杠桿收購及其融資方式研究

周莎 胡愛平 馬悅

摘 要：杠桿收購是利用目標企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押的一種特殊的收購兼并，在我國企業(yè)的跨境并購中，近年來相關案例越來越多。本文剖析了杠桿收購的融資特點，分析了杠桿收購的主要融資方式，就我國企業(yè)進行杠桿收購融資提出了新思路。

關鍵詞：杠桿收購;融資特點;融資方式

一、引言

隨著中國在世界經(jīng)濟的參與度越來越高，出于消費升級、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型以及國際化戰(zhàn)略需求等考慮，基于融資渠道的擴展，在一定力度的政府監(jiān)督和支持下，越來越多的中國企業(yè)關注并重視并購。在中國企業(yè)并購案例中，特別是跨境并購中，杠桿收購的案例逐年遞增，出現(xiàn)了“蛇吞象”的經(jīng)典?；谖覈鴩衅髽I(yè)改革的背景，國有資產(chǎn)急于退出，大量的不良資產(chǎn)依然存在，研究杠桿收購，有利于指導中小企業(yè)借助杠桿收購這種途徑獲取國有或大型企業(yè)的不良或低效率資產(chǎn)，進一步融合和協(xié)同發(fā)展，有利于優(yōu)化資源配置，提高資源流通速度，豐富金融工具，促進金融結(jié)構(gòu)和金融市場的完善，推動上市企業(yè)核心競爭力的轉(zhuǎn)變。

二、杠桿收購的概念

杠桿收購是收購兼并的一種特殊情況，具體是指企業(yè)利用收購目標的資產(chǎn)作為債務抵押，收購另一家公司的策略。隨著并購規(guī)模的不斷擴大，所需資金量不斷增加，杠桿并購這樣一種融合負債金融手段的資本運作方式成為企業(yè)并購重組的重要方式，顯著特點是以小博大，高風險高收益。具體可以通過兩個條件判斷是否屬于杠桿收購，第一，外部資金使用占比是否在總交易金額中超過70%;第二，并購后目標企業(yè)資產(chǎn)負債率是否超過80%。現(xiàn)階段經(jīng)理收購是杠桿收購中最普遍的收購模式，特點是杠桿被收購方所有人和管理層組成一個利益共同體，共同參與和收購方的談判。

三、杠桿收購的融資特點

1.資金來源較少涉及企業(yè)控制權(quán)

杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)呈倒金字塔型，優(yōu)先債券比例最大，約占收購資產(chǎn)的60%，是由銀行提供的以企業(yè)資產(chǎn)為抵押的貸款;其次是居次債券，包括次級債券、可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股股票，約占總收購資金的30%。最后10%來源于普通股股票，這樣大規(guī)模的債務融資使得企業(yè)負債率大幅度上升，財務風險加大，而對股權(quán)結(jié)構(gòu)影響較小，因為每單位利潤所承擔的利息支付是固定的，如果企業(yè)盈利增加，每股收益會大幅度上升。

2.負債以目標企業(yè)抵押資產(chǎn)的經(jīng)營收入償還

在杠桿收購中購并企業(yè)主要是利用目標企業(yè)的資產(chǎn)來進行抵押和擔保獲得資金。在實際收購過程中，往往會有一個負債轉(zhuǎn)移的過程，一般會引入一個新的參與主體，可以理解為“過渡公司”，“過渡公司”是主購并企業(yè)專門成立的，在主購并企業(yè)獲得了投資銀行等金融機構(gòu)提供的用來購買目標企業(yè)股權(quán)的貸款之后，會以設立的“過渡公司”的名義進行債務融資，然后依照公司法將“過渡公司”和目標企業(yè)合并，實現(xiàn)將“過渡公司”因購并的負債轉(zhuǎn)移到目標公司名下的目的，以通過經(jīng)營目標公司實現(xiàn)償債和獲利。

3.市場中介組織的作用顯著

由于杠桿融資的資金很大比例來源于外部融資，又承擔著較大的操作風險，往往必須借助于金融組織的鼎力支持才能順利完成，一般的商業(yè)銀行出于資金安全性的考慮，也受到一些法規(guī)的約束，不愿或很難涉足風險較高的投資，只有投資銀行等金融機構(gòu)敢于承擔較高的風險，通過操作垃圾債券，服務于杠桿收購，獲取豐厚回報的同時也獲得高額傭金。

