期限錯(cuò)配對(duì)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響研究

徐玉良 丁禹

【摘要】 ?近來(lái)，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性管理過(guò)程中出現(xiàn)了一種現(xiàn)象：存貸款的期限錯(cuò)配趨勢(shì)增強(qiáng)，即外部借款的來(lái)源減少，但是內(nèi)部資金需求反而上升，資產(chǎn)期限與負(fù)債期限不一致、不同步，從而造成資產(chǎn)與負(fù)債的期限錯(cuò)配。文章綜合商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)分析了券商期限錯(cuò)配對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，重點(diǎn)從券商角度深入討論如何解決期限錯(cuò)配的問(wèn)題，研究杠桿率的變化及期限錯(cuò)配對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，最后提出解決的方案。

【關(guān)鍵詞】 ? 資金管理;期限錯(cuò)配;流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 ?F830 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 ?A ?【文章編號(hào)】 ?1002-5812（2019）16-0099-02

隨著國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)和金融業(yè)的不斷發(fā)展，我國(guó)部分商業(yè)銀行出現(xiàn)了資金來(lái)源穩(wěn)定性下降、資產(chǎn)流動(dòng)性降低等問(wèn)題，再加上金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)相互關(guān)聯(lián)，交叉合作，使風(fēng)險(xiǎn)傳染性進(jìn)一步提高，導(dǎo)致個(gè)別金融機(jī)構(gòu)或局部的債務(wù)期限錯(cuò)配問(wèn)題更加嚴(yán)重，從而引發(fā)金融體系的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此加強(qiáng)期限錯(cuò)配流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管的必要性和緊迫性越來(lái)越重要。而銀行業(yè)的流動(dòng)性緊張會(huì)直接導(dǎo)致券商行業(yè)的期限錯(cuò)配，如果資產(chǎn)總額中的中長(zhǎng)期投資占比多，負(fù)債中短期借款多，則中長(zhǎng)期資產(chǎn)依靠短期負(fù)債來(lái)支撐，資產(chǎn)期限錯(cuò)配狀況加劇，“以短配長(zhǎng)”因此形成;反之，“以長(zhǎng)配短”同樣存在隱患，本文將深入研究?jī)煞N期限錯(cuò)配的原因、影響，最后重點(diǎn)分析中小券商對(duì)期限錯(cuò)配的應(yīng)對(duì)方案。

一、負(fù)債期限錯(cuò)配的主要原因

（一）利益驅(qū)動(dòng)的影響

盡管資本市場(chǎng)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格監(jiān)控的商業(yè)環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有太高的利潤(rùn)空間，但金融資本在利益驅(qū)動(dòng)之下，通過(guò)期限錯(cuò)配的模式，還是可以找到可觀的利潤(rùn)空間的。任何負(fù)債，受到償債風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)的不確定性影響，通常情況下剩余期限較小的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)較小;剩余期限較長(zhǎng)的負(fù)債，由于未來(lái)期間不確定性因素較多，因此風(fēng)險(xiǎn)較高。對(duì)于同一主體，或相似主體之間發(fā)行的負(fù)債來(lái)說(shuō)，短期負(fù)債的利率低于長(zhǎng)期負(fù)債。假設(shè)某金融機(jī)構(gòu)通過(guò)隔夜拆借到期續(xù)作的形式于2018年初拆借1億元資金，并將資金轉(zhuǎn)手拆借給另外一家金融機(jī)構(gòu)，期限為1年;通過(guò)這項(xiàng)操作可套利年化約1.6%的利差收益，即160萬(wàn)元息差收入。由此，金融機(jī)構(gòu)為了追求利潤(rùn)，可以通過(guò)短期借款取得資金投向長(zhǎng)期資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)盈利。一方面通過(guò)循環(huán)操作的隔夜拆借取得資金，另一方面通過(guò)較長(zhǎng)期限進(jìn)行資金的融出，從而獲得不同期限的資金利差。如果資金量大或者放大杠桿倍數(shù)可以獲得可觀的息差收入。從銀行角度來(lái)說(shuō)，存款中客戶(hù)的活期存款（短期負(fù)債）的占比多，貸款中的中長(zhǎng)期貸款（長(zhǎng)期資產(chǎn)）占比多，將會(huì)進(jìn)一步加劇存貸款期限錯(cuò)配狀況。

（二）融資手段的缺乏

我國(guó)資本市場(chǎng)常見(jiàn)的融資類(lèi)型包括權(quán)益融資和債務(wù)融資，如：發(fā)行股票、發(fā)行債券（公司債、次級(jí)債、可轉(zhuǎn)債等）、銀行貸款、資金拆借、發(fā)行資產(chǎn)支持證券等。券商的主要債務(wù)融資類(lèi)型包括：公司債、次級(jí)債、收益權(quán)證、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、同業(yè)拆借、同業(yè)借款、發(fā)行短期融資券等。券商主要資金來(lái)源于商業(yè)銀行，且無(wú)法自主定價(jià)，券商從銀行拿到的資金成本通常高于商業(yè)銀行的資金成本。而對(duì)于監(jiān)管評(píng)級(jí)、企業(yè)評(píng)級(jí)、行業(yè)排名較弱的中小券商的融資成本更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大券商。根據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年4—5月證券公司發(fā)行債券利率中，機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)在AAA的券商發(fā)行債券成本約占3.5%—4.5%，而AA+的券商發(fā)行債券利率約為4.8%—6%，而較低的議價(jià)能力對(duì)金融機(jī)構(gòu)融資產(chǎn)生抑制作用，也造成了金融機(jī)構(gòu)融資的困境，而被迫選擇一些不理想的期限以降低融資成本，甚至在有些情況下，被動(dòng)地接受出資方規(guī)定的融資期限。在被動(dòng)接受融資期限的情況下，無(wú)法得到最佳債務(wù)期限配置，從而造成一定程度的期限錯(cuò)配。

