陸正華　吳奇治

[摘要]股權(quán)激勵作為穩(wěn)定和激勵公司高管與核心員工的長期激勵機(jī)制，日漸成為上市公司市值管理的重要手段之一，但實施股權(quán)激勵的上市公司卻表現(xiàn)迥異。以恒瑞醫(yī)藥2010～2017年實施的三次股權(quán)激勵方案為例，基于代理人的行為視角，構(gòu)建“股權(quán)激勵——代理人行為——價值創(chuàng)造活動與價值實現(xiàn)活動——市值管理”的分析框架，分析股權(quán)激勵對市值管理的影響及作用機(jī)理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵既能從產(chǎn)業(yè)端幫助企業(yè)提升業(yè)績，創(chuàng)造內(nèi)在企業(yè)價值，又能從資本端傳遞企業(yè)價值，從而促進(jìn)企業(yè)的市值管理。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)激勵；代理人行為；市值管理；資本市場；作用機(jī)理

[中圖分類號]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1004-0994（2019）01-0024-9

一、引言

2014年5月“新國九條”明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，上市公司市值管理由此成為熱門話題。而股權(quán)激勵被看作緩解代理問題以及穩(wěn)定、激勵公司高管和核心員工的長期激勵機(jī)制，成為市值管理的重要手段，被越來越多的上市公司采用。2016年7月證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，賦予了上市公司自治和靈活決策的空間，極大地推動了上市公司實施股權(quán)激勵措施。2009年實施股權(quán)激勵計劃的A股上市公司僅有14家，占比僅為0.83%，至2017年則達(dá)412家且占比上升到11.88%，股權(quán)激勵的運用呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢。然而，實施股權(quán)激勵的上市公司卻表現(xiàn)迥異，部分上市公司實施股權(quán)激勵計劃后其公司業(yè)績及市值迅速提升，實現(xiàn)了企業(yè)和高管的雙贏，但也有部分上市公司并未取得預(yù)期效果，甚至不得不終止實施股權(quán)激勵計劃。那么，股權(quán)激勵究竟能否促進(jìn)企業(yè)市值管理？其作用機(jī)理又是什么樣的呢？

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于股權(quán)激勵的探討主要集中在股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績或企業(yè)價值的關(guān)系、股權(quán)激勵與高管行為的關(guān)系以及股權(quán)激勵對管理層的約束問題這三個方面，也有文獻(xiàn)研究了股權(quán)激勵績效評價體系的構(gòu)建，而關(guān)于股權(quán)激勵如何影響企業(yè)市值管理的探討較少，且主要從實證角度分析股權(quán)激勵對市值管理的影響，無法解答其影響機(jī)理的問題?；诖?，本文以恒瑞醫(yī)藥2010～2017年實施的三次股權(quán)激勵方案為例，基于代理人行為視角，從產(chǎn)業(yè)端與資本端探討與構(gòu)建分析框架，研究股權(quán)激勵對市值管理的影響及作用機(jī)理，并期望通過對恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵方案的剖析，為其他上市公司實施股權(quán)激勵方案提供借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧和理論分析框架

（一）股權(quán)激勵與市值管理

市值管理是基于我國弱有效性資本市場提出的概念。鑒于成熟資本市場股票市值能夠有效反映企業(yè)內(nèi)在價值，以美國為代表的具有成熟資本市場的國家并不存在市值管理的提法，其學(xué)者的研究直接將市值管理放在股東價值管理上。但由于價值管理是市值管理的核心，因而國外關(guān)于價值管理的研究成為我國市值管理研究的基石。

股權(quán)激勵是基于Jensen、Mecking的委托代理理論建立的一種長期激勵方式。關(guān)于股權(quán)激勵對市值管理影響的研究，目前主要有三種基本觀點，即正相關(guān)論、非線性相關(guān)論以及不具相關(guān)性論。

正相關(guān)論的代表性理論為Jensen、Meckling提出的“利益匯聚假說”。其主要觀點為：股權(quán)激勵有助于代理人分享公司剩余索取權(quán)，使代理人與委托人利益趨于一致，激發(fā)代理人的積極性，從而降低代理成本，提升企業(yè)績效，進(jìn)而實現(xiàn)股東價值最大化。管理層持有的股份越多，利益趨同越明顯，股權(quán)激勵效果就越強(qiáng)。Jensen和Murphy、Hanson和Song、高雷和宋順林等學(xué)者的研究結(jié)論支持了該觀點。非線性相關(guān)論的代表性理論為Fama、Jensen提出的“管理者防御假說”，又稱為“壕溝效應(yīng)假說”。該假說認(rèn)為，隨著管理層所持股份比例的提升，管理層對企業(yè)的控制力會增強(qiáng)，而其外界約束程度會減弱，此時管理層更容易謀取個人利益而偏離股東價值最大化這一目標(biāo)，從而增加代理成本。因此，股權(quán)激勵與企業(yè)價值間可能存在非線性關(guān)系，即區(qū)間效應(yīng)。Benson等及儀垂林等國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論支持了該觀點。不具相關(guān)性論認(rèn)為股權(quán)激勵與公司價值間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。顧斌和周立燁、張曦和許琦等學(xué)者的研究結(jié)論支持了該觀點。

