2019年市場整體缺乏投資主線。無論從個人還是從客戶的反饋來看，今年有一個普遍的感覺，各個市場的波動都比較大，缺乏明確的投資主線。2016年、2017年，包括2018年，整個市場的投資主線很清晰，基本上二季度如果還找不到，三季度一定能找到，四季度還可以再抓一波行情。但今年的情況有所不同，三個季度的時間已經(jīng)過完了，無論是股票還是債券，都不能稱得上是今年的投資主線。

舊有的分析框架不再適用

為什么沒有投資主線？核心原因可能是經(jīng)驗規(guī)律不太適用了：過去多年的加杠桿過程，往后看不可持續(xù)，中央繼續(xù)降杠桿的決心是很確定的，債務(wù)周期正在走過拐點。

舊有的分析框架，自上而下的分析模式，往后看不再適用了。

很多投資者基于過去的經(jīng)驗，得出結(jié)論認(rèn)為去年債市牛一年，今年債市震蕩一年，不出意外明年熊一年。

那么債市的這種規(guī)律：牛一年、震蕩一年、熊一年，背后對應(yīng)的是什么樣的經(jīng)濟(jì)規(guī)律呢？無論是從增長跟通脹的視角去看，還是從貨幣加信用的視角去看，最后的規(guī)律是國內(nèi)債券市場所經(jīng)歷的周期，基本上可以等同地產(chǎn)周期再疊加債務(wù)周期。

現(xiàn)階段的中國資本市場，無論是股市還是債市，為什么會感覺到不太適應(yīng)，第一就是在過去幾十年的維度，我們走的是債務(wù)周期上升的過程，地產(chǎn)周期也是反復(fù)的疊加政府逆周期調(diào)控，維持了很強(qiáng)的波動，不斷的上升、下降，上升、下降。

除了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)模式之外，還有什么變了呢？最明顯的和最直接的，就是以貿(mào)易摩擦為開端的中美關(guān)系，目前看起來，中美關(guān)系在貿(mào)易、科技、金融，從合作走向競爭，這是過去幾十年所未經(jīng)歷的巨大變化。

更進(jìn)一步來看，從去年開始往后看幾十年，全球政治的趨勢跟過去幾十年完全不一樣。事實上，中美關(guān)系背后所映射的國際政治環(huán)境出現(xiàn)了很大的變化。國際政治格局對于市場的影響在現(xiàn)階段會大于經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國內(nèi)政策。 逆全球化的思潮從2016年英國脫歐為起點開始，其實已經(jīng)非常明確了。

政策強(qiáng)調(diào)托底式對沖

再來看中國，政策思路很明確，過去債務(wù)周期持續(xù)上升的模式，包括逆周期調(diào)節(jié)、地產(chǎn)周期、土地財政等等，可能都無法持續(xù)。當(dāng)前政策取向更多的是強(qiáng)調(diào)托底式對沖，而不是像過去一樣的強(qiáng)刺激。

地產(chǎn)投資短期內(nèi)崩的概率不大，但中期看有“跳水”風(fēng)險。在政府持續(xù)打壓的情況下，未來一兩年最快明年上半年開始，地產(chǎn)投資一定會像去年的基建投資一樣，在某一個時刻出現(xiàn)斷崖式的下行，之后就再也起不來了，維持低位震蕩的狀態(tài)。地產(chǎn)政策現(xiàn)在是高度保持定力，堅持“房住不炒”，一個預(yù)期的目標(biāo)是全國房價平均漲幅只能夠和通脹持平，就是每年3%左右的漲幅，扣掉通脹因素以后，房價十到二十年之內(nèi)不能漲。這背后隱含的就是政策對于經(jīng)濟(jì)下行容忍度是越來越高了。穩(wěn)增長的目標(biāo)，今年比如GDP在6.2%～6.3%，明年6.0%或者5.9%，基本上就完成了2020相對于2010年翻一番的目標(biāo)。同樣，消費也是一個很漫長的升級過程，短期起不來，而受制于業(yè)績下行，制造業(yè)投資也起不來。

進(jìn)一步推演的話，中國實際GDP增長中樞可能會往潛在水平靠攏，而且波動越來越低。那么當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長中樞下行，政策只是搞一個托底式對沖，對投資來說意味著什么？無論是實際增速還是名義增速，就沒有過去的這種大波動了，波動率趨于收斂。

