陳格 辛文玉

摘要：運(yùn)用OLS模型對(duì)LPR與銀行信貸市場(chǎng)和民間借貸市場(chǎng)實(shí)際融資利率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，研究表明LPR對(duì)銀行信貸和民間借貸的實(shí)際利率有顯著的正向影響。要想降低民營(yíng)企業(yè)融資成本，可通過LPR掛鉤MLF等具有一定市場(chǎng)化程度的價(jià)格型調(diào)控方式，引導(dǎo)實(shí)際貸款利率下行。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè);融資困境;貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率

中圖分類號(hào)：F822.1 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1008-4657（2019）06-0039-07

0 引言

經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來，民營(yíng)企業(yè)融資問題是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中需要解決的一大難題。民營(yíng)企業(yè)占全國(guó)企業(yè)數(shù)量的90%以上，是促進(jìn)GDP增長(zhǎng)的主力之一，并且在很大程度上緩解了就業(yè)壓力，數(shù)量龐大的民營(yíng)企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展中的關(guān)鍵成分之一。目前，民營(yíng)企業(yè)融資中存在的問題主要有兩點(diǎn)：一是民營(yíng)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)較高，不能滿足投資者對(duì)資金安全性的標(biāo)準(zhǔn)，使其失去了獲得融資的資格;二是民營(yíng)企業(yè)貸款利率較高，較高的利率讓許多民營(yíng)企業(yè)難以承受。

為了減輕民營(yíng)企業(yè)的融資壓力，中國(guó)人民銀行和金融監(jiān)管當(dāng)局采取了許多應(yīng)對(duì)措施，2014～2016年，央行的歷次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告都以支持民營(yíng)企業(yè)信貸投放為貨幣政策的實(shí)施導(dǎo)向。但在實(shí)際貨幣政策的操作過程中，由于人民銀行存貸款基準(zhǔn)利率的存在，我國(guó)的貨幣金融市場(chǎng)中利率并未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，因此降低了貨幣政策的傳導(dǎo)效率，雖然央行實(shí)施的貨幣政策在一定程度上降低了銀行的借貸利率，但對(duì)民間借貸市場(chǎng)的信貸利率影響卻是有限的，并不能有效的直接作用于民營(yíng)企業(yè)的融資成本。羅荷花等[1]運(yùn)用雙對(duì)數(shù)線性回歸模型就貨幣政策的調(diào)整對(duì)小微企業(yè)融資的影響這一問題進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明僅通過貨幣政策的調(diào)整確實(shí)能對(duì)企業(yè)貸款余額產(chǎn)生影響，但影響并不顯著。只有進(jìn)一步完善利率市場(chǎng)化建設(shè)，消除利率雙軌制，進(jìn)而影響民營(yíng)企業(yè)的直接融資成本，才能有效的解決“融資貴”的問題，改善民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境。

深化利率市場(chǎng)化改革，完善利率形成機(jī)制和利率調(diào)控方式可以為民營(yíng)企業(yè)營(yíng)造一個(gè)良好的融資環(huán)境。自2018年第一季度以來，央行的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告都反復(fù)討論了“實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)利率和存貸款利率并軌，完善市場(chǎng)化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制”等相關(guān)政策的執(zhí)行。2019年8月16日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議首次提出了貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）的具體改革方式。那么，LPR改革是否能夠引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)走出融資困境呢？LPR能否對(duì)民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際融資成本產(chǎn)生顯著影響？本研究收集相關(guān)數(shù)據(jù)建立OLS回歸模型，根據(jù)LPR變化對(duì)民營(yíng)企業(yè)實(shí)際融資利率影響的顯著性判斷LPR改革能否達(dá)到預(yù)期的效果，即解決民營(yíng)企業(yè)融資難題。

