尚煜

摘 要：以上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異為視角，研究了國有控股公司和非國有控股公司股權(quán)激勵(lì)模式的選擇偏好，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施與公司業(yè)績相關(guān)性問題。運(yùn)用因子分析、Logistic分析和配對樣本T檢驗(yàn)等方法，研究表明上市公司產(chǎn)權(quán)特征不同，股權(quán)激勵(lì)模式選擇偏好會(huì)受到影響，進(jìn)而對企業(yè)業(yè)績的影響也不相同;相同股權(quán)激勵(lì)模式下，國有絕對控股上市公司與國有相對控股上市公司的激勵(lì)效果也存在明顯差異。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)性質(zhì);股權(quán)激勵(lì)偏好;企業(yè)業(yè)績

股權(quán)激勵(lì)是上市公司治理中重要的組成部分之一，是通過給予高管層和企業(yè)核心技術(shù)人員一定數(shù)量的公司股票或是擁有獲取一定數(shù)量公司股票的權(quán)利，以期解決所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離狀態(tài)下的委托代理問題，進(jìn)而提高公司業(yè)績。股權(quán)激勵(lì)具有長期性特點(diǎn)，能促使公司管理層更多地考慮公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展，從而有助于避免管理層為自身利益，在即將被考核或離任前的不作為、追求短期利益等行為的情況出現(xiàn)。這一公司治理辦法早在20世紀(jì)50年代就在美國等西方發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)。國內(nèi)已有許多企業(yè)嘗試在公司治理中應(yīng)用股權(quán)激勵(lì)。但值得注意的是，我國企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)較發(fā)達(dá)國家企業(yè)有較大區(qū)別，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以分為國有控股公司和非國有控股公司兩類，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同是否對公司股權(quán)激勵(lì)模式選擇存在偏好，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績？即使在相同股權(quán)激勵(lì)模式下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果是否存在差異？這是本文要探究的問題。

一、研究綜述

股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營業(yè)績相關(guān)關(guān)系的研究主要基于委托代理論理論。國外學(xué)者從20世紀(jì)50年代開始該領(lǐng)域的研究，主要集中在管理層持股與公司績效是否相關(guān)以及相關(guān)度上。近期的研究結(jié)果主要分為正相關(guān)[1][2]、負(fù)相關(guān)[3]和呈現(xiàn)區(qū)間效應(yīng)[4][5]幾個(gè)方面。如Oxley（2016）[6]研究發(fā)現(xiàn)除基于利潤的激勵(lì)措施外，適當(dāng)水平的股權(quán)激勵(lì)的管理合同產(chǎn)生了更高的協(xié)作激勵(lì)效果;Karpavicius（2018）[7]分析了股票期權(quán)和限制性股票贈(zèng)款的不同股利處理如何影響股票價(jià)格和公司的風(fēng)險(xiǎn)。

在股權(quán)激勵(lì)與公司績效關(guān)系的研究方面，部分國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃確實(shí)可以顯著提高公司績效[8]，股權(quán)激勵(lì)行權(quán)業(yè)績約束越嚴(yán)格、激勵(lì)有效期越長正向影響越明顯[9];股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)效果，股權(quán)分散公司的激勵(lì)效果顯著好于股權(quán)集中的公司[10]，而且股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)是影響上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的直接影響因素[11]。但也有學(xué)者認(rèn)為只有極少部分公司股權(quán)激勵(lì)長期有效，每年達(dá)到有效值的公司數(shù)也很少，大多數(shù)公司的股權(quán)激勵(lì)效果不理想[12];無論是否考慮其他影響因素，國有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，并且實(shí)施和未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有控股上市公司經(jīng)營績效不存在顯著的差異。

