劉永模，黃靜如,2

(1.集美大學(xué) 財經(jīng)學(xué)院，福建 廈門 361021；2.集美大學(xué)海西經(jīng)濟運行效率與風(fēng)險測評研究中心，福建 廈門 361021)

金融創(chuàng)新飛速發(fā)展之際，大量企業(yè)涉足金融資產(chǎn)投資。與此同時，政府不斷發(fā)出防止企業(yè)資金脫實向虛的信號。2017年10月18日習(xí)近平總書記在十九大報告中指出，要深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力。[1]2018年3月5日李克強總理在《政府工作報告》中強調(diào)，要堅持把發(fā)展經(jīng)濟著力點放在實體經(jīng)濟上，進一步激發(fā)市場主體活力，提升經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量。[2]虛擬經(jīng)濟發(fā)展與實體經(jīng)濟發(fā)展是一個動態(tài)平衡、相互交織的過程，金融正確的定位應(yīng)是為實體經(jīng)濟服務(wù)。從微觀企業(yè)主體上看，企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果可能具有兩面性。積極的方面主要體現(xiàn)在有助于企業(yè)分散來自外部競爭風(fēng)險和內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險，緩解企業(yè)財務(wù)困境，優(yōu)化經(jīng)濟資源的配置效率。消極的方面可能包括提高融資成本和債務(wù)負擔(dān)，抑制實體經(jīng)濟投資，集聚金融風(fēng)險等。那么，企業(yè)金融化對企業(yè)實業(yè)投資行為是促進還是抑制呢？其結(jié)果有待進一步研究。Orhangazi ?、張成思等學(xué)者基于傳統(tǒng)財務(wù)報表視角研究了企業(yè)金融化對企業(yè)實業(yè)投資的擠出效應(yīng)。[3-4]有別于現(xiàn)有文獻，筆者基于現(xiàn)金流量表邏輯，重新思考資產(chǎn)和利潤的分類，并構(gòu)建業(yè)務(wù)資產(chǎn)率和企業(yè)金融化測度指標(biāo)，用以檢驗企業(yè)金融化對企業(yè)實業(yè)投資的影響。

一、文獻綜述

蔡明榮等認為所謂企業(yè)金融化是指企業(yè)利潤更多地來源于非生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的投資，企業(yè)追求資本增值的金融利潤而非經(jīng)營利潤。[5]企業(yè)金融化緣起于經(jīng)濟金融化，是經(jīng)濟金融化在微觀領(lǐng)域的深化和拓展。張成思等認為金融化是經(jīng)濟體本身表現(xiàn)出類似金融的性質(zhì)或狀態(tài)。[6]如果把企業(yè)當(dāng)作微觀經(jīng)濟體分析，那么上述定義可以理解為非金融企業(yè)采取的金融化行為，或進行金融產(chǎn)品投資理財。國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)金融化的經(jīng)濟后果展開了較為豐富的探討，多數(shù)學(xué)者對企業(yè)金融化持負面觀點。Orhangazi發(fā)現(xiàn)金融化對實體產(chǎn)業(yè)投資具有負向作用，金融業(yè)的高回報會誘導(dǎo)管理者將資金投向金融活動而非實體產(chǎn)業(yè)。[3]這一現(xiàn)象被稱為金融化的“擠出效應(yīng)”。Tori等的研究表明不平等和金融化是加劇投資與利潤之間缺乏關(guān)聯(lián)的主要原因。[7]Bleck等發(fā)現(xiàn)即使一個部門的抵押品價值隨著流動性注入而增加，只要增長速度不如其他部門那么快，就有可能形成信貸擠出效應(yīng)，阻礙了經(jīng)濟復(fù)蘇。[8]李建軍等經(jīng)過調(diào)研統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)樣本中40.6%的企業(yè)需借助影子銀行進行融資，而影子市場中平均債務(wù)資本成本高達18.28%。[9]劉珺等發(fā)現(xiàn)影子銀行的利率水平高于同期銀行貸款利率，影子銀行的利率推高了中小企業(yè)和新興企業(yè)的融資成本，較高的債務(wù)負擔(dān)反過來會抑制企業(yè)投資的積極性。[10]張成思等的實證檢驗表明，隨著金融化程度的提高，由于金融資產(chǎn)成本和收益錯配，企業(yè)會愈加依賴金融渠道獲利，降低實體投資。[4]也有部分學(xué)者對企業(yè)金融化持肯定的觀點。Demir認為非金融企業(yè)在金融市場中的多元化金融資產(chǎn)投資組合能給企業(yè)帶來較高的報酬，即便在經(jīng)濟蕭條期也能帶來收益，進而起到分散經(jīng)營風(fēng)險，提高經(jīng)營績效的作用。[11]眾所周知，相比于固定資產(chǎn)，金融資產(chǎn)的流動性更高，變現(xiàn)能力更強。Denis等從融資約束的角度研究，發(fā)現(xiàn)充裕的現(xiàn)金和較強的融資能力都能有效緩解融資約束從而提高企業(yè)投資水平。[12]也有學(xué)者將房地產(chǎn)作為金融化產(chǎn)品納入研究范疇。Chaney等的研究表明，房地產(chǎn)在市場繁榮時具有抵押擔(dān)保效應(yīng)，能夠緩解融資約束，進而提高固定資產(chǎn)投資。[13]胡奕明等學(xué)者的研究表明，企業(yè)對金融資產(chǎn)的配置主要是基于“蓄水池”動機，即基于預(yù)防儲備考慮，且這一動機在企業(yè)持有現(xiàn)金方面表現(xiàn)得尤為明顯。[14]

