張美文

[摘 要] 以2013-2017年中國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)A股上市公司為樣本，建立債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的回歸模型，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)資產(chǎn)期限匹配兩個(gè)角度解釋了債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制，并得出以下結(jié)論：醫(yī)藥制造業(yè)公司偏好短期融資，債務(wù)期限與公司績(jī)效負(fù)相關(guān);債務(wù)資產(chǎn)期限錯(cuò)配引起的“短貸長(zhǎng)投”現(xiàn)象在醫(yī)藥制造業(yè)上市公司中實(shí)際存在，并且這種現(xiàn)象對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響;杠桿率與公司績(jī)效呈倒“U”型曲線關(guān)系，公司績(jī)效隨杠桿率增加而上升，當(dāng)達(dá)到臨界值時(shí)開(kāi)始下降。啟示：企業(yè)在考慮負(fù)債融資結(jié)構(gòu)時(shí)，除了要考慮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，還應(yīng)考慮資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)。對(duì)于醫(yī)藥制造業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)，杠桿率保持在29.1%附近對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用最大。

[關(guān)鍵詞] 債務(wù)期限結(jié)構(gòu);短貸長(zhǎng)投;財(cái)務(wù)杠桿;公司績(jī)效

[中圖分類號(hào)] F713[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）07-0074-04

一、引言

自全球金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)非金融部門杠桿率持續(xù)上升，債務(wù)水平位于世界前列。為解決中國(guó)高杠桿帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，2016年5月中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十三次會(huì)議中習(xí)近平主席強(qiáng)調(diào)要重點(diǎn)推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”。目前，中國(guó)非金融企業(yè)仍以債務(wù)融資為主要融資手段，學(xué)術(shù)界對(duì)于債務(wù)研究成果頗豐，有學(xué)者研究過(guò)貨幣政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，也有學(xué)者研究過(guò)放松利率管制對(duì)過(guò)度負(fù)債及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。相關(guān)研究主要集中在宏觀因素對(duì)于企業(yè)負(fù)債的影響，但對(duì)于企業(yè)自身來(lái)說(shuō)，債務(wù)期限錯(cuò)配會(huì)如何影響公司績(jī)效？企業(yè)如何通過(guò)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)績(jī)效最大化？這些問(wèn)題亟待解決。因此，以2013-2017年我國(guó)A股醫(yī)藥制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，從企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)角度入手，將其分為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)資本與資產(chǎn)期限匹配兩個(gè)研究方向。目前主流學(xué)者對(duì)于公司債務(wù)的研究通常分為債務(wù)期限、債務(wù)類型和優(yōu)先結(jié)構(gòu)等，只是局限在債務(wù)層面，很少考慮債務(wù)與資產(chǎn)期限的匹配問(wèn)題。然而，從宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀分析，中國(guó)約有80%的固定資產(chǎn)投資不是由長(zhǎng)期融資支持，而是依靠滾動(dòng)短期融資彌補(bǔ)（白云霞等），這就造成了投融資期限之間不匹配的問(wèn)題，很多企業(yè)會(huì)用短期信貸支持長(zhǎng)期投資，即“短貸長(zhǎng)投”。本文試圖說(shuō)明這種現(xiàn)象是值得關(guān)注的融資問(wèn)題，之后又結(jié)合財(cái)務(wù)杠桿變量研究投融期限匹配模式中存在的不合理現(xiàn)象。從行業(yè)角度分析，醫(yī)藥制造業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高，新藥研發(fā)成敗、專利期限等變動(dòng)因素使該行業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)較大，收益不穩(wěn)定?？梢?jiàn)制藥業(yè)更容易出現(xiàn)期限結(jié)構(gòu)不合理等債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

Modigliani and Miller在1958年發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)以及投資理論》中討論了在嚴(yán)格假設(shè)的完美市場(chǎng)上，企業(yè)無(wú)論以負(fù)債籌資還是以權(quán)益資本籌資都不影響企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值。然而現(xiàn)實(shí)受所得稅、信息不對(duì)稱、破產(chǎn)成本等影響，資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，即企業(yè)需要找到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)（Scott）以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。之后學(xué)者對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究多把重心放在市場(chǎng)不完美的假設(shè)上，因此形成代理成本理論、債務(wù)期限匹配理論、信號(hào)傳遞理論和稅收理論等。

