孫蘭蘭，翟士運(yùn)

(1.青島科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山東 青島 266061；2.南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院，天津 300071)

一、引 言

營(yíng)運(yùn)資金管理既是財(cái)務(wù)管理理論研究的重要組成部分，也是企業(yè)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐的重要內(nèi)容之一。企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金投資決策與營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)選擇是營(yíng)運(yùn)資金管理的兩個(gè)方面，但目前已有研究大多集中于對(duì)營(yíng)運(yùn)資金投資方面的分析，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的研究相對(duì)較少(Baos-Caballero et al.，2016；王竹泉等，2017)[1][2]。事實(shí)上，營(yíng)運(yùn)資金融資政策不僅決定了企業(yè)營(yíng)業(yè)活動(dòng)流動(dòng)資金的配置結(jié)構(gòu)，也與企業(yè)財(cái)務(wù)安全性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)?！吨袊?guó)上市公司資本效率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查》顯示，2015年末我國(guó)非金融類(lèi)上市公司營(yíng)運(yùn)資金融資來(lái)源中短期債務(wù)占比79.56%，2016年末該比例略有下降(王苑琢等，2017)[3]，但較激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)所表現(xiàn)出的整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍不容小覷。尤其在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的大背景下，企業(yè)面臨著更為復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大，如何對(duì)流動(dòng)資金來(lái)源進(jìn)行合理安排，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化選擇，成為企業(yè)面臨的重要挑戰(zhàn)。

在營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)內(nèi)涵研究方面，多數(shù)學(xué)者將營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)界定為流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債、總資產(chǎn)或流動(dòng)資產(chǎn)之比(Merville and Tavis，1973；Smith，1980；毛付根，1995；Etiennot et al.，2012)[4][5][6][7]。然而，上述界定僅僅局限于對(duì)流動(dòng)負(fù)債的結(jié)構(gòu)性管理研究，并沒(méi)有結(jié)合營(yíng)運(yùn)資金投資決策進(jìn)行綜合分析；而且將金融性和經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債視為同質(zhì)性的，與企業(yè)營(yíng)業(yè)活動(dòng)和融資活動(dòng)的本質(zhì)相違背。相比之下，本文更贊同王竹泉等(2017)[2]提出的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)概念，即：企業(yè)籌資活動(dòng)如何為營(yíng)業(yè)活動(dòng)流動(dòng)資金需求提供支持和保障。具體體現(xiàn)為企業(yè)營(yíng)業(yè)活動(dòng)流動(dòng)資金有多少由短期金融性負(fù)債提供支持，又有多少由長(zhǎng)期資本來(lái)滿(mǎn)足。上述概念不僅體現(xiàn)了廣義營(yíng)業(yè)觀下經(jīng)營(yíng)性和金融性流動(dòng)負(fù)債的異質(zhì)性，而且從更綜合的視角對(duì)營(yíng)運(yùn)資金投、融資配置進(jìn)行探討，體現(xiàn)了業(yè)財(cái)一體化的要求。

隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，客戶(hù)關(guān)系的建立和維護(hù)越來(lái)越成為企業(yè)戰(zhàn)略管理實(shí)踐的重要內(nèi)容之一，而且直接影響到企業(yè)業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)水平以及融資結(jié)構(gòu)選擇(Banerjee et al.，2008；徐虹等，2016；江偉等，2017)[8][9][10]。在企業(yè)客戶(hù)關(guān)系的實(shí)證研究中，客戶(hù)集中度是國(guó)內(nèi)外學(xué)者最主要的研究視角，已有研究表明客戶(hù)集中度會(huì)對(duì)企業(yè)商業(yè)信用政策、資本結(jié)構(gòu)決策、銀行貸款、技術(shù)創(chuàng)新等投、融資行為產(chǎn)生重要影響(Campello and Gao，2017；李歡等，2018；李姝等，2018)[11][12][13]。對(duì)于客戶(hù)集中度較高的企業(yè)而言，客戶(hù)間的利益關(guān)系與自身風(fēng)險(xiǎn)水平和盈利性的互動(dòng)關(guān)聯(lián)更為密切，進(jìn)而可以在一定程度上對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。但是，目前學(xué)術(shù)界關(guān)于客戶(hù)關(guān)系如何影響營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的研究卻較為鮮見(jiàn)。