而未來一兩年之內(nèi)，擴(kuò)張信用很難出現(xiàn)，實體經(jīng)濟(jì)整體融資需求是向下的。因為沒有一個主體，能夠承接像過去的地產(chǎn)跟基建這么大的缺口。根據(jù)我們的統(tǒng)計，從2009年“四萬億”以后，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的時間越來越長，上一輪是差不多20個月左右的時間，這一次傳導(dǎo)周期三年到四年時間完全有可能。寬貨幣嚴(yán)格意義上說是從去年4月份啟動的，往后推兩年到三年，可能到2021年或者2022年，才能真正看到信用周期的重新擴(kuò)張。那個時候會發(fā)現(xiàn)消費結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，制造業(yè)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，通過市場化需求把融資撐起來，而不是像過去那種地產(chǎn)跟融資軟約束的主體。

貨幣供給和貨幣政策的長期方向必然是“放松”，但短期面臨制約。長期來看，貨幣政策肯定是“放松”，但是節(jié)奏一定會有所節(jié)制，特別是短期還面臨著匯率和通脹的制約?，F(xiàn)在市場對四季度和明年一季度CPI達(dá)到3.0%甚至以上已經(jīng)沒有分歧，只要豬價現(xiàn)在一直維持這么高的位置，豬肉價格的同比增速將繼續(xù)推高CPI，到明年二季度、三季度以后才能看到明顯下降。所以CPI大概率維持高位震蕩，這是目前制約貨幣政策最核心的因素之一。此外，9月份央行降準(zhǔn)未降息，在現(xiàn)在這樣一個宏觀條件下，沒有必要釋放雙降的信號。此外，LPR利率是由MLF跟銀行加點組成的，得先看到銀行加點溢價壓無可壓以后，再去動MLF利率，否則直接下調(diào)MLF利率就有些不合邏輯了。

中長期來看的話，中國債市不太可能再有熊市了。從去年開始的牛市延續(xù)，或者就是牛尾行情的持續(xù)。從貨幣的供給和貨幣的需求方來說，是一個供需雙弱的情況，需求也弱，供給其實也弱。所以在供需關(guān)系雙弱的情況下，利率就是一個陰跌的狀態(tài)，債券投資比較雞肋，但是利率長期下行是一個非常確定的事情。所以用長尾理論去描述未來幾年債券市場的牛尾行情，雖然短期來看利率下行的幅度不大，但如果時間拉長來看，比如說看一年或者兩年利率累計下行幅度，50～100個bp左右都是有可能的。初步下一個結(jié)論，過去十年國債收益率的波動中樞或者波動區(qū)間，差不多在3%～4%區(qū)間，未來兩三年波動區(qū)間應(yīng)該在2%～3%或者2.5%～3%。只要明年通脹壓力下降，明年某一個時間點十年國債收益率大概率會破2012年的低點。

自下而上的錢更好賺

最后講一下未來的四個問題。

第一，當(dāng)利率周期的分析框架不再有效，比如說地產(chǎn)周期沒有了，信用加貨幣的分析框架其實已經(jīng)不再有效的時候，新的分析框架是什么？

第二，如果說利率長期向下，波動是趨于收斂的，對于做債的人來說，大勢研判斷的價值在哪里？雖然是個牛尾，但只要說牛尾行情持續(xù)時間比較長，看空一定是沒有意義的。只要有超預(yù)期的調(diào)整一定是買入上車的機(jī)會，加倉的機(jī)會。

第三，如果說大勢研判的價值在弱化，那到底現(xiàn)在是自上而下的錢好賺，還是自下而上的錢好賺？我覺得應(yīng)該是后者。后續(xù)我們更應(yīng)該賺什么？更應(yīng)該賺中觀行業(yè)和微觀企業(yè)的錢。因為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不再是總量驅(qū)動，而是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中樞下行的過程中，會有很多有競爭優(yōu)勢的、有稀缺性的公司走出來，找到這些偉大的公司會更有價值，也更有樂趣一點。天天很無聊地盯著幾個BP（基點）來回波動，反復(fù)地去博弈預(yù)期差，確實可能沒有意義。

最后，當(dāng)“房住不炒”成為基本國策之后，炒房團(tuán)的資金持續(xù)流出來，會流向哪？炒房資金的風(fēng)險偏好一定會非常高，流出房地產(chǎn)市場以后，肯定不會說滿足于比如2%～3%的貨幣或者理財收益率。往后看，做一個大膽的假設(shè)，往后中國市場會迎來一個大炒作的時代。這種炒作不一定局限于股票市場，也有可能是實物資產(chǎn)，比如當(dāng)下出現(xiàn)的“炒鞋”，這在過去是完全不可想象的。

（本文為國泰君安證券首席固定收益分析師覃漢在陸家嘴讀書會上的演講內(nèi)容）