封思賢 那晉領(lǐng)

內(nèi)容提要：基于行為金融理論的分析框架，研究發(fā)現(xiàn)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)上的用戶（借貸雙方）普遍存在啟發(fā)式簡(jiǎn)化、自欺效應(yīng)、情緒和自我控制、社會(huì)交互效應(yīng)等認(rèn)知偏差，但其表現(xiàn)和特征不同于傳統(tǒng)的銀行信貸市場(chǎng)。在非完全有效市場(chǎng)上，P2P用戶的認(rèn)知偏差容易產(chǎn)生定價(jià)錯(cuò)誤并導(dǎo)致資金錯(cuò)配。為提升P2P市場(chǎng)上資金的配置效率，應(yīng)優(yōu)化平臺(tái)信息披露機(jī)制，實(shí)施“去剛兌”的還款保障措施，增強(qiáng)利率彈性，加大對(duì)P2P投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，強(qiáng)化P2P行業(yè)的監(jiān)管和指引。

關(guān)鍵詞：P2P網(wǎng)絡(luò)借貸;認(rèn)知偏差;市場(chǎng)有效性;資金配置

中圖分類號(hào)：F832.479

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-7543 （2019）02-0115-10

P2P （Peer-to-Peer）網(wǎng)絡(luò)借貸是個(gè)體與個(gè)體之間通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的一種直接借貸活動(dòng)，是互聯(lián)網(wǎng)金融的核心分支。為引導(dǎo)P2P行業(yè)規(guī)范化發(fā)展，我國(guó)自2016年起先后出臺(tái)了一系列強(qiáng)監(jiān)管政策，并加強(qiáng)了對(duì)公眾的風(fēng)險(xiǎn)教育。盡管如此，P2P平臺(tái)突然宣布破產(chǎn)、跑路等惡性事件仍時(shí)有發(fā)生。卷入其中的不乏一些具有豐富金融知識(shí)和多年實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的投資者。數(shù)據(jù)還顯示，P2P平臺(tái)上近幾年的年均融資成本大多為8%～24%，遠(yuǎn)高于銀行信貸成本。部分信用歷史記錄良好、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)尚可的資金需求者為何也要到P2P平臺(tái)去融資，令人費(fèi)解。

信貸活動(dòng)通常會(huì)面臨引起資金錯(cuò)配的“兩類錯(cuò)誤”：第一類錯(cuò)誤是將好客戶錯(cuò)誤地劃分為壞客戶，從而拒絕其貸款申請(qǐng)，最終損失了本可以獲得的利潤(rùn)，即優(yōu)質(zhì)訂單融資失敗;第二類錯(cuò)誤是將壞客戶錯(cuò)誤地劃分為好客戶，接受其貸款申請(qǐng)，最終可能因貸款違約而形成欠債，即劣質(zhì)訂單融資成功。與銀行直接介入貸款決策不同的是，P2P平臺(tái)只是信息中介，不直接決定資金流向，資金交易由借貸雙方直接配對(duì)而成。因此，無(wú)法用銀行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)解釋P2P平臺(tái)上的兩類錯(cuò)誤。結(jié)合前段所述現(xiàn)象，本文認(rèn)為可從P2P用戶認(rèn)知偏差的角度加以分析。

認(rèn)知偏差是指人們?cè)谥X自身、他人或外部環(huán)境時(shí)，常因自身或情境的原因使得知覺結(jié)果出現(xiàn)失真的現(xiàn)象。這一概念源于認(rèn)知心理學(xué).現(xiàn)已成為行為金融學(xué)的重要分析工具并廣泛應(yīng)用于資本市場(chǎng)領(lǐng)域。然而，關(guān)于P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)上的用戶是否存在認(rèn)知偏差、具體表現(xiàn)如何，又是怎樣影響P2P市場(chǎng)資金配置效率等問題，目前仍鮮有研究。

一、P2P用戶的認(rèn)知偏差分析

（一）關(guān)于P2P用戶是否存在認(rèn)知偏差的分析

如果用戶是完全理性的，能夠從公開信息中正確地提取收益和風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，作出符合其偏好的行為決策，那么貸方的理性判斷會(huì)淘汰那些包含違約信號(hào)的訂單。反映在交易中，傳遞違約信號(hào)的信息就會(huì)降低訂單的成功率，反之亦然。因此，如果某信息能夠被正確識(shí)別，那么在該信息的作用下，訂單違約率低（高）與成功率高（低）應(yīng)共同出現(xiàn)。反之，若某種信息對(duì)借款成功率和違約率的作用方向不匹配，則說明貸方將與違約率無(wú)關(guān)的信息納入了決策，或者將高（低）風(fēng)險(xiǎn)信息誤判為低（高）風(fēng)險(xiǎn)信息，也就是認(rèn)知偏差。

Stein將信息分為可以被客觀直接驗(yàn)證的硬信息和不能被客觀直接驗(yàn)證的軟信息[1]。依據(jù)這種分類，不少學(xué)者研究了P2P平臺(tái)上的公開信息對(duì)用戶借貸行為的影響。例如， Freed-man&Jin發(fā)現(xiàn)，貸方青睞于具有社會(huì)關(guān)系的借方，這類借方卻經(jīng)常發(fā)生逾期還款甚至違約[2];Dorfleitner et al.指出，文本長(zhǎng)度、拼寫錯(cuò)誤與違約率之間沒有相關(guān)關(guān)系，但能夠影響訂單的成功率，甚至可以使缺少信用評(píng)分的借方獲得貸款[3];葉德珠和陳霄發(fā)現(xiàn)，標(biāo)點(diǎn)和字?jǐn)?shù)對(duì)借款成功率有顯著影響但對(duì)還款表現(xiàn)無(wú)預(yù)測(cè)作用[4];Ravina基于美國(guó)某P2P平臺(tái)數(shù)據(jù)證實(shí)，貸方在識(shí)別種族、體重、性別等信息方面有時(shí)會(huì)發(fā)生錯(cuò)誤[5];廖理、吉霖、張偉強(qiáng)指出，人人貸上高學(xué)歷的借方如期還款概率更高卻并不被貸方青睞[6];田秀娟、張智穎則發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)商職業(yè)的借款人違約率較低但借款難度更高[7]。從中不難發(fā)現(xiàn)，P2P平臺(tái)上的借款成功率和違約率在對(duì)信息的反應(yīng)方向上經(jīng)常不匹配。這意味著，P2P用戶確實(shí)存在認(rèn)知偏差，且在涉及軟信息時(shí)更為明顯。

