劉 偉，燕 波

（汕頭大學商學院，廣東 汕頭 515063）

一、引言

在當前深化國企改革的背景下，旨在構建股權制衡結構的混合所有制改革被寄以厚望，其主要目的在于通過多元化股權的相互融合與制衡以提升公司治理效率。然而，現(xiàn)有關于股權制衡效果的研究仍有較大爭議。例如，陳曉和王琨[1]、高雷和宋順林[2]、陳德萍和陳永圣[3]的研究表明股權制衡能夠抑制關聯(lián)交易與提高公司績效，而徐莉萍、辛宇和陳工孟[4]，魏明海、黃瓊宇和程敏英[5]卻得出相反的結論。對此，我們認為這可能源于如下三個方面的問題，而本文將在克服這些問題的基礎上，進一步考察非控股股東的治理作用。

第一，已有研究大多從持股比例的視角探討股權制衡的作用，然而持股比例能否有效度量非控股股東的制衡能力或反映其在公司治理中的功效仍有待斟酌[6]。事實上，作為連接股東和管理者的重要紐帶，董事會更直接負責公司的重要決策和承擔監(jiān)督高管的重要職責。因此，非控股股東向公司董事會派駐董事不僅是保障其利益的重要途徑，而且也更能夠反映其對控股股東和高管的監(jiān)督作用?；诖?，本文從非控股股東派駐董事而非持股比例的層面加以探討，將更有利于揭示非控股股東的治理作用。

第二，現(xiàn)有研究更多聚焦于探討股權制衡對公司績效或關聯(lián)交易等方面的影響，未能深入分析股權制衡的作用途徑或傳導機制，這可能是導致上述研究結論迥異的重要原因之一?；诖?，本文通過研究非控股股東董事對公司更換高管這一內部決策的治理作用，指出非控股股東董事顯著提高國企董事長更換與業(yè)績的敏感性并且更換董事長后公司業(yè)績得以顯著改善，從而為現(xiàn)有股權制衡研究提供更直接的經驗證據(jù)和中間傳導機制分析。

第三，盡管中國資本市場發(fā)展初具規(guī)模，但總體而言，市場不完善與投資者保護薄弱是不爭的事實。在這種制度環(huán)境下，大股東也可能合謀以共同剝削小股東而非彼此監(jiān)督，即股權制衡的治理模式也可能由于股東合謀而失效。因此，本文從法律保護、關聯(lián)交易以及股東特征等方面，探討非控股股東不同利益動機對其治理效率的影響，進一步探討非控股股東董事治理功效的影響機制。

本文研究對當前改革有如下啟示：首先，非控股股東董事強化了國企高管的約束機制，從而促使國企及時更換業(yè)績表現(xiàn)不佳的董事長。因此，在混合所有制改革的背景下，國企改革不僅要重視構建股權多元化的持股結構，更要進一步強化董事會的多元化或積極引入非控股股東董事以更好地發(fā)揮非控股股東的治理效應。其次，在提倡構建董事會多元化的過程中，需要防范股東合謀對公司治理效率的影響，以促使其形成真正的權力制衡機制。無疑，這對于當前發(fā)展混合所有制和完善董事會治理的國企改革具有重要的借鑒意義。

二、理論與假設

（一）股權制衡對國企高管更換與業(yè)績敏感性的影響研究

根據(jù)代理理論，不稱職的高管滯留在公司被認為是嚴重的代理問題，良好的公司治理機制理應及時更換業(yè)績表現(xiàn)不佳的高管。在這一邏輯框架下，現(xiàn)有文獻主要探討了控股股東的治理作用。這些研究發(fā)現(xiàn)，股權集中促使控股股東更具積極性監(jiān)督高管，從而增強高管變更與業(yè)績的敏感性[7，8]。然而，中國國企高管更換的情況較為復雜。一方面，在改革進程中，國有企業(yè)承擔著超越經濟業(yè)績的社會責任或政策性負擔（如保障就業(yè)和促進經濟發(fā)展等），這種多元化目標模糊了對國企高管的業(yè)績考核[9]；另一方面，國企高管受上級主管部門或集團公司派遣并更多代表著控股股東的利益訴求，尤其，當控股股東存在侵占行為時，其可能將導致公司業(yè)績下降的緣由部分或全部推給控股股東的侵占行為，即存在“卸責”動機[10]；這兩方面都可能削弱了控股股東對高管激勵的作用效果。

