葛致壯 唐婧

摘要：上市公司股票質(zhì)押業(yè)務的主要風險，是當股票價格跌近平倉線而大股東沒有能力及時補充抵押物時，會導致投資者信心受損和股票暴跌。建議建立股票質(zhì)押宏觀風險預警指標（RIPS），并利用該指標跟蹤研判股票質(zhì)押可能引發(fā)的市場風險，測算當前普遍存在的高比例質(zhì)押現(xiàn)象對股票質(zhì)押風險的影響，深入分析股票質(zhì)押市場風險的結(jié)構(gòu)性特征。一是可以利用RIPS指標持續(xù)跟蹤監(jiān)測股票質(zhì)押風險；二是研究建立大股東質(zhì)押比例上限逆周期、結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)機制；三是要求證券經(jīng)營機構(gòu)加強相關(guān)風險管理，做好股票質(zhì)押業(yè)務壓力測試工作。此外，要完善相關(guān)應急處置預案。

關(guān)鍵詞：上市公司 股票質(zhì)押 風險預警指標

股票質(zhì)押融資為受到傳統(tǒng)融資方式約束的企業(yè)提供了新的融資渠道，且抵押物具有流動性強、定價市場化程度高等特點，較受資金出借方青睞，呈現(xiàn)快速發(fā)展的局面。與之同時，股票質(zhì)押業(yè)務對股票市場運行的影響也日益顯著，其可能引發(fā)的市場風險已成為監(jiān)管者必須面對的挑戰(zhàn)。

一、從每筆股票質(zhì)押合約的微觀風險入手，把握股票質(zhì)押宏觀風險具有合理性和可行性

2013年6月24日滬深交易所推出場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務以來，股票市場曾出現(xiàn)過數(shù)次波動，股票質(zhì)押業(yè)務也屢次出現(xiàn)風險。實踐中，被質(zhì)押股票遭遇直接平倉的情形雖不多見，但股價跌近質(zhì)押平倉線時，容易導致進一步快速下跌。這是因為盡管有諸多限制約束資金出借方直接賣出被質(zhì)押股票，但當平倉風險發(fā)生時，若大股東無法及時補充質(zhì)押物，出借人仍能對大股東實施懲罰，引發(fā)市場潛在風險。由此可見，以股票出質(zhì)人是否在不利的市場環(huán)境里有追加抵押物的能力為抓手，建立股票質(zhì)押風險指標具有合理性。

實踐中，證監(jiān)會可從中國結(jié)算獲得場內(nèi)、場外所有股票質(zhì)押業(yè)務的微觀數(shù)據(jù)。因此，以股票質(zhì)押合約為基礎(chǔ)單元，通過加總形成股票質(zhì)押風險指標體系具有可行性。

二、RIPS指標算法簡明，風險提示作用顯著

股票質(zhì)押宏觀風險指標的建立涉及三個層面的風險測度：第一層是合約層面，股票質(zhì)押合約風險一看履約保障比例是否低于150%的警戒線，二看合約涉及的大股東是否質(zhì)押了其超過80%的股票。第二層是個股層面，一份個股的股票質(zhì)押合約中，如果持股1%以上大股東持有的合約同時滿足上述兩個條件，該股票將被認定為“風險個股”。第三層是全市場層面，所有“風險個股”的流通市值總和占全市場流通市值的比重即為股票質(zhì)押業(yè)務的宏觀風險指標，稱為股票質(zhì)押風險預警指標（簡稱“RIPS指標”）。該指標數(shù)值越大，表明股票質(zhì)押業(yè)務引發(fā)市場風險的可能性越大。

2017年RIPS指標出現(xiàn)了兩次快速上升，分別是2月至7月和10月至12月，其間股市在板塊問出現(xiàn)了明顯分化。2017年6月，RIPS指標達到歷史新高5.3%，深證主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的RIPS指標分別在4月底、6月初和7月下旬達到10.2%、7.3%和8.6%的歷史高點；滬市股票質(zhì)押風險較低，其間維持在2.6%～3.0%。2017年12月，RIPS指數(shù)再次走高至4.15%，為年內(nèi)次高值，創(chuàng)業(yè)板、中小板RIPS指標分別為8.9%和6.1%，較9月低點攀升明顯；深市主板股票RIPS指標為5.6%，亦較上月有所上升；滬市股票RIPS指標為2.8%，繼續(xù)保持穩(wěn)定。