隨著混合所有制改革的推進(jìn)，研究人員開始關(guān)注國有企業(yè)與非國有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)效果差異性問題。有的研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后企業(yè)業(yè)績有所提高，并且這種現(xiàn)象在國有控股上市公司中更為顯著[13]。但由于國有控股企業(yè)中，政府干預(yù)會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)水平，這使得與非國有控股上市公司相比，國有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)水平較低，因而政府干預(yù)股權(quán)激勵(lì)水平，進(jìn)而影響公司業(yè)績的中介傳導(dǎo)作用成立[14]。我國民營上市企業(yè)的公司業(yè)績與激勵(lì)偏好顯著正相關(guān)，加大對管理層的激勵(lì)力度有助于提高民營上市企業(yè)的公司業(yè)績，而且股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)是影響上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的直接影響因素[11]。國有企業(yè)由于激勵(lì)比例及激勵(lì)收益受到很多的政策限制，導(dǎo)致激勵(lì)不足，并且由于內(nèi)部人控制等問題，其股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)傾向于福利型，而民營控股公司股權(quán)激勵(lì)方案更傾向于激勵(lì)型設(shè)計(jì)。

從高管股權(quán)激勵(lì)角度來看，我國上市公司呈現(xiàn)出宣告并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司數(shù)量逐年增多、民營上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)更為普遍等特點(diǎn)，并且提高股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中授予高管的股權(quán)激勵(lì)比例，能顯著抑制非效率投資水平，提高上市公司投資效率[15]。童長鳳、楊寶琦（2019）將研究對象轉(zhuǎn)向核心員工股權(quán)激勵(lì)，研究發(fā)現(xiàn)核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的加大會(huì)對公司業(yè)績產(chǎn)生積極作用，并且限制性股票可以產(chǎn)生相對更優(yōu)的股權(quán)激勵(lì)效果[16]，這也解釋了近年來我國股權(quán)激勵(lì)對象由以高管為主向以核心員工為主過渡的現(xiàn)象。

從上述文獻(xiàn)可以看出，學(xué)術(shù)界對于股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績兩者關(guān)系的研究尚未得出一致結(jié)論，并且未能明確不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)股權(quán)激勵(lì)模式是否具有偏好性，特別是對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后業(yè)績變化的研究較少。因此，本文以國有和非國有兩組上市公司的樣本作為對比，分析研究股權(quán)激勵(lì)的不同效率與效果，對已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司樣本采用公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后的面板數(shù)據(jù)，對股權(quán)激勵(lì)與績效的相關(guān)性進(jìn)行研究。

二、研究假設(shè)

國有企業(yè)在經(jīng)營過程中由于承擔(dān)較多社會(huì)責(zé)任職能，行政手段與市場手段并行，在股權(quán)激勵(lì)的選擇上會(huì)面臨一些政策約束;國務(wù)院辦公廳2015印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督防止國有資產(chǎn)流失的意見》明確指出：“保障國有資產(chǎn)安全、防止國有資產(chǎn)流失，是全面建成小康社會(huì)、實(shí)現(xiàn)全體人民共同富裕的必然要求”。因此，國有上市公司管理層在決策時(shí)受到監(jiān)管的力度較大，面對不同的股權(quán)激勵(lì)模式時(shí)需要做出更審慎的選擇。而非國有企業(yè)無需考慮國有資產(chǎn)流失等問題，這使得非國有企業(yè)面臨的約束較小，經(jīng)營政策的制定更為靈活，因此研究中需要考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對股權(quán)激勵(lì)模式選擇產(chǎn)生影響。其次，國有上市公司存在所有權(quán)界定問題，且公司領(lǐng)導(dǎo)人由上級主管部門任命并附帶類似于政府官員的行政級別，使得公司管理者并不只是公司的經(jīng)理人。而非國有上市公司在實(shí)際情況中，往往存在由持股自然人股東在公司管理層任職的情況，公司的成長與其自身存在更密切的關(guān)系，進(jìn)而造成激勵(lì)效果差異。目前針對管理層薪酬制定制度的理論主要分為兩個(gè)：一個(gè)是最優(yōu)契約理論，它認(rèn)為股東可以完全控制公司董事會(huì)，并根據(jù)股東價(jià)值最大化的行事原則來設(shè)計(jì)公司管理層的薪酬;另一個(gè)理論是管理層權(quán)力理論，它認(rèn)為董事會(huì)難以完全控制管理層薪酬，管理層從動(dòng)機(jī)和能力上能影響自己的薪酬，導(dǎo)致最終沒有達(dá)到管理層薪酬與業(yè)績存在強(qiáng)烈相關(guān)這一股東最初的預(yù)期。因此，上市公司不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)很可能會(huì)使得公司在經(jīng)營管理上出現(xiàn)不同，導(dǎo)致其最終選擇的股權(quán)激勵(lì)模式不同，并且進(jìn)一步對企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生影響。

