王敬民

6月21日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)高開(kāi)2%。截至收盤(pán)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)全天收漲1.72%，多達(dá)96家創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)集體漲停，滬深兩市所謂的殼資源概念垃圾股亦表現(xiàn)活躍。

此前，烏雞變鳳凰的故事屢屢在A股市場(chǎng)上演，然而，近年來(lái)特別是2019年以來(lái)，在嚴(yán)厲退市制度下垃圾股大多茍延殘喘。垃圾股為何又再次成為市場(chǎng)的香餑餑呢？

從泥淖到云端，垃圾股境遇的改變，來(lái)源于資產(chǎn)重組管理辦法的又一次修訂。

6月20日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》征求意見(jiàn)稿（下稱(chēng)“《征求意見(jiàn)稿》”）公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知，《征求意見(jiàn)稿》主要修改了現(xiàn)行有效《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2016年修訂）（下稱(chēng)“《重組管理辦法》”）中關(guān)于重組上市的有關(guān)規(guī)定。

證監(jiān)會(huì)表示，為進(jìn)一步理順重組上市功能，激發(fā)市場(chǎng)活力，證監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則的執(zhí)行效果開(kāi)展了系統(tǒng)性評(píng)估，擬進(jìn)一步提高《重組管理辦法》的“適應(yīng)性”和“包容度”，相較于當(dāng)前文件在重組上市（買(mǎi)殼上市）方面做出多處修改，主要包括四點(diǎn)：擬取消重組上市中“凈利潤(rùn)”認(rèn)定指標(biāo)、縮短“累計(jì)首次原則”計(jì)算期限至36個(gè)月、允許符合條件的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板重組上市、恢復(fù)重組上市配套融資等。

這是繼2016年6月之后《重組管理辦法》的又一次重大修改?！吨亟M管理辦法》自2008年發(fā)布以來(lái)，分別在2011年、2014年和2016年經(jīng)歷了三次修訂，期間并配合著多次對(duì)資產(chǎn)重組過(guò)程中再融資政策的調(diào)整。2011年開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)將滿足一定條件的重大資產(chǎn)重組稱(chēng)為“重組上市”，即經(jīng)常說(shuō)的“借殼上市”，自此作為一類(lèi)特殊的重大資產(chǎn)重組受到監(jiān)管。

特別是自2016年6月證監(jiān)會(huì)發(fā)布“史上最嚴(yán)借殼新規(guī)”后，并購(gòu)重組市場(chǎng)趨向理性，追逐熱點(diǎn)、跨界并購(gòu)的現(xiàn)象明顯減少。而對(duì)于此次修改，不少投行及市場(chǎng)人士認(rèn)為，這是在放寬借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)。

中銀國(guó)際認(rèn)為，此次修訂進(jìn)一步放寬對(duì)上市公司重組的限制，意在重新激活并購(gòu)重組市場(chǎng)，促進(jìn)市場(chǎng)資源向高新產(chǎn)業(yè)及技術(shù)型公司傾斜。從近期的政策定調(diào)來(lái)看，證監(jiān)會(huì)逐步提升了對(duì)上市公司資本運(yùn)作的“包容度”。此次修改后，上市公司并購(gòu)重組的政策環(huán)境比第二輪修改后（2014-2016）還要更加寬松，不僅允許創(chuàng)業(yè)板借殼上市，并擬恢復(fù)重組上市的配套融資，此舉有利于充分發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。

雖然并購(gòu)重組有利于上市公司做大做強(qiáng)，提升企業(yè)價(jià)值，監(jiān)管層對(duì)于支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展、符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、交易過(guò)程規(guī)范透明的并購(gòu)重組持支持態(tài)度，但一些盲目跨界、忽悠或跟風(fēng)式的并購(gòu)重組預(yù)計(jì)仍將受到嚴(yán)格監(jiān)管，并不會(huì)出現(xiàn)政策上的松動(dòng)。而且，考慮到當(dāng)前IPO審核效率提高、創(chuàng)業(yè)板開(kāi)啟重組上市將增加殼資源供給，機(jī)構(gòu)認(rèn)為重組新政的落實(shí)對(duì)殼資源炒作的影響較為有限。

取消凈利指標(biāo)

此次《征求意見(jiàn)稿》所披露的重組新政相較于此前的規(guī)定主要在四個(gè)方面做出調(diào)整，首先是擬取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo)，支持上市公司依托并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

在原《重組管理辦法》中，上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起 60個(gè)月內(nèi)，向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，導(dǎo)致上市公司發(fā)生根本變化情形之一的，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，應(yīng)當(dāng)按照本辦法的規(guī)定報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

而“凈利潤(rùn)”指標(biāo)是7種根本變化情形之一，是指購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的凈利潤(rùn)占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告凈利潤(rùn)的比例達(dá)到 100%以上。

除此以外，判斷是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的依據(jù)還有“資產(chǎn)總額”指標(biāo)、“營(yíng)業(yè)收入”指標(biāo)、“資產(chǎn)凈額”指標(biāo)、“發(fā)行股份”等4個(gè)量化指標(biāo)，以及“主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化”和“證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形”等兩個(gè)特殊指標(biāo)。