綜上，學(xué)者們對于企業(yè)金融化的態(tài)度褒貶不一，企業(yè)金融化對企業(yè)實業(yè)投資乃至實體經(jīng)濟整體的影響未能得出一致的意見，該領(lǐng)域尚有值得進一步研究的空間，因此，筆者基于對財務(wù)報表重構(gòu)的考慮，重新構(gòu)建測度指標(biāo)并進行實證檢驗。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.“蓄水池”理論?！靶钏亍钡睦碚摶A(chǔ)可以追溯到20世紀(jì)中葉Fisher和Friedman的預(yù)防性儲蓄理論。[15-16]胡奕明、Stulz等學(xué)者基于金融資產(chǎn)的研究證實并豐富了“蓄水池”理論的內(nèi)涵。[14；17]“蓄水池”理論基于金融資產(chǎn)預(yù)防性動機的考慮，認為企業(yè)持有的金融資產(chǎn)是為生產(chǎn)經(jīng)營而儲備的。一方面金融資產(chǎn)滿足了企業(yè)對資產(chǎn)流動性需求，緩解企業(yè)的資金壓力，避免企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險。另一方面金融資產(chǎn)相對較高的收益，能夠為企業(yè)再投資提供資金來源保障，緩解外源融資壓力。換句話說，“蓄水池”理論所闡述的企業(yè)金融化實際上是理想的金融化，是為實體經(jīng)濟服務(wù)的金融化。

由上述分析，筆者提出假設(shè)1：

H1:其他條件不變情況下，企業(yè)金融化與企業(yè)實業(yè)投資正相關(guān)。

2.投資替代理論。投資替代理論在金融和產(chǎn)品市場上的相關(guān)研究起步于21世紀(jì)初Duménil等的文章，[18]并經(jīng)Orhangazi、張成思等學(xué)者的科研成果證實后得到長足發(fā)展[3-4]。投資替代理論基于金融資產(chǎn)投機性動機的考慮，認為企業(yè)持有的金融資產(chǎn)單純是為了謀取金融利潤而非經(jīng)營利潤。資本的逐利性顯示，資金會從回報率低的產(chǎn)品流向回報率高的產(chǎn)品。毫無疑問，金融產(chǎn)品的回報率普遍高于普通商品，當(dāng)資金主要流向金融產(chǎn)品而非生產(chǎn)產(chǎn)品時，從現(xiàn)象上看就表現(xiàn)為企業(yè)金融化，從經(jīng)濟后果上看勢必會擠占原本的生產(chǎn)經(jīng)營所需的投資份額，不利于企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，甚至有可能會損害實體經(jīng)濟的整體有序運轉(zhuǎn)。