（二）分析P2P用戶認(rèn)知偏差的理論依據(jù)

認(rèn)知心理學(xué)指出，人們通過信息獲取、信息加工、信息輸出、信息反饋四個(gè)階段形成認(rèn)知，并利用認(rèn)知來(lái)指導(dǎo)決策。在通常情況下，行為人具有算法和啟發(fā)法兩種策略。算法為行為人精確地指明了問題解決的步驟，行為人只要按照算法步驟行動(dòng)，就能獲得預(yù)期效用。但是，有些問題并沒有自己的算法，并且行為人有時(shí)缺乏可靠的信息和知識(shí)，或者因信息負(fù)載過多等原因無(wú)暇認(rèn)真尋找算法。此時(shí)，行為人就會(huì)采用啟發(fā)法。啟發(fā)法是一種拼接經(jīng)驗(yàn)的方法，受到情感、記憶力和外部環(huán)境等因素的強(qiáng)烈影響，這種方法有時(shí)能夠得出正確的推理結(jié)果，有時(shí)卻會(huì)產(chǎn)生啟發(fā)式偏差，即智力正常、教養(yǎng)良好的人會(huì)作出錯(cuò)誤的判斷和決策。

前景理論認(rèn)為，行為人在選擇和決策時(shí)會(huì)經(jīng)歷信息編輯和決策評(píng)價(jià)兩個(gè)階段。在信息編輯階段，行為人對(duì)事件的發(fā)生和可能結(jié)果等相關(guān)信息進(jìn)行收集和整理，并依據(jù)個(gè)人偏好對(duì)各種備選方案進(jìn)行編碼;在決策評(píng)價(jià)階段，行為人依據(jù)參考點(diǎn)，對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)作出最終的預(yù)期。前景理論的決策框架和基本方程如圖1和式（1）。

其中，V（x）、V（y）是不同狀態(tài)x和v對(duì)應(yīng)的價(jià)值函數(shù)，p和q為兩種狀態(tài)發(fā)生的客觀概率，π（p）、π（q）則是相應(yīng)的決策權(quán)重。與預(yù)期效用理論不同，前景理論認(rèn)為價(jià)值函數(shù)不完全取決于財(cái)富變化，決策權(quán)重也并非常數(shù)。行為人因外部環(huán)境變遷、知識(shí)水平受限、信息不對(duì)稱、分析工具先進(jìn)性以及自身心理因素的影響，不能無(wú)偏地確定決策權(quán)重與價(jià)值函數(shù)。由于行為人不會(huì)意識(shí)到這種偏差的發(fā)生并加以糾正，因而最終的偏好往往偏離其希望遵循的決策規(guī)則。

認(rèn)知心理學(xué)指出了認(rèn)知偏差的產(chǎn)生原因.前景理論則提供了認(rèn)知偏差作用于行為決策的一種機(jī)制。自行為金融學(xué)誕生以來(lái)，認(rèn)知偏差已成為解釋金融市場(chǎng)各種異象的重要工具。相關(guān)文獻(xiàn)常采用的研究思路是：認(rèn)知偏差→有限（非）理性行為→資產(chǎn)定價(jià)偏差→金融資源錯(cuò)配。本文將沿用這一思路分析認(rèn)知偏差對(duì)P2P市場(chǎng)資金配置效率的影響。

（三）P2P用戶認(rèn)知偏差的常見表現(xiàn)

Hirshleifer把一般性的認(rèn)知偏差分為啟發(fā)式簡(jiǎn)化（heuristic simplification）、自欺效應(yīng)（self-deception）、情緒和自我控制（emotions and self-control）以及社會(huì)交互效應(yīng)（social interactions）等類型[18]，本文將借用這一分類標(biāo)準(zhǔn)分析P2P用戶認(rèn)知偏差的具體表現(xiàn)。

1.啟發(fā)式簡(jiǎn)化

啟發(fā)式簡(jiǎn)化是指行為人依賴于過去經(jīng)驗(yàn)構(gòu)筑的法則，形成一套簡(jiǎn)單的信息選擇和加工的規(guī)則。它可以細(xì)分為證實(shí)偏差、后悔厭惡、代表性啟發(fā)偏差等多種效應(yīng)。

證實(shí)偏差是指行為人一旦形成初始信念，就只會(huì)不斷提取支持該信念的證據(jù)。證實(shí)偏差使P2P用戶的決策容易先人為主，最先進(jìn)入視野的信息往往對(duì)決策具有重要作用。這或許解釋了P2P貸方為何偏好與白己相似的借方，以及P2P借方頭像的“美容溢價(jià)”等現(xiàn)象[9]，這些信息更容易率先吸引眼球。外部環(huán)境的變化會(huì)使貸方對(duì)訂單的風(fēng)險(xiǎn)感知發(fā)生改變，因此投資熱度變化或P2P平臺(tái)機(jī)制變動(dòng)都會(huì)影響貸方的決策[10]。