1 LPR改革及民營(yíng)企業(yè)融資困境

1.1 LPR改革

自2015年存貸款利率浮動(dòng)限制取消后，基本實(shí)現(xiàn)了“放得開”這一目標(biāo)。近期以來，深化LPR改革的各項(xiàng)政策更是致力于實(shí)現(xiàn)“形得成、調(diào)得了”這兩項(xiàng)利率市場(chǎng)化改革原則。2018年一季度到2019年第二季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告一直提議實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)利率和存貸款利率并軌，實(shí)現(xiàn)利率為主的價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。并于2019年8月17日宣布了貸款利率并軌方案，新的LPR利率形成機(jī)制報(bào)價(jià)方式主要在MLF利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)頻率改為了每月報(bào)價(jià)，期限品種方面在原有的1年期基礎(chǔ)上增加了5年期的，并且報(bào)價(jià)行新增了8家市場(chǎng)影響力較大的中小銀行。在新的LPR形成機(jī)制下，MLF利率打通了貸款市場(chǎng)利率和信貸利率之間的屏障，大幅度提高了LPR利率的市場(chǎng)化程度。另外，銀行同業(yè)間很難再協(xié)同設(shè)置貸款隱性下限，隱性下限打破可促使貸款利率下行，但具體對(duì)民營(yíng)企業(yè)信貸利率的作用還需要考慮貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的效率。

關(guān)于貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制，傳統(tǒng)觀點(diǎn)大多數(shù)肯定了新古典價(jià)格機(jī)制，例如，凱恩斯IS-LM模型認(rèn)為，利率傳導(dǎo)機(jī)制包括“貨幣政策變化 → 貨幣市場(chǎng)利率調(diào)整 → 信貸市場(chǎng)和金融市場(chǎng)利率變化 → 企業(yè)投資和家戶消費(fèi)調(diào)整 → 實(shí)際產(chǎn)出變化”這幾個(gè)步驟。就我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平和金融體制發(fā)展的實(shí)際情況而言，我國(guó)目前還未完全實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)化改革且債券市場(chǎng)發(fā)展相比于西方國(guó)家較為落后，利率的價(jià)格管制政策還在影響著貨幣政策的實(shí)施和傳導(dǎo)，這些現(xiàn)象使我國(guó)出現(xiàn)即期利率不連續(xù)變動(dòng)，長(zhǎng)期利率也不太穩(wěn)定的現(xiàn)象。所以，我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)路徑主要參考“貨幣政策變化 → 貨幣市場(chǎng)利率調(diào)整 → 信貸市場(chǎng)利率變化”[2]。我國(guó)目前利率報(bào)價(jià)機(jī)制并未完全由金融市場(chǎng)需求來調(diào)控，存在著“利率雙軌制”的現(xiàn)象，導(dǎo)致貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制受阻，由貨幣政策調(diào)整引起的銀行借貸市場(chǎng)利率變化不能及時(shí)有效的反映在民間借貸市場(chǎng)。

另外，在信貸市場(chǎng)，國(guó)有企業(yè)等體制內(nèi)的、經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定的大型企業(yè)比較容易獲得融資，有大量的資金流入，而民營(yíng)企業(yè)等體制外的企業(yè)無論是通過股票、債券市場(chǎng)等直接融資方式，還是通過商業(yè)銀行進(jìn)行間接融資都受到了很大的融資約束。體制內(nèi)的企業(yè)對(duì)由寬松貨幣政策引起的信貸市場(chǎng)利率變化反應(yīng)比較敏感，體制外的企業(yè)對(duì)這種變化的反應(yīng)卻不太顯著;因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)建立之初是為了滿足國(guó)有企業(yè)的發(fā)展，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)偏向于投資貸款風(fēng)險(xiǎn)較小、回報(bào)率卻較高的大企業(yè)。近期實(shí)施的新的LPR形成機(jī)制下，利率會(huì)進(jìn)一步市場(chǎng)化，在一定程度上會(huì)疏通貨幣政策利率的傳導(dǎo)渠道。

