利于我國企業(yè)的上市和證券資源的優(yōu)化配置[18]，而借殼方對殼資源的有效利用，能調(diào)整上市公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，提高整體盈利水平[19]，讓連續(xù)多年虧損的績差公司快速扭虧為盈，上演“烏雞變鳳凰”的市場奇跡[20]。

但是另外一些學(xué)者對借殼上市的績效影響持否定的態(tài)度。借殼上市前被借殼方經(jīng)營狀況較差，借殼發(fā)生后盈利能力無明顯改善，過半企業(yè)生存持續(xù)期短[21]。在借殼上市的過程中普遍存在著信息提前泄露和內(nèi)幕交易行為[20]，而業(yè)績改善存在著短期化傾向[22]，IPO企業(yè)的長期回報率要顯著高于借殼企業(yè)[23]。聯(lián)系近年來中國資本市場上的新手段—杠桿增持股票，發(fā)現(xiàn)在其影響下借殼上市的并購風(fēng)險大大增加，可能引發(fā)借殼失敗[13]。

可以看出對于借殼上市績效的研究，學(xué)術(shù)界并沒有得出一致的結(jié)論。而對于影響企業(yè)借殼上市后績效的因素的解釋也是眾說紛紜。有觀點認為由于借助的殼公司幾乎都是ST上市公司，盈利能力很差，企業(yè)借殼后會面臨著重大的資產(chǎn)整合困難[24]。郭倩認為股權(quán)集中度在殼公司被借殼后對經(jīng)營績效的改善程度起著抑制作用[25]，但是此類觀點后來也遭到否定，認為借殼上市的績效差與股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有相關(guān)性。結(jié)合中國上市公司特有的制度背景，間接上市的企業(yè)可能并不看重上市公司的績效，股東只是利用殼身份來籌集資金或進行關(guān)聯(lián)交易以掏空上市公司，并沒有改善績效的動力[26]。

2.2 借殼上市對盈余質(zhì)量的影響

關(guān)于借殼上市對盈余質(zhì)量的影響也存在著兩類不同的觀點。Chen 和Soileau研究發(fā)現(xiàn)美國國內(nèi)借殼上市的公司盈余質(zhì)量不如美國的IPO公司的盈余質(zhì)量[27]。美國借殼上市的中資企業(yè)比在美國借殼上市的美資企業(yè)有更低的盈余質(zhì)量。而國內(nèi)的研究者發(fā)現(xiàn)通過借殼上市的家族企業(yè)盈余質(zhì)量顯著優(yōu)于IPO家族企業(yè)的盈余質(zhì)量[28]。

3 ?殼公司的特征

3.1 非財務(wù)特征

從借殼雙方追求整合效應(yīng)的目標出發(fā)，專業(yè)化經(jīng)營的殼公司越容易成為被收購的對象[29]，但也有學(xué)者提出多元化身上的些許不合理性，如組織規(guī)模過大，可能會造成內(nèi)部資本市場功能失調(diào)，進而導(dǎo)致內(nèi)部資本市場資源配置效率降低[30]，這時需要借助外部市場的配置來提高效率，逐步改善公司的業(yè)績，因此多元化公司也容易成為被借殼公司[31]。

另外，從前文可知公司選擇借殼上市的一個重要原因是，獲得上市公司在資本市場上再融資的能力，所以擁有配股資格的殼公司將被看做是比較理想的收購對象[29]。非上市公司想要借用國有殼資源的難度系數(shù)較高，因為國有上市公司一般所在的行業(yè)為壟斷行業(yè)或壁壘較高的行業(yè)，經(jīng)常受到政府的支持和管束[26]，所以民營企業(yè)更容易成為借殼的目標[31]。

3.2 財務(wù)特征

殼公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響收購殼公司的難度，如果上市公司擁有的大多是流通股，那很可能不需要與非流通股持有者進行談判就可以獲得足夠的股份進而實現(xiàn)對殼公司的收購，談判壓力變小[29]。若基本沒有大股東能夠?qū)ζ髽I(yè)進行單獨控制，即第一大股東持股比例越小的公司越容易成為被收購的殼公司[32]。另外，殼資源具有經(jīng)營成果較差，盈利能力不佳等特點[33]，其發(fā)展性較差[32]。買殼的成本越低，買殼方就越有利，而買殼的成本大小在一定程度上可以用每股凈資產(chǎn)來衡量，每股凈資產(chǎn)越低的上市公司越容易成為買殼對象;過大的公司規(guī)模會使得在買殼過程中增加某些與公司規(guī)模相關(guān)的成本以及對殼公司進行調(diào)整和整合的成本等，從而直接增加買殼成本，因此規(guī)模較小的公司更容易受到買殼方的青睞[29]。

4 ?殼價值

殼價值作為殼資源利用中的核心問題，一直也備受關(guān)注，對于它的概念，學(xué)者們一直存在不同的觀點。有學(xué)者認為殼價值指的是上市公司的價值，上市公司價值高于其作為私人公司價值的部分為市場產(chǎn)權(quán)價值[34]。而另外一些學(xué)者認為殼價值就是上市公司相對于私人公司之間的價值差[35]，其中后者的觀點得到更多數(shù)學(xué)者的贊同。

早年李東明就提出了殼公司價值的四種經(jīng)典估算方式[36]，后來鄧榮霖結(jié)合趙昌文教授所著的《殼資源—中國上市公司并購理論與案例》提出殼價值的三個層次：股東權(quán)益、影響溢價和控制溢價[19]。殼的價值量與宏觀經(jīng)濟趨勢呈正比[37]，與殼資源的稀缺程度緊密相關(guān)，殼資源越稀缺，殼價值量越大[38]，但就目前看，隨著A股發(fā)行制度市場化程度的提升，上市資格的稀缺性相對有所緩解，殼價值也相對變小[39]。對于ST類上市公司，自身的財務(wù)狀況也會對殼價值產(chǎn)生影響，如短期償債能力和周轉(zhuǎn)能力的增加能提升殼價值，負債過多就會降低殼資源價值[40]。

近年有學(xué)者對殼價值的影響結(jié)果也進行了探討，屈源育等在控制了規(guī)模、賬面市值比、盈利、投資等特征后，研究發(fā)現(xiàn)殼價值含量與股票回報率顯著正相關(guān)[41]，同年還提出殼價值含量越高的上市公司越傾向于采取消極的財務(wù)政策，導(dǎo)致殼價值降低了企業(yè)的生產(chǎn)效率進而減少資本市場資源配置的有效性[42]。

5 ?結(jié)論

通過上述對借殼上市有關(guān)文獻的梳理，可以發(fā)現(xiàn)學(xué)者們對于借殼上市的研究主要集中在借殼上市的動因、經(jīng)濟后果、殼的特征以及殼的價值，但在這四個方面研究的也并不全面。借殼上市的動因研究大多采用案例研究方法，鮮有采用實證方法延伸動因和其他因素之間的關(guān)系。其次，借殼上市經(jīng)濟后果的研究，主要集中在績效研究，零星幾篇關(guān)于盈余質(zhì)量的探討，對于借殼上市可能導(dǎo)致的其他影響結(jié)果尚未進行研究。最后，雖然近年來已有學(xué)者從借殼本身細致到對殼價值的研究，但是文獻數(shù)量不多，研究范圍較為局限。本文認為在以后的研究中，可以多采用規(guī)范與實證相結(jié)合的方法，探討借殼上市的更多經(jīng)濟后果，以及這些經(jīng)濟后果與動因之間是否存在著某種關(guān)系。同時，可以拓寬對殼價值以及殼資源利用等情況的研究，豐富這一類的文獻。

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