鑒于此，少量文獻開始探討非控股股東的治理作用但其結論各異。例如，沈藝峰、陳舒予和黃娟娟[11]針對ST 公司的研究發(fā)現(xiàn)，其他大股東起到了顯著的制衡作用，即第二至第五大股東的持股平方和與高管變更呈負相關關系。然而，潘越、戴亦一和魏詩琪[12]的研究卻發(fā)現(xiàn)機構投資者持股比例越高，公司高管因績差被撤職的可能性越小，從而認為機構投資者更多扮演著合謀者的角色。需要指出的是，這些文獻雖然涉及到股權制衡的因素，但持股比例是否能夠有效度量非控股股東的制衡能力或反映其在公司治理中的作用仍有待斟酌[6]。事實上，作為連接股東和管理者的重要紐帶，董事會更直接負責公司的重要決策和承擔監(jiān)督高管的重要職責，其核心職能之一就是及時解聘不稱職的高管。因此，從董事會治理而非股權治理的層面探討非控股股東董事對高管更換的治理作用就顯得更為直接和重要。辛清泉、梁政山和郭磊[13]的研究表明，持股比例較高的非控股股東可以通過派駐董事對國企總經理進行監(jiān)督以維護自身利益。然而，該文并未考察董事長更換的情形。在現(xiàn)實中，國企董事長往往比總經理擁有更多的權力和承擔更重的職責[14，15]，因此研究國企董事長更換將更具重要意義。

綜上，已有研究表明，相比于控股股東，非控股股東更能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督作用。此外，相比于沒有擁有董事席位的非控股股東，擁有董事席位的非控股股東或非控股股東董事理應更能夠直接反映股權制衡的作用。同時，在現(xiàn)實中，國企董事長更多扮演著管理者的重要角色。基于此，本文認為，當公司業(yè)績表現(xiàn)不佳時，為了保護其所代表的非控股股東利益，非控股股東董事具有較強動機和監(jiān)督能力促使國企更換董事長，故提出研究假設1。

H1：非控股股東董事能夠增強國企董事長更換與業(yè)績的敏感性。

（二）股東合謀對股權制衡機制的影響研究

然而，非控股股東或其董事的存在不一定必然帶來公司治理效率的改善。事實上，高管或控股股東可以通過與非控股股東的合謀行為，消除對其攫取控制權私利的監(jiān)督效應，而非控股股東或其董事也可以通過合謀分享控制權私利，雙方都可能從合謀中獲得收益，因此，股權制衡的治理模式也可能由于股東合謀而失效。囿于合謀行為的非公開性，現(xiàn)有研究普遍沒有考慮股東合謀在公司治理中的作用，由此使得股權制衡機制的有效性存在較大爭議。近來，在針對股東關系與公司業(yè)績的關系研究中，股東身份、控制權私利、法律環(huán)境等被視為影響非控股股東選擇監(jiān)督或合謀的重要因素[16-18]。然而，這些研究大多集中于探討股權制衡對公司績效的影響，未能深入分析股權制衡的作用途徑或傳導機制，由此可能導致其研究結果產生偏差。

在充分借鑒現(xiàn)有研究的基礎上，本文認為非控股股東對監(jiān)督或合謀的抉擇影響公司的代理沖突及其治理效果，由此將對高管激勵機制產生重要作用，而這種抉擇可能受以下因素的影響：第一，非控股股東的制衡效果因其身份特征不同而存在差異[17]，相比于國有制衡股東，非國有制衡股東可能更為關注企業(yè)績效，也更具積極性監(jiān)督高管，由此導致公司業(yè)績低劣時高管更有可能被替換。第二，已有研究表明關聯(lián)交易是大股東實現(xiàn)控制權私利的重要渠道[2]，因此，如果非控股股東與上市公司發(fā)生關聯(lián)交易，其將具有更便捷的渠道實現(xiàn)自身利益訴求，甚至侵占公司資產并損害公司業(yè)績，由此難以在公司業(yè)績低劣時更換高管。第三，當法律對投資者的保護程度較弱時，由于侵占的成本相對較低，非控股股東將更傾向于與高管合謀以分享控制權私利而非積極對其實施監(jiān)督，由此也會削弱高管更換對業(yè)績的敏感性?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O2。