1.2 民營(yíng)企業(yè)融資現(xiàn)狀

隨著民營(yíng)企業(yè)的快速發(fā)展，其對(duì)于信貸融資的需求越來越強(qiáng)烈。但由于民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較大、缺少抵押物、以及難以承擔(dān)過高的融資成本等原因，其面臨著“融資難”“融資貴”的困境。

融資“難”主要是指難以獲得貸款。民營(yíng)企業(yè)的盈利能力、信息透明度以及經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性都比較弱，無法達(dá)到股權(quán)、債券等直接融資途徑對(duì)企業(yè)各方面綜合能力的要求，其主要信貸渠道是通過銀行貸款。但近年來經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好呈下降趨勢(shì)，銀行更注重信貸資產(chǎn)的安全性以及民營(yíng)企業(yè)的商業(yè)信用和償債能力，以至于貸款出現(xiàn)較為明顯的短期化。最近5年以來。我國(guó)新增的人民幣貸款主要以中長(zhǎng)期貸款為主，但2018年以來，短期貸款和票據(jù)融資的增長(zhǎng)速度顯著上升而中長(zhǎng)期貸款卻恰恰相反，顯示出負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

目前銀行整體風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，銀行出于資產(chǎn)安全方面考慮，會(huì)選擇實(shí)施更加保守的信貸政策，在信貸環(huán)境逐漸惡劣的情況下。2015 ～2019年民營(yíng)企業(yè)貸款的逾期率如表1所示，2019年僅統(tǒng)計(jì)1～11月。民營(yíng)企業(yè)貸款的逾期率大幅度增長(zhǎng)將導(dǎo)致銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的放貸意愿進(jìn)一步下降。

總體來看，銀行嚴(yán)格的信貸審核只是導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)融資難的一方面原因，另一方面民營(yíng)企業(yè)自身的盈利能力以及經(jīng)營(yíng)管理制度也是一個(gè)重要原因。大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)能力、行業(yè)定價(jià)權(quán)在整個(gè)行業(yè)鏈中都不具有明顯的優(yōu)勢(shì)，很難從產(chǎn)品銷售中實(shí)現(xiàn)較大的利潤(rùn)增長(zhǎng)，并且民營(yíng)企業(yè)在創(chuàng)立初期過于注重?cái)U(kuò)張市場(chǎng)，企業(yè)的內(nèi)部管理體系不健全，對(duì)于企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也缺乏及時(shí)有效的監(jiān)督，這些企業(yè)內(nèi)部管理制度的不足最終會(huì)導(dǎo)致投資者質(zhì)疑企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力，甚至?xí)M(jìn)一步影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。不論是外部約束還是內(nèi)部限制都會(huì)增加民營(yíng)企業(yè)融資的難度，使其難以獲得滿足自身經(jīng)營(yíng)需要的資金。

融資“貴”主要是指貸款利息率高。雖然近年來央行積極的調(diào)整貨幣政策鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)的信貸需求，例如，2014年11月以來多次降低貸款基準(zhǔn)利率，一年期的貸款基準(zhǔn)利率從5.6%降低到了2018年的4.35%，但銀行信貸利率的降低并不能完全降低民營(yíng)企業(yè)的融資成本，更多的民營(yíng)企業(yè)不滿足正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的借貸條件，只能通過民間借貸市場(chǎng)籌集資金，進(jìn)而提高民間借貸利率，使其需要面對(duì)更高的融資成本，且民間借貸市場(chǎng)的運(yùn)作不符合相關(guān)的規(guī)章制度，其中隱藏著一些不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，相比于大型國(guó)有企業(yè)而言，民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性以及對(duì)于行業(yè)價(jià)格的影響力都有很大差距。因此，民營(yíng)企業(yè)的不良貸款率和逾期率比大型國(guó)企平均高出2～3個(gè)百分點(diǎn)。銀行通常會(huì)以較高的收益來彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)較高的貸款資產(chǎn)可能帶來的壞賬損失，進(jìn)而對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸融資成本產(chǎn)生一個(gè)較高的融資溢價(jià)。隨著2018年以來LPR改革的推進(jìn)，貸款利率下限放開，商業(yè)銀行為了吸引大型國(guó)企之類的低風(fēng)險(xiǎn)客戶會(huì)降低貸款利率，而面對(duì)民營(yíng)企業(yè)一類的高風(fēng)險(xiǎn)客戶，會(huì)在一定程度上加大風(fēng)險(xiǎn)的控制力度，并降低對(duì)民營(yíng)企業(yè)信貸的擴(kuò)張。較高的貸款利率和高融資溢價(jià)影響下，其面臨的融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了民營(yíng)企業(yè)的負(fù)債能力，會(huì)打擊民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行信貸融資、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的積極性。為了避免這種情況出現(xiàn)，人民銀行還需要進(jìn)一步細(xì)化LPR形成機(jī)制改革的各項(xiàng)措施，推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，鼓勵(lì)銀行支持民營(yíng)企業(yè)的信貸需求。為了具體研究LPR對(duì)民營(yíng)企業(yè)信貸融資的影響，運(yùn)用了OLS回歸模型分析貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）對(duì)民營(yíng)企業(yè)實(shí)際融資利率影響的顯著性。