根據(jù)莫尼塔投資的統(tǒng)計(jì)，從實(shí)際情況來(lái)看，粗略估計(jì)2011年以來(lái)完成買(mǎi)殼上市的企業(yè)，觸及上述認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的概率及排序?yàn)橘Y產(chǎn)總額（93%）>資產(chǎn)凈額（87%）>營(yíng)業(yè)收入（74%）>發(fā)行股份（72%）>凈利潤(rùn)（44%），亦即因凈利潤(rùn)變動(dòng)而觸及“買(mǎi)殼上市”的情況相對(duì)較少。此次《征求意見(jiàn)稿》對(duì)“凈利潤(rùn)”標(biāo)準(zhǔn)的放開(kāi)在一定程度上放寬了“買(mǎi)殼上市”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，但相較于存量制度的放寬程度有限。

德恒研究表示，事實(shí)上，在2016年證監(jiān)會(huì)就修訂《重組管理辦法》向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)過(guò)程中，有關(guān)人士認(rèn)為“凈利潤(rùn)”認(rèn)定指標(biāo)對(duì)于虧損、微利的上市公司過(guò)于嚴(yán)格，建議取消“凈利潤(rùn)”認(rèn)定指標(biāo)，但監(jiān)管部門(mén)可能考慮到取消“凈利潤(rùn)”指標(biāo)將不能有效抑制虧損、微利上市公司“保殼”、“養(yǎng)殼”現(xiàn)象，加劇僵尸企業(yè)“僵而不死”，削弱退市制度“剛性”，故未采納該等建議。

現(xiàn)行《重組管理辦法》施行后，“炒殼”、“囤殼”等行為已得到明顯抑制，市場(chǎng)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、短期套利的重組情形也日趨理性，投資者也更加理性。在這種情況下，如果繼續(xù)實(shí)施“凈利潤(rùn)”認(rèn)定指標(biāo)，一方面導(dǎo)致虧損的上市公司注入任何盈利資產(chǎn)均可能構(gòu)成重組上市;另一方面，利潤(rùn)水平較低的上市公司注入規(guī)模相對(duì)不大、盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)，也易觸及凈利潤(rùn)指標(biāo)。兩者均不利于推動(dòng)以市場(chǎng)化方式“挽救”上市公司、保護(hù)投資者利益的目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

德恒研究認(rèn)為，《征求意見(jiàn)稿》取消“凈利潤(rùn)”認(rèn)定指標(biāo)，一方面彌補(bǔ)了將規(guī)模相對(duì)不大、盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)注入上市公司亦構(gòu)成重組上市的情況，有利于這類(lèi)公司通過(guò)并購(gòu)重組轉(zhuǎn)型升級(jí)做大做強(qiáng);另一方面，可能也與上交所科創(chuàng)板放松對(duì)企業(yè)盈利的要求并試行注冊(cè)制相呼應(yīng)，且根據(jù)現(xiàn)行重組上市案例，重組上市資產(chǎn)體量一般都不會(huì)太小，所以即使取消“凈利潤(rùn)”認(rèn)定指標(biāo)，《征求意見(jiàn)稿》保留的其他財(cái)務(wù)指標(biāo)仍會(huì)就重組上市情形有效地達(dá)到監(jiān)管目的。

注資進(jìn)程加速

《征求意見(jiàn)稿》的另一個(gè)重大修訂是擬將“累計(jì)首次原則”的計(jì)算期間進(jìn)一步縮短至36個(gè)月。

現(xiàn)行《重組管理辦法》將“累計(jì)首次原則”界定為60個(gè)月，以抑制單純炒作“殼”資源的行為。“累計(jì)首次原則”是指上市公司控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個(gè)月內(nèi)（含上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的同時(shí)），向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營(yíng)業(yè)收入或凈利潤(rùn)，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的相應(yīng)指標(biāo)的比例累計(jì)首次達(dá)到100%以上的，或者所對(duì)應(yīng)的發(fā)行股份的數(shù)量，占上市公司首次向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的董事會(huì)決議前一個(gè)交易日的股份比例累計(jì)首次達(dá)到100%以上的，合并視為一次重大資產(chǎn)重組，應(yīng)當(dāng)按規(guī)定申報(bào)核準(zhǔn);前述60個(gè)月內(nèi)分次購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的，每次所購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)，以該購(gòu)買(mǎi)事項(xiàng)首次公告日的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的相應(yīng)指標(biāo)為準(zhǔn)。

機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，本次“累計(jì)首次原則”的計(jì)算期間由60個(gè)月縮短至36個(gè)月，能夠引導(dǎo)收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

德恒研究也稱(chēng)，《征求意見(jiàn)稿》縮短了“累計(jì)首次原則”計(jì)算期限，對(duì)于已經(jīng)取得了“殼”而未注入資產(chǎn)的公司是重大的利好消息，有利于收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)方在控制上市公司后加快向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，特別是對(duì)于參與股票質(zhì)押紓困獲得上市公司控制權(quán)的新控股股東、實(shí)際控制人，縮短計(jì)算期限有利于其盡快整合資產(chǎn)。