關(guān)于激勵(lì)模式的研究方面，由于《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)問題的通知》等文件的出現(xiàn)，國有股東低價(jià)轉(zhuǎn)讓或無償贈(zèng)予的方式受到嚴(yán)格管制，禁止單一國有股股東支付，或是擅自無償量化國有股權(quán)，使得上市公司利用限制性股票激勵(lì)模式的盈利空間大幅度縮小，股權(quán)激勵(lì)模式的趨勢逐漸多樣化。因此在對實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司對企業(yè)業(yè)績影響的研究中，如果不對股權(quán)激勵(lì)模式進(jìn)行區(qū)分，就會(huì)降低結(jié)論的正確性，也使得得出的結(jié)論不具有內(nèi)在的可比性。公司股權(quán)激勵(lì)效果受公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響，民營企業(yè)比國有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)水平與公司績效的相互關(guān)系更顯著。由于我國特有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，我國國有控股上市公司有著層次繁多且復(fù)雜的委托代理關(guān)系，會(huì)出現(xiàn)來自政府部門的監(jiān)管介入經(jīng)營的情況。但是，隨著我國國有企業(yè)改革的推進(jìn)，除影響國計(jì)民生的行業(yè)外，都已經(jīng)開始逐漸接受民間資本的進(jìn)入。這使得國有控股上市公司中出現(xiàn)國有代表“一家獨(dú)大”的情況越來越少，進(jìn)而使得國有相對控股公司在某種程度上有別于國有絕對控股公司。因此，本文將在以往研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步細(xì)化研究視角，將國有控股上市公司劃分為國有絕對控股公司和相對控股公司，考察在其股權(quán)激勵(lì)模式不同的基礎(chǔ)上，公司業(yè)績的差異問題。

三、研究設(shè)計(jì)與變量選擇

（一） 樣本數(shù)據(jù)來源

本文以2006年1月1日至2018年9月30日我國全部A股披露并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為研究樣本，采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。樣本數(shù)據(jù)主要來源于WIND數(shù)據(jù)庫，出于樣本的可得性以及考慮到我國自2006年后發(fā)布的關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的規(guī)范性文件，同時(shí)，為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性以及有效性，本文按照以下原則對實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司進(jìn)行篩選：（1）剔除PT以及ST公司;（2）剔除金融類、保險(xiǎn)類公司等非實(shí)體經(jīng)濟(jì)類公司;（3）剔除在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施期間發(fā)生重大資產(chǎn)重組、企業(yè)管理層面出現(xiàn)大幅度變動(dòng)，或是被注冊會(huì)計(jì)師出具過非標(biāo)意見審計(jì)報(bào)告等其他重大事件的公司;（4）剔除數(shù)據(jù)缺失以及中途停止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司。經(jīng)篩選，共得到296家符合要求的研究樣本公司。所有數(shù)據(jù)采用SPSS25分析軟件進(jìn)行運(yùn)算統(tǒng)計(jì)。

（二）變量指標(biāo)定義

1.被解釋變量

在企業(yè)業(yè)績的計(jì)量方法選擇上，西方理論通常使用托賓Q值來衡量，前提是股票市場是充分有效市場，股價(jià)能夠恰當(dāng)?shù)胤从彻緝r(jià)值，而我國市場尚未達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)。針對這一現(xiàn)狀，我國學(xué)者有的以單一業(yè)績評價(jià)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為企業(yè)業(yè)績衡量的標(biāo)準(zhǔn)，有的采取多指標(biāo)來衡量企業(yè)業(yè)績，如營業(yè)收入利潤率（ROM）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）以及總資產(chǎn)收益率（ROA）這三個(gè)指標(biāo)。但這些指標(biāo)僅是公司經(jīng)營狀況的最終表現(xiàn)，沒有完全反映出公司經(jīng)營過程中影響業(yè)績的本質(zhì)因素。

本文借鑒《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》以及財(cái)政部頒布的企業(yè)績效評價(jià)指標(biāo)體系，選出9項(xiàng)具有較強(qiáng)代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)造本研究的評價(jià)指標(biāo)體系。采用因子分析法找出主成分Fm，確定因子得分函數(shù)，并通過綜合得分模型得出反映企業(yè)業(yè)績的綜合指標(biāo)F，作為本研究的被解釋變量。具體財(cái)務(wù)指標(biāo)評價(jià)體系如表1所示。