（二）股權(quán)激勵與代理人行為

股權(quán)激勵對公司市值或價值的影響實質(zhì)上是通過影響代理人行為實現(xiàn)的。目前關(guān)于股權(quán)激勵對代理人行為影響的研究可以劃分為資產(chǎn)經(jīng)營和資本市場管理兩個領(lǐng)域，其中：對于資產(chǎn)經(jīng)營的影響主要表現(xiàn)為促進(jìn)代理人盡職盡責(zé)、促進(jìn)投資的同時抑制非效率投資以及誘發(fā)和加劇盈余管理；對于資本市場管理的影響主要表現(xiàn)為降低信息披露的代理成本、引發(fā)代理人擇時行為以及財務(wù)報表謊報。

通過以上回顧和分析可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)激勵與市值管理關(guān)系的討論主要集中在利用二手?jǐn)?shù)據(jù)研究股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響上，尚未提供股權(quán)激勵對企業(yè)市值管理作用機(jī)理的證據(jù)。而關(guān)于股權(quán)激勵對代理人行為影響的研究又單一地從資產(chǎn)經(jīng)營或者資本市場角度進(jìn)行分析，并未打通產(chǎn)業(yè)端和資本端來進(jìn)行系統(tǒng)分析。由此，本文基于代理人的行為視角，通過打通產(chǎn)業(yè)端和資本端，系統(tǒng)和動態(tài)地分析股權(quán)激勵對市值管理的影響及作用機(jī)理，構(gòu)建了如圖1所示的理論分析框架。

三、研究方法及案例介紹

（一）研究方法

本文采用探索型案例研究方法，選取恒瑞醫(yī)藥股份公司作為單一的案例研究對象，原因如下：

第一，恒瑞醫(yī)藥2010～2017年共實施了三次股權(quán)激勵方案，且其中的兩次方案已順利解鎖，能提供在單案例中嵌套多個小案例進(jìn)行研究的豐富資料。

第二，恒瑞醫(yī)藥首次實施股權(quán)激勵方案前的發(fā)展面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，亟須提升核心競爭力。公司扣除非經(jīng)營性損益后的凈利潤增長率由2007年的111.21%降至2009年的2.11%。而自2010年實施股權(quán)激勵方案以來，公司經(jīng)營業(yè)績及市值均實現(xiàn)了高速增長，其營業(yè)收入從2009年的30.29億元增長至2016年的110.94億元，增長了近2.7倍，年復(fù)合增速高達(dá)20.38%，遠(yuǎn)高于行業(yè)13.20%的平均復(fù)合增速。與此同時，公司市值從2010年6月10日發(fā)布股權(quán)激勵預(yù)案時的373.4億元增長至2018年1月24日的2199億元，增長了近5倍，年復(fù)合增速高達(dá)26%，遠(yuǎn)高于行業(yè)9%的平均復(fù)合增速，一躍成為醫(yī)藥行業(yè)市值排名第一的公司。因此，研究其股權(quán)激勵在公司突破困境實現(xiàn)高速發(fā)展中的作用具有實踐價值。

第三，通過對整個事件過程的系統(tǒng)研究，能提供更為詳實的定性和定量資料以進(jìn)行分析，有助于動態(tài)、完整、深入地分析股權(quán)激勵對市值管理的影響機(jī)理及實際效果。

（二）案例介紹

1.公司簡介。恒瑞醫(yī)藥成立于1997年，2000年10月在上海證券交易所掛牌上市，是國內(nèi)最大的抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和造影劑研究和生產(chǎn)企業(yè)，已形成比較完善的產(chǎn)品布局，是國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)中從仿制到創(chuàng)新的標(biāo)桿，也是截至2018年1月24日醫(yī)藥行業(yè)市值最高的公司。

恒瑞醫(yī)藥成立初期的業(yè)務(wù)主要集中在仿制藥大品種的開發(fā)上，通過搶仿奧沙利鉑等一系列大品種來實現(xiàn)高速增長，而2008年國際金融危機(jī)導(dǎo)致了世界性的經(jīng)濟(jì)衰退，引發(fā)了跨國醫(yī)藥集團(tuán)加速搶灘國內(nèi)市場，極大地壓縮了國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)的生存空間，加之國內(nèi)市場常年過度競爭等多種因素，恒瑞醫(yī)藥的發(fā)展面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。面對日趨復(fù)雜的外部形勢以及日趨激烈的市場競爭，恒瑞醫(yī)藥急需加速企業(yè)科技創(chuàng)新、改進(jìn)產(chǎn)品工藝、提高產(chǎn)品品質(zhì)、降低生產(chǎn)成本，以增強(qiáng)市場競爭力，而要想實現(xiàn)這些目標(biāo)，亟須提高優(yōu)秀核心團(tuán)隊的積極性。