H2a：當公司所處地區(qū)法律保護較好時，非控股股東董事對國企董事長更換與業(yè)績敏感性的增強作用更加顯著。

H2b：當非控股股東未與上市公司發(fā)生關聯(lián)交易時，其派駐董事對國企董事長更換與業(yè)績敏感性的增強作用更加顯著。

H2c：當非控股股東為非國有性質時，其派駐董事對國企董事長更換與業(yè)績敏感性的增強作用更加顯著。

三、研究設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2004-2014 年我國主板國有上市公司為初始研究樣本，并剔除如下樣本：同時發(fā)行B、H、海外股，期間退市或當年上市，金融保險類以及個別數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到7，251 個觀測值。本文數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR 國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind 數(shù)據(jù)庫，其中股東派駐董事數(shù)據(jù)利用董事兼職情況進行識別，若某董事當年在某股東單位任職，即認為該董事由該股東派遣，若同時兼任幾個股東單位，只選擇最大的股東單位。

（二）檢驗模型及相關變量說明

為檢驗本文的理論假設，構建了如下檢驗模型：

根據(jù)以往研究成果，公司業(yè)績表現(xiàn)低劣時，董事長更可能被更換，因此上述模型的回歸系數(shù)β1預期為負。同時，如同假設1 所指出，如果非控股股東董事能夠積極行使其監(jiān)督職責并由此促使國企更換不稱職的董事長，那么非控股股東派駐董事與業(yè)績的交互項ROA×Dir的系數(shù)β2也預期為負。此外，采取分組檢驗的方式檢驗股東合謀對上述激勵機制的影響①需要指出，非控股股東董事不僅對高管更換與業(yè)績的關系產生調節(jié)效應，且其調節(jié)效應還可能受股東性質等諸多因素的影響，若構建多個變量的相乘項來反映這些因素單獨及交互作用對高管激勵機制有效性的影響，必然會帶來嚴重的共線性問題。因此，本文采取分組檢驗的方式以避免多重共線性的干擾。。首先，由于各地區(qū)的法制環(huán)境在不同年度間相對穩(wěn)定，本文采用樊綱、王小魯和朱恒鵬[19]報告的地區(qū)法治水平指數(shù)劃分樣本，若該公司所處地區(qū)的指數(shù)超過平均值，視為地區(qū)法律保護較好，反之亦然。其次，第二、三大股東與上市公司發(fā)生關聯(lián)交易的樣本量相對較少，因此，只要第二或第三大股東與上市公司發(fā)生關聯(lián)交易，則視為存在關聯(lián)交易的樣本。最后，根據(jù)第二大股東是否屬于國有性質進行分組以探討股東性質的影響。根據(jù)假設2，在地區(qū)法律保護較好、未發(fā)生關聯(lián)交易以及非國有股東制衡的組別，交互項ROA×Dir的系數(shù)β2預期顯著為負，反之亦然。

模型中各有關變量的定義見下面說明及表1，為避免內生性與極端值影響，在模型中，除高管特征和年份變量采取當年指標，其余變量均采取前一年數(shù)據(jù)，且連續(xù)變量采取縮尾1%的方法處理。

1.因變量：高管變更Turnover。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫披露的高管變更原因，將退休、控制權變動、涉案、結束代理、健康原因以及完善公司法人治理等原因引起的高管更換視為正常更換，其他都視為非正常更換。若當年董事長發(fā)生非正常更換，Turnover 取值為1，否則為0。本文沒有考察總經理變更行為，這是因為現(xiàn)實中董事長更多扮演著管理者的角色。對于一年內多次發(fā)生董事長變更的樣本，僅保留當年第一次變更的數(shù)據(jù)。

2.測試變量。（1）業(yè)績ROA：分別采用公司上一年經行業(yè)中位數(shù)調整的總資產凈利率與總資產報酬率來衡量公司業(yè)績，由于兩者的分析結果基本一致，因此文中沒有報告后者的檢驗結果。（2）非控股股東派駐董事Dir：由于我國上市公司股權集中度較高，除前三大股東之外，其余股東持股比例相對較低，也較少向公司董事會派駐董事，因此，本文主要以第二、三大股東來定義“非控股股東”。若公司董事會存在非控股股東所派駐的董事為1，否則為0。

3.控制變量Controli。Controli表示一組控制變量，包括高管特征（年齡、任職年限、兩職合一），董事會結構特征（董事會規(guī)模、獨立董事比例）、公司財務特征（資產規(guī)模、負債率、市賬率）以及年份變量等。具體見表1 的變量說明。