2 模型設(shè)定和變量說明

2.1 模型設(shè)定

目前，已有研究使用了VAR模型、DSGE模型和OLS模型對(duì)貨幣政策與民營(yíng)企業(yè)融資利率的關(guān)系進(jìn)行了分析。但VAR模型中對(duì)變量顯著性的判斷不足以反映變量之間是否存在顯著的影響，而DSGE模型在經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中對(duì)參數(shù)的識(shí)別建立在嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)上，如貝葉斯估計(jì)法需要人為假設(shè)參數(shù)的先驗(yàn)分布[3]，這樣模型分析所得的結(jié)果帶有一些人為主觀性。因此OLS回歸模型能夠更好的實(shí)現(xiàn)研究目的，以民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際融資成本作為被解釋變量對(duì)LPR利率變化進(jìn)行回歸，進(jìn)而分析回歸系數(shù)的顯著性，反映出LPR能否顯著地影響民營(yíng)企業(yè)的融資成本。在此參考李良松和傅勇關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)途徑以及企業(yè)融資成本決定因素的研究，建立如下回歸模型：

Yt=C+αXt+βZt+εt

公式中，Yt為被解釋變量，表示民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際融資成本。Xt為主要的解釋變量，表示貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）的變動(dòng)。Zt為其他控制變量，C和εt分別表示截距項(xiàng)和隨機(jī)誤差。

2.2 變量說明

根據(jù)回歸模型設(shè)定，選取的變量包括民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際融資利率和一年期的LPR和其他控制變量，控制變量選取了社會(huì)融資結(jié)構(gòu)、商業(yè)銀行不良貸款率和工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率。

對(duì)于民營(yíng)企業(yè)實(shí)際融資利率，采用一般貸款加權(quán)平均利率和一年期民間綜合借貸利率來反應(yīng)民營(yíng)企業(yè)在銀行信貸和民間借貸市場(chǎng)的融資成本。由于可能存在通貨膨脹的影響，真正的實(shí)際融資利率應(yīng)該需要去除名義利率中由通脹引起的變動(dòng)，即名義利率減預(yù)期通貨膨脹率，但目前我國(guó)關(guān)于如何衡量預(yù)期通貨膨脹還沒有官方的指標(biāo)。一方面央行公布的未來預(yù)期物價(jià)指數(shù)是對(duì)居民關(guān)于物價(jià)水平的看法進(jìn)行問卷調(diào)查，然后加權(quán)分析得出的，不足以反映真實(shí)的物價(jià)水平;另一方面民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行信貸融資的主要目的是滿足企業(yè)投資和生產(chǎn)的需求，其融資成本往往與產(chǎn)品的出廠價(jià)格指數(shù)有關(guān)，并且制造業(yè)和投資兩個(gè)部門是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中至關(guān)重要的部門。因此，采用生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）的同比增長(zhǎng)率來衡量預(yù)期通脹水平，用銀行信貸市場(chǎng)和民間借貸市場(chǎng)的名義利率減去PPI得到預(yù)期對(duì)應(yīng)的實(shí)際融資利率。