由上述分析，筆者提出假設(shè)1的競爭性假設(shè)：

H2:其他條件不變情況下，企業(yè)金融化與企業(yè)實業(yè)投資負相關(guān)。

三、模型設(shè)定及數(shù)據(jù)來源

(一)模型設(shè)定

參考前文所述研究成果構(gòu)建計量模型。

具體變量定義如表1所示：

表1 變量定義表

筆者基于現(xiàn)金流量表邏輯，構(gòu)建了被解釋變量業(yè)務(wù)資產(chǎn)率和核心解釋變量企業(yè)金融化。筆者所界定的企業(yè)實業(yè)投資包括對內(nèi)經(jīng)營投資(類似于傳統(tǒng)的實業(yè)投資)和對外業(yè)務(wù)投資兩個方面，是指企業(yè)將資本投資于本企業(yè)或其關(guān)聯(lián)企業(yè)(子公司、合營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)等)的有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等經(jīng)營性資產(chǎn)。對于企業(yè)的投資狀況，以往文獻中的實業(yè)投資率指標(biāo)通常采用固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)三者之和占總資產(chǎn)的比重進行衡量。該指標(biāo)將股權(quán)投資排除在分子之外，有可能會低估了企業(yè)真實的投資水平?？紤]到投資行為不僅包括對本企業(yè)的投資，也包括對關(guān)聯(lián)企業(yè)的投資，如戰(zhàn)略性的長期股權(quán)投資，因此，筆者在實業(yè)投資率指標(biāo)的基礎(chǔ)上，考慮對關(guān)聯(lián)方的投資，提出業(yè)務(wù)資產(chǎn)率指標(biāo)。該指標(biāo)有助于相對合理地反映企業(yè)進行投資的真實狀況，因此，筆者用業(yè)務(wù)資產(chǎn)率來度量企業(yè)實業(yè)投資狀況，即業(yè)務(wù)資產(chǎn)合計占總資產(chǎn)合計的比率，具體計算如下：

業(yè)務(wù)資產(chǎn)率=業(yè)務(wù)投資合計/總資產(chǎn)合計

=(經(jīng)營活動流動資產(chǎn)+經(jīng)營活動非流動資產(chǎn)+業(yè)務(wù)投資資產(chǎn))/總資產(chǎn)合計

公式中：

經(jīng)營活動流動資產(chǎn)=應(yīng)收票據(jù)凈額+應(yīng)收賬款凈額+預(yù)付款項凈額+其他應(yīng)收款凈額+存貨凈額+一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)+其他流動資產(chǎn)；

經(jīng)營活動非流動資產(chǎn)=長期應(yīng)收款凈額+固定資產(chǎn)凈額+在建工程凈額+工程物質(zhì)+生產(chǎn)性生物資產(chǎn)凈額+油氣資產(chǎn)凈額+無形資產(chǎn)凈額+開發(fā)支出+投資性房地產(chǎn)凈額+長期待攤費用+其他非流動資產(chǎn)；

業(yè)務(wù)投資資產(chǎn)=長期股權(quán)投資凈額+應(yīng)收股利凈額-商譽凈額。

Financialization為企業(yè)金融化，是核心解釋變量?，F(xiàn)有文獻關(guān)于企業(yè)金融化指標(biāo)的度量主要有兩種方法。一種是基于資產(chǎn)科目的度量，即金融投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。另一種是基于利潤來源方式的度量，即金融利潤與經(jīng)營利潤兩者之比。由于金融資產(chǎn)份額的比重屬于一個靜態(tài)指標(biāo)，可能無法刻畫投資行為的動態(tài)變化情況，[4]因此，筆者并未采用資產(chǎn)科目方式測度，文中企業(yè)金融化具體度量方式為：