德恒研究同時(shí)表示，根據(jù)中國(guó)香港交易所現(xiàn)行有效的《主板上市規(guī)則》相關(guān)規(guī)定，香港地區(qū)證券交易市場(chǎng)中把上市公司控制權(quán)變更后的24個(gè)月內(nèi)進(jìn)行重大資產(chǎn)收購(gòu)的行為界定為重組上市，現(xiàn)《征求意見(jiàn)稿》縮短“累計(jì)首次原則”計(jì)算期限至36個(gè)月也與國(guó)際上較成熟的資本市場(chǎng)監(jiān)管政策進(jìn)一步貼近。

解禁借殼限制

再次，本次重組新政的另一個(gè)重大變化是放開(kāi)了創(chuàng)業(yè)板借殼限制。

德恒研究表示，與主板和中小板上市公司相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司多為高科技成長(zhǎng)型公司，市值普遍偏小，因而更容易被“炒”及“借”。2013年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開(kāi)發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》，明確禁止在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施重組上市，遏制在創(chuàng)業(yè)板投機(jī)“炒殼”的行為，前述要求也被《重組管理辦法》吸收并一直沿用至今。實(shí)踐中，禁止在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施重組上市的規(guī)定，導(dǎo)致部分經(jīng)營(yíng)困難的創(chuàng)業(yè)板上市公司較難恢復(fù)生機(jī)，甚至面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。

創(chuàng)業(yè)板借殼雖然因?yàn)榉ㄒ?guī)限制無(wú)法實(shí)現(xiàn)，但卻不乏“類(lèi)借殼”行為屢屢出現(xiàn)。

以于2011年在創(chuàng)業(yè)板上市的南通鍛壓（300280.SZ，現(xiàn)為紫天科技）為例，公司計(jì)劃通過(guò)控股股東、實(shí)際控制人先行變更，而后向新實(shí)際控制人以外的第三方收購(gòu)資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)“類(lèi)借殼”的操作。不過(guò)，2016年10月，南通鍛壓這一“類(lèi)借殼”方案被證監(jiān)會(huì)否決。

南通鍛壓上市后，公司所處的金屬成型機(jī)床制造行業(yè)一直處于低位運(yùn)行狀況，面臨行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇、銷(xiāo)售價(jià)格下降、人工成本增加等多重不利因素，公司持續(xù)處于微利狀態(tài)，盈利能力相對(duì)較弱。自2015年起，南通鍛壓開(kāi)始謀劃轉(zhuǎn)型，同時(shí)原實(shí)控人轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。

2016年2月，南通鍛壓原控股股東、實(shí)際控制人郭慶將所持的6360萬(wàn)股（占比49.69%）轉(zhuǎn)讓給安常投資、嘉謨投資、上海鏷月3名投資者。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，安常投資持股比例為26.17%，成為上市公司新的大股東;姚海燕、鄭嵐成為上市公司新的實(shí)際控制人。

南通鍛壓在控制權(quán)變更的同時(shí)，謀劃重大資產(chǎn)重組。兩次交易相互獨(dú)立，不互為前提。

2016年1月，南通鍛壓公布交易預(yù)案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，分別作價(jià)13.05億元、8.68億元和3億元，收購(gòu)億家晶視100%股權(quán)、北京維卓100%股權(quán)和上海廣潤(rùn)100%股權(quán)。

由于此次交易在進(jìn)行跨界并購(gòu)的同時(shí)，進(jìn)行控制權(quán)變更，且收購(gòu)標(biāo)的總資產(chǎn)遠(yuǎn)超南通鍛壓總資產(chǎn)，有“類(lèi)借殼”嫌疑。隨后，在2016年10月10日的重組委會(huì)議上，南通鍛壓的交易方案未獲通過(guò)。重組委意見(jiàn)為：申請(qǐng)材料未充分披露上市公司和標(biāo)的公司實(shí)際控制結(jié)構(gòu)及法人治理結(jié)構(gòu)，標(biāo)的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力存在不確定性，不符合《重組管理辦法》第十一條第（七）款和第四十三條第（一）款的規(guī)定。

被否決之后，南通鍛壓決定繼續(xù)推進(jìn)交易，在2016年12月再次披露交易報(bào)告書(shū)，同時(shí)，南通鍛壓補(bǔ)充披露了上市公司及標(biāo)的公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)及法人治理結(jié)構(gòu)。然而，此次補(bǔ)充說(shuō)明還是未能推進(jìn)重組方案的前進(jìn)。

雖然前次交易上市公司幾經(jīng)波折最終失敗，但是上市公司轉(zhuǎn)型的決心并沒(méi)有動(dòng)搖。2017年7月，南通鍛壓以全現(xiàn)金的方式，收購(gòu)橄欖葉科技100%股權(quán)，并間接收購(gòu)其全資子公司為聚網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告領(lǐng)域。收購(gòu)橄欖葉科技也為再度啟動(dòng)重組方案打下了良好的基礎(chǔ)，避免了收購(gòu)億家晶視成為大體量的跨界并購(gòu)。