2.解釋變量與控制變量

本文以用于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股本數(shù)占擬定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)公司總股本的比例MSR作為第一個(gè)解釋變量，代表股權(quán)激勵(lì)影響;引入上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Industry作為第二個(gè)解釋變量，它是虛擬變量，國有控股賦值為1，非國有控股賦值為0。為使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確，本文選取了其他一些可能影響公司業(yè)績的因素作為控制變量，包括公司規(guī)模和公司資產(chǎn)負(fù)債率。上述變量指標(biāo)解釋如表2所示。

3.研究模型構(gòu)建

本文首先采用Charles Spearman于1904年提出的因子分析模型對所選擇的評價(jià)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，找出主成分，分別確定因子得分函數(shù)，進(jìn)而通過綜合得分模型構(gòu)建反映企業(yè)業(yè)績的綜合指標(biāo)。由于被解釋變量為多項(xiàng)式分析得出的綜合指標(biāo)，本文將選擇廣義線性回歸（generalized linear）Logistic模型驗(yàn)證研究假設(shè)，并進(jìn)一步采用配對樣本T檢驗(yàn)考察兩類國有控股企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果差異。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）因子分析

1.數(shù)據(jù)處理

本文利用SPSS25對所選的296家上市公司的上述9個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即將各個(gè)指標(biāo)的所有數(shù)據(jù)都減去該類指標(biāo)296家公司數(shù)據(jù)的平均值，再將差值除以該類指標(biāo)296家公司的標(biāo)準(zhǔn)差。

2.KMO和Bartlett檢驗(yàn)

對已經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)，以判斷本研究樣本是否適合因子分析。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

由表3可知，樣本觀測數(shù)據(jù)的KMO值為0.552，大于0.5，說明符合運(yùn)用因子分析的基本要求。同時(shí)，Bartlett檢驗(yàn)結(jié)果為1829.638，其對應(yīng)概率為0，說明各變量間具有較強(qiáng)的相關(guān)性，該樣本數(shù)據(jù)適合應(yīng)用因子分析。

3.因子的提取與命名

對各變量運(yùn)用主成分分析法進(jìn)行分析，提取能夠反映企業(yè)業(yè)績水平的主成分，

由表4可知，前五個(gè)成分的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為90265%，達(dá)到了85%，表明這些成分包含了全部樣本數(shù)據(jù)所表達(dá)的主要信息，而且這些成分也是衡量企業(yè)盈利能力與償債能力的重要指標(biāo)。因此，選取前五個(gè)成分作為主成分，定義為F1、F2、F3、F4、F5。同時(shí)，為使各因子與原始變量間的關(guān)系體現(xiàn)得更為明顯，此處運(yùn)用方差最大正交旋轉(zhuǎn)的方法對初始因子載荷矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，使因子的代表意義更加清晰。

由表5看出5個(gè)主成分在各個(gè)指標(biāo)上的載荷量，本文依次對5個(gè)主成分進(jìn)行命名。F1在反映企業(yè)償債能力的兩個(gè)原有變量（流動(dòng)比率X4和速動(dòng)比率X5）上的載荷量相對于其他因子更多，因此定義F1為企業(yè)的償債能力因子;F2在反映企業(yè)盈利能力的三個(gè)原有變量（凈資產(chǎn)收益率X1、總資產(chǎn)收益率X2和銷售凈利率X3）上的載荷量比重較大，因此定義F2為企業(yè)的盈利能力因子;F3在反映企業(yè)成長能力的兩個(gè)原有變量（凈資產(chǎn)收益率增長率X8和凈利潤增長率X9）上的載荷量相對于其他因子更多，因此定義F3為企業(yè)的成長能力因子;F4在反映企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力的原始變量（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率X6）上的載荷量明顯較其他因子多，因此定義F4為企業(yè)的經(jīng)營能力因子;F5在反映企業(yè)存貨運(yùn)轉(zhuǎn)能力的原始變量（存貨周轉(zhuǎn)率X7）上的載荷量明顯較其他因子多，因此定義F5為企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)能力因子。