恒瑞醫(yī)藥推出股權(quán)激勵方案主要有兩個目的：其一，提升薪酬水平，吸引和保留優(yōu)秀的管理人才和技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干，滿足公司發(fā)展需求。與同行相比，恒瑞醫(yī)藥公司高管的薪酬較低，存在激勵不足的問題。2010年恒瑞醫(yī)藥高管平均薪酬為41.8萬元，雖然相對于2009年的33.3萬元有了明顯提升，但相比于市值相近的同行業(yè)企業(yè)仍然較低，如同期復(fù)星醫(yī)藥及科倫制藥的高管平均薪酬分別為63.6萬元、57.3萬元，而復(fù)星醫(yī)藥及科倫制藥的總經(jīng)理薪酬均為80萬元，是恒瑞醫(yī)藥總經(jīng)理薪酬40萬元的兩倍。其二，完善目標(biāo)考核制度，建立并完善公司管理團(tuán)隊和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干的激勵約束機(jī)制，有效調(diào)動管理團(tuán)隊和骨干員工的積極性，促進(jìn)公司生產(chǎn)經(jīng)營機(jī)制的完善和發(fā)展，引導(dǎo)管理層關(guān)注企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展，確保公司發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)。

2.恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵方案實施情況。恒瑞醫(yī)藥2010～2017年共實施了三次股權(quán)激勵方案，股權(quán)激勵方案概況如表1所示。

第一次股權(quán)激勵方案共授予58名激勵對象543萬股限制性股票，其中12名為公司董事和高管，授予股份占總授予股份的48.99%，公司核心技術(shù)、骨干業(yè)務(wù)及關(guān)鍵崗位人員共有46名，授予股份占總授予股份的51.01%，授予價格是每股20.28元，為激勵計劃首次公告日前20個交易日股票均價的50%。

第二次股權(quán)激勵方案的激勵對象范圍及激勵力度有所擴(kuò)大，共授予118名激勵對象877.25萬股限制性股票，同時激勵重心更加偏向核心技術(shù)及業(yè)務(wù)骨干，授予股份占比達(dá)總授予股份的66.60%，授予價格是每股15.51元，為激勵計劃首次公告日前20個交易日股票均價的50%經(jīng)分紅調(diào)整后的價格。

第三次股權(quán)激勵方案的激勵對象范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，共授予564名激勵對象1876.50萬股限制性股票，其中技術(shù)及業(yè)務(wù)骨干占69.04%，同時預(yù)留了15.99%的股份用于后期激勵，靈活性更強(qiáng)。授予價格是33.22元，為激勵計劃首次公布前1個交易日及前120個交易日公司股票交易均價50%的較高者。

由表2計算可知，股權(quán)激勵方案實施后，公司經(jīng)營業(yè)績得到大幅改善，企業(yè)價值實現(xiàn)快速提升，公司2009～2016年的營業(yè)收入復(fù)合增速達(dá)20.38%，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤復(fù)合增速達(dá)23.78%。其中第一次股權(quán)激勵方案期間營業(yè)收入復(fù)合增速達(dá)21.52%，凈利潤復(fù)合增速達(dá)18.42%，第二次股權(quán)激勵方案期間營業(yè)收入復(fù)合增速達(dá)21.38%，凈利潤復(fù)合增速達(dá)26.80%，增速均遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，扭轉(zhuǎn)了公司營業(yè)收入及凈利潤增速下降的趨勢。

截至2018年1月26日，第一次及第二次股權(quán)激勵方案已經(jīng)順利完成解鎖，其中第一次股權(quán)激勵方案共解鎖股票7445461股（受公司發(fā)放股票股利及轉(zhuǎn)增影響，由授予時的543萬股增至約744.5萬股），解鎖率為100%；第二次股權(quán)激勵方案共解鎖股票13118775股（受公司發(fā)放股票股利及轉(zhuǎn)增影響，由授予時的877.25萬股增至約1311.88萬股），解鎖率為97.10%。相較于兩次股權(quán)激勵方案的高解鎖率，激勵對象股票解鎖后減持的比例卻較低，公司高管兩次股權(quán)激勵方案的平均減持股份比例低于20%，通過進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，高管減持主要是為第二次股權(quán)激勵籌備資金，體現(xiàn)出高管對公司價值的認(rèn)同及對公司未來發(fā)展的信心。隨著股權(quán)激勵方案實施后公司業(yè)績及市值的大幅提升，各激勵對象獲得了豐厚的回報。以2010年實施的股權(quán)激勵方案為例，以各解鎖日的股價計算，58名激勵對象三年分別至少可獲得2350萬元、1970萬元和1807萬元的溢價收益，人均分別為40.51萬元、33.96萬元和31.15萬元。周云曙等公司高管通過三次股權(quán)激勵更是收獲了數(shù)千萬的財富增值，實現(xiàn)了企業(yè)和激勵對象的雙贏。