隨后，在2017年10月，南通鍛壓再次推出重組預(yù)案，擬作價(jià)9.24億元收購(gòu)億家晶視70%股權(quán)。最終重組方案于2018年1月16日獲證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核通過(guò)。南通鍛壓的是次交易方案被視為創(chuàng)業(yè)板“不構(gòu)成借殼”交易的典型，而其交易過(guò)會(huì)，也堪稱(chēng)A股并購(gòu)監(jiān)管風(fēng)向標(biāo)。

從2018年三季度開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)文鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組，并購(gòu)重組和再融資政策再次進(jìn)入放松周期。特別是在2018年10月，證監(jiān)會(huì)重新修訂2016年的監(jiān)管問(wèn)答為通過(guò)配套融資設(shè)計(jì)類(lèi)借殼方案打開(kāi)了一定的空間。

此次，為了促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板公司不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)，有條件的打開(kāi)在創(chuàng)業(yè)板重組上市的路徑是《征求意見(jiàn)稿》的一大亮點(diǎn)，允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，即重組上市的資產(chǎn)不得改變創(chuàng)業(yè)板的基本屬性，仍需要符合創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)定位。

德恒研究認(rèn)為，有條件的放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板重組上市，符合國(guó)家未來(lái)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向，有利于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)服務(wù)于國(guó)家發(fā)展高科技和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的政策方針，不斷提升創(chuàng)業(yè)板的整體資產(chǎn)質(zhì)量，更好地保護(hù)投資者利益，進(jìn)一步提高創(chuàng)業(yè)板競(jìng)爭(zhēng)力。

川財(cái)證券表示，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)日益得到關(guān)注的背景下，政策對(duì)科技創(chuàng)新類(lèi)企業(yè)的支持持續(xù)推進(jìn)。此次修訂，科技創(chuàng)新類(lèi)企業(yè)除了通過(guò)科創(chuàng)板上市外，還可以通過(guò)并購(gòu)重組方式在創(chuàng)業(yè)板上市。一方面，科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)直接融資的途徑更為豐富，科技創(chuàng)新相關(guān)的計(jì)算機(jī)、電子、通信、生物醫(yī)藥、高端制造等行業(yè)值得持續(xù)關(guān)注;另一方面，創(chuàng)業(yè)板中部分質(zhì)量不佳的公司也有望注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而提升創(chuàng)業(yè)板公司的投資價(jià)值，吸引資金流入創(chuàng)業(yè)板。

中銀國(guó)際也認(rèn)為，此次允許高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司在創(chuàng)業(yè)板重組上市，不僅有利于創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)升級(jí)，也是對(duì)科創(chuàng)板上市公司的一種補(bǔ)充。但是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)審核，確保重組上市公司為高新技術(shù)公司并且有利于公司業(yè)績(jī)的提升。

Wind資訊統(tǒng)計(jì)顯示，截至6月20日收盤(pán)，共有268家創(chuàng)業(yè)板公司市值低于30億元，占創(chuàng)業(yè)板公司總數(shù)的35%，市值低于15億元的創(chuàng)業(yè)板公司有17家，除了已被暫停上市的金亞科技（300028.SZ）之外，市值最低的是天龍光電（300029.SZ）。

天龍光電成立于2001年，并于2009年在深交所上市，是一家從事單晶硅生長(zhǎng)爐、單晶硅切斷機(jī)和單晶硅切方滾磨機(jī)等光伏設(shè)備生產(chǎn)的企業(yè)。2018年，天龍光電營(yíng)業(yè)收入為957.66萬(wàn)元，同比下降97.13%;凈利潤(rùn)為-1.46億元，上年同期為6914.7萬(wàn)元。

受《征求意見(jiàn)稿》重組新規(guī)的刺激，天龍光電在連續(xù)3個(gè)交易日漲停之后，于6月25日晚間發(fā)布股價(jià)異動(dòng)公告提示風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)陷入困境，本部生產(chǎn)線全部停產(chǎn)，流動(dòng)資金持續(xù)緊張，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在重大不確定性風(fēng)險(xiǎn)。公司、控股股東和實(shí)控人不存在應(yīng)披露而未披露的重大事項(xiàng)。

天龍光電只是其中一例，創(chuàng)業(yè)板具備借殼可能性，讓小市值經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不好的創(chuàng)業(yè)板公司也有通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行轉(zhuǎn)型調(diào)整的機(jī)會(huì)。有人擔(dān)心會(huì)引發(fā)小市值創(chuàng)業(yè)板公司的炒作，對(duì)此，華泰聯(lián)合證券投行人士勞志明認(rèn)為這個(gè)擔(dān)心是多余的。

勞志明表示，短期受借殼新規(guī)影響不排除會(huì)有這種情況，但是從長(zhǎng)期而言，被借殼的可能主要還是看借殼資產(chǎn)的有效供給。即，符合借殼條件且愿意借殼的資產(chǎn)很少，但是A股殼資源從來(lái)都沒(méi)缺過(guò)。創(chuàng)業(yè)板允許借殼某種程度是增加了殼的供給，對(duì)于小市值公司的價(jià)值而言并非完全的利好?？陀^的邏輯是競(jìng)爭(zhēng)加劇而不是機(jī)會(huì)更多。從長(zhǎng)久而言，雞犬升天的局面大概率不會(huì)出現(xiàn)。