4.確定因子得分及綜合得分

在明確各主成分的意義后，本文運(yùn)用回歸法對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，進(jìn)而將公因子表達(dá)為各變量的線性形式，

由于上述5個(gè)公因子是分別從不同方面反映了企業(yè)的業(yè)績水平，單一使用某一公因子很難做出全面準(zhǔn)確的評價(jià)，因此，將表6中的數(shù)據(jù)代入綜合得分模型，即公式（3），得出綜合得分函數(shù)。

將樣本數(shù)據(jù)帶入上述因子得分函數(shù)以及綜合得分函數(shù)，可以得到反映樣本公司業(yè)績的綜合得分F，即本研究中的被解釋變量——公司業(yè)績。從上式中可以看出，在總體因子等分函數(shù)中，償債能力因子與盈利能力因子的系數(shù)最大，即二者對公司業(yè)績的影響最強(qiáng)。

（二）面板數(shù)據(jù)分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文將所選樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類，歸納統(tǒng)計(jì)股權(quán)激勵(lì)模式選擇偏好，

數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫和各上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表，經(jīng)統(tǒng)計(jì)分析整理得出①? ①上市公司股權(quán)性質(zhì)的劃分，按照上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表披露的最大股東的性質(zhì)進(jìn)行劃分。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國有企業(yè)時(shí)，如果前十大流通股東中國有企業(yè)持股超過50%，判斷該公司為國有絕對控股;如果前十大流通股東中國有企業(yè)持股未超過50%，則認(rèn)為該公司為國有相對控股。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為非國有企業(yè)或個(gè)人時(shí)，認(rèn)為該公司為非國有控股。

由表8所列出的變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：MSR即股權(quán)激勵(lì)股本占總股本的平均水平約為272%，相較于我國股權(quán)激勵(lì)開始階段持股水平為01%有了較大幅度的提升，但是仍舊不算高。Industry即實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為01588，小于05，說明實(shí)施該計(jì)劃的大多數(shù)為非國有上市公司，這是由于現(xiàn)行法律法規(guī)對國有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施限制更為嚴(yán)格，局限了其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推行②? ②根據(jù)《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》以及《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)問題的通知》，國有控股上市公司在激勵(lì)模式、標(biāo)的股票來源、激勵(lì)條件、股權(quán)激勵(lì)總量、激勵(lì)收益限制和激勵(lì)實(shí)施指標(biāo)方面均有限制性要求，而非國有控股公司則沒有這些限制。 。這個(gè)結(jié)果與股權(quán)激勵(lì)制度在我國發(fā)展過程相符。2005年開始的股權(quán)分置改革，以及十八屆三中全會(huì)之后出臺(tái)的新國九條提出的“完善上市公司股權(quán)激勵(lì)制度，允許上市公司按規(guī)定通過多種形式開展員工持股計(jì)劃”，使得我國上市公司逐漸開始使用股權(quán)激勵(lì)制度，且激勵(lì)的力度和方式逐漸多樣化。但是，由于前文提到的我國國有上市公司在實(shí)際經(jīng)營中存在諸多非國有上市公司沒有的約束與限制，因此出現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的大多數(shù)為非國有上市公司的現(xiàn)狀。

2.不同產(chǎn)權(quán)下股權(quán)激勵(lì)偏好與企業(yè)業(yè)績Logistic分析

綜上，由表7和表10可以看出，在296家上市公司樣本中，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)模式選擇偏好不同，進(jìn)而對企業(yè)業(yè)績的影響不同，非國有控股上市公司無論從實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度的數(shù)量還是從模式選擇的多樣性來說都與國有控股上市公司存在明顯的差異。本文認(rèn)為，這可能與我國在2008出臺(tái)的《國有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)有關(guān)問題的通知》和當(dāng)年證監(jiān)會(huì)、國資委、財(cái)政部配套出臺(tái)的一系列新規(guī)有關(guān)?！锻ㄖ穱?yán)格規(guī)范了國有企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)模式時(shí)的行為，同時(shí)規(guī)定實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有企業(yè)在收益指標(biāo)、成長指標(biāo)和收益質(zhì)量指標(biāo)中至少各選擇一個(gè)進(jìn)行考核且業(yè)績目標(biāo)不低于公司近三年均值及行業(yè)平均水平。而非國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，僅受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，且非國有公司沒有相關(guān)的考核指標(biāo)規(guī)定和激勵(lì)收益限制，使得不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在激勵(lì)模式的選擇上偏好不同，進(jìn)而對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生不同的影響。