代理成本理論認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)存在兩種沖突：一種是由股權(quán)融資引起的股東與經(jīng)營(yíng)者之間的沖突;一種是由負(fù)債融資引起的債權(quán)人和股東之間的沖突，從而產(chǎn)生了股權(quán)融資代理成本和債券融資代理成本（Jensen）。一些學(xué)者認(rèn)為公司短期借款占比越大，其償還短期借款所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，管理層就更傾向于隱藏經(jīng)營(yíng)中的負(fù)面信息以爭(zhēng)取更好的財(cái)務(wù)狀況，從而導(dǎo)致短期借款失去積極的治理作用（李棟棟等）。但從債權(quán)人與股東利益沖突的角度來(lái)說(shuō)，短期債券的期限短，其價(jià)格對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度較低，而長(zhǎng)期負(fù)債的敏感度較高，風(fēng)險(xiǎn)更大（Barnea）。雷森等通過(guò)實(shí)證研究證明中國(guó)企業(yè)更加傾向于短期負(fù)債。Ross最早提出信號(hào)傳遞理論，即企業(yè)資本決策制定的內(nèi)部人與外部投資者對(duì)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和投資信息處于不對(duì)稱地位，內(nèi)部管理者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況掌握更多的信息，這有可能導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。稅收理論認(rèn)為債務(wù)融資可以減少稅負(fù)支出，從而使杠桿企業(yè)對(duì)于非杠桿企業(yè)有價(jià)值增加的效果，因此企業(yè)會(huì)采取最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)達(dá)到追求價(jià)值最大化的目的。長(zhǎng)期債務(wù)相比短期債務(wù)對(duì)于利率的敏感度更強(qiáng)，具有更大的納稅時(shí)機(jī)期權(quán)價(jià)值。

以上均是學(xué)術(shù)界對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究，而近幾年隨著企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”現(xiàn)象加劇，資金期限錯(cuò)配問(wèn)題再次成為熱門的研究命題。資金期限錯(cuò)配主要指企業(yè)利用短期融資支持長(zhǎng)期投資活動(dòng)，這種資金錯(cuò)配的優(yōu)勢(shì)在于企業(yè)可以獲得流動(dòng)性支持，緩解融資約束（Campello），但劣勢(shì)在于企業(yè)償債壓力被持續(xù)放大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇（Acharya）。一方面，我國(guó)金融體制發(fā)展不完全，信息透明度低，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，長(zhǎng)期信貸意愿低，往往用短期信貸控制企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)（肖作平等），因此公司用短期信貸進(jìn)行長(zhǎng)期投資是一種被迫的選擇。另外，債務(wù)本身不會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)，但要關(guān)注債務(wù)的用途以及是否形成了相應(yīng)的資產(chǎn)。所以研究負(fù)債問(wèn)題時(shí)，不能只考慮“債務(wù)面”，也要考慮“資產(chǎn)面”（劉曉光等）。

（二）研究假設(shè)

根據(jù)代理成本理論，企業(yè)在作投資決策時(shí)，由于信息不對(duì)稱等因素，股東與債權(quán)人可能發(fā)生利益上的沖突，進(jìn)而引起代理成本的產(chǎn)生。而短期債務(wù)融資可以緩解債權(quán)人與股東、股東與管理者之間的沖突，抑制管理者的過(guò)度投資行為，避免企業(yè)因投資決策失誤而蒙受損失。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，內(nèi)部管理者與債權(quán)人信息是不對(duì)稱的，因此管理者可以通過(guò)債務(wù)期限向外界傳達(dá)資產(chǎn)期限的信號(hào)。就應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)能力而言，企業(yè)處于動(dòng)態(tài)發(fā)展的過(guò)程，當(dāng)面臨生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)的突發(fā)狀況時(shí)，融資彈性大的企業(yè)可以迅速做出反應(yīng)，維護(hù)自身利益的最大化。而長(zhǎng)期債務(wù)的借款時(shí)間較長(zhǎng)，產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)較大，籌資成本更高。所以，短期債務(wù)融資成本較低。也有學(xué)者通過(guò)LOS多元回歸分析的方法證明短期債務(wù)對(duì)公司價(jià)值有積極的影響，可以降低公司的代理成本，提升公司的市場(chǎng)價(jià)值（李琪等）。基于以上分析，提出研究假設(shè)H1：

研究假設(shè)H1：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)