事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)也并非是“任性”放寬借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)。證監(jiān)會(huì)仍將依托“三點(diǎn)一線”監(jiān)管體系提升并購(gòu)重組全鏈條監(jiān)管效能，對(duì)并購(gòu)重組“三高”（高估值、高商譽(yù)、高業(yè)績(jī)承諾）問(wèn)題持續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管，堅(jiān)決打擊惡意炒殼、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為，督促各交易主體歸位盡責(zé)，支持上市公司通過(guò)并購(gòu)重組提升內(nèi)生動(dòng)力，有效應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。

恢復(fù)配套融資

配套融資指上市公司在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，面向重組方和大股東的關(guān)聯(lián)人員與機(jī)構(gòu)的定向增發(fā)，歸屬于重組形式中的“發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)”（亦即定增）。除此之外，重組形式還有二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)、吸收合并、取得公眾公司發(fā)行的新股、協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)、增資、資產(chǎn)置換等。

2016年6月，證監(jiān)會(huì)曾修改了《重組辦法》，主要修改內(nèi)容包括三方面，其一就是取消重組上市的配套融資，提高對(duì)重組方的實(shí)力要求。

莫尼塔研究表示，此前2016年的并購(gòu)重組新規(guī)中限制了買(mǎi)殼上市不得采用配套融資，這對(duì)買(mǎi)殼上市的融資構(gòu)成了較大限制，原因主要有二。

一方面，買(mǎi)殼上市能選擇的融資方式較少，對(duì)定增的依賴(lài)程度較大。從2011年至今的數(shù)據(jù)來(lái)看，“發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)”所籌集的金額較其他形式更高，是三種重組業(yè)務(wù)（買(mǎi)殼上市、整體上市、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)）都較為傾向的重組方式，而產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的交易方式較為多樣，買(mǎi)殼上市交易方式相對(duì)較少，對(duì)定增的依賴(lài)程度最大。

另一方面，配套融資此前在定增重組中占比較大。以2015年的情況為例，當(dāng)年完成買(mǎi)殼上市的企業(yè)有90%以上采用了配套融資的方式，配套融資所募集的金額占全部定增募集金額的20%。

新時(shí)代證券表示，2016年“最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)”取消了重組上市的配套融資，導(dǎo)致了重組上市的資產(chǎn)方雖然實(shí)現(xiàn)了上市，但是并不能同步實(shí)現(xiàn)融資。此次修訂恢復(fù)重組上市的配套融資，一定程度上將提升資產(chǎn)方通過(guò)重組上市的積極性。

同時(shí)，根據(jù)新時(shí)代證券的統(tǒng)計(jì)，重組上市的配套融資作為再融資的一種，融資規(guī)模在2016年達(dá)到巔峰的546.3億元，占據(jù)了整體定增融資的5.7%。恢復(fù)重組上市的配套融資亦是再融資政策放松的一部分，目前來(lái)看，相對(duì)并購(gòu)重組政策而言再融資政策還有較大的放松空間，未來(lái)在政策持續(xù)放松的背景下，整體再融資市場(chǎng)也有望提前回暖。

德恒研究也認(rèn)為，《征求意見(jiàn)稿》恢復(fù)重組上市配套融資，使重組上市能夠?qū)崿F(xiàn)“一次審核，兩次發(fā)行”，有助于上市公司在注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的過(guò)程中同時(shí)解決流動(dòng)性問(wèn)題，對(duì)那些亟須資金支持自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)具有十分重要意義，同時(shí)減少并購(gòu)重組中有關(guān)再融資的審核環(huán)節(jié)，有利于提高重組上市的效率。

重組市場(chǎng)輪回

《重組管理辦法》從2008年發(fā)布以來(lái)，分別在2011年、2014年和2016年經(jīng)歷了三次修訂，期間配合著多次對(duì)資產(chǎn)重組過(guò)程中再融資政策的調(diào)整。自2011年開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)將滿足一定條件的重大資產(chǎn)重組稱(chēng)為“重組上市”，即經(jīng)常說(shuō)的“借殼上市”，自此作為一類(lèi)特殊的重大資產(chǎn)重組受到監(jiān)管。

招商證券表示，2011-2016年，政策調(diào)整中對(duì)借殼上市的認(rèn)定范圍不斷擴(kuò)大，對(duì)借殼上市的收購(gòu)人以及上市公司的要求也不斷提高。

從前者看，2014年，《重組管理辦法》將購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的主體從上市公司擴(kuò)展至上市公司及其關(guān)聯(lián)人;2016年，《重組管理辦法》將認(rèn)定范圍從購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)總額的規(guī)模占比擴(kuò)展至營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)等指標(biāo)的占比，任一指標(biāo)達(dá)到100%以上即認(rèn)定為借殼，并且明確累計(jì)計(jì)算期間為60個(gè)月。

從后者看，2014年，《重組管理辦法》明確創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)禁借殼上市，并明確收購(gòu)人應(yīng)滿足IPO條件;2016年，《重組管理辦法》在之前的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步強(qiáng)化了違法和失信等方面的約束。