在關(guān)于企業(yè)業(yè)績的Logistic回歸表達(dá)式中，MSR對應(yīng)系數(shù)分別為15.027、-12.350和4.573，表明“股票”模式對上市公司的業(yè)績的正影響力最為明顯，“股票+期權(quán)”模式正影響力次之，而“期權(quán)”模式對企業(yè)業(yè)績影響為負(fù)，即不同激勵(lì)模式對企業(yè)業(yè)績具有不同影響，可以驗(yàn)證假設(shè)1。

3.配對樣本T檢驗(yàn)

在假設(shè)1的驗(yàn)證結(jié)果基礎(chǔ)上，本文以相同股權(quán)激勵(lì)模式為分類標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步將國有控股上市公司劃分為國有相對控股和國有絕對控股，對股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前后的企業(yè)業(yè)績進(jìn)行配對樣本T檢驗(yàn)，以判斷在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，股權(quán)激勵(lì)偏好對企業(yè)業(yè)績的影響。以上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃首次實(shí)施公告日為T，以季度為單位取T-15至T+15的季度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，其中，采用與上文同樣的方法（即因子分析法）得出反映企業(yè)業(yè)績的綜合得分F，并作為假設(shè)2的被解釋變量，設(shè)定（T，T+15]的F值為T+，反映實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后的企業(yè)業(yè)績;[T-15，T）的F值為T-，反映實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前的企業(yè)業(yè)績。

由表11和表12可知，在股票激勵(lì)模式下，國有絕對控股上市公司的企業(yè)業(yè)績較實(shí)施前有所上漲（上漲01019個(gè)單位），表明國有絕對控股上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效果;而國有相對控股上市公司的企業(yè)業(yè)績也有所上漲（上漲0.1923個(gè)單位），說明國有相對控股上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效果，且對企業(yè)業(yè)績的提升能力要強(qiáng)于國有絕對控股上市公司。在股票期權(quán)模式下，兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)業(yè)績均較實(shí)施前有所提高，分別提升00075和02076個(gè)單位，國有相對控股上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施效果同樣好于國有絕對控股上市公司。相較于股票激勵(lì)模式，國有相對控股上市公司在期權(quán)計(jì)劃中業(yè)績提升幅度較大，而國有絕對控股上市公司在期權(quán)計(jì)劃中業(yè)績提升幅度較小。假設(shè)2得以驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論

本文以2006年1月1日至2018年9月30日為區(qū)間，以我國A股披露股權(quán)激勵(lì)的上市公司全部數(shù)據(jù)為研究樣本，按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將其分為國有控股公司和非國有控股公司兩類，討論了其股權(quán)激勵(lì)模式偏好與企業(yè)業(yè)績的影響。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將國有控股上市公司細(xì)化為國有絕對控股上市公司和國有相對控股上市公司，討論了在相同股權(quán)激勵(lì)模式下，國有絕對控股公司與國有相對控股公司的激勵(lì)效果的差異。