鑒于此，本文將秉承王竹泉等(2017)[2]提出的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)概念內(nèi)涵，考慮不同來(lái)源和期限的營(yíng)運(yùn)資金融通方式的異質(zhì)性。在此基礎(chǔ)上，基于風(fēng)險(xiǎn)-成本權(quán)衡理論，引入資金周轉(zhuǎn)績(jī)效作為中介變量，對(duì)客戶(hù)集中度如何影響營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)展開(kāi)研究；并對(duì)資產(chǎn)專(zhuān)用性在上述影響路徑中的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行探討。本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：(1)通過(guò)手工搜集客戶(hù)明細(xì)數(shù)據(jù)和進(jìn)行供應(yīng)商-客戶(hù)匹配，對(duì)客戶(hù)關(guān)系的衡量更為細(xì)致和全面，從而使得機(jī)理與路徑檢驗(yàn)更為準(zhǔn)確和深入；(2)通過(guò)資金周轉(zhuǎn)中介效應(yīng)和資產(chǎn)專(zhuān)用性調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)，有助于更深入地理解客戶(hù)關(guān)系對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資的作用機(jī)制，為企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)客戶(hù)關(guān)系與營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)

企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資決策的終極目的是在權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和成本的基礎(chǔ)上，為營(yíng)業(yè)活動(dòng)流動(dòng)資金凈需求提供資金支持。從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，企業(yè)與客戶(hù)的關(guān)系越緊密和集中，一方面，交易中應(yīng)收和應(yīng)付款項(xiàng)的使用也更為簡(jiǎn)易和頻繁，基于財(cái)務(wù)關(guān)系形成的密切聯(lián)系會(huì)加重彼此間資金流風(fēng)險(xiǎn)的溢出和傳導(dǎo)性；另一方面，一旦供應(yīng)鏈上主要客戶(hù)的生存經(jīng)營(yíng)難以為繼，就會(huì)給上游供應(yīng)商的市場(chǎng)銷(xiāo)售帶來(lái)重創(chuàng)(Burkart and Ellingsen，2004)[14]，基于交易關(guān)系形成的供應(yīng)鏈經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)性也不容小覷。尤其在金融危機(jī)等外部沖擊較強(qiáng)或整體經(jīng)濟(jì)條件較差的宏觀形勢(shì)下，金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)通過(guò)供應(yīng)鏈傳染效應(yīng)擴(kuò)展到實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面(Garcia and Montoriol，2013)[15]，這種情況下，企業(yè)更需要關(guān)注中觀層面的客戶(hù)集中度以及與其直接相關(guān)的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)問(wèn)題(王竹泉等，2017)[2]。從影響力角度來(lái)看，處于供應(yīng)鏈關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的企業(yè)連通著上、下游合作伙伴，經(jīng)濟(jì)影響力往往較大，一旦其流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題波及面更廣。因此，對(duì)客戶(hù)關(guān)系密切的企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)強(qiáng)化營(yíng)運(yùn)資金風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)。相應(yīng)地，在營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)選擇方面，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制和平衡，客戶(hù)集中度高的企業(yè)應(yīng)選擇穩(wěn)健性的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)，更多地使用風(fēng)險(xiǎn)較低的長(zhǎng)期資本作為主要資金來(lái)源。進(jìn)一步來(lái)看，客戶(hù)集中度的提高也有利于促使企業(yè)與客戶(hù)建立緊密聯(lián)系，從而更好地把握市場(chǎng)需求、開(kāi)拓市場(chǎng)藍(lán)?；蛘呓档弯N(xiāo)售費(fèi)用等相關(guān)成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)(Krolikowski and Yuan，2017)[16]。因此，在進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)選擇時(shí)，企業(yè)更多地將注意力放在風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮上，而非成本方面。也就是說(shuō)，在進(jìn)行流動(dòng)資金融資來(lái)源決策時(shí)，高客戶(hù)集中度企業(yè)會(huì)選擇成本較高但風(fēng)險(xiǎn)較低的長(zhǎng)期資本，而非成本較低但風(fēng)險(xiǎn)較高的短期金融性負(fù)債?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：客戶(hù)集中度越高，企業(yè)越傾向于選擇穩(wěn)健的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)。