在募集配套資金方面，政策則經(jīng)歷了松緊交替。從2013年不允許在借殼上市過(guò)程中以補(bǔ)充流動(dòng)性為由募集配套資金，到2015年允許募集配套資金不超過(guò)30%，再到2016年不允許募集配套資金。

另外，2016年，《重組管理辦法》提高了對(duì)借殼上市股份的限售期要求。2016年以前，借殼上市相關(guān)股份的限售期與其他重大資產(chǎn)重組執(zhí)行同樣的要求，即上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的，上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或關(guān)聯(lián)人等取得的股份限售期為36個(gè)月;其他以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)取得上市公司股份的鎖定期為 12個(gè)月。而在 2016年的規(guī)定中，將后者的限售期提高至24個(gè)月。

招商證券還表示，除了借殼上市，重大資產(chǎn)重組過(guò)程中發(fā)行股份定價(jià)、募集配套資金等方面的要求也經(jīng)歷了多次變化。2014年修訂中，對(duì)增發(fā)股份的定價(jià)提供更多選擇，為并購(gòu)套利創(chuàng)造空間。2014年允許募集配套資金，并允許用于補(bǔ)充流動(dòng)性，并且在2015年將募集配套資金的規(guī)模上限提高。2016年，募集配套資金的定價(jià)方式收緊，并且不允許將配套資金用于補(bǔ)充流動(dòng)性或者償還債務(wù)。2017年，再融資新規(guī)壓縮了套利空間，減持新規(guī)進(jìn)一步打擊了并購(gòu)重組熱情。

伴隨著并購(gòu)重組政策的演變，并購(gòu)市場(chǎng)經(jīng)歷了2013-2015年的快速發(fā)展，也經(jīng)歷了2016年以后的收縮階段。而從2018年開(kāi)始，新一輪并購(gòu)寬松周期正逐漸開(kāi)啟。

2012-2016年上半年是并購(gòu)重組快速發(fā)展的階段。2012年以后的一段時(shí)間，A股長(zhǎng)期存在IPO“堰塞湖”，排隊(duì)上市企業(yè)眾多，IPO周期長(zhǎng)。相比之下，并購(gòu)重組政策環(huán)境寬松，資產(chǎn)重組審核時(shí)間短，由此并購(gòu)重組成為優(yōu)質(zhì)公司快速上市的重要途徑，中小創(chuàng)企業(yè)的重大資產(chǎn)并購(gòu)重組數(shù)目不斷擴(kuò)張。

其中，2015年完成借殼上市的公司數(shù)目達(dá)到51家。并且從板塊并購(gòu)規(guī)模占當(dāng)年年末板塊凈資產(chǎn)的角度來(lái)看，2013年創(chuàng)業(yè)板達(dá)到近7%，同期中小板和主板分別為4.5%和1.6%，創(chuàng)業(yè)板是并購(gòu)最活躍的板塊。隨著并購(gòu)高發(fā)、借殼上市增加，中小市值公司估值水平不斷提升，并形成正反饋，進(jìn)一步促進(jìn)并購(gòu)重組的增加。

2016年下半年至2018年則是并購(gòu)重組收縮階段。2016年下半年開(kāi)始，《重組管理辦法》的修訂加強(qiáng)了對(duì)借殼上市的嚴(yán)監(jiān)管，抑制投資炒殼，并對(duì)并購(gòu)重組配套資金的用途進(jìn)行限制。與此同時(shí)，IPO明顯提速，并購(gòu)重組市場(chǎng)進(jìn)入收縮階段。

根據(jù)招商證券的統(tǒng)計(jì)，2016-2017年，重大資產(chǎn)重組事件數(shù)目減少，尤其2017年僅262次，較2015年幾乎減半。并且重大資產(chǎn)重組失敗比例明顯提高，2016年和2017年分別為31%和24%，而在2015年以前，失敗比例一直保持在20%以下。

2018年9月以來(lái)，新一輪并購(gòu)寬松周期開(kāi)啟。證監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)政策做出了一系列調(diào)整，放松對(duì)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的資金用途限制;縮短IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的時(shí)間期限;擴(kuò)大并購(gòu)重組參與主體范圍（包括允許私募股權(quán)基金參與上市公司并購(gòu)重組）等。

受益于政策的利好，資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組開(kāi)始迅速升溫，并購(gòu)重組的數(shù)量和金額在2018年均出現(xiàn)了回升。上交所和深交所官方數(shù)據(jù)顯示，2018年，滬市全年共進(jìn)行并購(gòu)交易1226家次，交易總金額1.2萬(wàn)億元，較上一年度分別增長(zhǎng)42%和31%。重大資產(chǎn)重組方面，共有131家公司啟動(dòng)重組，與上一年度基本持平。2018年，深市全年并購(gòu)重組共計(jì)2522單，交易金額達(dá)1.38萬(wàn)億元，其中173家次構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，交易金額達(dá)5529億元，同比增長(zhǎng)17%。