企業(yè)金融化=金融利潤/業(yè)務(wù)利潤

公式中：

金融利潤=公允價值變動收益-財務(wù)費用；

業(yè)務(wù)利潤=經(jīng)營利潤+業(yè)務(wù)投資收益

=經(jīng)營收益-經(jīng)營費用+業(yè)務(wù)投資收益

=營業(yè)收入-(營業(yè)成本+稅金及附加+銷售費用+管理費用+資產(chǎn)減值損失)+對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益

在控制變量中，考慮到在計算企業(yè)金融化指標(biāo)時已用到收益數(shù)據(jù)，故模型中未對收益率指標(biāo)予以控制。

(二)數(shù)據(jù)來源

筆者選取CSMAR數(shù)據(jù)庫滬深兩市A股上市公司2008—2017年的年度財務(wù)報表數(shù)據(jù)作為研究對象。筆者運用Excel2016進行初步整理，用Stata15.1進行計量分析，為了避免異常數(shù)據(jù)對研究的影響，筆者剔除了金融保險行業(yè)的公司樣本； ST的公司樣本；資產(chǎn)負債率大于1，即資不抵債的公司樣本；數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最終得到有效年度觀察樣本20 047個。

四、實證檢驗

(一)描述性統(tǒng)計

金融危機之后，我國大陸實體經(jīng)濟一度處于疲軟狀態(tài)，業(yè)務(wù)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重總體上呈現(xiàn)出下滑的趨勢，如圖1的數(shù)據(jù)所示。

圖1 2008—2017年企業(yè)總體業(yè)務(wù)資產(chǎn)率[注] 數(shù)據(jù)來源CSMAR數(shù)據(jù)庫(http://www.gtarsc.com)，總體業(yè)務(wù)資產(chǎn)率系作者根據(jù)所有單樣本業(yè)務(wù)資產(chǎn)率按年份求均值測算所得。

表2列示了模型中主要變量的樣本特征情況。其中業(yè)務(wù)資產(chǎn)率(Invest)最小值為0、最大值為1、均值為0.75，可見有的企業(yè)并未進行業(yè)務(wù)資產(chǎn)的投資，也有企業(yè)專門從事主業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營投資并未涉足金融資產(chǎn)投資領(lǐng)域。企業(yè)金融化(Financialization)的均值為0.2，中位數(shù)為0.17，可見企業(yè)金融化程度不容小覷，即總體上來看，樣本公司中由參與金融活動產(chǎn)生的金融利潤約為經(jīng)營實體帶來的業(yè)務(wù)利潤的1/5，虛擬經(jīng)濟成分并不占主導(dǎo)地位。

表2 各主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

為了初步分析解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系以及初步判別是否存在模型設(shè)定偏誤，筆者同時進行了Pearson和Spearman相關(guān)分析。表3列示相關(guān)分析的結(jié)果。從表3中可以初步看出企業(yè)金融化與業(yè)務(wù)資產(chǎn)率負相關(guān)，且在1%的顯著性水平下顯著。值得提醒的是相關(guān)分析只是兩兩之間的關(guān)系，并未對控制變量予以控制，更可靠的結(jié)果需要進行進一步回歸分析。相關(guān)系數(shù)均小于0.8，表明模型解釋變量與控制變量間并不存在嚴重的多重共線性問題，當(dāng)然更加謹慎的做法是求得模型中解釋變量的方差擴大因子(VIF)。表4列示了VIF檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示最大的VIF為1.65，遠遠小于經(jīng)驗臨界值10，進一步驗證了模型不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 各主要變量的相關(guān)系數(shù)

表格左下方為Pearson相關(guān)系數(shù)，右上方為Spearman相關(guān)系數(shù)；***p<0.01，**p<0.05，*p<0.1。