四、案例分析：股權(quán)激勵對公司市值管理的作用機(jī)理

恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵方案的實施，有效促進(jìn)了公司的發(fā)展，在經(jīng)營業(yè)績大幅改善的同時，市值也實現(xiàn)了高速增長。公司首次實施股權(quán)激勵時市值為291.03億元，實施第二次股權(quán)激勵時市值增至477.90億元，復(fù)合增速為13.20%，實施第三次股權(quán)激勵時市值更是快速攀升至1837.73億元，復(fù)合增速高達(dá)46.94%，一躍成為行業(yè)內(nèi)市值最高的企業(yè)，其表現(xiàn)明顯優(yōu)于行業(yè)平均水平（見圖2）。那么，恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵是如何促進(jìn)公司市值管理的？結(jié)合本文構(gòu)建的理論分析框架和恒瑞醫(yī)藥案例實踐，以股權(quán)激勵對代理人行為的影響為切入點，打通產(chǎn)業(yè)端和資本端，具體分析如下：

（一）產(chǎn)業(yè)端：增強(qiáng)企業(yè)價值創(chuàng)造能力。構(gòu)筑市值管理基石

1.管理層穩(wěn)定性增強(qiáng)，人才結(jié)構(gòu)實現(xiàn)優(yōu)化，助力公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。吸引和保留優(yōu)秀的管理人才和技術(shù)、業(yè)務(wù)骨干是恒瑞醫(yī)藥實施股權(quán)激勵的主要目的之一。一方面，恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵方案通過分享剩余收益，一定程度上提升了核心團(tuán)隊成員的薪酬水平，而股權(quán)激勵對象的代表性和示范效應(yīng)提升了公司對高層次人才的吸引力。同時，通過限制性股票激勵實現(xiàn)與核心團(tuán)隊成員的利益捆綁，降低了人才流失風(fēng)險，提高了核心團(tuán)隊的穩(wěn)定性。另一方面，公司股權(quán)激勵計劃針對個人的考核指標(biāo)中添加了對人才引進(jìn)、培養(yǎng)以及人才保有率等指標(biāo)的要求，激發(fā)了相關(guān)崗位人員對人才引進(jìn)和培養(yǎng)的重視，對核心團(tuán)隊穩(wěn)定性的提升和員工結(jié)構(gòu)的優(yōu)化起到了較大的促進(jìn)作用。恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵方案實施后，高管層表現(xiàn)出較高的穩(wěn)定性，人才結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

（1）公司高管層穩(wěn)定性較高。從2010年股權(quán)激勵方案實施以來的三屆管理層中（截至2017年12月31日），認(rèn)購股權(quán)激勵限制性股票的董事和高管于任期內(nèi)離職的僅有1人，任期結(jié)束后離職的也僅有1人，綜合離職率低于5‰而周云曙等10余位董事和高管在公司的平均任期更是長達(dá)近15年。

（2）公司人才結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。碩士及以上高層次人才從2009年年報公布時的147人、占比3.81%，提升至2016年年報公布時的1378人、占比達(dá)10.89%，員工素質(zhì)顯著提升。而2016年年報公布時，市值排名第二的復(fù)星醫(yī)藥的碩士及以上高層次人才占比僅為5.92%，行業(yè)平均僅為5.39%。股權(quán)激勵實施后，恒瑞醫(yī)藥對人才的吸引力增強(qiáng)。優(yōu)秀管理團(tuán)隊及高層次人才是公司戰(zhàn)略實施和經(jīng)營發(fā)展的核心力量，核心團(tuán)隊的穩(wěn)定以及人才結(jié)構(gòu)的優(yōu)化無疑為公司未來保持良好業(yè)績和持續(xù)發(fā)展提供了有力保障。

2.持續(xù)加大研發(fā)投入，調(diào)動研發(fā)人員的積極性，構(gòu)筑企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢。恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵方案有效地吸引和留住了優(yōu)秀研發(fā)人才，為公司“科技創(chuàng)新”戰(zhàn)略提供了充足的人才儲備。同時，股權(quán)激勵方案對高管、研發(fā)核心骨干等在研發(fā)體系構(gòu)建、研發(fā)成果等方面提出了明確的考核指標(biāo)要求，充分調(diào)動了高管和研發(fā)核心骨干在完善研發(fā)體系、建設(shè)研發(fā)人才隊伍以及進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)等方面的積極性和創(chuàng)造性，不斷提高創(chuàng)新的質(zhì)量和層次，為企業(yè)構(gòu)筑起技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢，提升了企業(yè)的核心競爭力。

