企業(yè)跨國并購融資方式選擇及其風(fēng)險控制研究

董方紅

摘 要：我國企業(yè)跨國并購日趨頻繁，民營企業(yè)也紛紛積極進(jìn)行跨國并購，并購融資方式的選擇及其風(fēng)險控制仍然是大部分企業(yè)面臨的關(guān)鍵問題。企業(yè)選擇合適的融資方式時，應(yīng)在考慮獲取資金的數(shù)量與時間的前提下，進(jìn)一步考慮企業(yè)可能面臨的風(fēng)險，在合理規(guī)避并購風(fēng)險與足額按時籌集并購資金之間找到最佳平衡點。本文以東山精密跨國并購美國維信（MFLEX）為例進(jìn)行分析，認(rèn)為用自籌資金先行實施并購，在股權(quán)融資的資金到位后，再用股權(quán)融資資金置換自籌資金，有利于企業(yè)順利融資，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)抗風(fēng)險能力。

關(guān)鍵詞：跨國并購;融資方式;風(fēng)險控制

一、引言

中國自2001年加入WTO以來，對外開放的步伐不斷加快，如今中國己經(jīng)成為世界第二直接對外投資國。2007年美國次貸危機的發(fā)生對全球經(jīng)濟產(chǎn)生了強烈沖擊，而2009年歐洲部分國家爆發(fā)的主權(quán)債務(wù)危機使一些受危機影響的國外優(yōu)質(zhì)企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，這是中國企業(yè)實現(xiàn)“走出去”的好時機，于是很多企業(yè)紛紛選擇通過跨國并購來擴大企業(yè)規(guī)模、優(yōu)化資源配置、實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

解決資金問題是企業(yè)實現(xiàn)跨國并購的重中之重，并購融資方式的選擇極大影響了跨國并購能否順利進(jìn)行。在早期跨國并購中，我國企業(yè)的融資模式較為單一，并購資金來源主要是自有資金、銀行提供的貸款、股權(quán)融資與債務(wù)融資等?，F(xiàn)在我國企業(yè)在進(jìn)行跨國并購時，引入了杠桿收購和私募股權(quán)投資基金，通過多渠道的模式進(jìn)行融資，在解決主并企業(yè)資金問題的同時，在一定程度上也使并購的風(fēng)險有所下降。

本文試圖以東山精密跨國并購美國維信（MFLEX）為例，對其融資方式選擇、并購貸款籌集與潛在的風(fēng)險及控制進(jìn)行分析，說明不同的融資方式對并購造成的影響以及給企業(yè)帶來的風(fēng)險。以期得出的結(jié)論能為我國企業(yè)在跨國并購中，如何選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式并進(jìn)行合適的風(fēng)險控制提供借鑒，以實現(xiàn)最大化企業(yè)收益并最小化企業(yè)風(fēng)險的目的，并最終取得并購的成功。

二、文獻(xiàn)綜述

西方融資理論體系是由MM理論、信息不對稱理論、優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論為代表的經(jīng)典融資理論形成的。并購融資理論是以這些理論為基礎(chǔ)從信息的不對稱、公司控制權(quán)和公司治理等角度逐漸形成的。Martynova & Renneboog（2009）研究表明，跨國并購融資方式的選擇受多種因素的影響，比如公司投融資過程中存在的委托代理關(guān)系與信息不對稱、國內(nèi)資本市場的成熟度以及不同融資方式成本間的差異等。我國并購融資的發(fā)展主要是以四大并購融資理論為前提，從宏觀的視角對融資方式選擇和成本、企業(yè)并購融資規(guī)模等進(jìn)行分析，研究我國企業(yè)普遍存在的并購融資約束問題。但目前針對并購融資尤其是跨國并購融資問題的研究還比較少。