（三）描述性統(tǒng)計結果

表1 同時報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。首先，在7,251 個總樣本中，發(fā)生董事長非正常變更的樣本有1,232 個，所占比例為17%，而且變更董事長的公司業(yè)績顯著低于沒有發(fā)生變更的樣本，表明公司業(yè)績越低，高管越容易被更換。其次，非控股股東董事的均值為32%，即近1/3 的國有上市公司存在非控股股東派駐的董事，這說明向董事會派駐董事是非控股股東積極參與公司治理的重要途徑。最后，任職年限越長、兼任總經理的董事長越不容易被更換，表明可能存在高管的“壕溝效應”；相反，公司資產與董事會規(guī)模越小、負債率越高、市賬率越大的公司越容易發(fā)生董事長更換。此外，Pearson 相關性檢驗表明，模型不存在嚴重的共線性問題。

表1 主要變量定義與描述性統(tǒng)計

四、實證結果分析

（一）分組檢驗的結果

表2 報告了根據(jù)公司是否存在非控股股東董事Dir 進行劃分的分組檢驗結果。結果顯示：在全樣本中，非控股股東董事并不直接影響高管更換的概率，然而，進一步按照公司業(yè)績均值劃分的分組比較中，卻發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績較差的組別，當公司存在非控股股東董事時，其董事長發(fā)生更換的概率（均值為21.4%）顯著高于沒有非控股股東董事的公司樣本（均值為18.9%）。這說明，非控股股東派駐董事并不直接提高董事長被更換的概率，而是在公司業(yè)績較差時才會發(fā)揮其積極的治理作用。因此，在后續(xù)分組檢驗中，僅選擇業(yè)績較差的樣本進行比較。從中可見，當公司業(yè)績表現(xiàn)較差時，非控股股東派駐董事的公司中董事長發(fā)生更換的概率基本上均高于沒有派駐董事的公司樣本，且在未發(fā)生關聯(lián)交易以及非國有股東制衡的組別里顯著。分組檢驗的結果初步驗證本文假設，即非控股股東董事能夠提高高管因績差而被更換的概率，且這種治理作用受到關聯(lián)交易、股東性質等因素的影響。

表2 分組檢驗結果

（二）多元回歸結果

表3 報告了多元回歸的結果。首先，模型1 顯示，不僅業(yè)績低劣的董事長傾向于被更換，而且，當非控股股東派駐董事時，業(yè)績低劣的董事長更容易被更換，即業(yè)績與派駐董事的交互項系數(shù)也顯著為負。該結果驗證了假設1，即非控股股東董事能夠積極行使其監(jiān)督職責，由此顯著增強國企董事長更換對業(yè)績的敏感性。其次，模型2-7的分組回歸結果顯示，在地區(qū)法律保護好、未發(fā)生關聯(lián)交易以及非國有股東制衡的組別里（模型3、5、7），非控股股東的這種監(jiān)督作用顯著；相反，在對比組里（模型2、4、6），卻沒有發(fā)現(xiàn)這種監(jiān)督效果。這些結果驗證了假設2，即高管可以通過與非控股股東合謀以削弱其監(jiān)督作用，而這種合謀與地區(qū)法律保護、關聯(lián)交易以及股東身份特征有關。

上述研究發(fā)現(xiàn)，一方面支持了辛清泉、梁政山和郭磊[13]的研究結果，即在業(yè)績差和代理問題較為嚴重的國有企業(yè)中，非控股股東董事能夠制約高管，從而促使公司更換業(yè)績表現(xiàn)不佳的高管；另一方面也佐證了現(xiàn)有股東合謀的研究成果[16-18]，即股東身份、控制權私利、法律環(huán)境等是影響大股東選擇監(jiān)督或合謀的重要因素。不同的是，本文將研究主題深入到非控股股東對高管更換-業(yè)績敏感性的影響分析，從而為相關研究提供更直接的證據(jù)和中間傳導機制分析。

最后，控制變量的回歸結果與前文的描述性統(tǒng)計結果類似，即高管個人特征與公司財務特征對其職位變化具有顯著影響。不同的是，高管年齡與職位變化的相關性增強，而市賬率、董事會規(guī)模對職位變化基本沒有影響。