為了規(guī)避模型中可能遺漏的變量帶來的影響，需要選取其他可能對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資利率產(chǎn)生影響的變量作為模型的控制變量。其一，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)改變會(huì)在一定程度上影響資金市場(chǎng)的供求情況[4]，貸款在社會(huì)融資中的占比下降，有利于引導(dǎo)貸款利率下行，進(jìn)而影響民營(yíng)企業(yè)的融資成本，因此選擇了中國(guó)人民銀行發(fā)布的貸款在社會(huì)融資規(guī)模中的占比來反映社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。其二，民營(yíng)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)對(duì)其實(shí)際融資成本產(chǎn)生影響，信用風(fēng)險(xiǎn)越高，民營(yíng)企業(yè)面臨的融資溢價(jià)情況越嚴(yán)重，因此選擇商業(yè)銀行不良貸款率來反應(yīng)信用風(fēng)險(xiǎn)度。其三，計(jì)量分析中經(jīng)濟(jì)的周期性變動(dòng)會(huì)影響央行貨幣政策的導(dǎo)向和民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，因此將工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率也作為控制變量。

另外，選取的樣本時(shí)間段為2012年1月～2019年11月，由于某些數(shù)據(jù)的起止時(shí)間不同，缺失的數(shù)據(jù)使用了指數(shù)平滑法進(jìn)行缺失值處理。使用的數(shù)據(jù)主要是月度數(shù)據(jù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)和日數(shù)據(jù)，在此按均值或者月度平均法將非月度數(shù)據(jù)調(diào)整為月度數(shù)據(jù)。

變量選取和數(shù)據(jù)處理后，對(duì)各變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表2所示。

從表中可以大致反映出，LPR變動(dòng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的實(shí)際利率有一定的影響。LPR平均為5%，一年期民間融資綜合借貸利率均值處于15%左右，標(biāo)準(zhǔn)差為3.33，且一般貸款加權(quán)平均利率的標(biāo)準(zhǔn)差也達(dá)到了3.59，可見實(shí)際融資利率的變化范圍較大。但LPR的標(biāo)準(zhǔn)差為0.8，說明LPR形成機(jī)制改革推行不久，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率還需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能有效的作用于民營(yíng)企業(yè)實(shí)際融資利率。至于社會(huì)融資結(jié)構(gòu)以及商業(yè)銀行不良貸款率，標(biāo)準(zhǔn)差分別為12.84和0.34，前者波動(dòng)過大，后者波動(dòng)太小，不足以說明其對(duì)民營(yíng)企業(yè)實(shí)際融資利率的影響。工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率均值為7.48，標(biāo)準(zhǔn)差為2.29，在合理的變化范圍內(nèi)，其對(duì)被解釋變量的影響需要進(jìn)一步分析。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了避免存在隨機(jī)趨勢(shì)或確定趨勢(shì)，運(yùn)用ADF檢驗(yàn)對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，其原假設(shè)為序列不平穩(wěn)，結(jié)果如表3所示。

由表3可知，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)和工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率的t統(tǒng)計(jì)量都小于顯著水平為1%的臨界值，有高于99%的把握拒絕原假設(shè)，這兩個(gè)序列是平穩(wěn)的。一年期貸款基礎(chǔ)利率、銀行信貸實(shí)際利率、民間借貸實(shí)際利率和商業(yè)銀行不良貸款率都不能拒絕原假設(shè)，而其一階差分后的序列在1%的顯著水平下顯示平穩(wěn)。因此，對(duì)LPR、民間借貸和銀行信貸實(shí)際利率以及商業(yè)銀行不良貸款率四個(gè)序列分別進(jìn)行一階差分后，再次進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如表4所示。