表4 VIF多重共線性檢驗

(三)回歸分析

對前文構(gòu)建的計量模型，筆者運用Stata15.1軟件采用異方差穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤進行多元線性回歸，回歸結(jié)果如表5所示。為了更好地區(qū)分企業(yè)金融化水平對其實業(yè)投資的影響，表5中同時列示了控制行業(yè)和年度虛擬變量前后的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以清楚地看出控制行業(yè)和年度虛擬變量前，模型中Financialization的回歸系數(shù)為-0.903，在1%的顯著性水平下顯著，即企業(yè)金融化程度越高，業(yè)務(wù)資產(chǎn)率越低。通常而言，消除行業(yè)異質(zhì)性和年度影響因素后的回歸結(jié)果可能更具可信性，為此，筆者在模型中對行業(yè)和年度加以控制，回歸結(jié)果如表5中最后一列所示?？刂菩袠I(yè)和年度虛擬變量后，模型中Financialization的回歸系數(shù)變?yōu)?0.884，仍在1%的顯著性水平下顯著。換句話說，假設(shè)2得到了檢驗支持，假設(shè)1并未通過檢驗，即在控制其他條件情況下，企業(yè)金融化與業(yè)務(wù)資產(chǎn)率顯著負相關(guān)。上述回歸結(jié)果說明了“投資替代”理論能夠較好地解釋A股上市公司金融化的實際情況，同時也為企業(yè)金融化對企業(yè)實業(yè)投資的“擠出效應(yīng)”提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

從控制變量回歸來看，企業(yè)規(guī)模與業(yè)務(wù)資產(chǎn)率顯著負相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)進行實業(yè)投資的意愿越小。從企業(yè)生命周期上理解，規(guī)模較大的企業(yè)多數(shù)處于成熟期，通過增加投資來擴大生產(chǎn)規(guī)模并非其合適的戰(zhàn)略選擇。第一大股東持股比例與業(yè)務(wù)資產(chǎn)率顯著正相關(guān)，表明大股東持股的比例越高，其在治理層中的控制權(quán)越大，越有可能做到令行禁止，提高了投資決策的效率。

表5 普通最小二乘法(OLS)模型回歸結(jié)果

***表示p<0.01，**表示p<0.05，*表示p<0.1，小括號中數(shù)據(jù)為t值，表6同。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了增加研究結(jié)論的可靠性，筆者采取了兩種穩(wěn)健性檢驗的方式：(1)變換解釋變量，將企業(yè)金融化指標(biāo)滯后一期。(2)變換被解釋變量，以實業(yè)投資率作為業(yè)務(wù)資產(chǎn)率的替代變量，即采用固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)三者之和占總資產(chǎn)的比重進行重新度量。因篇幅所限，文中未列示穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果。

不論是對解釋變量進行滯后處理，抑或是更換被解釋變量，主要解釋變量回歸系數(shù)的方向和顯著性均與表5實證檢驗的結(jié)果基本一致，模型回歸系數(shù)中Financialization均為負值，且在1%的顯著性水平下顯著，說明回歸結(jié)果具備一定的穩(wěn)健性，結(jié)論的可靠性相對較高。

六、結(jié)論及展望

筆者重新構(gòu)造了企業(yè)金融化和實業(yè)投資的測度指標(biāo)，使用滬深兩市A股上市公司2008—2017年的年度財務(wù)報表數(shù)據(jù)，實證檢驗了企業(yè)金融化對企業(yè)實業(yè)投資行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)金融化對企業(yè)實業(yè)投資具有抑制作用。研究結(jié)果支持了以往學(xué)者關(guān)于企業(yè)金融化對實業(yè)投資的“擠出效應(yīng)”，也證明了“投資替代”理論適用于當(dāng)前我國大陸的特殊情境，“蓄水池”理論并未得到檢驗支持。該結(jié)果從微觀視角為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險提供具有價值的經(jīng)驗證據(jù)，可供政策制定者和企業(yè)借鑒。此外，企業(yè)金融化的研究具有以下可拓展方向：(1)金融化程度顯著影響企業(yè)實業(yè)投資行為，未來可以進一步研究企業(yè)金融化影響企業(yè)投資的作用路徑與機制；(2)部分企業(yè)金融化未能達到理想的目標(biāo)，即未實現(xiàn)金融服務(wù)實體的宗旨，甚至出現(xiàn)金融擠占實體，顯示出其負面效應(yīng)。如何在金融化背景下出臺和運行有效的宏觀財政和貨幣政策，以求金融促進實體經(jīng)濟發(fā)展，是值得未來研究的一項重要課題。