(二)資金周轉(zhuǎn)績(jī)效的中介效應(yīng)

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)商品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，呈現(xiàn)明顯的“買(mǎi)方市場(chǎng)”的特點(diǎn)。企業(yè)為了維持與強(qiáng)勢(shì)客戶(hù)的關(guān)系，或者出于提高競(jìng)爭(zhēng)力、促進(jìn)銷(xiāo)售、平滑淡旺季銷(xiāo)售規(guī)模等目的，往往愿意為客戶(hù)提供商業(yè)信用(Fabbri and Menichini，2010)[17]。此外，具有較強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力和較高議價(jià)能力的客戶(hù)，出于降低融資成本的考慮，也會(huì)拖延貨款交付或要求供應(yīng)商提供其他更有利的信用條件(Hertzel et al.，2008)[18]?？蛻?hù)集中度越高通常意味著客戶(hù)在供應(yīng)鏈上的地位越重要，企業(yè)對(duì)核心客戶(hù)的依賴(lài)程度也越強(qiáng)。在這種情況下，為了維持與核心客戶(hù)的關(guān)系，企業(yè)通常會(huì)應(yīng)客戶(hù)要求，放寬相應(yīng)的信用政策，增加對(duì)客戶(hù)商業(yè)信用的授予，延長(zhǎng)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期，從而降低企業(yè)資金周轉(zhuǎn)績(jī)效(Cho et al.，2018)[19]。

企業(yè)資金周轉(zhuǎn)績(jī)效反映了企業(yè)資金回籠速度。在不影響正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的前提下，資金周轉(zhuǎn)速度越快，通常意味著企業(yè)對(duì)資金的利用效率越高。此時(shí)，企業(yè)只需要用短期資金來(lái)源滿(mǎn)足營(yíng)業(yè)活動(dòng)流動(dòng)資金的凈需求就可以保證財(cái)務(wù)安全性。進(jìn)一步考慮短期金融性負(fù)債等短期資金來(lái)源在降低融資成本方面的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)通常會(huì)更多地選擇相對(duì)激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)。反之，當(dāng)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)績(jī)效較低時(shí)，產(chǎn)品銷(xiāo)售資金回籠速度較慢，會(huì)影響到營(yíng)業(yè)活動(dòng)對(duì)自身業(yè)務(wù)開(kāi)展提供資金的能力，進(jìn)而增加流動(dòng)資金的凈需求。此時(shí)，流動(dòng)資金需求成為企業(yè)最主要的資金需求方，也是企業(yè)融資活動(dòng)最主要的支持對(duì)象。相應(yīng)地，企業(yè)融資活動(dòng)最重要的目標(biāo)應(yīng)是滿(mǎn)足營(yíng)業(yè)活動(dòng)流動(dòng)資金凈需求，維持企業(yè)營(yíng)業(yè)活動(dòng)的正常運(yùn)行，最大可能地保證營(yíng)業(yè)活動(dòng)流動(dòng)資金鏈的安全和穩(wěn)定。由于過(guò)多的短期債務(wù)會(huì)加大企業(yè)短期內(nèi)還本付息的壓力，且在短期債務(wù)到期后一旦相關(guān)債權(quán)人不愿繼續(xù)提供資金支持，則企業(yè)很可能面臨清算風(fēng)險(xiǎn)(王竹泉等，2017；Campello and Gao，2017)[2][11]。因此，當(dāng)資金周轉(zhuǎn)績(jī)效較低時(shí)，激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)會(huì)在很大程度上增加企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)健的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)則成為企業(yè)維持長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的必要選擇?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：客戶(hù)集中度越高，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)績(jī)效越低。

