姜洪研

[摘? ? 要] 圍繞互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的問題，從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的基本概念入手，了解互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)狀，在其特點(diǎn)的基礎(chǔ)上從成本法、市場(chǎng)法、收益法三個(gè)角度分析了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的注意事項(xiàng)，提出了適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法。

[關(guān)鍵詞] 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè);成本法;市場(chǎng)法;收益法

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 11. 048

[中圖分類號(hào)] F272.5? ? [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]? A? ? ? [文章編號(hào)]? 1673 - 0194（2019）11- 0108- 03

1? ? ? 引? ? 言

在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，越來越多的互聯(lián)網(wǎng)公司開始誕生。互聯(lián)網(wǎng)公司是指使用計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，通過使用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)所提供的服務(wù)，從而獲得收入的一類企業(yè)。目前應(yīng)用較多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有屬于搜索引擎的Google，百度;屬于綜合門戶的雅虎，新浪，搜狐，網(wǎng)易;屬于即時(shí)通訊的騰訊，飛信;屬于電子商務(wù)的B2B，B2C，C2C等?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)類別越來越多，用途越來越廣泛，也越來越適應(yīng)消費(fèi)者的需求。因此互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)越來越多地占據(jù)了市場(chǎng)份額，有的甚至高于實(shí)體店商的市場(chǎng)價(jià)值。

2? ? ? 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值方法

在使用互聯(lián)網(wǎng)公司使用的評(píng)估方法時(shí)，就難以使用傳統(tǒng)的企業(yè)評(píng)估方法。而且，由于互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展周期不同，那么所需要使用的評(píng)估方法也就不同。企業(yè)的生命周期分為四個(gè)階段：分別是導(dǎo)入、成長(zhǎng)、成熟和衰退。第一，初步導(dǎo)入時(shí)期。企業(yè)剛剛建立，各項(xiàng)初始投資需要大量的資金。產(chǎn)品知名度低，市場(chǎng)份額小，現(xiàn)金流量較少，一般為負(fù)。因而無法使用收益法來評(píng)估導(dǎo)入時(shí)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。第二，進(jìn)一步成長(zhǎng)期。企業(yè)的市場(chǎng)需求逐漸提高，收入逐漸增多但仍然需要大量的資金用來擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，所以此階段的現(xiàn)金流量有可能為正也有可能為負(fù)其波動(dòng)較大。第三，步入成熟期。企業(yè)成長(zhǎng)速度開始變緩，企業(yè)的市場(chǎng)占有率較為穩(wěn)定，市場(chǎng)需求量達(dá)到峰值，現(xiàn)金流量也達(dá)到企業(yè)經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的最大值。第四，逐漸進(jìn)入衰退期。企業(yè)中的產(chǎn)品價(jià)格下降，市場(chǎng)占有率也有所降低，現(xiàn)金流量出現(xiàn)虧損。

2.1? ?市場(chǎng)法

市場(chǎng)法（也被稱為基于價(jià)格比率的公司價(jià)值）是指將被估價(jià)企業(yè)與可比上市企業(yè)或可比交易案例進(jìn)行比較分析以確定企業(yè)價(jià)值的估值方法。上市公司比較法、交易案例比較法是市場(chǎng)法中常用的兩種方法。

2.1.1? ?上市公司比較法

所謂的上市公司的比較方法，是指通過與上市的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值比較分析，得出結(jié)論并分析可比上市公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，估算出適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率并確定被評(píng)估對(duì)象價(jià)值的一種評(píng)估方法。而此時(shí)的估值結(jié)論應(yīng)考慮到企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性對(duì)估值項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響這方面的因素。

2.1.2? ?交易案例比較法

交易案例比較的方法是指獲取并分析可比公司的收購和出售，對(duì)其隨機(jī)數(shù)據(jù)的獲取和匯總以及計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比例。它基于對(duì)公司比較分析的評(píng)估以及確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法。

2.1.3? ?價(jià)格比率

價(jià)格比率是指公司股票價(jià)格與公司特定變量之間的比值。這些特定的變量包括收益，賬面價(jià)值，營(yíng)業(yè)收入等。市盈率是價(jià)格與收益的比率。這是衡量股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)之一。公司的價(jià)值取決于其盈利能力，市盈率在一定程度上反映了價(jià)格與盈利能力之間的關(guān)系。對(duì)于盈利能力較強(qiáng)、增長(zhǎng)較快的上市公司而言，市場(chǎng)價(jià)格反映資本比率較高。相反，收入越差，利潤(rùn)率越低。因此，市盈率報(bào)告主要是適用于上市公司進(jìn)行評(píng)估?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)中大部分為上市公司，擁有相同的規(guī)模，使用市盈率來作為價(jià)格比率再合適不過了。市凈率是價(jià)格與賬面值的比率。當(dāng)股價(jià)與利潤(rùn)相關(guān)性最高且公司的收入預(yù)測(cè)相對(duì)可靠時(shí)，選擇評(píng)級(jí)回報(bào)率更為合適。但是，當(dāng)評(píng)估對(duì)象的工作歷史有限并且無法獲得相關(guān)的收入指標(biāo)時(shí)，無法選擇復(fù)利收益率指數(shù)。市銷率是指價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入的比率。當(dāng)估計(jì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與參考企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異時(shí)，通?？梢钥紤]價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入的比率。