4.離不開發(fā)達資本市場的支持

次級債券、可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股股票等直接融資形式需要在資本市場上進行操作。理想的資本市場環(huán)境和完善的制度配套會帶來更好的融資選擇和更大的融資空間，也會為投資者提供更多的機會通過資本的運作實現(xiàn)風險分散，隨著資本市場中杠桿收購大環(huán)境的改善，會形成較好的杠桿收購的信任預期，實現(xiàn)杠桿收購融資的良性循環(huán)。

四、杠桿收購的主要融資方式分析

1.融資融券

融資融券交易又稱證券信用交易或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券或借入證券并賣出的行為，是一項基本的信用交易制度。2010年3月30日，上交所、深交所分別發(fā)布公告，表示將于2010年3月31日起正式開通融資融券交易系統(tǒng)。

2.并購基金

在并購基金的發(fā)起人選定目標收購企業(yè)后，便成立并購基金籌措所需資本，由實際操作者出手收購并控制被收購企業(yè)的股權(quán)，等收購完成后，對企業(yè)進行包裝或者重組改造，選擇時機拋出獲取收益。由于并購基金具有諸多不確定性的融資特點，多數(shù)并購基金的收購目標集中在成熟的企業(yè)上。另外，并購基金具有權(quán)益融資為主體、負債融資相對較少;投資客愿意選擇非公開上市公司以避免邀約收購;偏愛三年以上的中長期投資等特點。

3.銀行貸款

國外銀行融資按照期限長短和融資成本高低一般分ABC三層，A層是7年，B層是8年，C層是9年。在美國，銀行放出資金，往往不會都在資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)，其他銀行或者投資基金在內(nèi)的感興趣的投資者會通過銀行的分銷手段共同出資，這樣對銀行自身資產(chǎn)負債表的影響就很有限了，比如債務擔保債券，就是銀行對并購融資貸款進行再打包分銷出去的產(chǎn)品。

我國國有大中型企業(yè)和上市公司在進行杠桿收購時，會優(yōu)先采用銀行貸款。但由于我國的信用體系不健全，中小企業(yè)資質(zhì)往往有所欠缺，缺乏信用和必要的擔保，想要獲得銀行的普通貸款比較困難，獲得杠桿收購的貸款就更困難。對于銀行而言，擔心長期貸款收不回，更愿意提供短期貸款，那么對于企業(yè)而言就只能算暫時過渡。銀行如果要提供長期貸款，為了控制風險，就必須參與到杠桿收購的過程中進行有效的監(jiān)督和控制，而對于現(xiàn)階段的商業(yè)銀行也還不具備這樣的專業(yè)水平。我國目前只允許證券企業(yè)用股權(quán)在銀行獲得質(zhì)押貸款，禁止以目標企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)抵押給銀行獲得資金，所以企業(yè)無法從銀行獲得杠桿收購的資金。

4.發(fā)行債券

歐美國家債券市場比較發(fā)達，企業(yè)可以通過發(fā)行債券獲得杠桿收購的資金。

我國企業(yè)債券市場上世紀80年代開始萌芽，在90年代發(fā)展迅速，但由于有些企業(yè)出現(xiàn)了到期不能兌現(xiàn)的情況，一度企業(yè)債券的發(fā)行被叫停了。到20世紀末期，隨著我國資本市場的秩序進一步規(guī)范，債券市場得以重新發(fā)展，但整體債券市場容量較小，又對發(fā)行主體的信用評級和所屬行業(yè)等有相關規(guī)定，另外，發(fā)行企業(yè)債券實行審批制，需要人民銀行、國家紀委、銀監(jiān)會等多個部門參與審核，所以阻礙了企業(yè)通過發(fā)行債券進行杠桿收購的融資。

5.增發(fā)股票和換股并購

通過增發(fā)股票進行融資對于杠桿收購來說是一種不錯的選擇，但由于可以增發(fā)的主體以及發(fā)行條件被相關法律嚴格限制，使得該種方式只適合財大氣粗的上市公司。

換股并購是指收購公司將目標公司的股票按一定比例換成收購公司股票，目標公司被終止或者被稱為收購公司的子公司。根據(jù)具體方式的不同有增資換股、庫存股換股和母公司與子公司交叉換股三種情況。采用換股并購這種方法收購公司可以不動用大量的現(xiàn)金，能確保日常經(jīng)營的營運資金能夠正常供應;在目標公司被收購公司兼并之后，不改變目標公司股東所享有的所有者權(quán)益，還可以分享兼并之后協(xié)同經(jīng)營實現(xiàn)的企業(yè)價值增值;另外，客觀上收益實現(xiàn)的時間被推遲了，也讓目標公司的股東享受到了稅收優(yōu)惠。換股并購大多數(shù)集中在上市公司與非上市企業(yè)之間，往往是上市公司占據(jù)主導地位，有“以大欺小”的嫌疑。