H3：資金周轉(zhuǎn)績(jī)效在客戶(hù)集中度和營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)之間發(fā)揮了中介效應(yīng)。

(三)資產(chǎn)專(zhuān)用性的調(diào)節(jié)作用

如前所述，基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)-成本的權(quán)衡，客戶(hù)集中度會(huì)通過(guò)特定路徑——資金周轉(zhuǎn)績(jī)效對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)選擇產(chǎn)生影響。而資產(chǎn)專(zhuān)用性不同的企業(yè)由于在客戶(hù)關(guān)系專(zhuān)有性投資、銷(xiāo)售渠道、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)等方面具有不同的特性，進(jìn)而會(huì)對(duì)客戶(hù)關(guān)系與營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)決策起到調(diào)節(jié)作用。從風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡角度來(lái)看，當(dāng)生產(chǎn)廠商的專(zhuān)用性投資較多時(shí)，通常其客戶(hù)關(guān)系相對(duì)固定和集中，企業(yè)對(duì)大客戶(hù)的依賴(lài)程度也就更強(qiáng)。而且，一旦生產(chǎn)廠商的主要客戶(hù)發(fā)生違約行為或出現(xiàn)流動(dòng)性短缺等問(wèn)題，也會(huì)將企業(yè)自身置于高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之下，極有可能面臨產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道受阻、專(zhuān)有性投資轉(zhuǎn)移成本較高等危機(jī)(Banerjee et al.，2008；Campello and Gao，2017)[8][11]。由此，當(dāng)資產(chǎn)專(zhuān)用性較高時(shí)，基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的目的，高客戶(hù)集中度企業(yè)會(huì)更多地選擇長(zhǎng)期資本滿(mǎn)足流動(dòng)性資金需求。從資金周轉(zhuǎn)績(jī)效角度來(lái)看：一方面，高資產(chǎn)專(zhuān)用性企業(yè)的產(chǎn)品定制化程度和獨(dú)特性更強(qiáng)，像標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品那樣根據(jù)市場(chǎng)需求變化進(jìn)行即時(shí)生產(chǎn)的難度較大，因此為了保證產(chǎn)品生產(chǎn)和供應(yīng)的穩(wěn)定性，資產(chǎn)專(zhuān)用性強(qiáng)的生產(chǎn)廠商通常會(huì)相應(yīng)增加原材料以及在產(chǎn)品或模塊化產(chǎn)品的庫(kù)存。而這樣的做法在提高生產(chǎn)穩(wěn)定性的同時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)績(jī)效的下降。另一方面，產(chǎn)品從生產(chǎn)到最終使用過(guò)程中，生產(chǎn)商和客戶(hù)對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的認(rèn)知存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。相比于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，高資產(chǎn)專(zhuān)用性企業(yè)生產(chǎn)的差異化產(chǎn)品的質(zhì)量差異較大，質(zhì)量信息在生產(chǎn)商與客戶(hù)之間的不對(duì)稱(chēng)程度更高。為了向客戶(hù)傳遞高質(zhì)量的信號(hào)或提供質(zhì)量保障，差異化產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)通常會(huì)選擇向客戶(hù)提供更多的商業(yè)信用，進(jìn)而導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)績(jī)效的降低(Fabbri and Menichini，2010)[17]?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H4：資產(chǎn)專(zhuān)用性因調(diào)節(jié)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)-成本權(quán)衡和延長(zhǎng)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的雙重作用，進(jìn)而可以增強(qiáng)客戶(hù)關(guān)系通過(guò)資金周轉(zhuǎn)中介對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2004～2015年在A股上市的制造業(yè)企業(yè)為樣本，并進(jìn)行了如下處理以保障數(shù)據(jù)的有效性：(1)剔除ST、PT；(2)剔除未對(duì)前五大客戶(hù)信息進(jìn)行披露的公司；(3)剔除主要數(shù)據(jù)存在缺漏值的公司；(4)為降低連續(xù)變量極端值的影響，還進(jìn)行了1%的縮尾處理。本文所使用的相關(guān)報(bào)表數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)；相關(guān)客戶(hù)明細(xì)指標(biāo)從企業(yè)披露的年報(bào)數(shù)據(jù)中手工搜集并復(fù)核。