后悔厭惡理論認(rèn)為，個(gè)體為投資的最終結(jié)果承擔(dān)損失引起的后悔比因不投資而失去獲利機(jī)會(huì)引起的后悔更加強(qiáng)烈。后悔厭惡使貸方的投資更為保守，并傾向于遠(yuǎn)離次佳產(chǎn)品市場(chǎng)。這使P2P貸方對(duì)信用認(rèn)證和信用評(píng)級(jí)賦予很高的權(quán)重。在面對(duì)信用等級(jí)低或信用認(rèn)證少的產(chǎn)品時(shí)，P2P貸方會(huì)因懼怕?lián)p失而選擇性忽視其他信息的價(jià)值[11-12]。

代表性啟發(fā)偏差是指人們會(huì)尋找未來(lái)與過去的相似性以相對(duì)熟悉的模式進(jìn)行預(yù)測(cè)，進(jìn)而從隨機(jī)證據(jù)中發(fā)現(xiàn)規(guī)律。在處理平臺(tái)上的軟信息時(shí)，P2P貸方會(huì)出現(xiàn)這種代表性啟發(fā)思維。例如，人們常有對(duì)違約者的固有印象，比如粗心大意、不守規(guī)矩、社會(huì)聲望低等。所以，貸方對(duì)能夠反映這些特征的信息格外敏感。當(dāng)貸方觀察到個(gè)別違約者在借款描述出現(xiàn)語(yǔ)法錯(cuò)誤，或者在社交方面缺少可信的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)時(shí)，會(huì)將這些特點(diǎn)作為典型特征，推斷具有這些特點(diǎn)的借方未來(lái)會(huì)違約，但現(xiàn)實(shí)的情況并非如此。

2.自欺效應(yīng)

自欺效應(yīng)是指行為人傾向于高估自己擁有的信息、資本、信息識(shí)別加工的能力，最終錯(cuò)估了事件發(fā)生的概率，典型表現(xiàn)之一就是過度自信。過度自信會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生控制力幻覺和事后聰明偏差?？刂屏糜X是指由于過度相信白己對(duì)事件發(fā)展過程的影響力或?qū)ε既恍宰饔玫墓烙?jì)不足而導(dǎo)致對(duì)成功概率過度評(píng)價(jià);事后聰明偏差是指把已經(jīng)發(fā)生的事視為相對(duì)必然，高估事物的可預(yù)測(cè)性，卻無(wú)法揭示內(nèi)在規(guī)律。

P2P平臺(tái)中的軟信息雖然難以被核實(shí)，但對(duì)借貸行為有重要影響，貸方在分析軟信息時(shí)常常產(chǎn)生過度自信[13]。這是因?yàn)?，貸方在失敗的投資經(jīng)歷后會(huì)高估違約訂單的可預(yù)測(cè)性，并傾向于在軟信息中尋找原因，將偶然因素識(shí)別為典型特征。過度自信也會(huì)導(dǎo)致貸方對(duì)信息的過度反應(yīng)。廖理、吉霖、張偉強(qiáng)觀察到貸方將學(xué)歷高識(shí)別為負(fù)面信息，認(rèn)為高學(xué)歷的借方明明擁有更優(yōu)的融資渠道卻選擇融資成本較高的P2P借貸是可疑的[16]。這種情況下學(xué)歷信息被貸方過度解讀，高學(xué)歷的借方實(shí)際上還款表現(xiàn)更好。

P2P借方在定價(jià)時(shí)也會(huì)過度自信。葉德珠和陳霄發(fā)現(xiàn)，文本描述中非正式標(biāo)點(diǎn)的使用傳達(dá)出借方的過度白信心理，這類借方傾向于低估借款成本[4]：包括文本描述在內(nèi)，借方提供的軟信息越多，越可能產(chǎn)生過度自信。Michels強(qiáng)調(diào).信用等級(jí)低的人傾向于提供更多的軟信息.并相信這會(huì)提高借款成功率[13]。郭峰發(fā)現(xiàn)，盡管人人貸并未發(fā)起實(shí)名制，但借方在昵稱中會(huì)使用真名以誘導(dǎo)貸方投標(biāo)，沒想到使用真名反而降低了訂單成功率[14]。

3.情緒和自我控制

情緒和自我控制是指行為人的金融決策會(huì)受到各種情緒性和自我控制因素的影響。Loewenstein et al.將面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的情緒劃分為預(yù)期情緒和占先情緒，前者是決策者預(yù)計(jì)經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)決策后將經(jīng)歷的情緒，而后者是決策者當(dāng)下決策時(shí)正在經(jīng)歷的情緒[15]。人們對(duì)刺激的情感反應(yīng)常比認(rèn)知評(píng)價(jià)來(lái)得更迅速，因而其決策易被占先情緒操控，導(dǎo)致決策偏差。占先情緒會(huì)影響P2P用戶的理性判斷并誘發(fā)其對(duì)訂單價(jià)值的錯(cuò)誤估計(jì)。占先情緒也反映在一些軟信息傳遞過程中，如復(fù)雜的描述內(nèi)容會(huì)傳遞出借方底氣不足并導(dǎo)致定價(jià)高估[4]。

4.社會(huì)交互效應(yīng)

社會(huì)交互效應(yīng)是指社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的個(gè)體基于心理效應(yīng)、情緒干擾和信息交流而形成的交互影響。該效應(yīng)下的個(gè)體行為決策常表現(xiàn)出一定的從眾現(xiàn)象。投資者從眾主要是因?yàn)槠錈o(wú)法獲得完全信息。通過觀察他人行為來(lái)推測(cè)他人的一些私有信息，結(jié)果就易相似。受自身金融知識(shí)不多等影響，P2P平臺(tái)上的貸方在選擇訂單時(shí)也有從眾行為。從眾行為會(huì)放大貸方投資過程中的非理性并傳染個(gè)別投資者的錯(cuò)誤。Herzensteinet al_發(fā)現(xiàn)Prosper平臺(tái)上的借貸存在從眾行為，貸方傾向于競(jìng)標(biāo)數(shù)量多的貸款，并且從眾行為有衰減趨勢(shì)[16]。Greiner&Wang證實(shí)了P2P平臺(tái)上貸方競(jìng)價(jià)的從眾傾向并討論了其影響因素[17]。國(guó)內(nèi)也有相關(guān)研究，如李悅雷等發(fā)現(xiàn)“拍拍貸”上的從眾行為對(duì)借款成功率具有重要影響[18];吳佳哲發(fā)現(xiàn)已籌集百分比高的訂單更易被貸方青睞[19]。