（一）并購融資方式選擇及風(fēng)險：企業(yè)規(guī)模

關(guān)于企業(yè)規(guī)模對融資方式選擇的影響，國內(nèi)外學(xué)者研究結(jié)論體現(xiàn)在兩個方面：一方面是根據(jù)信息不對稱理論，大規(guī)模企業(yè)因為其較強的資金支持和經(jīng)濟實力，受到更多的外界關(guān)注，與小規(guī)模企業(yè)相比投資者的信息不對稱成本較小，贏得更多潛在投資者投資更容易，從而大企業(yè)傾向于權(quán)益融資（Rajan and Zingales，1995）。另一方面是根據(jù)代理理論，由于大規(guī)模企業(yè)的監(jiān)督費用較低且貸款能力較高，相較于小規(guī)模企業(yè)，更容易受到債權(quán)人的歡迎，具有貸款上的有利形勢，從而較大企業(yè)傾向于債務(wù)融資（Frank and Goyal，2009）。劉鍇和王紅婕（2015）認(rèn)為跨國并購是具有較高投資風(fēng)險的交易活動，并購方會傾向于采用權(quán)益融資方式以減少財務(wù)風(fēng)險，而大規(guī)模的企業(yè)實施跨國并購受到市場的關(guān)注更加容易，因此投資者和企業(yè)之間的信息不對稱程度大大減小，投資者更傾向于將手里的資金投資到大企業(yè)中。

（二）并購融資方式選擇及風(fēng)險：企業(yè)盈利能力

國內(nèi)外文獻(xiàn)表明，企業(yè)融資方式的選擇會受到盈利能力的影響，對兩者之間的關(guān)系，目前主要有兩類相反的看法：一類是債務(wù)融資偏好與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系，從經(jīng)營風(fēng)險上來看，較強盈利能力企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險比較低，適當(dāng)提高債務(wù)水平利用杠桿效應(yīng)可以為股東創(chuàng)造更多財富;二類是債務(wù)融資偏好與盈利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，根據(jù)優(yōu)序融資理論，較強盈利能力的企業(yè)內(nèi)部留存收益較多，因此融資決策時會優(yōu)先考慮內(nèi)部融資。劉鍇和王紅婕（2015）認(rèn)為跨國并購活動的投資風(fēng)險大且投資金額高，較強盈利能力的企業(yè)在優(yōu)先考慮內(nèi)部融資后，會傾向于債務(wù)融資方式。

（三）并購融資方式選擇及風(fēng)險：企業(yè)并購前負(fù)債水平

李井林（2017）認(rèn)為與杠桿不足的并購企業(yè)相比，過度杠桿化的并購企業(yè)更加偏好選擇股權(quán)融資方式。對于并購前就擁有較高負(fù)債水平的企業(yè)而言，雖然通過債務(wù)融資的成本比權(quán)益融資低，企業(yè)從及時足額籌集并購資金與減少投資風(fēng)險的方面考慮，會更傾向于權(quán)益融資。趙保國和李衛(wèi)衛(wèi)（2008）研究認(rèn)為并購能否取得成功的關(guān)鍵因素在于企業(yè)能否在短期內(nèi)籌集到足額的并購資金。并購方收購前的償債能力和負(fù)債水平表現(xiàn)了其財務(wù)風(fēng)險，如果并購前的負(fù)債水平比較高，一方面，債權(quán)人和銀行往往不愿冒較高的風(fēng)險將資金貸給這類企業(yè);另一方面，企業(yè)在做跨國并購融資決策時，若選擇債務(wù)融資，則會使在較高的經(jīng)營風(fēng)險下企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也快速增加，甚至導(dǎo)致企業(yè)面臨資金鏈斷裂的財務(wù)危機。

三、案例分析

（一）東山精密并購融資方式選擇分析

1. 并購動因分析

蘇州東山精密制造股份有限公司（002384）成立于1998年，2010年4月9日，公司在深圳證券交易所成功上市。公司是中國最大的專業(yè)從事精密鈑金結(jié)構(gòu)件工藝設(shè)計、制造服務(wù)企業(yè)。受宏觀經(jīng)濟走弱和產(chǎn)業(yè)周期影響，東山精密近年來主營業(yè)務(wù)收入增長放緩，利潤波動較大。