股權(quán)激勵方案實施后，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，堅持每年投入銷售額10%左右的研發(fā)資金，重點加強(qiáng)抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉用藥、造影劑等研發(fā)以及重大疾病治療等方面的科研實力，搭建起一支擁有2000多人的研發(fā)團(tuán)隊，并在美國、日本和中國多地建有研發(fā)中心。公司已有近200個仿制藥品種獲批臨床或生產(chǎn)，對仿制藥進(jìn)行了大量儲備。在創(chuàng)新藥的開發(fā)上，已有兩個創(chuàng)新藥上市，并基本形成了每年都有創(chuàng)新藥申請臨床，每2～3年都有創(chuàng)新藥上市的良性發(fā)展態(tài)勢。公司創(chuàng)新模式逐步走向源頭創(chuàng)新，技術(shù)創(chuàng)新能力在國內(nèi)名列前茅，研發(fā)團(tuán)隊的實力較強(qiáng)。恒瑞醫(yī)藥基于技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢構(gòu)筑起的核心競爭力及企業(yè)研發(fā)的新產(chǎn)品能提高企業(yè)的毛利，進(jìn)而促進(jìn)公司股東報酬率的提升。

3.完善生產(chǎn)運營機(jī)制，提升管理效率，顯著提高股東權(quán)益報酬率。恒瑞醫(yī)藥緊密結(jié)合生產(chǎn)運營目標(biāo)設(shè)置股權(quán)激勵考核指標(biāo)體系，激勵管理層以提升管理效率。管理層在管理上以規(guī)范管理、提高效率為出發(fā)點，逐步完善適合企業(yè)快速發(fā)展需求的管理體系；在生產(chǎn)上以質(zhì)量為依托，注重完善質(zhì)量管理體系，通過加強(qiáng)新產(chǎn)品工藝過程控制、風(fēng)險管理等確保產(chǎn)品質(zhì)量，同時通過采購新設(shè)備、改進(jìn)舊設(shè)備及生產(chǎn)技術(shù)等持續(xù)提升生產(chǎn)的自動化、智能化水平，取得了良好成效。經(jīng)計算可知，公司扣除研發(fā)費用影響后的股東權(quán)益報酬率（ROE）有明顯提升，2007～2009年，扣除研發(fā)費用影響后的平均ROE為29.77%，而在第一次股權(quán)激勵期間（2010～2012年）及第二次股權(quán)激勵期間（2014～2016年）分別增至31.17%和30.23%，股東權(quán)益報酬率得到提升，體現(xiàn)出公司生產(chǎn)經(jīng)營機(jī)制得到完善和發(fā)展、公司治理得到改善。

經(jīng)表3計算分析發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥股東權(quán)益報酬率的提高主要依靠銷售凈利率的穩(wěn)步提升。公司的平均銷售凈利率由2007～2009年的20.77%增至2010～2016年的21.65%，說明公司的盈利能力顯著提升。同時，股權(quán)激勵后公司的權(quán)益乘數(shù)有所降低，償債能力有所增強(qiáng)。但隨著公司規(guī)模的快速擴(kuò)張，公司的資產(chǎn)營運效率有所降低。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：

（1）公司的銷售毛利提升，管理費用降低，助力公司的銷售凈利潤穩(wěn)步提升。公司的平均銷售毛利率由2007～2009年的83.03%增至2010～2016年的83.81%，2016年公司銷售毛利率更是高達(dá)87.07%，遠(yuǎn)高于61.12%的行業(yè)平均水平，說明恒瑞醫(yī)藥市場競爭力有所增強(qiáng)。公司的平均管理費用率則由2007～2009年的13.70%降至2010～2016年的8.99%，遠(yuǎn)低于19.52%的行業(yè)平均水平。而銷售毛利率的穩(wěn)步提高及管理費用的有效控制，得益于公司創(chuàng)新藥和仿制藥新產(chǎn)品帶來的高毛利以及生產(chǎn)管理體系的不斷完善，體現(xiàn)了股權(quán)激勵的成效。

（2）關(guān)注公司的長期穩(wěn)健發(fā)展，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)降低。實施股權(quán)激勵后，恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率有所降低，平均資產(chǎn)負(fù)債率由2007～2009年的13.41%降至2010～2016年的9.17%，保持較低水平，且90%以上的負(fù)債為應(yīng)付賬款等經(jīng)營類流動負(fù)債，同時其流動比率、速動比率等短期償債能力指標(biāo)有所提高，平均流動比率由2007～2009年的5.87增至2010～2016年的9.07，說明公司抗風(fēng)險能力有所增強(qiáng)，股權(quán)激勵后管理層更關(guān)注公司持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。