研究結(jié)果表明，產(chǎn)權(quán)特征是影響企業(yè)股權(quán)激勵(lì)模式的重要因素，表7顯示兩種國有控股公司大都采用了股票期權(quán)這種股權(quán)激勵(lì)模式，占比分別為4884%和4722%，非國有上市公司則更傾向于選擇股票的激勵(lì)模式，占比為5229%。本文認(rèn)為主要原因在于股票激勵(lì)模式與股票期權(quán)激勵(lì)模式的側(cè)重點(diǎn)不同。股票期權(quán)的激勵(lì)效果更強(qiáng)，而股票對企業(yè)留住核心人才的效果更為顯著。期權(quán)模式下，被激勵(lì)對象的收益來自于限制期后股票價(jià)格與當(dāng)初行權(quán)時(shí)價(jià)格的差值;股票模式下，被激勵(lì)對象的收益來源于解鎖期后股票的市價(jià)與當(dāng)初購買價(jià)的差值。而期權(quán)的行權(quán)價(jià)格①? ①《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》第24條規(guī)定：被激勵(lì)對象獲取的上市公司股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格應(yīng)以公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要的前一個(gè)交易日公司標(biāo)的股票的收盤價(jià)與前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票的平均收盤價(jià)兩者的較高者為準(zhǔn)。一般要高于股票當(dāng)初的購買價(jià)，致使被激勵(lì)對象如果想要獲取相同的利益則需要更加努力地提升企業(yè)的業(yè)績。所以股票期權(quán)的激勵(lì)模式更有利于國有控股上市公司提高企業(yè)業(yè)績，滿足績效考核的要求。而股票激勵(lì)模式下收入更易得，但權(quán)利與義務(wù)更為對等，且股票限制期較長、出售環(huán)節(jié)限制較多，使得其對被激勵(lì)對象的約束性較大、退出成本高，有利于大多數(shù)非國有上市公司吸引并留住企業(yè)的核心人才，這也是大多數(shù)非國有上市公司采取股票激勵(lì)模式的重要原因之一。

從表10中的進(jìn)一步研究結(jié)果看出，“股票”模式對上市公司業(yè)績的正影響最為明顯。本文認(rèn)為，這是源于兩種激勵(lì)機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)與收益不同所導(dǎo)致的。對于國有企業(yè)的管理層來說，其本身在股權(quán)激勵(lì)的選擇上就存在限制，導(dǎo)致其不愿意承受較大的風(fēng)險(xiǎn)。因此在相同的風(fēng)險(xiǎn)下，限制性股票所帶來的收益大于期權(quán)所帶來的收益，從而使被激勵(lì)人在面對相同的風(fēng)險(xiǎn)下，股票激勵(lì)的被激勵(lì)人更有意愿去提升企業(yè)業(yè)績，更有這也符合表9中顯示的我國上市公司大多都采用股票激勵(lì)的現(xiàn)狀。同時(shí)，從樣本配對T檢驗(yàn)來看，無論采用股票模式還是期權(quán)模式的激勵(lì)手段，國有相對控股上市公司的業(yè)績增長幅度都比國有絕對控股上市公司的幅度大，本文認(rèn)為主要原因在于，相對于國有相對控股的經(jīng)理人，國有絕對控股的經(jīng)理人具有更高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好，在做相關(guān)有益于企業(yè)業(yè)績提高的決策時(shí)較為保守，使得國有絕對控股企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)相對較差，因此表現(xiàn)出國有相對控股上市公司業(yè)績增長幅度大于國有絕對控股上市公司的情況。

綜上，上市公司采取適合自身特點(diǎn)的激勵(lì)方式對于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展具有重要意義，股權(quán)激勵(lì)方式選擇不當(dāng)會(huì)在一定程度上影響激勵(lì)的實(shí)現(xiàn)效果，從而影響企業(yè)的相關(guān)業(yè)績水平。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)效果也受到宏觀環(huán)境的影響，如我國資本市場的不完善、政策法規(guī)制度的不健全等因素也會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。所以企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)時(shí)，要兼顧微觀與宏觀條件，結(jié)合公司自身的實(shí)際情況，建立合適的高管薪酬激勵(lì)體系，在充分發(fā)揮董事會(huì)作用的基礎(chǔ)上完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化上市公司高管股權(quán)激勵(lì)與約束機(jī)制，擇優(yōu)選擇適合本公司的股權(quán)激勵(lì)政策。

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Abstract：From perspective of property right difference of listed companies， this paper studies choice preference of stock incentive mode in both state owned holding companies and non-state owned holding companies since 2006， as well as the relationship between the implementation of stock incentive and corporate performance. Sample data， from January 1st， 2006 to June 30th， 2018， are analyzed according to Enterprise Performance Evaluation System issued by the Ministry of Finance. With the method of Factor Analysis，Logistic Analysis and Paired Samples Test being used， it is found that equity incentive model preferences are different according to different property rights， and it has different influences on the performance. With the same incentive mode， two types of state-owned companies incentive effect are not the same. Then， the paper analyzes stock with stock options in a mixed-mode as a complement research.

Key words：property right; stock incentive mode; corporate performance

責(zé)任編輯：張士斌