（四）P2P用戶認(rèn)知偏差的特殊性

相對(duì)于銀行較為嚴(yán)格的融資條件，P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻較低，大量不符合銀行信貸條件的借方會(huì)涌向P2P市場(chǎng)。即使是一些符合銀行信貸條件的借方，也可能會(huì)因P2P市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)途徑快捷、周期靈活、隱性借貸成本較低、受央行貨幣政策約束程度低等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)而到P2P市場(chǎng)借貸。這意味著，無(wú)論是否符合銀行的信貸條件，P2P市場(chǎng)上借方的異質(zhì)性程度都會(huì)明顯強(qiáng)于銀行信貸市場(chǎng)。對(duì)于貸方，目前不同銀行給不同儲(chǔ)戶的收益率差距并不大，一方面這是因?yàn)樵诓煌y行存款的風(fēng)險(xiǎn)程度差異較小，另一方面存款利率目前仍在央行的統(tǒng)一嚴(yán)格監(jiān)管之下。但在P2P市場(chǎng)上，各平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)管理水平差異較大，同一平臺(tái)不同產(chǎn)品基于的真實(shí)投資項(xiàng)目素質(zhì)差異較大，因而提供給貸方的收益率會(huì)相差較大。這樣，不同的貸方會(huì)因?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的差距、對(duì)收益率要求的差距等不同，而紛紛在P2P市場(chǎng)購(gòu)買不同產(chǎn)品。即使是同一款理財(cái)產(chǎn)品，P2P市場(chǎng)的資金門檻通常也明顯低于銀行。上述多重因素會(huì)使得P2P市場(chǎng)上的貸方在金融素質(zhì)、收益與風(fēng)險(xiǎn)要求等方面的差異顯著高于銀行。

貸方群體內(nèi)部、借方群體內(nèi)部的強(qiáng)異質(zhì)化特征將導(dǎo)致P2P用戶的認(rèn)知偏差比銀行市場(chǎng)更嚴(yán)重。邵鵬就指出，投資者間的顯著異質(zhì)化會(huì)加深市場(chǎng)投資者的認(rèn)知層次，造成群體感知度加大，個(gè)體決策容易以周圍作為參考，從眾效應(yīng)被強(qiáng)化，最終導(dǎo)致投資過熱現(xiàn)象[20]。此外，網(wǎng)絡(luò)行為的約束力不足容易導(dǎo)致噪聲交易泛濫。P2P的網(wǎng)絡(luò)化交易特性也會(huì)加大P2P用戶的群體感知度偏差。

必須強(qiáng)調(diào)的是，認(rèn)知偏差并不總是引起壞的后果。牛賀發(fā)現(xiàn)，個(gè)體因?yàn)橛邢蘩硇詴?huì)遵循內(nèi)在制裁而不是外在獎(jiǎng)懲;當(dāng)不存在外在激勵(lì)時(shí)，個(gè)體仍可能作出利他行為，此時(shí)，認(rèn)知偏差就具有“親社會(huì)性”[21]。這意味著，在P2P借貸中，借方由于認(rèn)知能力有限通常無(wú)法清楚地計(jì)算違約的成本收益，即使在某些情況下能夠計(jì)算清楚，也會(huì)因?yàn)橛?jì)算的成本過高而放棄，選擇用簡(jiǎn)單的決策規(guī)則替代復(fù)雜的計(jì)算，最終選擇履行還款契約。當(dāng)前，P2P的客戶信用體系尚不共享，加上網(wǎng)絡(luò)的匿名性，容易產(chǎn)生一人多貸問題。對(duì)于類似行為，外在獎(jiǎng)懲機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制尚難以發(fā)揮應(yīng)有作用，P2P借方的行為將在較大程度上依賴于規(guī)范內(nèi)化。規(guī)范內(nèi)化的確定性程度越高，認(rèn)知偏差往往越有利于提升P2P平臺(tái)的資金效率。

綜上所述，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的用戶不但存在啟發(fā)式簡(jiǎn)化、自欺效應(yīng)、情緒與自我控制和社會(huì)交互效應(yīng)等認(rèn)知偏差，而且會(huì)在群體感知度和規(guī)范內(nèi)化上明顯不同于銀行信貸市場(chǎng)。在不同市場(chǎng)環(huán)境下，這些認(rèn)知偏差如何影響訂單定價(jià)與資金配置效率，將是本文接下來(lái)要討論的重要內(nèi)容。

二、認(rèn)知偏差對(duì)資金配置效率的影響

P2P借貸雙方對(duì)訂單的定價(jià)反映了他們對(duì)該訂單內(nèi)在價(jià)值的評(píng)價(jià)。借貸雙方在信息編輯時(shí)產(chǎn)生的認(rèn)知偏差將主要作用于對(duì)訂單的價(jià)值評(píng)價(jià)，即認(rèn)知偏差將以訂單定價(jià)的形式表現(xiàn)出來(lái)。當(dāng)貸方對(duì)訂單價(jià)值的評(píng)價(jià)低于借方時(shí)，貸方認(rèn)為不能獲得預(yù)期收益并拒絕投資;當(dāng)貸方對(duì)訂單的價(jià)值評(píng)價(jià)高于訂單的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，貸方會(huì)低估訂單違約概率并向潛在風(fēng)險(xiǎn)高的訂單投資;當(dāng)借方對(duì)訂單的價(jià)值評(píng)價(jià)高于訂單的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，借方會(huì)高估訂單成功率，進(jìn)而要求更低的融資成本