（3）受產(chǎn)品線延伸及銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張影響，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所降低。實施股權(quán)激勵后，公司的固定資產(chǎn)營運效率有所提升，而總資產(chǎn)營運效率的降低主要是流動資產(chǎn)營運效率降低所致。股權(quán)激勵實施后恒瑞醫(yī)藥應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降趨勢得到改變，回款能力有所增強(qiáng)。雖然因受企業(yè)產(chǎn)品線延伸以及銷售網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)張的影響，存貨等流動資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)大，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率有所降低，但產(chǎn)品線延伸及銷售網(wǎng)絡(luò)的布局為企業(yè)持續(xù)增長提供了動力和保障。

4.促進(jìn)營銷體系建設(shè)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，穩(wěn)步提升銷售業(yè)績。恒瑞醫(yī)藥作為銷售和研發(fā)雙輪驅(qū)動型企業(yè)，其股權(quán)激勵方案十分重視企業(yè)品牌建設(shè)、產(chǎn)品推廣、銷售業(yè)績等市場表現(xiàn)。恒瑞醫(yī)藥三次股權(quán)激勵方案的激勵對象中業(yè)務(wù)骨干占比均超過三分之一。銷售業(yè)績指標(biāo)、銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、銷售人才培養(yǎng)和儲備、品牌推廣活動等考核亦成為諸多高管考核指標(biāo)體系中的重要指標(biāo)。股權(quán)激勵方案實施后，恒瑞醫(yī)藥管理層積極完善銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，拓寬銷售渠道，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，持續(xù)推進(jìn)“國際化”布局，并借助股權(quán)激勵加強(qiáng)銷售人才隊伍建設(shè)，打造過硬的銷售隊伍，做細(xì)做透市場，實現(xiàn)了公司銷售業(yè)績的穩(wěn)步提升。公司營業(yè)收入從2009年的30.29億元增長至2016年的110.94億元，增長了近2.7倍，年復(fù)合增速達(dá)20.38%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤更是止住了增速下滑的趨勢，從2009年的5.82億元，增長至2016年的25.90億元，年復(fù)合增速高達(dá)23.78%，實現(xiàn)了快速且更為穩(wěn)健的增長，遠(yuǎn)高于行業(yè)11.42%的平均增速。

（1）降低對抗腫瘤藥的依賴程度，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。除抗腫瘤藥外，恒瑞醫(yī)藥在手術(shù)麻醉用藥、特色輸液、造影劑、心血管藥等領(lǐng)域逐步形成品牌優(yōu)勢和較高的知名度，其中手術(shù)麻醉用藥和造影劑市場占有率名列行業(yè)前茅。從整體上看，公司對抗腫瘤藥的依賴程度明顯降低（見圖3），達(dá)到了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目的。

（2）從無到有，國際化布局穩(wěn)步推進(jìn)。恒瑞醫(yī)藥共開展了20多個產(chǎn)品開發(fā)和多地申報，其主力品種逐步得到歐美日等發(fā)達(dá)國家的海外認(rèn)證，實施股權(quán)激勵方案以來共有8個制劑獲FDA（食品藥品監(jiān)督管理局）批準(zhǔn)出口（截至2017年12月31號），產(chǎn)品獲準(zhǔn)在歐、美、日等國際市場銷售，國際市場收入由零增至2016年的4.32億元，占比為3.90%。2016年公司的制劑出口在國內(nèi)排名第一，且出口市場集中在美、日等發(fā)達(dá)國家，公司國際化布局穩(wěn)步推進(jìn)。

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵能夠吸引和保留核心骨干，調(diào)動管理層、研發(fā)以及營銷團(tuán)隊的積極性，提升公司的研發(fā)成效，使生產(chǎn)營運機(jī)制得到完善，促進(jìn)了銷售業(yè)績的穩(wěn)步提升，從資產(chǎn)經(jīng)營上提升了企業(yè)業(yè)績，創(chuàng)造了企業(yè)內(nèi)在價值，為市值管理構(gòu)筑起堅實基礎(chǔ)。

（二）資本端：傳遞企業(yè)價值，加強(qiáng)資本市場管理

正如施光耀等所述，市值管理不僅要做好價值管理，還要做好資本市場管理。股權(quán)激勵方案實施后，管理層利益與股東利益的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，促使管理層更加關(guān)注資本市場管理以及投資者關(guān)系維護(hù)，促進(jìn)公司市值更好地匹配企業(yè)內(nèi)在價值，以達(dá)到提高企業(yè)價值的目的。