由表4可知，一階差分后，上述四個(gè)序列在1%的顯著性水平下是平穩(wěn)的。社會(huì)融資結(jié)構(gòu)和工業(yè)增加值增長(zhǎng)率兩個(gè)變量此僅作為控制變量，為了保證回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，對(duì)表4中提到的4個(gè)I（1）序列進(jìn)行Johansen協(xié)整分析發(fā)現(xiàn)，4個(gè)變量在5%的顯著性水平下至少存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系，因而可以對(duì)各變量的序列數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。

3.2 OLS回歸結(jié)果

由上文設(shè)置的模型，表5得出了LPR形成機(jī)制改革對(duì)民營(yíng)企業(yè)實(shí)際融資利率的影響。

從表5可知，分別將銀行信貸與民間借貸的實(shí)際利率對(duì)一年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）、社會(huì)融資結(jié)構(gòu)、商業(yè)銀行不良貸款率和工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率進(jìn)行線性回歸分析，對(duì)模型進(jìn)行F檢驗(yàn)均通過檢驗(yàn)，分別為F = 5.370，p = 0.001 < 0.05;F = 4.841，p = 0.002 < 0.05，且調(diào)整R平方值顯示模型擬合度良好。

在銀行信貸市場(chǎng)，模型中的調(diào)整R平方值為0.157，這說明各解釋變量的變化能解釋銀行實(shí)際信貸利率15.7%的變化原因。工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率會(huì)對(duì)銀行信貸實(shí)際利率產(chǎn)生顯著的正向影響關(guān)系，而社會(huì)融資結(jié)構(gòu)和商業(yè)銀行不良貸款率對(duì)銀行信貸實(shí)際利率的影響不太顯著。從LPR的回歸系數(shù)來看，其回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下為4.503，可見貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率與銀行信貸實(shí)際利率呈顯著正相關(guān)，銀行信貸實(shí)際利率會(huì)隨著LPR下降而下降，若利用MLF引導(dǎo)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率下行，將會(huì)有效的降低銀行信貸市場(chǎng)的實(shí)際融資成本。LPR形成機(jī)制的改革和完善會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)利率市場(chǎng)化，助力貸款基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率并軌，加強(qiáng)利率政策實(shí)施的效果。

在民間借貸市場(chǎng)，模型中R平方的值為0.156，意味著社會(huì)融資結(jié)構(gòu)、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）能解釋民間借貸實(shí)際利率15.6%的變化原因。工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率呈現(xiàn)5%的顯著性水平，而社會(huì)融資結(jié)構(gòu)和商業(yè)銀行不良貸款率沒有對(duì)民間借貸實(shí)際利率造成較大的影響。LPR的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下，呈現(xiàn)顯著的正向影響，可見LPR亦能顯著影響民間借貸市場(chǎng)的實(shí)際融資利率。通過較低的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率降低民營(yíng)企業(yè)在銀行信貸市場(chǎng)和民間借貸市場(chǎng)的融資成本，LPR形成機(jī)制改革確實(shí)能達(dá)到預(yù)期的實(shí)施效果。

還需要重視的是，民營(yíng)企業(yè)民間借貸實(shí)際利率水平整體高于銀行信貸市場(chǎng)。造成這種現(xiàn)象的原因主要是民間借貸市場(chǎng)缺少正規(guī)、統(tǒng)一的監(jiān)管，導(dǎo)致民間的實(shí)際融資利率對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)反應(yīng)不夠靈敏，LPR形成機(jī)制的改革剛剛推行不久，利率市場(chǎng)化的最后一步仍在前進(jìn)過程中。此時(shí)，即使是較低的LPR也難以在短時(shí)間內(nèi)從銀行信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)到民間借貸市場(chǎng)，利率的傳導(dǎo)渠道還需要進(jìn)一步完善。新的LPR形成機(jī)制下，由MLF利率加點(diǎn)形成報(bào)價(jià)，并于每月20日公布，但目前只適用于新發(fā)放的貸款。另外，民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境中會(huì)面臨更高的融資溢價(jià)，民間借貸市場(chǎng)的實(shí)際融資利率會(huì)有一定的上浮趨勢(shì)?？傊?，要想有效的降低民間借貸市場(chǎng)的實(shí)際利率，不僅要進(jìn)行LPR形成機(jī)制改革，推動(dòng)利率市場(chǎng)化，還需要在此基礎(chǔ)上創(chuàng)新貨幣政策調(diào)控手段，壓縮信用利差。