這一趨勢(shì)在2019年得以延續(xù)。疊加近期證監(jiān)會(huì)對(duì)《重組管理辦法》的修訂，新一輪并購(gòu)寬松周期正在開(kāi)啟。招商證券表示，隨著《征求意見(jiàn)稿》的出臺(tái)，并購(gòu)政策的寬松短期有利于穩(wěn)定投資者情緒，提振市場(chǎng)信心，助力A股反彈。中長(zhǎng)期來(lái)看，有助于進(jìn)一步化解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，并促進(jìn)并購(gòu)重組市場(chǎng)回暖，為優(yōu)質(zhì)公司提供快速上市渠道。在政策的催化下，并購(gòu)重組市場(chǎng)有望回暖，邁入新階段。

新規(guī)影響幾何

申港證券認(rèn)為，對(duì)于此次重組新規(guī)的一些邏輯需要從更高的制度層面去理解，重組新規(guī)對(duì)于資本市場(chǎng)的意義不僅僅在于短期追漲殺跌的機(jī)會(huì)。

首先，深交所或?qū)⑴c上交所就科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)正式展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。從制度上來(lái)說(shuō)，本次新規(guī)的實(shí)施在極大程度上提升創(chuàng)業(yè)板對(duì)于科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)融資的吸引力度。不但暫時(shí)不盈利的科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)可以借殼上市，同時(shí)IPO企業(yè)也將免除對(duì)于上市成本的憂慮。在不確定的未來(lái)，經(jīng)營(yíng)情況即使惡化，IPO本身也將為企業(yè)保留殼價(jià)值。

相較如火如荼的科創(chuàng)板而言，IPO定價(jià)暫時(shí)未能完全放開(kāi)的創(chuàng)業(yè)板競(jìng)爭(zhēng)力顯而易見(jiàn)的下滑，重組新規(guī)的出臺(tái)在提升創(chuàng)業(yè)板競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，為科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)提供另一條跑道。雖然制度上可能并不一定如同科創(chuàng)板一般市場(chǎng)化，但交易和資金更為成熟的創(chuàng)業(yè)板同樣對(duì)于科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)存在較大吸引力。隨著制度的完善，上交所與深交所將展開(kāi)針對(duì)科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)的上市競(jìng)爭(zhēng)，不但將顯著提升科創(chuàng)企業(yè)募資和PE/VC機(jī)構(gòu)退出機(jī)制，也將長(zhǎng)期用市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的力度倒逼交易所其他制度的更新和出臺(tái)。

其次，A股或?qū)?shí)現(xiàn)真正意義上的“中國(guó)特色”退市制度。散戶(hù)為主的交易主體意味著投資決策在一定程度上的非理性。同時(shí)，信用市場(chǎng)上的“剛兌”行為也影響了監(jiān)管層的態(tài)度。此類(lèi) “投資兜底”行為不但導(dǎo)致擬退市企業(yè)退市流程緩慢，同時(shí)也導(dǎo)致權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益偶時(shí)錯(cuò)位。伴隨信用市場(chǎng)上破“剛兌”行動(dòng)的推進(jìn)，新的并購(gòu)重組制度意味著二級(jí)市場(chǎng)上游資化及散戶(hù)化的“對(duì)賭退市”策略出現(xiàn)了新的處理路徑。退市企業(yè)保殼轉(zhuǎn)讓?zhuān)沟蒙?hù)等個(gè)人投資者的資產(chǎn)最大化保全。這種“中國(guó)特色”的退市制度實(shí)施，意味著監(jiān)管層或許找到了在中國(guó)完善股權(quán)融資最后一環(huán)的最佳方式。

申港證券還認(rèn)為，未來(lái)A股商譽(yù)減值問(wèn)題將極大緩解。A股上市公司的商譽(yù)以及其他因并購(gòu)重組造成的資產(chǎn)減值在很大程度上與原有的并購(gòu)重組對(duì)于盈利能力高要求有關(guān)。這一要求衍生出兩種結(jié)果，即上市公司傾向于一是并購(gòu)盈利能力較強(qiáng)的商業(yè)模式，通俗而言便是賣(mài)奶茶優(yōu)于造導(dǎo)彈。A股“笑貧”導(dǎo)致高投入企業(yè)融資難，現(xiàn)金流優(yōu)良企業(yè)融資易但并不急需融資。 二是被并購(gòu)企業(yè)3年業(yè)績(jī)承諾人為夸大，在后續(xù)導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)虛高，且經(jīng)營(yíng)壓力顯著加大。伴隨重組新規(guī)修改對(duì)于盈利能力的要求，未來(lái)A股新增并購(gòu)行為所造成的商譽(yù)減值問(wèn)題將獲得極大緩解，進(jìn)一步優(yōu)化上市公司資產(chǎn)質(zhì)量。

光大證券則表示，針對(duì)資本市場(chǎng)的影響，此次重組新規(guī)并不意味著監(jiān)管層鼓勵(lì)炒殼和繞道并購(gòu)重組，主要還是為了提升并購(gòu)重組市場(chǎng)的活力。

借殼上市可進(jìn)行配套融資，邊際緩解了募資難的問(wèn)題，但仍然受到總股本20%的限制，借殼上市仍受?chē)?yán)格標(biāo)準(zhǔn)限制。而允許創(chuàng)業(yè)板公司被借殼上市，將使主板與創(chuàng)業(yè)板公司在功能定位上更加平等。