1.提升信息披露質(zhì)量，強(qiáng)化投資者關(guān)系管理。投資者關(guān)系管理作為一種戰(zhàn)略性的溝通活動，其核心組成為信息披露。好的投資者關(guān)系管理能夠提高投資者滿意度，使投資者對公司產(chǎn)生信任和忠誠度。高投資者關(guān)系管理水平的公司其價值效應(yīng)更加顯著。因此，做好信息披露管理尤為重要。信息披露是公司普通股東、潛在投資者等利益相關(guān)者了解公司的重要渠道，能幫助投資者更好地了解公司經(jīng)營狀況，從而動態(tài)地對公司內(nèi)在價值進(jìn)行評價。股權(quán)激勵方案實施后，恒瑞醫(yī)藥通過建立健全投資者管理及信息披露制度、拓展溝通交流渠道等方式，提升了信息披露質(zhì)量，強(qiáng)化了投資者關(guān)系管理。

（1）建立健全關(guān)系管理制度，拓展溝通交流渠道。股權(quán)激勵方案實施后，恒瑞醫(yī)藥在原有《信息披露事務(wù)管理》《投資者關(guān)系管理制度》等制度的基礎(chǔ)上制定了《敏感信息排查制度》等管理制度，進(jìn)一步規(guī)范了信息披露及投資者關(guān)系管理。同時，通過組織投資者參觀企業(yè)、開通投資者服務(wù)熱線、完善網(wǎng)絡(luò)信息平臺建設(shè)、舉行業(yè)績說明會等舉措為投資者提供有效、多樣的溝通交流渠道，使信息披露更加完整和及時，提升了信息披露的質(zhì)量。以年報披露為例，股權(quán)激勵方案實施后公司年報中逐步增加了對公司所處行業(yè)情況、公司核心競爭力以及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等內(nèi)容的討論和分析，并結(jié)合業(yè)績說明會的形式與投資者進(jìn)行交流，增進(jìn)了投資者對公司的了解。

（2）信息披露更為積極，自愿性信息披露比例提升。股權(quán)激勵方案實施后，恒瑞醫(yī)藥的信息披露內(nèi)容從以定期報告及董事會公告等強(qiáng)制性信息披露公告為主，到逐步增強(qiáng)對公司研發(fā)進(jìn)展、新產(chǎn)品報批等情況進(jìn)行及時的信息披露，同時還加強(qiáng)了對市場輿情及股價異常波動情況的關(guān)注，并針對性地發(fā)布了有關(guān)澄清公告及股價異常波動公告。2007 2009年，公司定期報告及董事會公告等強(qiáng)制信息披露公告占全部信息披露公告的比例高達(dá)96.32%，股權(quán)激勵方案實施后降至84.80%。公司信息披露更為積極主動，自愿性信息披露公告的數(shù)量和質(zhì)量顯著提升，有效地強(qiáng)化了投資者關(guān)系管理，有利于投資者更為及時、準(zhǔn)確地了解公司經(jīng)營狀況并對公司價值做出評價。

恒瑞醫(yī)藥憑借其出色的信息披露管理被上交所評定為A（優(yōu)秀）等級。其在投資者關(guān)系管理上的努力也得到了資本市場的認(rèn)可，表現(xiàn)為：前十大流通股股東穩(wěn)定性強(qiáng)、投資機(jī)構(gòu)關(guān)注度增長顯著；平均機(jī)構(gòu)研報數(shù)量由2007～2009年的52份增至2010～2016年的83份；機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量由2010年第1季度的14家增至2018年第1季度的244家，持股比例由73.35%增至76.34%。機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度和持股數(shù)量的增加，使股票價格更好地匹配其內(nèi)在價值。

2.維持穩(wěn)健股利政策，傳遞公司平穩(wěn)增長信號。股權(quán)激勵方案實施后，恒瑞醫(yī)藥維持穩(wěn)定的低現(xiàn)金股利政策，各年現(xiàn)金股利占合并報表歸屬于股東凈利潤的比率為10%左右（見圖4），并結(jié)合公司經(jīng)營狀況及現(xiàn)金流管理需求等進(jìn)行小幅調(diào)整。恒瑞醫(yī)藥的低現(xiàn)金股利政策與其處于較為快速的增長階段而對資金需求較高以及高資本回報率條件下低現(xiàn)金股利支付能創(chuàng)造更大股東價值的情況相適應(yīng)。如圖5所示，股權(quán)激勵并未使高管減少現(xiàn)金股利支付，不存在利用股利政策謀取私利的現(xiàn)象。公司股利支付率滿足證監(jiān)會《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中對股利支付率的最低要求，又給公司進(jìn)行再融資預(yù)留了空間。同時，公司股票激勵計劃前一年不存在異常高送轉(zhuǎn)情況，反而更為謹(jǐn)慎。恒瑞醫(yī)藥穩(wěn)健的股利政策向市場傳遞出公司平穩(wěn)增長的信號，避免了公司股價的非理性波動。