（三）進一步討論：更換高管對業(yè)績變化的影響

如果非控股股東董事能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，進而督促董事會更換業(yè)績不良的董事長，那么，董事長更換后，公司業(yè)績將得到顯著改善。為此，本文進一步檢驗董事長變更對業(yè)績變化的影響。此外，以往研究表明，高管更換不一定給公司帶來積極的財務業(yè)績改進，反而可能帶來負向盈余管理，如發(fā)生嚴重調低利潤的巨額沖銷行為，使得變更當年出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑[20，21]。究其原因，一是繼任者可將業(yè)績較差的原因歸咎于前任，二是為以后年度的利潤改善創(chuàng)造靈活的操作空間。鑒于此，本文分別考察了公司更換董事長后一年、后二年、后三年的業(yè)績變化情況來探討這種高管更換是否具有積極的治理作用。

表3 高管變更的Logit 回歸結果

表4 報告更換高管對業(yè)績變化的影響結果。首先，模型1、2、3 顯示，更換董事長后，公司下1-3年的業(yè)績均得到顯著改善，即高管變更Turnover與業(yè)績改善△ROA 的回歸系數(shù)均顯著為正。其次，考慮到高管更換前后公司可能存在盈余管理，即上述業(yè)績改善作用也可能來源于調高利潤的盈余管理活動。為此，進一步采用橫截面瓊斯模型[22]估計董事長更換前后各年的可操控應計利潤DA并對業(yè)績進行相應的調整（AROA=ROA-DA）。模型4、5、6 的結果顯示，更換董事長后，經DA調整后的業(yè)績△AROA 仍得到顯著改善。這些結果表明，非控股股東董事不僅能夠督促董事會及時更換業(yè)績不良的董事長，而且也有助于選聘更合適的繼任者，從而顯著增強高管變更對公司業(yè)績的改善作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述結論的穩(wěn)健性，本文進行了如下敏感性分析：（1）以行業(yè)調整的總資產報酬率作為業(yè)績指標，對模型重新回歸，結果仍然保持一致；（2）鑒于上市公司高管更換的原因復雜，如高管更換也可能是高管職位升遷所致，為此，借鑒王化成和張偉華[23]的做法，即僅在公司業(yè)績低于行業(yè)均值時董事長更換才被視為非正常更換，將高管變更分類重新調整后，結論沒有實質性差異；（3）采取第二大股東董事或非控股股東董事占董事會人數(shù)的比例作為非控股股東董事的代理變量，結果發(fā)現(xiàn)，除股東性質的影響有所弱化之外，其他變量基本保持一致，即主要結論依然成立。

表4 高管更換對業(yè)績變化的影響

五、結論

當前，旨在構建股權制衡結構的混合所有制被視作深化國企改革的一項重要措施加以明確和推廣，然而現(xiàn)有關于股權制衡的效果研究仍存在不少爭議?；诖耍疚膹墓蓶|合謀的視角分析了非控股股東派駐董事及其不同利益動機對國企董事長更換與業(yè)績敏感性的影響。本文研究表明，簡單強化董事會多元化或引入非控股股東董事的做法不一定必然帶來公司治理效率的改善，即股權制衡機制也可能因股東合謀而失效。因此，在合謀的視角下，分析非控股股東不同利益動機對其治理效果的影響，并在此基礎上構建防合謀的股東制衡機制，才是提高國有企業(yè)治理效率的關鍵。這不僅豐富現(xiàn)有股權制衡與高管更換的相關文獻，而且也為當前發(fā)展混合所有制的國企改革提供必要借鑒。

本文的不足在于：首先，囿于合謀行為的非公開性，現(xiàn)實中往往無法觀察到股東合謀的直接證據(jù)。即使本文采取法律保護、關聯(lián)交易、股東類型等多個角度識別股東合謀的可能，但不排除仍然遺漏一些可能影響股東合謀的重要因素。其次，現(xiàn)實中上市公司高管更換的原因復雜，而公司披露的信息往往含糊其辭，未能傳遞隱藏在其更換背后的真實原因。雖然本文采取不同標準區(qū)分高管的正常更換與非正常更換，但仍存在偏差。非控股股東對監(jiān)督或合謀的抉擇是否主要受法律環(huán)境、關聯(lián)交易、股東類型等因素的影響，抑或還有其他重要因素；如何更為準確地挖掘高管更換的真實原因，并以此進一步揭示股東治理對高管激勵機制的影響；這些問題都有待后續(xù)研究并且不斷深入和完善。