根據(jù)期限匹配理論，企業(yè)的債務(wù)期限應(yīng)該與資產(chǎn)期限相匹配。如果企業(yè)債

務(wù)期限與投資資產(chǎn)期限相匹配，可以降低由于資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流不足而使企業(yè)承擔(dān)債務(wù)利息和投資需要的風(fēng)險(xiǎn)。若債務(wù)期限小于投資資產(chǎn)期限，那么企業(yè)資產(chǎn)帶來(lái)的現(xiàn)金流不足以及時(shí)償還債務(wù)及債務(wù)利息;若債務(wù)期限大于資產(chǎn)期限，那么企業(yè)在資產(chǎn)沒(méi)有收益時(shí)仍要承擔(dān)債務(wù)及利息（MORRIS）。從激勵(lì)投資的角度來(lái)說(shuō)，在資產(chǎn)壽命終止、企業(yè)尋找新的投資機(jī)會(huì)時(shí)，如果以前發(fā)行的債務(wù)在此時(shí)也剛好到期，就會(huì)對(duì)企業(yè)下一步投資決策產(chǎn)生很大的投資激勵(lì)（Myers）。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者將期限匹配理論應(yīng)用到“短貸長(zhǎng)投”的研究中，并驗(yàn)證了我國(guó)企業(yè)的確存在一定的“短貸長(zhǎng)投”行為（鐘凱等）。由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完備、利率期限結(jié)構(gòu)不合理等制度缺陷（白云霞）而產(chǎn)生的“短貸長(zhǎng)投”行為更可能是企業(yè)的替代性融資行為，而非主動(dòng)選擇。另外，長(zhǎng)期資金供應(yīng)不足對(duì)于長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的培養(yǎng)十分不利，當(dāng)資產(chǎn)帶來(lái)現(xiàn)金流不足以償還短期債務(wù)時(shí)，企業(yè)就會(huì)削減創(chuàng)新投入（鞠曉生）。醫(yī)藥制造業(yè)需要大量創(chuàng)新投入，“短貸長(zhǎng)投”行為勢(shì)必會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，這種影響持續(xù)下去就會(huì)形成惡性循環(huán)。基于以上分析，提出研究假設(shè)H2：

研究假設(shè)H2：“短貸長(zhǎng)投”對(duì)公司績(jī)效有顯著的負(fù)面影響

權(quán)衡理論認(rèn)為，公司可以通過(guò)增大債務(wù)資本比例達(dá)到避稅的效果，從而提高企業(yè)價(jià)值。但當(dāng)債務(wù)增加到一定程度，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)壓力過(guò)大，陷入財(cái)務(wù)困難，從而影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)、加劇融資困難，有導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的可能性?？梢钥闯?，債務(wù)對(duì)于公司績(jī)效的影響具有兩面性，當(dāng)負(fù)債帶來(lái)的邊際抵稅效益等于邊際財(cái)務(wù)困難成本時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿最合適，債務(wù)資產(chǎn)匹配程度達(dá)到最優(yōu)。從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大，而高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收益變動(dòng)的幅度較大，當(dāng)收入狀況不容樂(lè)觀時(shí)，在任何負(fù)債水平上發(fā)生財(cái)務(wù)困難的可能就會(huì)變大，財(cái)務(wù)困難成本的現(xiàn)值越大，企業(yè)價(jià)值就越低。而從資產(chǎn)類型的角度，有形資產(chǎn)財(cái)務(wù)困難發(fā)生時(shí)要比有形資產(chǎn)貶值的期望更小，醫(yī)藥制造業(yè)有大量有形資產(chǎn)，可以適度提高負(fù)債比例，以刺激公司提升績(jī)效?；谝陨戏治觯岢鲅芯考僭O(shè)H3：

研究假設(shè)H3：財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司績(jī)效的影響呈倒“U”形曲線。杠桿率達(dá)到臨界值之前與公司績(jī)效正相關(guān);達(dá)到臨界值之后與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）研究設(shè)計(jì)

由于側(cè)重于分析債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響，因此選用ROA即總資產(chǎn)收益率作為因變量，總資產(chǎn)包括了資本家投入的本金和杠桿資本，可以衡量企業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)能力和盈利情況。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)則用長(zhǎng)期負(fù)債率表示，該值越大表示長(zhǎng)期負(fù)債比率越高，債務(wù)期限越長(zhǎng);該值越小表示短期負(fù)債比率越高，債務(wù)期限越短。鐘凱等借鑒資金缺口衡量方法進(jìn)一步構(gòu)建公司層面“短貸長(zhǎng)投”程度的代理變量，這里也借鑒此方法進(jìn)行分析。杠桿率是微觀經(jīng)濟(jì)主體通過(guò)負(fù)債實(shí)現(xiàn)以較小的資本控制較大的資產(chǎn)規(guī)模的比例（劉曉光等），所以選取資產(chǎn)負(fù)債率，同時(shí)考慮資產(chǎn)與負(fù)債兩方面。