綜上所述，恒瑞醫(yī)藥實施股權(quán)激勵方案后的股利分配與公司經(jīng)營和投資狀況的關(guān)聯(lián)性有所增強(qiáng)，未出現(xiàn)管理層利用股利政策謀取私利的現(xiàn)象，避免了公司股價的非理性波動，使股利分配信號傳遞作用更為有效，促進(jìn)了股票價格與股票價值的匹配。

3.加強(qiáng)高管及關(guān)聯(lián)人持股管理，防范高管以權(quán)謀私。上市公司高管通常會通過信息選擇性披露、盈余管理等操控股價以獲得自身利益最大化。為有效防范高管利用職位優(yōu)勢謀取私利以及高管拋售公司股票引發(fā)的不利影響，公司在股權(quán)激勵方案中對公司高管持股及其增減持操作進(jìn)行了明確規(guī)定。同時，公司嚴(yán)格落實《內(nèi)幕信息及知情人管理備案制度》，針對股權(quán)激勵等公司重大事項發(fā)布《內(nèi)幕信息知情人買賣公司股票情況的自查報告》，加強(qiáng)了高管及其關(guān)聯(lián)人持股管理，及時公告及處罰違規(guī)情況，有效防范了管理層利用信息優(yōu)勢謀取私人利益的情況，維護(hù)了公司股價的穩(wěn)定，以實現(xiàn)長期激勵目的。對恒瑞醫(yī)藥高管增減持等情況進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，其各期減持不存在利用信息披露等手段操縱股價為自身減持做鋪墊的情況，僅于2011年出現(xiàn)過一次高管親屬違規(guī)增持情況，但已對其進(jìn)行了及時糾正、教育和處罰，有效防范了類似情況的發(fā)生。

通過以上分析發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵能夠促進(jìn)管理層通過健全管理制度、拓寬溝通渠道、提升信息披露質(zhì)量、合理利用股利政策的信號傳遞作用等方式加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，同時通過加強(qiáng)管理層及其關(guān)聯(lián)人的持股管理來實現(xiàn)防范管理層以權(quán)謀私、在資本端達(dá)到價值優(yōu)化和長期激勵的目的。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文基于代理人的行為視角，從產(chǎn)業(yè)端與資本端探討與構(gòu)建了分析框架，結(jié)合恒瑞醫(yī)藥的案例資料，通過對股權(quán)激勵方案實施后恒瑞醫(yī)藥核心人才狀況、研發(fā)、生產(chǎn)管理、營銷、投資者關(guān)系管理、股利分配及管理層持股管理等情況的分析，研究了股權(quán)激勵是否及如何影響市值管理，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵既能從產(chǎn)業(yè)端幫助企業(yè)提升業(yè)績，創(chuàng)造內(nèi)在企業(yè)價值，又能從資本端傳遞企業(yè)價值，促進(jìn)企業(yè)的市值管理。

本文的創(chuàng)新之處在于通過打通產(chǎn)業(yè)端和資本端，系統(tǒng)分析了股權(quán)激勵對市值管理的影響機(jī)理，為全面、系統(tǒng)地評價股權(quán)激勵對市值管理影響的作用機(jī)理提出了理論分析框架。

（二）啟示

恒瑞醫(yī)藥的三次股權(quán)激勵對市值管理的成功實踐，呈現(xiàn)了上市公司股權(quán)激勵方案設(shè)計、考核指標(biāo)確定等對公司人才維護(hù)和企業(yè)發(fā)展的重要性，對上市公司市值管理具有重要的啟示：第一，股權(quán)激勵應(yīng)在激勵管理層提升資產(chǎn)經(jīng)營績效的同時，積極引導(dǎo)管理層加強(qiáng)公司資本市場的市值維護(hù)理念。在設(shè)計股權(quán)激勵方案時，應(yīng)增加資本市場管理相關(guān)的條款，加強(qiáng)對管理層等關(guān)聯(lián)人持股的監(jiān)督和管理，并通過在考核指標(biāo)體系中增加信息披露質(zhì)量評級等資本市場管理考核指標(biāo)等的方式，促進(jìn)企業(yè)價值提升。第二，股權(quán)激勵方案考核指標(biāo)體系的設(shè)計應(yīng)結(jié)合公司發(fā)展戰(zhàn)略，從公司經(jīng)營業(yè)績、成長能力、價值創(chuàng)造能力、投資者關(guān)系管理等方面綜合考慮，并與激勵對象進(jìn)行有效溝通，建立多元化的考核指標(biāo)體系，發(fā)揮戰(zhàn)略支持作用，降低管理層進(jìn)行財務(wù)操縱的可能性。第三，股權(quán)激勵范圍的確定不應(yīng)局限于公司高管團(tuán)隊，只有發(fā)揮好激勵對象的示范效應(yīng)，才能更好地吸引、保留和激勵優(yōu)秀人才。同時，也需切忌激勵對象范圍泛化，使股權(quán)激勵失去激勵效果。