(二)變量定義

(1)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)：借鑒王竹泉等(2017)[2]的做法，將營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)(WCFS)定義為營(yíng)運(yùn)資金與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流動(dòng)資金凈需求之比。(2)客戶(hù)關(guān)系：借鑒孫蘭蘭和王竹泉(2017)以及李姝等(2018)[20][13]等的做法，用年報(bào)披露的前五大客戶(hù)銷(xiāo)售比例(Customer)對(duì)客戶(hù)關(guān)系集中度進(jìn)行衡量。為了更精細(xì)地刻畫(huà)客戶(hù)關(guān)系，進(jìn)一步借鑒王勇(2016)[21]的做法，用交易強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間兩個(gè)維度衡量客戶(hù)關(guān)系緊密程度(Dcus)。(3)資金周轉(zhuǎn)績(jī)效：采用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期(CCC)作為企業(yè)資金周轉(zhuǎn)績(jī)效的衡量指標(biāo)。(4)資產(chǎn)專(zhuān)用性：用銷(xiāo)售費(fèi)用與銷(xiāo)售收入之比對(duì)資產(chǎn)專(zhuān)用性(Diff)進(jìn)行衡量；并進(jìn)一步引入資產(chǎn)專(zhuān)用性啞變量(DDiff)。

參考已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上(孫蘭蘭和王竹泉，2017)[20]，本文在模型中還引入其他控制變量，具體見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)客戶(hù)關(guān)系是否通過(guò)資金周轉(zhuǎn)績(jī)效的中介效應(yīng)影響營(yíng)運(yùn)資金融資決策，本文借鑒溫忠麟等(2004)[22]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，構(gòu)建了如下遞歸模型：

WCFSit=α0+α1Customerit+α2CRCit+α3EBITit+α4Riskit+α5Sizeit+α6Ageit+

α7Growthit+α8Stateit+α9Year+α10Industry+εit

(模型1)

CCCit=β0+β1Customerit+β2CRCit+β3EBITit+β4Riskit+β5Sizeit+β6Ageit+

β7Growthit+β8Stateit+β9Year+β10Industry+εit

(模型2)

WCFSit=λ0+λ1Customerit+λ2CCCit+λ3CRCit+λ4EBITit+λ5Riskit+

λ6Sizeit+λ7Ageit+λ8Growthit+λ9Stateit+λ10Year+λ11Industry+εit

(模型3)

第一，對(duì)模型1進(jìn)行估計(jì)，如果客戶(hù)集中度(Customer)的系數(shù)α1顯著為正，意味著客戶(hù)集中度越高，企業(yè)越傾向于選擇相對(duì)穩(wěn)健的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)(WCFS越大)，則繼續(xù)進(jìn)行下一步；否則，停止檢驗(yàn)。第二，對(duì)模型2進(jìn)行估計(jì)，如果Customer的系數(shù)β1顯著為正，意味著客戶(hù)集中度越高，企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期(CCC)越長(zhǎng)，資金周轉(zhuǎn)績(jī)效越低。第三，對(duì)模型3進(jìn)行估計(jì)，如果λ1和λ2均顯著為正，且λ1比α1有所減小，意味著資金周轉(zhuǎn)績(jī)效起到部分中介效應(yīng)；如果λ1不顯著而λ2顯著為正，則說(shuō)明資金周轉(zhuǎn)績(jī)效起到完全中介效應(yīng)。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)客戶(hù)關(guān)系與營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，本文在模型1的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加入Customer與資產(chǎn)專(zhuān)用性啞變量(DDiff)的交乘項(xiàng)(Customer*DDiff)，構(gòu)建模型4：