（一）完全有效市場(chǎng)下的認(rèn)知偏差作用機(jī)制

有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，市場(chǎng)信息對(duì)每一個(gè)交易者都是平等的，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)驅(qū)使資產(chǎn)價(jià)格充分及時(shí)地反映所有信息，并維持在真實(shí)價(jià)值水平。當(dāng)市場(chǎng)完全有效時(shí)，任何投資者都不可能持續(xù)獲得超額收益。因此，P2P平臺(tái)用戶的定價(jià)偏差是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)交易產(chǎn)生系統(tǒng)性影響并導(dǎo)致資金錯(cuò)配，需要在有效市場(chǎng)和非有效市場(chǎng)上分別進(jìn)行分析。本文首先研究P2P市場(chǎng)完全有效時(shí)的市場(chǎng)均衡以及認(rèn)知偏差的作用機(jī)制。

參考Shleifer對(duì)有效市場(chǎng)的基本理論假設(shè)[22]，本文對(duì)P2P借貸市場(chǎng)的有效性作如下界定：（1）借貸雙方完全理性，可以理性評(píng)估訂單價(jià)值，從而將訂單價(jià)格確定為其真實(shí)價(jià)值。市場(chǎng)無(wú)摩擦，不存在交易成本，價(jià)格能夠反映所有信息，因此借貸雙方都不能從交易中獲得超額利潤(rùn)。此時(shí)，有效市場(chǎng)假說是理性用戶相互競(jìng)爭(zhēng)的均衡結(jié)果。（2）交易行為具有隨機(jī)性，互不相關(guān)，大量非理性用戶的交易行為對(duì)市場(chǎng)的影響與干擾相互沖抵。因此，非理性行為不會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)訂單的價(jià)值評(píng)價(jià)，訂單價(jià)格能夠維持在最佳均衡狀態(tài)。（3）交易具有相關(guān)性，因市場(chǎng)中的理性套利者會(huì)消除非理性行為對(duì)訂單價(jià)格的影響，即理性套利行為對(duì)非理性交易的影響具有沖抵作用。此時(shí)借貸雙方存在學(xué)習(xí)行為，會(huì)通過對(duì)以往訂單的總結(jié)分析來(lái)糾正定價(jià)偏差，不斷縮小超額收益，最終使價(jià)格回到均衡水平。

有效市場(chǎng)假說表明，若借貸雙方都完全理性，二者間的交易已是資金配置最優(yōu)狀態(tài);即便個(gè)別投資者出現(xiàn)定價(jià)偏差，由于他們的交易互不影響，市場(chǎng)價(jià)格也不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差;即便出現(xiàn)系統(tǒng)性價(jià)格偏差，借貸雙方也會(huì)通過學(xué)習(xí)行為，將價(jià)格糾正到最佳狀態(tài)。非理性交易者在偏離最佳狀態(tài)的價(jià)格上交易，只能自負(fù)損失?；谶@樣的假定，本文探討有效市場(chǎng)假設(shè)下P2P借貸市場(chǎng)的均衡解。

假設(shè)平臺(tái)借貸雙方是風(fēng)險(xiǎn)中性的，并根據(jù)已知信息對(duì)訂單進(jìn)行定價(jià)，根據(jù)預(yù)期效用理論，存在期望組合（x，p;y，q），令訂單價(jià)格

其中：r、m、t分別為訂單利率、金額和還款期限，是決定訂單價(jià)格的核心指標(biāo)：userinfo表示可獲得的其他相關(guān)信息，用戶借此預(yù)測(cè)訂單成功融資或按時(shí)還款的概率。對(duì)貸方來(lái)說，p和U（x）表示訂單按時(shí)還款的概率和相應(yīng)收益，q和U（y）表示訂單違約的概率和損失，P反映了貸方的預(yù)期投資收益;對(duì)借方來(lái)說，p和U（x）表示訂單融資成功的概率和應(yīng)付融資成本，q則是訂單融資失敗的概率，此時(shí)融資成本為0，因而P反映了借方的預(yù)期融資成本。

圖2是P2P平臺(tái)上訂單的供需曲線。其中，P*表示訂單的真實(shí)價(jià)值，即資金配置達(dá)到最優(yōu)時(shí)的價(jià)格水平。曲線D為向上傾斜的訂單需求曲線，訂單價(jià)格越高，貸方預(yù)期投資收益越高，對(duì)訂單的投資意愿越強(qiáng)，需求越大;曲線S為向下傾斜的訂單供給曲線，表示訂單價(jià)格越高，借方的預(yù)期融資成本越高，對(duì)訂單的供給越小。曲線并不是無(wú)限延伸的，這是因?yàn)橐环矫鍼2P平臺(tái)對(duì)訂單的金額、利率和還款期限設(shè)定了限制，在圖中表示為虛線，虛線之間即平臺(tái)的利率管制區(qū)間。另一方面，對(duì)貸方來(lái)說，當(dāng)預(yù)期收益低于其他投資方式的收益時(shí)，貸方將不會(huì)提供資金，因而訂單價(jià)格低于一定水平時(shí)，需求量將為0;對(duì)借方來(lái)說，若借款成本高于其他易獲得的融資方式的成本時(shí)，借方將選擇放棄借款，此時(shí)訂單供給量為0。即訂單供需曲線上的水平虛線部分代表著借貸雙方行動(dòng)的機(jī)會(huì)成本。圖2中的水平線代表每一筆訂單的真實(shí)價(jià)值水平，值得注意的是，由于我們無(wú)法像對(duì)待商品那樣假設(shè)所有訂單都是同質(zhì)的，因而以上分析中的價(jià)格并不是某個(gè)確定的數(shù)量值，而是一個(gè)概念值。當(dāng)供需曲線交于該水平線上時(shí)，P2P借貸市場(chǎng)達(dá)到均衡。此時(shí)，每一筆交易都在訂單真實(shí)價(jià)值水平上進(jìn)行。