以上均是基于微觀層面選取的變量，而宏觀貨幣政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也會(huì)影響公司績(jī)效。由于選取樣本的時(shí)間處于利率市場(chǎng)化改革時(shí)期，放松利率管制主要影響企業(yè)銀行借款等債務(wù)，因此采用有息負(fù)債率作為控制變量。根據(jù)相關(guān)資料可以了解到，醫(yī)藥制造業(yè)上下游企業(yè)盈利模式有很大差別，上游企業(yè)利潤(rùn)微薄且競(jìng)爭(zhēng)激烈，而中游企業(yè)利潤(rùn)較為理想。根據(jù)華泰證券的分類及公司主營(yíng)業(yè)務(wù)占比對(duì)制藥業(yè)上市公司進(jìn)行分類，并設(shè)為虛擬變量?；瘜W(xué)原料藥和中藥飲片屬于上游企業(yè)，化學(xué)制藥、中成藥、生物制藥、醫(yī)療機(jī)械及獸用藥品屬于中游企業(yè)，醫(yī)藥商業(yè)位于下游。由于醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療機(jī)械行業(yè)與其他子行業(yè)在經(jīng)營(yíng)模式及資本結(jié)構(gòu)上相差較大，因此剔除以二者為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司。模型中主要變量定義如下表：

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

以2012年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》為標(biāo)準(zhǔn)，以2013-2017年A股醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究樣本，剔除醫(yī)藥制造業(yè)上市公司中2012年12月31日以后上市的公司，剔除ST（特別處理股票）、PT（特別轉(zhuǎn)讓股票）公司的樣本數(shù)據(jù)，剔除醫(yī)藥商業(yè)及醫(yī)藥機(jī)械制造業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)以上原則，選取135家公司2013-2017年數(shù)據(jù)，共675個(gè)樣本。

四、實(shí)證過(guò)程與結(jié)果解釋

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為除虛擬變量外主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。ROA平均值高于行業(yè)平均值，說(shuō)明醫(yī)藥制造業(yè)是高利潤(rùn)行業(yè)。作為因變量，其峰度與偏度均在合理范圍以內(nèi)，可以認(rèn)為近似服從正態(tài)分布。由債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的均值可見(jiàn)醫(yī)藥制造業(yè)更傾向于短期負(fù)債。“短貸長(zhǎng)投”代理變量表明長(zhǎng)期資金不足以滿足企業(yè)投資需求，一定程度上證明了“短貸長(zhǎng)投”在我國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中實(shí)際存在。杠桿率的平均值相較于其他行業(yè)40%-60%的資產(chǎn)負(fù)債率而言偏低，屬于比較保守的行業(yè)。通過(guò)對(duì)各變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各個(gè)自變量與ROA的相關(guān)性是比較顯著的，自變量之間的相關(guān)系數(shù)基本保持在50%以下。

（二）假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

采用多元線性回歸的方法驗(yàn)證假設(shè)1-3，表3是回歸結(jié)果?；貧w模型的F統(tǒng)計(jì)量為48.532，p值小于0.01，說(shuō)明方程整體顯著。R方統(tǒng)計(jì)量為0.513，且各個(gè)變量均在0.05的置信水平顯著，通過(guò)T檢驗(yàn)，回歸效果較好。