2.2? ?收益法

收益法是一種通過資本化或減去評(píng)估公司在給定日期的預(yù)期收益來確定估計(jì)資產(chǎn)價(jià)值的方法。理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，資產(chǎn)的價(jià)值是其可以賺取的未來收益的現(xiàn)值，其貼現(xiàn)率反映投資風(fēng)險(xiǎn)和收益率。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)紅利方法、折現(xiàn)法方法和增值經(jīng)濟(jì)模型（EVA）。貼現(xiàn)現(xiàn)金的折現(xiàn)方法包括自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型兩種。

2.2.1? ?股利折現(xiàn)法

股利折現(xiàn)法包括一般形式，零增長(zhǎng)模型，固定股利增長(zhǎng)模型和階段性增長(zhǎng)模型。股息折現(xiàn)的一般形式是資本增值的基本模式。這是股票股利作為股本產(chǎn)生的唯一現(xiàn)金流量。基于默認(rèn)貼現(xiàn)率，股息折現(xiàn)模型假定股利未來的增長(zhǎng)率是可預(yù)測(cè)的。該模型的基本原理是每種資產(chǎn)的價(jià)值等于預(yù)期現(xiàn)金流量系列的現(xiàn)值。而計(jì)算現(xiàn)值的折現(xiàn)率時(shí)，應(yīng)該與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)相匹配。零增長(zhǎng)模型假設(shè)未來的股利增長(zhǎng)率為零，每個(gè)時(shí)期的股息分配是相同的。該公式主要適用于優(yōu)先儲(chǔ)備價(jià)值的估值。通常，優(yōu)先股沒有到期日，優(yōu)先股股東只要不出讓優(yōu)先股股份，就可以永遠(yuǎn)持有股票并收得股息。如果未來股息預(yù)期不變，優(yōu)先股可以看作一種永續(xù)年金，則優(yōu)先股價(jià)值是優(yōu)先股未來股息按投資必要收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值。固定股利增長(zhǎng)模式適用于處于穩(wěn)定增長(zhǎng)期的公司。也就是說，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，股息保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2.2.2? ?現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法注重的是將預(yù)測(cè)的未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)得到的企業(yè)價(jià)值。其基本原理是：企業(yè)的價(jià)值等于公司今后產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。企業(yè)價(jià)值被反映成企業(yè)獲利能力的綜合量化表現(xiàn)。

（1）企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型包括穩(wěn)定增長(zhǎng)模式和階段性增長(zhǎng)模式。穩(wěn)定增長(zhǎng)模式應(yīng)該符合兩個(gè)使用條件。首先，公司的現(xiàn)金流量以固定增長(zhǎng)率進(jìn)行增長(zhǎng)，并且可以使用增長(zhǎng)率。其次，資本支出與攤銷之間的關(guān)系應(yīng)該符合可持續(xù)增長(zhǎng)的假設(shè)。增長(zhǎng)模型有不同的階段模型，但最常見的是兩階段模型。在兩階段模型中，有一個(gè)階段是調(diào)整階段。因此，自由現(xiàn)金流量模型可以用來評(píng)估這些財(cái)務(wù)狀況，主要是用于杠桿水平較高或易于變更的公司。

（2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型包括穩(wěn)定增長(zhǎng)模式，兩階段模型和三階段模型?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)模型假定穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司成長(zhǎng)的穩(wěn)定狀態(tài)反映在自由現(xiàn)金流的以下兩個(gè)方面：首先，資本支出和折現(xiàn)相互補(bǔ)償，資本支出和折現(xiàn)大致相等或稍高于攤銷（假設(shè)沒有通貨膨脹或通貨緊縮，否則公司的資本支出應(yīng)在一定程度上調(diào)整到通貨膨脹的程度）;其次公司運(yùn)營(yíng)平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)適中，公司資產(chǎn)面臨市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)。其特點(diǎn)是它用增長(zhǎng)模式取代股息。三階段增長(zhǎng)模式適合于評(píng)估從初始增長(zhǎng)階段到增長(zhǎng)率和穩(wěn)定增長(zhǎng)階段都在下降的轉(zhuǎn)型階段，一共經(jīng)歷了三個(gè)向上階段的公司。該模型計(jì)算所有預(yù)期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。