當(dāng)交易價(jià)格高于訂單的真實(shí)價(jià)值時(shí)，貸方獲得超額收益，訂單的需求大于供給。但這種超額收益不能長(zhǎng)期維持，因?yàn)榻璺綍?huì)觀察到超額收益的存在，進(jìn)而減少這類訂單，降低訂單的價(jià)格直至回到訂單的真實(shí)價(jià)值水平;當(dāng)交易在訂單真實(shí)價(jià)值之下進(jìn)行時(shí)，借方獲得超額收益，訂單的供給超過需求。同理，貸方觀察到超額收益的存在，選擇拒絕向這類標(biāo)的投資，借方不得不提高訂單價(jià)格，直至回到均衡水平。

考慮借貸雙方定價(jià)偏差的情況。參考前景理論的基本方程，在認(rèn)知偏差的影響下，借貸雙方對(duì)訂單的定價(jià)可表示為：

認(rèn)知偏差通過影響用戶的決策權(quán)重和價(jià)值函數(shù)，最終使定價(jià)偏離訂單真實(shí)價(jià)值水平。

圖3和圖4給出了當(dāng)借貸雙方出現(xiàn)認(rèn)知偏差，從而導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)存在系統(tǒng)性偏差時(shí)P2P借貸市場(chǎng)的均衡變化。在圖3中，借方對(duì)訂單的價(jià)值存在系統(tǒng)性高估，供給曲線由S移動(dòng)至S’，借方對(duì)訂單要求更低的融資成本。在E’處，由于貸方是理性的，將拒絕向這類訂單投資，而理性的借方意識(shí)到提供高于該價(jià)格的訂單更容易獲得成功，結(jié)果是借方通過競(jìng)爭(zhēng)使價(jià)格回到真實(shí)價(jià)值水平，供給曲線回調(diào)，市場(chǎng)交易維持在最佳均衡E。

在圖4中，貸方對(duì)訂單的價(jià)值存在系統(tǒng)性高估，需求曲線由D移動(dòng)至D’，貸方愿意為更低價(jià)格的訂單投資。此時(shí)市場(chǎng)上存在套利機(jī)會(huì)，理性交易者會(huì)以低成本獲得融資并以高收益為其他訂單投資。這種套利行為會(huì)將價(jià)格水平重新拉回到真實(shí)價(jià)值水平。

在有效市場(chǎng)假設(shè)下，市場(chǎng)的糾偏作用可以使訂單價(jià)格不會(huì)長(zhǎng)期偏離最佳均衡水平，借貸雙方終將發(fā)現(xiàn)定價(jià)偏差并快速調(diào)整，使交易在訂單真實(shí)價(jià)值水平上進(jìn)行，此時(shí)所有優(yōu)質(zhì)訂單都應(yīng)獲得貸款，資金充分匹配，不會(huì)出現(xiàn)違約的情況。即當(dāng)市場(chǎng)完全有效時(shí)，認(rèn)知偏差并不會(huì)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)造成系統(tǒng)性的影響，也就不會(huì)發(fā)生資金錯(cuò)配。

（二）不完全有效市場(chǎng)下的認(rèn)知偏差作用機(jī)制

盡管有效市場(chǎng)假說建立起了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚擉w系，但在實(shí)證研究中經(jīng)常會(huì)觀察到與理論相違背的“市場(chǎng)異象”。一些學(xué)者對(duì)有效市場(chǎng)假說提出了質(zhì)疑，認(rèn)為金融市場(chǎng)多數(shù)情況下并非有效。隨著時(shí)間推移，行為金融理論和實(shí)踐的進(jìn)展深刻動(dòng)搖了有效市場(chǎng)假說在現(xiàn)代金融領(lǐng)域中的主導(dǎo)地位。

本文之前根據(jù)有效市場(chǎng)假說推導(dǎo)了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)的均衡解，在市場(chǎng)完全有效的條件下認(rèn)知偏差不會(huì)使資金配置長(zhǎng)期偏離最佳水平。然而現(xiàn)實(shí)的P2P借貸市場(chǎng)并不是完全有效的。首先，作為有效市場(chǎng)假說的基本前提，“理性人假設(shè)”的合理性值得商榷，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中行為人往往無(wú)法滿足“經(jīng)濟(jì)理性”的假設(shè)。近年來(lái)以Simon（1995）的研究為代表的有限理性更加貼近于現(xiàn)實(shí)，受到學(xué)術(shù)界的重視。其次，個(gè)體行為并不是偶然偏離理性。Tversky& Kahneman（1974）指出，市場(chǎng)交易行為經(jīng)常表現(xiàn)出很大的相關(guān)性，投資者的投資決策具有從眾傾向，該觀點(diǎn)近年來(lái)得到大量實(shí)證文獻(xiàn)證實(shí)。這意味著“非理性投資者投資決策不會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格”的假設(shè)并不成立。最后，“套利者糾正市場(chǎng)偏差”的假設(shè)并不具備現(xiàn)實(shí)的合理性。套利行為可能面臨風(fēng)險(xiǎn)，并且難以找到合適的替代品。P2P市場(chǎng)上的套利行為是一種有限套利。另外，學(xué)習(xí)行為的糾偏作用是有限的?；谌巳速J的相關(guān)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，投資者的學(xué)習(xí)行為會(huì)使其在之后的決策中傾向于拒絕信用等級(jí)低的訂單，事實(shí)上這種學(xué)習(xí)行為反而加劇了平臺(tái)信貸配給。因而，學(xué)習(xí)行為有時(shí)是機(jī)械的，并沒有真正提高市場(chǎng)效率。