從債券結(jié)構(gòu)看，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與ROA負(fù)相關(guān)，假設(shè)H1成立，表明醫(yī)藥制造業(yè)更傾向于債務(wù)期限短的投資。長(zhǎng)期債務(wù)相對(duì)于短期債務(wù)來(lái)說(shuō)會(huì)有更高的成本，也有可能引起過(guò)度投資行為，存在長(zhǎng)期隱性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)經(jīng)營(yíng)狀況不好、現(xiàn)金流緊張時(shí)，容易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。現(xiàn)金流指標(biāo)與ROA系數(shù)為正也進(jìn)一步反映了醫(yī)藥制造業(yè)應(yīng)保存一定的現(xiàn)金流，減少剛性的長(zhǎng)期負(fù)債，以應(yīng)對(duì)隱性風(fēng)險(xiǎn)。“短貸長(zhǎng)投”代理變量與ROA負(fù)相關(guān)，假設(shè)H2成立，表明“短貸長(zhǎng)投”的激進(jìn)式投資的確對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面的影響。結(jié)合分析結(jié)果看出，“短貸長(zhǎng)投”并不是企業(yè)為了節(jié)約融資成本的自主選擇，而是替代融資行為。假設(shè)H3與假設(shè)H1看似矛盾，然而結(jié)合清算價(jià)值比率及在建工程的自然對(duì)數(shù)的回歸結(jié)果就不難發(fā)現(xiàn)，與固定資產(chǎn)有關(guān)的變量都與ROA呈負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明很多企業(yè)存在債務(wù)期限與資產(chǎn)期限不匹配的情況，用短期債務(wù)大量投入固定資產(chǎn)，擴(kuò)大公司規(guī)模，對(duì)公司績(jī)效造成負(fù)面影響。結(jié)果中杠桿率的平方與ROA呈倒“U”形曲線關(guān)系，假設(shè)3成立，表明公司績(jī)效隨著杠桿率的提高先上升后下降。增大債務(wù)比例可以達(dá)到合理避稅的目的，從而使企業(yè)收益最大化，但是債務(wù)量與資產(chǎn)量應(yīng)該相匹配，否則資產(chǎn)帶來(lái)的現(xiàn)金流無(wú)法償還債務(wù)及利息時(shí)，就會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)，股東人數(shù)的自然對(duì)數(shù)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。股權(quán)集中度高可以減少經(jīng)營(yíng)者為自身利益損害公司價(jià)值的行為，從而提高經(jīng)營(yíng)效率，增加公司績(jī)效。另外，企業(yè)的規(guī)模、成長(zhǎng)性與公司績(jī)效均顯著正相關(guān)，表明公司規(guī)模大、發(fā)展能力強(qiáng)，對(duì)公司績(jī)效會(huì)產(chǎn)生積極作用。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變量與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步證實(shí)中游與上游企業(yè)盈利模式存在很大差異，上游企業(yè)利潤(rùn)更小，因此公司績(jī)效較差。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

綜上，將債務(wù)結(jié)構(gòu)分為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)資產(chǎn)期限匹配兩個(gè)角度進(jìn)行研究。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，醫(yī)藥制造業(yè)公司適合短期債務(wù)融資;從債務(wù)資產(chǎn)匹配角度來(lái)看，“短貸長(zhǎng)投”的投資方式的確會(huì)對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響，投融期限錯(cuò)配不利于公司成長(zhǎng)。宏觀來(lái)看中國(guó)長(zhǎng)期投資增長(zhǎng)速度很高，但是金融市場(chǎng)存在的長(zhǎng)期融資規(guī)模卻很小，這在宏觀上就造成了資產(chǎn)與融資期限不匹配的問(wèn)題。所以企業(yè)通過(guò)短期滾動(dòng)短期融資，投資固定資產(chǎn)也是無(wú)奈之舉。

（二）啟示

結(jié)合制度原因及多元回歸模型，得出以下啟示：一、企業(yè)在考慮負(fù)債融資結(jié)構(gòu)時(shí)，除了要考慮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，還應(yīng)考慮資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)，避免因投融期限錯(cuò)配而導(dǎo)致公司績(jī)效降低。醫(yī)藥制造業(yè)是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，通過(guò)短期融資過(guò)度擴(kuò)張規(guī)模的“短貸長(zhǎng)投”行為過(guò)于激進(jìn)，一旦公司由于經(jīng)營(yíng)狀況不好導(dǎo)致現(xiàn)金收入不足以償債，就會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，不利于公司發(fā)展。二、債務(wù)融資比例與企業(yè)價(jià)值呈倒“U”型關(guān)系，企業(yè)如果選擇較為保守的杠桿，則無(wú)法有效利用現(xiàn)有的資金實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化;如果選擇較為激進(jìn)的杠桿，則有可能發(fā)生資不抵債的情況。對(duì)于醫(yī)藥制造業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)，杠桿率保持在29.1%附近對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用最大。這個(gè)極值點(diǎn)要略小于行業(yè)平均值，因此多數(shù)藥企可以采取降低杠桿率的措施提高公司績(jī)效。

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