RIPS指標2017年的兩次快速上升有內(nèi)外兩方面原因。一方面，中小市值股票被高比例質(zhì)押的現(xiàn)象（存在某個大股東質(zhì)押比例超過80%的股票）從2016年開始變得普遍，質(zhì)押比例過高影響大股東在股價下跌時補充質(zhì)押物的能力，進而影響投資者對一只股票的信心；另一方面，在市場流動性收緊、金融去杠桿，炒小、炒新、炒概念的風潮退卻等背景下，部分高估值的股票尤其是中小盤股股價大幅下跌，履約擔保比例持續(xù)下降，被質(zhì)押股票面臨平倉壓力。

三、大股東高比例質(zhì)押對RIPS指標的影響和特征

大股東高比例質(zhì)押股票現(xiàn)象在市場普遍存在。截至2017年12月8日，被大股東高比例質(zhì)押的股票的流通市值達0.95萬億元，較2016年年底規(guī)模上升18.5%。這些股票占上市公司總流通市值比例從2015年7月末的低點15.17%開始上升，10月13日升至2015年以來高位22.4%，最近兩月回落至21.5%。

大股東高比例質(zhì)押股票現(xiàn)象對RIPS指標主要產(chǎn)生兩類影響：一是大股東高比例質(zhì)押股票后，往往在股價下跌時補倉困難，這類影響較為直接；二是股票被高比例質(zhì)押后投資者信心敏感脆弱，對股價和利率變化反映更加強烈，這類影響雖較為間接，卻與股價和利率交互作用，強化了其他市場風險向股市的溢出效果。量化分析的結(jié)果顯示，對不同板塊的市場來說，高比例質(zhì)押股票現(xiàn)象對RIPS指標的影響呈現(xiàn)出滬小深大的特征，其間接影響比例也不同。如圖所示，滬市主板、深市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板中，高比例質(zhì)押股票占比的變化對RIPS指標的變化分別貢獻了13.9%、37.1%、31.8%和44.6%的影響，分別占量化模型總解釋力的15.4%、41.5%、43.1%和49.8%。

在高比例質(zhì)押現(xiàn)象較明顯的深市股票中，深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的間接影響占比分別為8.1%、80.5%和28.5%，這表明中小板、創(chuàng)業(yè)板股票質(zhì)押風險對股價和利率的變化更加敏感。

四、當前股票質(zhì)押市場需防范結(jié)構(gòu)性風險

2017年以來，隨著貨幣政策穩(wěn)中趨緊，金融監(jiān)管力度進一步加強，股票市場走勢出現(xiàn)分化，股票質(zhì)押風險也呈現(xiàn)出不同的結(jié)構(gòu)性特征。

（一）高估值股票的質(zhì)押風險凸顯

高估值股票（PE≥60）的股票質(zhì)押風險遠較中、低估值股票（PE<60）嚴重。截至2017年12月，高估值股票的RIPS指標已從2016年年底的2.1%上升近3倍至5.7%，接近2017年6月初的高點。

值得注意的是，股票質(zhì)押風險有從低估值股票向中高估值股票的轉(zhuǎn)移趨勢。從時間上看，低估值股票RIPS指標自2013年以來一直較高（較其余兩類股票高2%左右），前兩次RIPS指標大幅上升中表現(xiàn)也與中高估值股票類似。然而自2017年以來，其指標變化卻明顯小于中高估值股票。