由于本文在進(jìn)行回歸的過程中出存在了一些異常值，為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，用樣本整體的平均值替換之后，用Robust回歸再次進(jìn)行分析，結(jié)果如表6所示。

對(duì)于銀行信貸市場(chǎng)，模型R平方值為0.14，意味著貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）等自變量可以解釋銀行信貸實(shí)際利率14%的變化原因。一年期LPR在1%的顯著性水平下回歸系數(shù)值為5.367，表示LPR變化會(huì)對(duì)銀行信貸實(shí)際融資利率產(chǎn)生非常顯著的正向影響關(guān)系。對(duì)于民間借貸市場(chǎng)，模型R平方值為0.15，說明LPR、社會(huì)融資結(jié)構(gòu)等因變量能解釋民間借貸實(shí)際利率15%的變化原因。LPR的回歸系數(shù)也達(dá)到了1%的水平，可見，長(zhǎng)期內(nèi)LPR在銀行信貸市場(chǎng)和民間借貸市場(chǎng)都能顯著作用于民營(yíng)企業(yè)實(shí)際融資成本，利用LPR引導(dǎo)貸款利率下行，可緩解民營(yíng)企業(yè)的融資困境。Robust回歸與OLS回歸結(jié)果一致，即使存在異常值，也在一定程度上保證了分析結(jié)果的穩(wěn)健性。

4 民營(yíng)企業(yè)融資問題分析

實(shí)證結(jié)果顯示，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率能夠顯著影響民營(yíng)企業(yè)在銀行信貸市場(chǎng)和民間借貸市場(chǎng)的實(shí)際融資利率。實(shí)際上，民營(yíng)企業(yè)的融資成本不能僅僅用貸款利率來衡量，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率只是影響其融資成本的重要因素之一，還存在其他不能定量分析的因素，如民營(yíng)企業(yè)相比國(guó)有企業(yè)在信貸市場(chǎng)會(huì)面臨比較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

從LPR形成機(jī)制改革來看，目前改革尚處于初期，推動(dòng)利率市場(chǎng)化正在進(jìn)行中。新的LPR下，銀行間很難再協(xié)同設(shè)定貸款利率的隱性下限，并且央行可以通過LPR掛鉤MLF等具有一定市場(chǎng)化程度的價(jià)格型調(diào)控方式，推動(dòng)二元市場(chǎng)借貸利率水平下降，達(dá)到降低民營(yíng)企業(yè)融資成本的目標(biāo)。要想LPR新機(jī)制更有效的發(fā)揮作用，還需要細(xì)化LPR改革的措施，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變貸款定價(jià)慣性行為，真正參考LPR報(bào)價(jià)，同時(shí)對(duì)報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)行為進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)質(zhì)量制定合理的評(píng)價(jià)體系以及對(duì)不合理報(bào)價(jià)的違規(guī)行為采取懲罰措施。