WCFSit=α0+α1Customerit+α2Customerit×DDiff+α3CRCit+α4EBITit+α5Riskit+

α6Sizeit+α7Ageit+α8Growthit+α9Stateit+α10Year+α11Industry+εit

(模型4)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)變量進(jìn)行縮尾之后的描述性統(tǒng)計(jì)情況。其中，營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)(WCFS)的平均值為0.274，而標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.445，說(shuō)明企業(yè)間營(yíng)運(yùn)資金融資決策存在較大差異。客戶(hù)集中度(Customer)最大值達(dá)到87.9%，最小值僅為3.4%，制造業(yè)企業(yè)在銷(xiāo)售集中度方面也有較大差異；客戶(hù)關(guān)系緊密度啞變量(Dcus)的取得需要企業(yè)至少連續(xù)兩年披露核心客戶(hù)的明細(xì)數(shù)據(jù)，最終僅得到2011個(gè)觀測(cè)值。此外，各主要連續(xù)變量的取值都在合理范圍內(nèi)，無(wú)極端值情況。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)客戶(hù)關(guān)系影響營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表3列示了客戶(hù)關(guān)系通過(guò)資金周轉(zhuǎn)績(jī)效影響營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列(1)～列(3)是以客戶(hù)集中度(Customer)為中介變量的遞歸結(jié)果。列(1)的回歸結(jié)果顯示，Customer的系數(shù)為0.083，在1%的水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明客戶(hù)集中度越高，WCFS值越大，營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)越穩(wěn)健，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。列(2)中，Customer與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期(CCC)顯著正相關(guān)，表明客戶(hù)集中度越高，企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期越長(zhǎng)，資金周轉(zhuǎn)績(jī)效越低，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。列(3)中，將營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)模型中加入CCC后，Customer和CCC的系數(shù)都顯著為正，且Customer的系數(shù)由不加中介變量的0.083降低到0.073，由此可見(jiàn)，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期在客戶(hù)集中度和營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，假設(shè)H3得到檢驗(yàn)。列(4)～列(6)列示了以交易強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間兩個(gè)維度界定的客戶(hù)關(guān)系緊密程度(Dcus)為中介變量的遞歸結(jié)果，同樣驗(yàn)證了假設(shè)H1、H2和H3。

表3 客戶(hù)關(guān)系影響營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)

注:括號(hào)中為t值；*、** 、*** 為10%、5%、1%的顯著性。下同。

(三)資產(chǎn)專(zhuān)用性調(diào)節(jié)下的客戶(hù)關(guān)系與營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)

本文以資產(chǎn)專(zhuān)用性的各行業(yè)均值為標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為資產(chǎn)專(zhuān)用性高低兩個(gè)子樣本，檢驗(yàn)資產(chǎn)專(zhuān)用性調(diào)節(jié)下客戶(hù)關(guān)系通過(guò)資金周轉(zhuǎn)中介效應(yīng)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的影響，回歸結(jié)果如表4所示。