美國維信（MFLEX）公司成立于1984年，2004年在特拉華州重新注冊并在納斯達(dá)克上市，主要從事柔性電路板（FPC）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是全球?qū)I(yè)柔性電路板和柔性電路組件最大的供應(yīng)商之一。

隨著智能手機、平板電腦、車載智能設(shè)備、可穿戴電子設(shè)備等的快速發(fā)展，柔性電路板（FPC）具有巨大的市場空間和良好的發(fā)展前景。因此，尋找FPC這一新的利潤增長點是東山精密并購MFLEX的真正動因。

2. 并購融資方式選擇分析

在這起跨國并購交易活動中，交易總價預(yù)計約為6.1億美元，折合人民幣約為39.84億元，本次境外收購金額較大，在融資方式選擇上，東山精密希望采用的是股權(quán)融資的方式，但由于資金到位時間的限制，用并購貸款等自籌資金先行實施并購，之后在股權(quán)融資資金到位后，再用股權(quán)融資資金置換自籌資金。這樣的融資安排不但能使企業(yè)較快獲得并購所需資金，順利完成并購;而且能使企業(yè)資金快速回流，減少企業(yè)面臨的并購財務(wù)風(fēng)險。

（1）非公開發(fā)行股票籌資安排

實施并購前公司自有資金只有2億美元，與實際需要的并購款6.1億美元有較大的差距。根據(jù)東山精密2014—2016年年報中的數(shù)據(jù)計算得出東山精密母公司2014—2015年的資產(chǎn)負(fù)債率維持在60%左右，而東山精密所處的電子行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率維持在40%左右，東山精密的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，較高的資產(chǎn)負(fù)債率使得公司的抗風(fēng)險能力下降。近年來，公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，增加了公司對流動資金的需求，而高資產(chǎn)負(fù)債率財務(wù)風(fēng)險相對較高，當(dāng)公司現(xiàn)金流不足時，可能帶來資金鏈斷裂的財務(wù)困境。因此，通過本次非公開發(fā)行募集資金（如表1），可以為公司收購MFLEX公司提供充足的資金，降低收購的財務(wù)風(fēng)險，并且非公開發(fā)行募集資金補充流動資金，可以優(yōu)化公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高公司抗風(fēng)險能力，同時，可以在降低公司日常經(jīng)營活動對銀行借款的資金需求，緩解財務(wù)風(fēng)險，從而提高盈利水平。

（2）并購貸款籌集

海外并購項目從簽訂協(xié)議到完成交割歷時僅5個多月，而非公開發(fā)行股票從籌劃到成功發(fā)行耗時較長（如圖1），其進(jìn)度不能滿足并購項目的資金需求。根據(jù)中國銀行公布的最新利率，銀行貸款承擔(dān)的利息費用壓力減輕，東山精密通過非公開發(fā)行股票籌集資金不需太長時間，因此向銀行貸款是一個能最快籌集到資金且企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險也不會太大的方式，并且銀行貸款借款彈性好，待東山精密后期非公開發(fā)行股票募集資金到位后再進(jìn)行資金置換和償還。

（二）并購融資中潛在的風(fēng)險及其控制分析

1. 潛在風(fēng)險分析

（1）按期還息風(fēng)險與現(xiàn)金流壓力

根據(jù)東山精密的還款方案，可以測算出其未來幾年每半年需歸還的貸款本金數(shù)（如表2）。

公司上述借款的年化綜合資金成本約為6.19%，利息負(fù)擔(dān)不可謂不高。當(dāng)企業(yè)的投資收益率高于籌資利息率時，認(rèn)為企業(yè)可以按期還清負(fù)債;反之，則認(rèn)為難以按期還清負(fù)債，極有可能引發(fā)籌資風(fēng)險。

MFLEX公司實現(xiàn)的凈利潤不穩(wěn)定，呈劇烈波動態(tài)勢，從2014、2015兩年的比較看，波動更為突出。東山精密2016年年報關(guān)于重大股權(quán)投資的披露顯示并購MELEX公司的投資收益率為2.5%，低于籌資利息率，又因為MFLEX的收益波動大，投資收益預(yù)期存在較大不確定性，企業(yè)是否能按期還清負(fù)債難以預(yù)期，東山精密的籌資風(fēng)險較大。