2.2.3? ?經(jīng)濟(jì)附加值模型EVA

經(jīng)濟(jì)附加值是這幾年用于評(píng)估企業(yè)管理和經(jīng)營(yíng)狀況的一個(gè)重要指標(biāo)。它的出現(xiàn)并不是一個(gè)創(chuàng)新，其概念來源于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)理念，還吸收了剩余收益概念。經(jīng)濟(jì)附加值與股東創(chuàng)造的內(nèi)在聯(lián)系具體表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一個(gè)方面是要考慮的一個(gè)創(chuàng)業(yè)資本的總成本，并反映了一個(gè)事實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。經(jīng)濟(jì)附加值是從股東角度定義的利潤(rùn)指標(biāo)，相比只考慮債務(wù)成本的會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)而言，它考慮了權(quán)益資本成本。這樣就能夠更真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，衡量企業(yè)到底為股東創(chuàng)造了多少價(jià)值。這正是經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)最具特點(diǎn)和最重要的方面。第二個(gè)方面是進(jìn)行會(huì)計(jì)報(bào)表項(xiàng)目調(diào)整，克服短視經(jīng)營(yíng)行為。第三個(gè)方面是注重增加股東價(jià)值，根據(jù)股東利益做出合理的決策。在增加經(jīng)濟(jì)價(jià)值的原則上，可以看到不斷增加的經(jīng)濟(jì)與股東價(jià)值增值的經(jīng)濟(jì)手段穩(wěn)定增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，從而最大限度地增加經(jīng)濟(jì)價(jià)值，最大化股東的價(jià)值。增值的經(jīng)濟(jì)將成為公司的商業(yè)活動(dòng)起到一定的推進(jìn)作用。

2.3? ?成本法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的成本法，目前國(guó)際上慣用的名稱是資產(chǎn)基礎(chǔ)法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法是指將被評(píng)估企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表作為評(píng)估基礎(chǔ)，合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債的價(jià)值，從而確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。其理論基礎(chǔ)“替代原則”是指任何一個(gè)潛在的投資者，假設(shè)他是足夠理性的，那么他在投資一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的資金一定不會(huì)超過建造一項(xiàng)擁有相同用途的替代品所需的成本。從會(huì)計(jì)角度看，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是可以用貨幣衡量的，即建造企業(yè)的全部費(fèi)用，因此建造企業(yè)的全部支出的大小直接決定了企業(yè)價(jià)值的大小。所以，企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值加總得到的便是企業(yè)價(jià)值。

3? ? ? 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的適用范圍

3.1? ?市場(chǎng)法的適用范圍

市場(chǎng)法與其他兩種方法存在很大不同。市場(chǎng)法將自我評(píng)估的重點(diǎn)從行業(yè)轉(zhuǎn)移到行業(yè)，并完成評(píng)估方法的改變。與其他兩種方法相比，市場(chǎng)法更容易理解。其實(shí)質(zhì)是尋找合適的評(píng)估比較標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)目標(biāo)公司認(rèn)為被評(píng)估企業(yè)發(fā)展?jié)摿臀磥硎找鏌o法確定的情況下，市場(chǎng)法適用的優(yōu)勢(shì)相對(duì)于收益法和成本法來說較為明顯。

3.2? ?收益法的適用范圍

收益法和成本法著重于公司自身發(fā)展?fàn)顩r。不同之點(diǎn)是，收益法注重公司未來的盈利潛力并考慮企業(yè)未來收益的時(shí)間價(jià)值。這是一種基于現(xiàn)在和未來的方法，因此對(duì)增長(zhǎng)型或成熟型企業(yè)采用收益法更為適宜，并且具有可持續(xù)的回報(bào)。經(jīng)濟(jì)附加值模型的優(yōu)點(diǎn)在于：考慮了股東資本成本的補(bǔ)償，有利于股東投資的回報(bào)價(jià)值管理。其缺點(diǎn)在于：計(jì)算結(jié)果不準(zhǔn)確，計(jì)算過程復(fù)雜，計(jì)算方法不夠完善。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，經(jīng)濟(jì)附加值模型是最合適的一種評(píng)估方法，但也不是所有的企業(yè)都適用，例如金融機(jī)構(gòu)通常用經(jīng)濟(jì)資本來代替經(jīng)濟(jì)附加值進(jìn)行價(jià)值計(jì)算和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的。新成立企業(yè)的利潤(rùn)波動(dòng)很大，因此等到企業(yè)開始有穩(wěn)定的業(yè)務(wù)和利潤(rùn)之后在使用經(jīng)濟(jì)附加值模型較為合適。

3.3? ?成本法的適用范圍

資產(chǎn)法是考慮到公司現(xiàn)有資產(chǎn)和負(fù)債的企業(yè)現(xiàn)值的實(shí)際估計(jì)。因此，當(dāng)新成立的公司，投資管理公司或控股公司或估計(jì)的公司為非支持性業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評(píng)估。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估不能局限于使用一種方法，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的來進(jìn)行選擇合適的一種還是幾種評(píng)估方法。上述講述的三種評(píng)估方法各有利弊，各有各的限制條件和適用范圍，而作為評(píng)估人員在實(shí)際的評(píng)估中不經(jīng)需要借助大量的專業(yè)知識(shí)和大數(shù)據(jù)的獲取積分析，還需要評(píng)估人員根據(jù)實(shí)際情況與經(jīng)驗(yàn)制定合理的評(píng)估方法，運(yùn)用合適的評(píng)估程序進(jìn)行估測(cè)。

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