大量實(shí)證文獻(xiàn)也證明了P2P市場(chǎng)的非完全有效性，如Coco&Pignataro （2014）指出，互聯(lián)網(wǎng)的匿名性難以證實(shí)P2P平臺(tái)上的信息真?zhèn)?，網(wǎng)絡(luò)行為的高傳染性會(huì)干擾用戶的理性決策，結(jié)果導(dǎo)致投資水平往往偏離理性狀態(tài)。Ma et al.（2017）認(rèn)為P2P價(jià)格對(duì)用戶決策的作用是不完全的，用戶會(huì)受到定價(jià)機(jī)制、群體行為的影響;Dorfleitner&Oswald（2016）提出貸方在信譽(yù)度評(píng)估方面經(jīng)驗(yàn)不足，無(wú)法對(duì)借方進(jìn)行監(jiān)督和追索，借方在信息傳遞上不完善，這些都導(dǎo)致價(jià)格無(wú)法充分反映各類信息;盧馨和李慧敏指出，現(xiàn)階段我國(guó)P2P借貸潛伏的政策法律風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等也會(huì)削弱市場(chǎng)的有效性[23]。可見，現(xiàn)實(shí)中P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)并不是完全有效的市場(chǎng)。

圖5（下頁(yè)）和圖6（下頁(yè)）給出了不完全有效市場(chǎng)下認(rèn)知偏差對(duì)均衡的影響機(jī)制。在圖5中，當(dāng)借方高估訂單的價(jià)值時(shí)，曲線S左移至S’，在E1處，貸方發(fā)生損失拒絕投資。由于市場(chǎng)不完全有效，借方無(wú)法意識(shí)到白己的定價(jià)偏差并進(jìn)行修正。貸方為了在訂單真實(shí)價(jià)值上交易而減少對(duì)訂單的需求，曲線D左移至D’。在新的均衡E2處，訂單成交數(shù)量減少，原本違約風(fēng)險(xiǎn)低的訂單未能獲得融資，形成了信貸配給狀況。在圖6中，貸方高估訂單的價(jià)值，曲線D右移至D’。在不完全有效市場(chǎng)上，由于有限套利的存在，貸方不會(huì)意識(shí)到在E’處的成交價(jià)格為借方帶來(lái)超額收益并對(duì)定價(jià)進(jìn)行調(diào)整，而這種認(rèn)知偏差會(huì)在其他從眾者的作用下被放大，使訂單在低于真實(shí)價(jià)值的價(jià)格水平上成交，一方面為借方帶來(lái)了超額收益，另一方面也埋下了違約隱患。

以上分析在討論用戶的認(rèn)知偏差時(shí)，仍假定另一方是完全理性的。非有效市場(chǎng)上資產(chǎn)定價(jià)的糾偏作用失效，價(jià)格經(jīng)常偏離真實(shí)價(jià)值水平。現(xiàn)實(shí)的情況是借貸雙方可能同時(shí)發(fā)生定價(jià)偏差，并且這種非理性行為對(duì)市場(chǎng)交易的影響不會(huì)相互抵消，造成價(jià)格對(duì)最佳均衡的系統(tǒng)性偏離。投資不足與違約問題同時(shí)存在，導(dǎo)致P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)上的資金錯(cuò)配。通過以上分析，P2P借貸市場(chǎng)上的用戶認(rèn)知偏差只有在不完全有效市場(chǎng)下才會(huì)影響市場(chǎng)交易，導(dǎo)致資金錯(cuò)配。

三、結(jié)論與政策建議

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸在一定程度上緩解了傳統(tǒng)信貸模式面臨的信息不對(duì)稱問題，但仍存在兩類錯(cuò)誤和一定程度的資金錯(cuò)配?；谛袨榻鹑诶碚?，本文分析了P2P用戶的認(rèn)知偏差及其對(duì)資金配置效率的影響。通過比較分析認(rèn)知偏差在有效市場(chǎng)和不完全有效市場(chǎng)下的作用機(jī)制，本文得到如下結(jié)論：認(rèn)知偏差只有在不完全有效市場(chǎng)下才會(huì)演變?yōu)橄到y(tǒng)性的定價(jià)偏誤并導(dǎo)致資金錯(cuò)配;P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)確實(shí)不是完全有效的。

盡管認(rèn)知偏差客觀存在，但市場(chǎng)的不完全有效性是認(rèn)知偏差導(dǎo)致資金錯(cuò)配的重要條件。P2P平臺(tái)過去的一些機(jī)制設(shè)計(jì)或許放大了用戶的非理性。例如“用戶利益保障機(jī)制”承諾訂單逾期后向貸方償付全部剩余未償本金及逾期當(dāng)期利息，貸方不承擔(dān)任何違約風(fēng)險(xiǎn)，這無(wú)疑會(huì)放松對(duì)用戶非理性行為的約束。為提高P2P市場(chǎng)資金配置效率，本文提出如下建議：

第一，優(yōu)化平臺(tái)信息披露機(jī)制。緩解網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下借貸雙方的信息不對(duì)稱是應(yīng)對(duì)認(rèn)知偏差的重要舉措，應(yīng)充分發(fā)揮信息披露機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)揭示作用。首先，繼續(xù)推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)實(shí)名制，加強(qiáng)用戶身份核實(shí)，搭建有效的聲譽(yù)控制體系。其次，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)信息的標(biāo)準(zhǔn)化。尤其是軟信息等信號(hào)傳遞作用含糊暖昧的信息，應(yīng)規(guī)范其上傳標(biāo)準(zhǔn)，防范其傳遞的噪聲信號(hào)誤導(dǎo)平臺(tái)用戶的判斷。最后，豐富和完善包括個(gè)人基礎(chǔ)信息、財(cái)務(wù)信息、社交信息、行為信息和歷史聲譽(yù)在內(nèi)的多層次的信用認(rèn)證指標(biāo)體系。具體實(shí)施時(shí)，應(yīng)堅(jiān)持線上與線下、動(dòng)態(tài)與靜態(tài)相結(jié)合，并做到向P2P用戶客觀、真實(shí)和完整地披露各類產(chǎn)品信息。