（2）匯率變動風(fēng)險

東山精密本次籌集的6.19億全是美元，自然面臨著巨大的匯兌損益風(fēng)險。

由表3可知，除了2013年賬面上出現(xiàn)了匯兌收益，另外三年都是匯兌損失，且數(shù)額越來越大。隨著6.19億美元的巨額外幣融資出現(xiàn)，匯率的一點點變動都會給東山精密的資金成本造成巨大影響。

（3）財務(wù)安全風(fēng)險

從狹義的資本結(jié)構(gòu)——長期資本負(fù)債率來看，2016年度東山精密非流動負(fù)債占比大幅提高，由之前不高于4%上升至19.24%，也由低于同行業(yè)平均水平直接變?yōu)楦哂谕袠I(yè)平均水平。相對短期借款而言，長期借款金額出現(xiàn)大幅增加，占總資產(chǎn)比重增加了14.88%。通過計算東山精密的長期資本負(fù)債率，發(fā)現(xiàn)其2013-2015年的長期資本負(fù)債率一直在下降，而2016年由0.78%增長至46.60%，這意味著非流動負(fù)債幾乎占據(jù)了長期資本中的一半。因此，此次借款融資削弱了公司的償債能力，財務(wù)安全性下降。

（4）合并整合風(fēng)險

在市場經(jīng)濟條件下，市場行情瞬息萬變，因而企業(yè)籌集的資金的使用效益具有很大的不確定性。東山精密所處的電子制造業(yè)，是較為新興的產(chǎn)業(yè)，技術(shù)更新?lián)Q代快，在對MFLEX公司進(jìn)行并購后，如果技術(shù)的整合、生產(chǎn)線的整改和管理方式的調(diào)整等措施不到位，都有可能導(dǎo)致并購的失敗。

另外，并購過程中會涉及到諸多的利益相關(guān)者，存在多重利益博弈關(guān)系，如果在并購過程中不能妥善解決這些利益相關(guān)者的關(guān)系，使兩家公司的生產(chǎn)、管理和文化很好的融合，也會產(chǎn)生合并整合風(fēng)險。

（5）股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險

在本次并購中，東山精密的控股股東袁氏父子用股權(quán)質(zhì)押的方式向多家金融機構(gòu)進(jìn)行融資，具體情況如表4所示。

東山精密以股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資，雖然能夠在一定程度上對獲得借款的數(shù)量進(jìn)行保證，但也存在著一定的風(fēng)險。一，股權(quán)出質(zhì)時，需對股權(quán)進(jìn)行價值評估，如果評估方法不當(dāng)，會對公司產(chǎn)生不利影響。二，袁氏父子持有的大多數(shù)股份都已被質(zhì)押，如果債務(wù)清償期屆滿時無法償還，就有可能喪失大部分公司股份的所有權(quán)。三，如果之后的非公開發(fā)行股票方案失敗了，也會面臨不能贖回股權(quán)的風(fēng)險。

2. 風(fēng)險控制

（1）提升盈利能力

從上文對東山精密籌資風(fēng)險的分析可以看出，在利息率相對穩(wěn)定的情況下，提升企業(yè)的投資收益率才能有效降低按期還息風(fēng)險、緩解現(xiàn)金流壓力。因此，東山精密應(yīng)充分發(fā)揮與MFLEX公司并購后的協(xié)同效應(yīng)，在生產(chǎn)和運營管理經(jīng)驗、市場和渠道、產(chǎn)品和技術(shù)等方面形成優(yōu)勢互補，進(jìn)而有效地提升公司的經(jīng)營業(yè)績。