從影響民營(yíng)企業(yè)融資成本的其他方面分析，由于民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定、信用風(fēng)險(xiǎn)較高，銀行業(yè)可能存在融資歧視的現(xiàn)象。銀行為了規(guī)避可能發(fā)生的損失不愿意與民營(yíng)企業(yè)等高風(fēng)險(xiǎn)借款人簽訂信貸合同，傾向于為體制內(nèi)的低風(fēng)險(xiǎn)的大型企業(yè)提供信貸融資，但民營(yíng)企業(yè)卻希望能從銀行獲得信貸配給，因?yàn)橛扇谫Y項(xiàng)目帶來的利潤(rùn)收益大部分歸企業(yè)自身所有，而由決策失敗導(dǎo)致的大部分虧損由銀行承擔(dān)。同時(shí)也因?yàn)橄蜚y行借款的信用成本不高，民營(yíng)企業(yè)很可能違背貸款償還的約定。銀行不能清楚的選擇民營(yíng)企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)較低的客戶，導(dǎo)致信貸市場(chǎng)效率較低，優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)也難以獲得融資支持。甚至有的企業(yè)無法滿足銀行提供信貸的要求，不能進(jìn)行直接融資，只能從民間借貸市場(chǎng)獲得資金支持，無形之間增加民間借貸市場(chǎng)的資金需求，進(jìn)而提高民間借貸市場(chǎng)融資利率。

在這種融資環(huán)境下，銀行可以以這次LPR形成機(jī)制改革為契機(jī)，在繼續(xù)完善LPR形成機(jī)制、推進(jìn)利率市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上，創(chuàng)建新的信貸模式，優(yōu)化提供信貸的標(biāo)準(zhǔn)，逐漸提高對(duì)民營(yíng)企業(yè)投放信用貸款的額度。政府可以要求地方政府、央企、國(guó)有企業(yè)盡量縮短民營(yíng)企業(yè)應(yīng)付賬款的賬期，而銀行為這些央企、國(guó)企提供充足的授信，這樣不僅能夠避免逆向選擇的問題，精準(zhǔn)的支持優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)信貸，還能夠在一定程度上避免LPR新機(jī)制實(shí)施以來，持續(xù)投入的再貼現(xiàn)和再貸款資金在市場(chǎng)上進(jìn)行無效的流動(dòng)。另外，還能降低商業(yè)銀行向民營(yíng)企業(yè)提供信貸融資的風(fēng)險(xiǎn)，由商業(yè)銀行向國(guó)企、央企擴(kuò)張信貸，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，而國(guó)企、央企在銀行授信充足時(shí)有能力對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行付款，縮短其賬期，提高信貸資源的利用率，降低民營(yíng)企業(yè)的融資成本，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

5 結(jié)語

本文首先介紹了LPR形成機(jī)制改革的相關(guān)措施并分析了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)面臨的信貸融資困境，如難以獲得融資以及無力承擔(dān)獲得融資需要的成本。在此基礎(chǔ)上運(yùn)用OLS回歸模型對(duì)LPR能否影響民營(yíng)企業(yè)融資成本的問題進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明LPR對(duì)民營(yíng)企業(yè)實(shí)際融資利率有顯著正向影響，短期內(nèi)能夠顯著影響銀行信貸市場(chǎng)的實(shí)際融資利率，并且長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率形成新機(jī)制的相關(guān)政策，推動(dòng)利率市場(chǎng)化，能夠?qū)崿F(xiàn)降低民營(yíng)企業(yè)融資成本，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。最后，為了解決民營(yíng)企業(yè)的融資困境，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，中國(guó)人民銀行應(yīng)該繼續(xù)細(xì)化LPR改革的政策，利用MLF進(jìn)行市場(chǎng)化的價(jià)格型調(diào)控，在不斷進(jìn)行改革的過程中逐步緩解民營(yíng)企業(yè)的融資困境。為了分散央行改革的壓力，還可以從另一個(gè)角度為民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展助力，人民銀行為國(guó)企、央企提供授信，再由國(guó)企、央企為民營(yíng)企業(yè)提供信貸供給。這樣既滿足了銀行對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的考慮，又激發(fā)了市場(chǎng)上資金運(yùn)轉(zhuǎn)的活力。同時(shí)，要想改善民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境，還需要從民營(yíng)企業(yè)自身出發(fā)，完善企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的信譽(yù)度。

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