列(1)總樣本回歸中，客戶(hù)集中度與資產(chǎn)專(zhuān)用性的交乘項(xiàng)Customer*DDiff與營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)(WCFS)顯著正相關(guān)，表明資產(chǎn)專(zhuān)用性增強(qiáng)了Customer與WCFS的正向關(guān)系；列(2)和列(3)的細(xì)分樣本組中，Customer均與WCFS顯著正相關(guān)，但列(2)高資產(chǎn)專(zhuān)用性子樣本組中的回歸系數(shù)大于列(3)低資產(chǎn)專(zhuān)用性子樣本組，且顯著性水平更高，進(jìn)一步表明，在高資產(chǎn)專(zhuān)用性組中，客戶(hù)集中度對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的影響程度更強(qiáng)。列(6)中高資產(chǎn)專(zhuān)用性子樣本中，Customer與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期(CCC)均與WCFS顯著正相關(guān)；而在列(7)的低資產(chǎn)專(zhuān)用性子樣本中，Customer不顯著，只有CCC與WCFS顯著正相關(guān)。這表明，在高資產(chǎn)專(zhuān)用性組中，資金周轉(zhuǎn)績(jī)效起到了部分中介效應(yīng)，而在低資產(chǎn)專(zhuān)用性組中，資金周轉(zhuǎn)績(jī)效則起到了完全中介效應(yīng)。

表4的檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，資產(chǎn)專(zhuān)用性因調(diào)節(jié)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)-成本權(quán)衡和延長(zhǎng)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的雙重作用，進(jìn)而增強(qiáng)了客戶(hù)關(guān)系通過(guò)資金周轉(zhuǎn)中介效應(yīng)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

表4 資產(chǎn)專(zhuān)用性調(diào)節(jié)下的客戶(hù)關(guān)系與營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：第一，對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)(WCFS)的衡量：在計(jì)算分母經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資金凈需求時(shí)，只減去經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債的最主要來(lái)源應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)。第二，對(duì)資金周轉(zhuǎn)績(jī)效(CCC)的衡量：只考慮應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期對(duì)資金周轉(zhuǎn)績(jī)效進(jìn)行替代衡量。第三，對(duì)資產(chǎn)專(zhuān)用性(Diff)的衡量：用長(zhǎng)期資產(chǎn)法進(jìn)行替代衡量。第四，內(nèi)生性的解決：選擇客戶(hù)集中度和現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的滯后期為工具變量，采用兩階段最小二乘法對(duì)模型1～模型3進(jìn)行估計(jì)。經(jīng)過(guò)上述檢驗(yàn)之后，主要回歸結(jié)果仍支持相關(guān)假設(shè)。限于篇幅，具體回歸結(jié)果未報(bào)告。

五、進(jìn)一步討論

為了更深入地理解客戶(hù)集中度如何通過(guò)資金周轉(zhuǎn)績(jī)效的中介效應(yīng)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，本文手工搜集了制造業(yè)企業(yè)年報(bào)披露的前五大客戶(hù)明細(xì)，并將其與上市公司名稱(chēng)進(jìn)行一一匹配。在此基礎(chǔ)上，借鑒Campello and Gao(2017)[11]的做法，綜合考慮大客戶(hù)對(duì)企業(yè)的影響力和客戶(hù)自身財(cái)務(wù)狀況，設(shè)計(jì)了如下模型：

(模型5)

(模型6)

模型5中Cus_levi,t為企業(yè)i披露的大客戶(hù)的總體財(cái)務(wù)杠桿程度，Salesij,t表示客戶(hù)的銷(xiāo)售占比；Leveragej,t表示客戶(hù)的資產(chǎn)負(fù)債率。Cus_levi,t越大，意味著企業(yè)大客戶(hù)的總體負(fù)債水平越高，財(cái)務(wù)狀況越差。模型6中Cus_sizei,t越大，意味著企業(yè)大客戶(hù)的總體規(guī)模較大。如前所述，為了降低融資成本和獲得融資便利性，財(cái)務(wù)狀況較差和規(guī)模較大的客戶(hù)通常會(huì)更有動(dòng)機(jī)和意愿尋求寬松的信用條件；而為了維持產(chǎn)品市場(chǎng)關(guān)系和供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，企業(yè)在面對(duì)核心客戶(hù)的商業(yè)信用要求時(shí)，通常也會(huì)盡可能地進(jìn)行滿(mǎn)足(Fabbri and Menichini，2010；Campello and Gao，2017)[17][11]。鑒于此，本文預(yù)期當(dāng)客戶(hù)財(cái)務(wù)狀況較差或者規(guī)模較大時(shí)，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)績(jī)效會(huì)進(jìn)一步降低，進(jìn)而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)決策更為穩(wěn)健。