光大證券表示，重組新規(guī)之前，創(chuàng)業(yè)板的小市值公司整體業(yè)績(jī)優(yōu)于非創(chuàng)業(yè)板公司，但主板的市值分位數(shù)最低的5%公司的臨界值，長(zhǎng)期明顯高于創(chuàng)業(yè)板（最大的差值高達(dá)5億元），主板殼股相比于創(chuàng)業(yè)板明顯溢價(jià)的原因在于主板公司具有被借殼上市的功能。但隨著2018年市場(chǎng)下跌，并購(gòu)重組市場(chǎng)低迷，退市規(guī)則日趨嚴(yán)格，主板殼股的估值溢價(jià)逐漸收窄。《征求意見(jiàn)稿》發(fā)布后創(chuàng)業(yè)板小市值個(gè)股的集體漲停，是對(duì)創(chuàng)業(yè)板殼股估值長(zhǎng)期折價(jià)的修復(fù)。

但同時(shí)，光大證券認(rèn)為這并不意味著殼資源有爆炒的邏輯。在供給方面，截至6月21日，滬深兩市共有580家公司市值低于25億元，便宜的殼股并不稀缺;在需求方面，隨著過(guò)去長(zhǎng)期IPO“堰塞湖”的化解以及科創(chuàng)板開(kāi)板，非上市公司通過(guò)借殼實(shí)現(xiàn)上市的必要性下降，因此殼資源主要存在短期的交易性機(jī)會(huì)。

而取消“凈利潤(rùn)”認(rèn)定、“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間縮短至36個(gè)月這兩條重組新規(guī)的作用是對(duì)并購(gòu)重組活動(dòng)的進(jìn)一步松綁，強(qiáng)化了下半年中小創(chuàng)占優(yōu)邏輯。后期上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)活躍度能否真正提升取決于兩大核心因素：監(jiān)管強(qiáng)度和二級(jí)市場(chǎng)活躍度/估值。

監(jiān)管方面，A股市場(chǎng)并購(gòu)重組的監(jiān)管政策松緊存在明顯的周期性，2016年以來(lái)監(jiān)管整體趨嚴(yán)，從標(biāo)的資產(chǎn)、借殼上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和再融資規(guī)模、定價(jià)和時(shí)間間隔進(jìn)行了嚴(yán)格約束，直到2018年10月起，并購(gòu)重組政策進(jìn)入了寬松周期，但仍未達(dá)到2016年之前的寬松程度，具體體現(xiàn)在以下方面。

一是再融資方面，雖然并購(gòu)重組時(shí)間間隔恢復(fù)原先標(biāo)準(zhǔn)，但再融資規(guī)模尚未放開(kāi)，融資比例仍有總股本20%的限制。同時(shí)定增只能按發(fā)行期首日定價(jià)，限制定增投資者收益空間，買(mǎi)方意愿較弱。

二是并購(gòu)標(biāo)的方面，上一輪并購(gòu)潮鼓勵(lì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)轉(zhuǎn)型，但目前對(duì)并購(gòu)標(biāo)的監(jiān)管仍較嚴(yán)格，跨界并購(gòu)與炒作式重組仍受到打擊。

三是借殼上市的認(rèn)定規(guī)則、配套融資仍然相比原來(lái)要求更嚴(yán)。另外，上一輪并購(gòu)潮中，高溢價(jià)、高商譽(yù)和高業(yè)績(jī)承諾帶來(lái)的不良后果逐漸顯現(xiàn)，光大證券預(yù)計(jì)并購(gòu)標(biāo)的估值合理性審核標(biāo)準(zhǔn)仍然較為嚴(yán)格。

光大證券認(rèn)為，對(duì)并購(gòu)重組壓制最大的是再融資規(guī)模和定價(jià)限制，而且2018年1659億元的商譽(yù)減值規(guī)模所帶來(lái)的不良后果，也意味著并購(gòu)重組審核不可能無(wú)底線地放松，因此，未來(lái)并購(gòu)重組市場(chǎng)活躍度有望提升，但難以再現(xiàn)2015年的非理性增長(zhǎng)。

估值方面，光大證券表示，2006-2008年和2013-2015年兩輪并購(gòu)潮均伴隨A股牛市，在市場(chǎng)低迷時(shí)，參與非公開(kāi)發(fā)行的投資者擔(dān)憂鎖定期后跌破成本價(jià)，并且估值低迷時(shí)期，收購(gòu)方使用股份進(jìn)行支付可能稀釋自身控制權(quán)，因此將抑制并購(gòu)重組活動(dòng)的發(fā)生。目前，全部A股PE（TTM）為17.26倍，僅位于2005年以來(lái)33%的歷史分位數(shù)水平。2019年年初市場(chǎng)完成估值修復(fù)之后，5月以來(lái)，市場(chǎng)受宏觀經(jīng)濟(jì)下行和中美貿(mào)易摩擦困擾相對(duì)低迷，并購(gòu)重組市場(chǎng)能否活躍需關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)情緒以及估值水平能否再次得到修復(fù)。