這種轉(zhuǎn)移有兩個原因：一方面，近期市場上炒小、炒新、炒概念的風頭得到遏制，以“漂亮50”為代表的中、低估值藍籌股漸漸獲得市場的青睞，從側(cè)面反映了投資者價值投資理念逐步形成；另一方面，相對于中低估值股票，高估值股票中的高比例質(zhì)押占比上升幅度明顯較快，從2015年年底的21%一路攀升至2017年12月的26.7%，增幅近30%，而同期中、低估值股票高比例質(zhì)押占比變化相對溫和。這意味著高估值股票的RIPS將更多地受到市場波動和利率變化的影響，其質(zhì)押風險可能隨著股價的下跌或利率的上行集中爆發(fā)。相比之下，中低估值股票質(zhì)押情況較為安全。

（二）傳媒業(yè)的股票質(zhì)押風險較高，綜合業(yè)、商貿(mào)業(yè)、計算機業(yè)高比例質(zhì)押股票占比增速過快

研究發(fā)現(xiàn)，在28個申萬行業(yè)大類中，傳媒業(yè)股票質(zhì)押風險較為集中。該行業(yè)RIPS指標在2017年四季度平均達到16%，高于第二梯隊水平三倍以上，較2016年四季度平均水平上升12個百分點，增速遠較同期其他行業(yè)迅速。這可能與該行業(yè)前期過度負債擴張有關(guān)。另外值得關(guān)注的是，綜合行業(yè)、商業(yè)貿(mào)易行業(yè)及計算機行業(yè)高比例質(zhì)押股票現(xiàn)象過快上升，與2016年四季度的高比例質(zhì)押股票情況相比，2017年第四季度這3個行業(yè)高比例質(zhì)押股票占比分別上升了12.1個、11.1個和9.4個百分點。高比例質(zhì)押股票占比的上升，將會對未來這些行業(yè)上市公司股票質(zhì)押風險產(chǎn)生推波助瀾的作用。

（三）民營企業(yè)股票質(zhì)押風險較為集中

目前我國股票質(zhì)押風險主要集中在民營企業(yè)，國有企業(yè)和央企風險相對較小。截至2017年12月8日，地方國企、央企的RIPS指標分別為0.3%和0.6%，相對較低。而民營企業(yè)RIPS指標為7.8%，相對較高。另外，民營企業(yè)高比例質(zhì)押股票占比較高、近期上升速度較快，更加大了民營上市公司的股票質(zhì)押風險。截至2017年12月8日，央企、地方國企和民營企業(yè)的高比例質(zhì)押股票占比分別為4.5%、11.9%和42.1%，較2016年年底上升-0.68個、1.98個和3.82個百分點。這可能與民營企業(yè)融資較難，需要大量利用股票質(zhì)押融資的現(xiàn)狀有關(guān)。

五、政策建議

（一）可以利用RIPS指標，持續(xù)跟蹤監(jiān)測股票質(zhì)押風險

RIPS指標兼具結(jié)構(gòu)簡單靈活和數(shù)據(jù)可獲得性等優(yōu)勢，并可分板塊、分行業(yè)甚至是分概念股對證券市場進行深入監(jiān)測。建議證監(jiān)會充分利用已開發(fā)的監(jiān)測指標加強對大股東高比例質(zhì)押股票規(guī)模及其潛在風險的監(jiān)測，了解全市場及其結(jié)構(gòu)性特征，為相關(guān)監(jiān)管決策提供定量分析依據(jù)。

（二）建議相關(guān)部門研究建立大股東質(zhì)押比例上限的逆周期、結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)機制

依據(jù)市場情況對不同市盈率、市凈率的股票給出動態(tài)的質(zhì)押業(yè)務風控標準，一旦發(fā)現(xiàn)股票質(zhì)押風險有上升苗頭或風險呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性特征，可有針對性地下調(diào)大股東股票質(zhì)押比例上限，降低股價波動風險向股票質(zhì)押風險的傳導壓力。

（三）要求證券經(jīng)營機構(gòu)加強相關(guān)風險管理，做好股票質(zhì)押業(yè)務壓力測試工作

一旦股票質(zhì)押合約出現(xiàn)集體性違約，作為資金出借方的券商就會出現(xiàn)大量壞賬，需要定期對股票質(zhì)押業(yè)務進行統(tǒng)一、可比的壓力測試，以及時發(fā)現(xiàn)相關(guān)風險。