崔玉 蔡真

房地產(chǎn)已構(gòu)成沖擊系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，猶如達(dá)摩克利斯之劍高懸于中國經(jīng)濟(jì)之上，本文主要針對(duì)住戶部門住房金融風(fēng)險(xiǎn)展開重點(diǎn)分析。

住戶部門杠桿率快速攀升

住戶部門的主要債務(wù)為住房抵押貸款，先從寬口徑的住戶部門杠桿率考察風(fēng)險(xiǎn)。

該指標(biāo)的分子為住戶部門債務(wù)，分母為名義GDP。從債務(wù)規(guī)模來看，受“四萬億投資計(jì)劃”帶來的貨幣寬松和低利率環(huán)境影響，住戶部門債務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，中國人民銀行公布的住戶貸款本外幣余額從2008年底的5.71萬億元快速擴(kuò)張到2018年底的47.90萬億元。

根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的測算，住戶部門的杠桿率在2008年前上升速度較慢，但2008年之后開始快速攀升，從2008年底的17.87%快速上升至2018年底的53.20%，上升了35.33個(gè)百分點(diǎn)。

高杠桿是金融脆弱性的根源，根據(jù)國際貨幣基金組織在《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》提出的觀點(diǎn)，住戶部門杠桿率低于10%時(shí)，杠桿率的上升會(huì)有助于經(jīng)濟(jì)增長，杠桿率超過30%時(shí)就會(huì)對(duì)國家中期經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響，而杠桿率超過65%會(huì)影響到國家金融穩(wěn)定。

目前來看，雖然中國住戶部門杠桿率顯著高于新興市場國家的平均水平（38.7%），但略低于世界平均水平（59.2%），顯著低于發(fā)達(dá)國家平均水平（72.2%）。

相比于住戶部門的杠桿率水平，住戶部門杠桿率的快速攀升帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)更需要關(guān)注。

2008年以來，推動(dòng)中國住戶部門杠桿率快速上升的最主要原因就是住房貸款規(guī)模的快速擴(kuò)張，從中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)來看，中國個(gè)人住房貸款余額從2008年底的2.98萬億元快速擴(kuò)張至2018年底的25.75萬億元。無論是上世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫破滅前還是2007年美國的次貸危機(jī)前，均出現(xiàn)了因住房貸款快速擴(kuò)張導(dǎo)致住戶部門杠桿率快速攀升的情形。

住房信貸規(guī)模的快速擴(kuò)張，會(huì)提高住房市場的消費(fèi)需求，使得住房價(jià)格整體呈上升趨勢，而住房價(jià)格的上升帶來較高的投資收益，這會(huì)提高住房市場的投資和投機(jī)需求，使得更多的杠桿資金投向住房市場，如此一來就使得住房價(jià)格快速上升，使其偏離自身的真實(shí)價(jià)值，出現(xiàn)住房價(jià)格泡沫，且泡沫會(huì)隨著住房價(jià)格的不斷上漲而不斷積聚。

近年來，杠桿助推泡沫的現(xiàn)象較為明顯。一個(gè)典型例證是：在限貸、限購等措施的調(diào)控下，2017年開始住房貸款余額增速明顯放緩，但住戶部門短期消費(fèi)貸款卻出現(xiàn)不正常的增長。2016年以來在同期社會(huì)商品零售總額增速保持低速且微降的同時(shí)，短期消費(fèi)貸款余額增速異常上升，從2016年的20.26%上升到2017年的37.88%，2018年又上升至29.30%。對(duì)此的解釋是，部分住房貸款需求者違規(guī)利用短期消費(fèi)貸款繳納購房款，變相降低首付自有資金比例，使得大量消費(fèi)貸款違規(guī)進(jìn)入住房市場。

住戶部門債務(wù)收入比快速上升

杠桿率指標(biāo)是一個(gè)寬口徑指標(biāo)，其分母GDP并不是住戶部門債務(wù)的直接還款來源。這里使用債務(wù)收入比（Debt Service-to-Income Ratio）指標(biāo)，其分母為居民可支配收入，是住戶部門償還債務(wù)的主要資金來源;分子為住戶部門債務(wù)或個(gè)人住房貸款，該指標(biāo)可以較好地反映住戶部門債務(wù)負(fù)擔(dān)水平。

從住戶部門債務(wù)收入比的數(shù)據(jù)來看，2008年前其上升速度比較慢，但之后開始快速上升，從2008年底的43.17%快速上升至2018年底的121.60%，上升了78.43個(gè)百分點(diǎn)，其中，房貸收入比從2008年的22.54%上升到2018年的65.37%，上升了42.83個(gè)百分點(diǎn)。目前，住戶部門債務(wù)收入比已經(jīng)超過美國（100.62%）、日本（103.95%）等發(fā)達(dá)國家，超過1990年日本房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅前該指標(biāo)的數(shù)值（120%），逼近2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)前該指標(biāo)的數(shù)值（134.62%）。

該指標(biāo)快速上升的主要原因是住房信貸的快速擴(kuò)張，住戶部門債務(wù)擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超過居民可支配收入的增長速度，住房信貸的擴(kuò)張成為推高住房價(jià)格的重要原因。

居民債務(wù)負(fù)擔(dān)在持續(xù)加重，已經(jīng)不具備進(jìn)一步持續(xù)加杠桿的條件，住戶部門債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張空間受限。

償債率的跨國比較

住戶部門償債率（Debt Service Ratios of Households）是指住戶部門當(dāng)年應(yīng)還債務(wù)本息額與住戶部門年可支配收入的比值，我們以這一指標(biāo)進(jìn)行住戶部門債務(wù)水平的跨國比較。具體估算方法為：假定債務(wù)余額為D，可支配收入為Y，貸款季度利率為i，貸款剩余期限為t個(gè)季度（假定各國住戶部門貸款剩余期限均為18年，即72個(gè)季度），償債率=。