第二，實(shí)施“去剛兌”的還款保障措施。兜底式的剛性兌付降低了P2P用戶的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，誤導(dǎo)著投資者決策，導(dǎo)致平臺(tái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積、資金錯(cuò)配嚴(yán)重。因此必須打破剛性兌付，針對(duì)不同種類的訂單細(xì)化貸方的利益保障方式，在合理范圍內(nèi)由貸方承擔(dān)訂單的違約風(fēng)險(xiǎn)。這就要求貸方必須打破“兜底”意識(shí).真正認(rèn)識(shí)到“投資有風(fēng)險(xiǎn)”，理性配置資產(chǎn)。在“去剛兌”的具體實(shí)施上，平臺(tái)應(yīng)該循序漸進(jìn)，不能冒進(jìn)。否則將風(fēng)險(xiǎn)直接甩手給貸方無(wú)異于逼退P2P投資者.甚至刺激潛在的逃廢債行為。對(duì)此，P2P平臺(tái)可創(chuàng)新保障機(jī)制，如引入保險(xiǎn)公司為借款項(xiàng)目提供履約保險(xiǎn)等，同時(shí)在監(jiān)管框架內(nèi)探尋風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟挠行C(jī)制。我國(guó)應(yīng)盡快推進(jìn)征信體系的建設(shè)，與P2P市場(chǎng)共享，以提高違約成本，為“去剛兌”的實(shí)施創(chuàng)造有利環(huán)境。

第三，增強(qiáng)利率彈性。無(wú)論由平臺(tái)定價(jià)還是借方定價(jià)，在單方面定價(jià)的模式下，利率成交價(jià)就是最初的發(fā)行價(jià)，市場(chǎng)無(wú)法發(fā)揮調(diào)節(jié)利率的作用。當(dāng)市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制被阻斷，一旦認(rèn)知偏差導(dǎo)致定價(jià)偏誤，卻無(wú)法被市場(chǎng)供求關(guān)系迅速糾正，就會(huì)引發(fā)資金錯(cuò)配。對(duì)此，應(yīng)充分發(fā)揮利率彈性機(jī)制的作用，調(diào)動(dòng)借貸雙方的主觀能動(dòng)性，推進(jìn)平臺(tái)利率市場(chǎng)化的建設(shè)。以國(guó)外大型P2P平臺(tái)Prosper為例，該平臺(tái)采用競(jìng)價(jià)制，即借方列出期望借款金額和申賣價(jià)，貸方則對(duì)此展開競(jìng)價(jià)。若累積申購(gòu)金額超過借款金額，出價(jià)低者優(yōu)先獲得申購(gòu)資格，成交價(jià)為被淘汰的申請(qǐng)中的最低申購(gòu)價(jià)（不能超過申賣價(jià)）;若借方選擇自動(dòng)成交，則滿標(biāo)時(shí)以借方的申賣價(jià)為成交價(jià)。這種方式使借貸雙方都能參與定價(jià)，成交利率更貼近于市場(chǎng)價(jià)格，可以為我國(guó)的定價(jià)模式提供借鑒。應(yīng)利用數(shù)字風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)，精準(zhǔn)測(cè)算貸后違約風(fēng)險(xiǎn)，在監(jiān)管框架內(nèi)逐步放松利率管制，給予市場(chǎng)選擇空間，充分發(fā)揮理性套利者的作用，提高P2P定價(jià)效率。

第四，加大對(duì)P2P投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育。投資者作為P2P借貸市場(chǎng)的重要參與者，不應(yīng)盲目追逐背景雄厚、收益率高的平臺(tái)，或者跟風(fēng)投資，而應(yīng)主動(dòng)學(xué)習(xí)理財(cái)知識(shí)，理性分析平臺(tái)和產(chǎn)品信息。對(duì)此，可引入網(wǎng)絡(luò)慕課、網(wǎng)絡(luò)論壇等線上教育和交流形式，提高投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。平臺(tái)應(yīng)積極承擔(dān)普及網(wǎng)貸知識(shí)的責(zé)任，可統(tǒng)一專欄對(duì)新用戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育和測(cè)試，并在交易過程中做好客觀的風(fēng)險(xiǎn)提示工作，盡可能防范用戶認(rèn)知和行為偏差。

第五，強(qiáng)化P2P行業(yè)的監(jiān)管和指引。我國(guó)P2P市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻低，相關(guān)法律法規(guī)尚不健全，市場(chǎng)中存在大量噪聲交易者。甚至一些P2P平臺(tái)自身也成為了噪聲交易的制造者，他們虛構(gòu)或夸大訂單的真實(shí)性、收益前景，變相提供擔(dān)?；虮１颈Ｏ⒎?wù)，或者通過拆分訂單項(xiàng)目期限等方式隱藏訂單的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，誘導(dǎo)交易者決策，擴(kuò)大平臺(tái)交易量。這些平臺(tái)的違規(guī)操作激化了用戶認(rèn)知偏差，使個(gè)體非理性不斷放大，引發(fā)市場(chǎng)恐慌。因此，監(jiān)管層應(yīng)對(duì)平臺(tái)進(jìn)行嚴(yán)厲的審核與管控。加強(qiáng)小額信貸公司和業(yè)務(wù)的牌照管理，推進(jìn)自查、核查工作的開展;對(duì)P2P平臺(tái)的信息披露、隱私保護(hù)、內(nèi)控管理等作出明確指引;對(duì)“掛羊頭賣狗肉”的非法集資平臺(tái)進(jìn)行清退，對(duì)“換湯不換藥”的問題平臺(tái)予以強(qiáng)制整改，保護(hù)合規(guī)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的健康發(fā)展，為P2P用戶創(chuàng)造正規(guī)、安全和透明的交易環(huán)境。

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