表5 客戶(hù)財(cái)務(wù)狀況和規(guī)模影響營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)

表5中列(1)～列(3)的解釋變量為客戶(hù)財(cái)務(wù)狀況Cus_lev。列(1)的回歸結(jié)果表明，核心客戶(hù)的財(cái)務(wù)狀況越差，營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)越穩(wěn)健；列(2)顯示，客戶(hù)財(cái)務(wù)狀況越差，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)績(jī)效越差；列(3)中Cus_lev和CCC的系數(shù)均顯著為正，且Cus_lev的系數(shù)由不加中介變量的0.447降為0.332，表明資金周轉(zhuǎn)績(jī)效在客戶(hù)財(cái)務(wù)狀況和營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。同樣，列(4)～列(6)的回歸結(jié)果顯示，客戶(hù)規(guī)模通過(guò)資金周轉(zhuǎn)績(jī)效的中介效應(yīng)，對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金融資的穩(wěn)健程度產(chǎn)生影響。

六、研究結(jié)論與建議

本文以2004～2015年A股制造業(yè)上市公司為樣本，基于風(fēng)險(xiǎn)-成本權(quán)衡理論，引入資金周轉(zhuǎn)績(jī)效作為中介變量，對(duì)客戶(hù)關(guān)系如何影響營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行探討，并以此為基礎(chǔ)展開(kāi)一系列后續(xù)檢驗(yàn)。研究結(jié)果顯示：第一，客戶(hù)集中度越高，企業(yè)越傾向于選擇穩(wěn)健的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)，資金周轉(zhuǎn)績(jī)效在其中發(fā)揮了中介效應(yīng)。第二，資產(chǎn)專(zhuān)用性因調(diào)節(jié)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)-成本權(quán)衡和延長(zhǎng)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的雙重作用，可以增強(qiáng)客戶(hù)關(guān)系對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)的影響。第三，較差的客戶(hù)財(cái)務(wù)狀況或較大的客戶(hù)規(guī)模會(huì)引起企業(yè)資金周轉(zhuǎn)績(jī)效進(jìn)一步降低，進(jìn)而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)資金決策更為穩(wěn)健。

基于前述結(jié)論，本文提出如下建議：第一，企業(yè)對(duì)核心客戶(hù)的依賴(lài)程度有所差別，應(yīng)基于風(fēng)險(xiǎn)-成本權(quán)衡的原則，采取不同的商業(yè)信用政策，進(jìn)而合理進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資金融資決策。具體來(lái)看，客戶(hù)關(guān)系越集中或者客戶(hù)的財(cái)務(wù)狀況越差時(shí)，企業(yè)面臨的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)傳染和擴(kuò)散問(wèn)題越嚴(yán)重，相應(yīng)地，在合理控制融資成本的同時(shí)，企業(yè)應(yīng)向客戶(hù)提供相對(duì)寬松的信用條件，并選擇穩(wěn)健性的營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制和平衡。第二，相對(duì)于低資產(chǎn)專(zhuān)用性廠商，高資產(chǎn)專(zhuān)用性企業(yè)在產(chǎn)品差異化生產(chǎn)、銷(xiāo)售渠道、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)等方面具有不同的特性，而這些特性對(duì)企業(yè)盈利性、風(fēng)險(xiǎn)水平和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)績(jī)效都會(huì)產(chǎn)生一定程度的影響，也需要企業(yè)在進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資金融資決策時(shí)予以重視。第三，企業(yè)應(yīng)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)測(cè)，并綜合考慮客戶(hù)關(guān)系、資金周轉(zhuǎn)績(jī)效等因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)整成本的影響，保持財(cái)務(wù)靈活性以適時(shí)適度對(duì)營(yíng)運(yùn)資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。