其他國家住戶部門償債率數(shù)據(jù)來自國際支付清算銀行數(shù)據(jù)庫，中國住戶部門償債率數(shù)據(jù)根據(jù)Wind數(shù)據(jù)計(jì)算。以4.9%的基準(zhǔn)利率來計(jì)算，2018年，中國居民部門償債率為10.21%，住房貸款償債率為5.50%;以基準(zhǔn)利率上浮20%來估算，2018年，中國居民部門償債率為10.99%，住房貸款償債率為5.92%。與國際清算銀行公布的2018年第三季度世界主要發(fā)達(dá)國家住房部門償債率數(shù)據(jù)相比，中國住戶部門償債率處于中等水平，住戶部門可支配收入中10%左右的部分用于償還債務(wù)，考慮到中國住戶部門的高儲(chǔ)蓄率，其債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)較低。

房價(jià)收入和租金資本化率依然處于較高水平

現(xiàn)實(shí)中如果房價(jià)下跌會(huì)產(chǎn)生金融加速器效應(yīng)并產(chǎn)生違約傳染效應(yīng)，對(duì)整個(gè)住房金融市場甚至其他金融市場產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

從歷次房地產(chǎn)引發(fā)的金融危機(jī)來看，房地產(chǎn)泡沫是引發(fā)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)和導(dǎo)致金融危機(jī)的根源，因此需要對(duì)房地產(chǎn)市場本身的風(fēng)險(xiǎn)和泡沫程度進(jìn)行度量。

房價(jià)收入比（Price to Income Ratio）是用來衡量住房對(duì)居民家庭可負(fù)擔(dān)性的重要指標(biāo)，一般用地區(qū)一套住房市場價(jià)值的中位數(shù)與地區(qū)居民家庭年可支配收入的中位數(shù)的比值來計(jì)算，代表了處于地區(qū)收入中位數(shù)的家庭購買地區(qū)中位數(shù)價(jià)值的一套住房需要花費(fèi)家庭多少年可支配收入，該數(shù)值越高意味著居民家庭購買住房需儲(chǔ)蓄可支配收入的要時(shí)間越久。一般來說房價(jià)收入比越高，住房市場泡沫化程度越大，居民家庭購買住房的支付能力越低。

根據(jù)Numbeo公布的最新數(shù)據(jù)，世界上299個(gè)主要城市的房價(jià)收入比中位數(shù)為10.1，中國的香港地區(qū)、北京、上海、深圳、廣州分別排在第1、2、3、4、10位，房價(jià)收入比分別為49.42、45.3、45.1、42.47、28.87;世界93個(gè)主要國家或地區(qū)的平均房價(jià)收入比的中位數(shù)為11.63，香港地區(qū)、中國內(nèi)地、臺(tái)灣地區(qū)位于前三位，分別為49.42、29.09、28.91。雖然Numbeo數(shù)據(jù)庫的計(jì)算方法估算方法有待商榷，但就同一估算方法來進(jìn)行國際比較來看，中國四個(gè)一線城市的房價(jià)收入均位于世界前位，主要城市的平均房價(jià)收入比也位于世界國家（或地區(qū)）的前位，遠(yuǎn)高于世界主要城市和國家（或地區(qū)）的房價(jià)收入比中位數(shù)，住房市場的泡沫化程度較高，居民住房可負(fù)擔(dān)性較低，一旦經(jīng)濟(jì)下行，失業(yè)率增加，中國金融機(jī)構(gòu)面臨的住房貸款違約風(fēng)險(xiǎn)將增加。

租金資本化率是衡量房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重程度的另一重要指標(biāo)，其計(jì)算公式為：租金資本化率=每平方米住宅價(jià)格/每平方米住宅一年租金，即一套住宅完全靠租金收回成本要經(jīng)過多少年。

這一概念與租售比類似，但更加直觀;國際上通常認(rèn)為合理的租售比為1：200-1：300，換算成租金資本化率為16.7年-25年。

根據(jù)Numbeo公布的最新數(shù)據(jù)，2019年初世界299個(gè)主要城市的住房租金資本化率的中位數(shù)為18.57年，而中國的深圳、北京、上海、廣州和香港地區(qū)分別排在第1、3、4、5、6位，租金資本化率分別為74.72、59.68 、59.54、57.26 和54.13年;世界93個(gè)主要國家或地區(qū)的住房租金資本化率的中位數(shù)為21.46年，中國位于第三位，租金資本化率為52.18年;從中國歷年住房租金資本化率的變化來看，2010年以來基本處于持續(xù)上升狀態(tài)，從2009年的20.57年上升至2019年初的52.18年。這表明中國房地產(chǎn)泡沫程度較高，在經(jīng)歷了長期單邊上漲之后房地產(chǎn)市場很可能出現(xiàn)周期性拐點(diǎn)，如果房地產(chǎn)市場泡沫破裂，將會(huì)導(dǎo)致個(gè)人住房貸款抵押資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)大幅下跌，由住房價(jià)格的大幅調(diào)整帶來的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)通過抵押物價(jià)值渠道使風(fēng)險(xiǎn)向金融部門傳導(dǎo)，一旦出現(xiàn)大量住房貸款違約，將有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大沖擊。

崔玉為國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室房地產(chǎn)金融研究中心，研究員;蔡真為中國社科院金融研究所金融實(shí)驗(yàn)室副主任，副研究員