（2）使用金融衍生產(chǎn)品

東山精密的借款短則一年，長則四年，在這期間，匯率的一點點變動都有可能引發(fā)東山精密的籌資風(fēng)險。東山精密曾在2016年10月購買了金融衍生產(chǎn)品，但頭寸并不完全平衡，仍有美元負(fù)債暴露在匯率變動的風(fēng)險中，因此，為了規(guī)避匯率變動風(fēng)險，應(yīng)該合理利用各種金融衍生產(chǎn)品，拓寬匯率的金融避險渠道。以東山精密為例，在簽訂協(xié)議之時，就應(yīng)當(dāng)關(guān)注美元現(xiàn)金流的發(fā)生時間，及時簽訂金融衍生產(chǎn)品對沖協(xié)議，鎖定匯率風(fēng)險，以減少匯率變動帶來的損失。

（3）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負(fù)債結(jié)構(gòu)控制

東山精密的資產(chǎn)負(fù)債率一直遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，在2016年末更是高達(dá)81.86%，公司的權(quán)益資本和債務(wù)資本只有保持合理比例，才能保證財務(wù)安全，因此，應(yīng)該適度負(fù)債并且通過多樣化的融資方式來豐富資產(chǎn)來源，降低資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險。

在確定合理的負(fù)債比率的同時，長期負(fù)債與短期負(fù)債也應(yīng)保持合理比例，同時關(guān)注長期負(fù)債的到期時間，避免負(fù)債集中到期造成還本壓力過大影響企業(yè)經(jīng)營。

（4）協(xié)調(diào)利益主體

并購后的整合工作對企業(yè)未來的發(fā)展至關(guān)至關(guān)重要。以東山精密此次并購為例，在發(fā)展戰(zhàn)略方面，應(yīng)做到及時溝通與反饋。在員工安置與企業(yè)文化整合方面，因為東山精密與MFLEX公司的企業(yè)文化差異較大，而企業(yè)文化是企業(yè)人員經(jīng)過長時間的相互交往所形成的，對員工的行為有著根深蒂固的影響，因此，并購要盡力減少人力資本的損失，求同存異，如果目標(biāo)企業(yè)并購后沒有了核心人員，那么企業(yè)通過并購得到的就僅僅是硬資產(chǎn)。

（5）防范質(zhì)押風(fēng)險

東山精密的股權(quán)質(zhì)押比率比較高，應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的風(fēng)險管理機制。具體來說，首先，在評估股權(quán)價值時，應(yīng)選擇合適的評估方法，并咨詢業(yè)內(nèi)成功的經(jīng)營者或相關(guān)的專家，得出較為公允的結(jié)果。其次，加強日常監(jiān)管，密切關(guān)注公司償債情況、股票價格變化情況以及公司財務(wù)報表等信息，一旦具有一定的償債能力，就及時從質(zhì)權(quán)人那兒贖回股份，保證自己的控股股東地位。最后，要與戰(zhàn)略投資人、風(fēng)險投資人等各方及時進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)，及時處理問題。

四、研究結(jié)論與啟示

從東山精密并購MFLEX融資方式的選擇中可以看出：（1）東山精密之所以希望通過股權(quán)融資的方式來募集資金，是因為股權(quán)融資的籌資風(fēng)險小，籌資限制相對較少，通過股權(quán)融資，能優(yōu)化公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、提高公司的抗風(fēng)險能力。（2）股權(quán)融資雖然有其優(yōu)點，但股權(quán)融資耗時較長，不能及時滿足并購的資金需求，而債務(wù)融資相比股權(quán)融資，能盡快補充短期資金，其中銀行借款手續(xù)簡單，籌資速度快，并且資金成本較低，便于并購項目的順利進(jìn)行。

通過對東山精密跨國并購的回顧與分析，一方面，順利籌資是企業(yè)成功并購目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵因素，但另一方面，并購籌資在帶來并購所需資金的同時，也帶來了按期還息、現(xiàn)金流壓力、匯率變動、以及股權(quán)質(zhì)押等的風(fēng)險。建議企業(yè)建立相應(yīng)的風(fēng)險控制機制，避免過高的并購融資風(fēng)險;合理使用金融衍生品來規(guī)避匯率變動風(fēng)險;選擇合理的融資方式，保持合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu);建立股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險管理機制。只有這樣，才能順利完成并購，實現(xiàn)真正意義上的“1+1>2”。

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