6.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券

企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進行融資在短期內(nèi)不會有太大的財務壓力，并且具有較大的操作空間。但我國法律規(guī)定，只有上市企業(yè)和國有重點企業(yè)才有資格發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，另外，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件：企業(yè)最近三年必須是盈利的，平均凈資產(chǎn)利潤率不得低于10%，屬于原材料、能源、基礎建設類的企業(yè)，要在7%以上;對于國有重點企業(yè)，應該提供明確可行的上市計劃和企業(yè)改制計劃，同時必須具有償債能力的擔保人的擔保?；谶@樣一些嚴格的條件，目前尚沒有企業(yè)把發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券運用到杠桿收購中。

我們國家由于資本市場發(fā)展尚不成熟，產(chǎn)權(quán)制度不完善，融資渠道不通暢，金融管制較嚴格，中介服務機構(gòu)缺位，相關法律法規(guī)不健全，杠桿收購的融資受到了一定的限制。

五、我國企業(yè)杠桿收購融資方式新思路

1.放眼國際資金市場

在經(jīng)濟全球化的背景下，資金的來源范圍也不受到國界的限制。杠桿收購可以選擇外國銀行貸款，即國際資金市場上的自由外匯貸款，這種貸款不需要依附一定的進口項目，也不限制具體的使用地點和用途，運用相對自由，由于歐洲貨幣市場是國際貨幣市場的中心，貸款利率一般是按倫敦銀行同業(yè)拆放利率再加上一定費用計息確定的，雖然通常較高，也不失為獲取資金的一個渠道。比如近期貝殼找房、瓜子網(wǎng)等多家科技初創(chuàng)企業(yè)就成功通過華爾街銀行進行海外融資，通過高盛、摩根士丹利這些知名投行積極尋求海外資金。

2.實行賣方融資

當賣方籌措不到資金時，賣方為了盡快出手手中的資產(chǎn)，可以低于市場利率為買方提供購買其資產(chǎn)所需要的資金，在清償債務后，買方獲得資產(chǎn)所有權(quán)，否則賣方收回資產(chǎn)。常見的是買方以分期付款的支付方式購買目標企業(yè)，分期付款金額基于目標企業(yè)未來的經(jīng)營成果，業(yè)績不好，甚至可以不支付。成功運用賣方融資的案例有京東并購韓國HYDIS的TFT-LCD業(yè)務和吉利并購沃爾沃。

3.采用資產(chǎn)管理計劃

金融企業(yè)可以采取這種帶有私募屬性的特殊的資金獲取方式。資產(chǎn)管理計劃一般是金融企業(yè)為旗下專門的高端客戶研發(fā)的創(chuàng)新性的理財產(chǎn)品，通過集合旗下客戶的資產(chǎn)進行專業(yè)化投資活動，幫助企業(yè)獲取資金的同時也為客戶創(chuàng)造了收益。目前，由于我國資產(chǎn)管理計劃這個業(yè)務的門檻非常高，如果是創(chuàng)新類的券商，要求保持八億以上資本，而經(jīng)濟類的券商也要求保持一億元資本，所有只有部分券商滿足條件有資格開展此項業(yè)務。

4.發(fā)行可交換債券

2015年1月，隨著《公司證券發(fā)行與交易管理辦法》的發(fā)布，可交換債券的法律地位得到了認可?？山粨Q債券是“可交換其他公司股票的債券”的簡稱，具體指的是上市公司股東將其持有的股票抵押給相關的托管機構(gòu)，然后發(fā)行的公司債券。這種債券的特殊性在于：債券持有人在約定的將來的某個時期內(nèi)，有權(quán)力根據(jù)債券發(fā)行時協(xié)定的條件將債券轉(zhuǎn)換為債券發(fā)起人所持有的上市公司的股權(quán)?？山粨Q債券的實質(zhì)屬于一種內(nèi)嵌期權(quán)的金融衍生品，這種金融衍生品相較于一般債券而言賦予了債券持有人相關股票的看漲期權(quán)，所以發(fā)行利率通常低于其他信用評級相當?shù)墓潭ㄊ找嫫贩N。發(fā)行可交換債券可以有效地為杠桿收購籌集所需的資金。

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