（三）根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境做出的次優(yōu)選擇

企業(yè)杠桿率提升和資金周轉(zhuǎn)壓力增加，導(dǎo)致了融資難度提高，對(duì)于資金需求的渴望削弱了對(duì)資金來(lái)源的選擇，券商在加杠桿的過(guò)程中為了快速獲得資金，以及追求較低的資金成本進(jìn)行了不適當(dāng)?shù)倪x擇，導(dǎo)致了期限錯(cuò)配。例如，某公司決定發(fā)行公司債券用于補(bǔ)充流動(dòng)性以及償付到期債務(wù)，在詢(xún)價(jià)過(guò)程中了解到隨著貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性管理的加強(qiáng)、資管新規(guī)等監(jiān)管政策的相繼出臺(tái)，以及央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)投放操作維持市場(chǎng)穩(wěn)定性，一系列因素可能導(dǎo)致2018年貨幣市場(chǎng)利率下行，因此該公司擔(dān)心長(zhǎng)期資產(chǎn)收益不確定性，更青睞于短期資金的投放。根據(jù)該公司的資金預(yù)測(cè)以及資產(chǎn)負(fù)債計(jì)劃情況，原計(jì)劃發(fā)行的5年期債券因成本過(guò)高，而3年期債券價(jià)格低，因此改為發(fā)行3年期債券，從而簡(jiǎn)單地獲得傭金報(bào)酬，這就改變了該公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，形成了期限錯(cuò)配。

二、期限錯(cuò)配的表現(xiàn)形式以及帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

（一）期限錯(cuò)配的表現(xiàn)形式

1.“以短配長(zhǎng)”的期限錯(cuò)配。資金由短期融資項(xiàng)目籌資并投入長(zhǎng)期持有的資產(chǎn)中，即“以短配長(zhǎng)”;一方面，因?yàn)槎唐诮杩畹娜谫Y成本低于長(zhǎng)期借款的融資成本，不少企業(yè)為提高利潤(rùn)而傾向于短期融資工具。這類(lèi)操作優(yōu)點(diǎn)是以較低的成本拿到資金，但缺點(diǎn)也很明顯，一旦市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，企業(yè)無(wú)法從市場(chǎng)拿到低價(jià)的資金，甚至無(wú)法拆借到資金頭寸的情況下，潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)性的流動(dòng)性危機(jī)。陸岷峰、季子釗（2017）認(rèn)為期限錯(cuò)配為中國(guó)2013年的流動(dòng)性危機(jī)、即銀行業(yè)“錢(qián)荒”的原因之一。

2.“以長(zhǎng)配短”的期限錯(cuò)配。以長(zhǎng)期負(fù)債所獲取的資金投入短期項(xiàng)目中即為“以長(zhǎng)配短”。雖然在多數(shù)情況下承擔(dān)一定的資金利率損失，能夠換取資金的穩(wěn)定，但如果決策者熟悉資金市場(chǎng)，能夠正確判斷出短期內(nèi)市場(chǎng)資金成本將大幅上漲，這種融資形式也不失為一種套利手段。公司可以在當(dāng)前市場(chǎng)資金成本低的情況下大量拆入長(zhǎng)期資金，而在未來(lái)資金成本上漲時(shí)拆出，實(shí)現(xiàn)盈利。由于拆入資金會(huì)帶來(lái)閑置資金成本，資金將投入到短期投資項(xiàng)目中，這種資產(chǎn)負(fù)債配置造成了一定程度上的期限錯(cuò)配。從風(fēng)控指標(biāo)上來(lái)看，這種操作會(huì)推高凈穩(wěn)定資金率NSFR，如果決策者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)利率判斷準(zhǔn)確，則可以獲得利差報(bào)酬，但是，一旦決策者判斷失誤，公司則會(huì)遭受利率變化風(fēng)險(xiǎn)。

（二）期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)

1.“以短配長(zhǎng)”期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)?！耙远膛溟L(zhǎng)”的期限錯(cuò)配盡管有效降低了“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”，但無(wú)法回避“利率風(fēng)險(xiǎn)”。目前國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)所投資的金融產(chǎn)品，大部分是預(yù)期收益率固定的產(chǎn)品，即收益率在存續(xù)期內(nèi)保持不變，更不會(huì)隨著借款利率的變動(dòng)而出現(xiàn)調(diào)整。金融機(jī)構(gòu)則要面對(duì)資產(chǎn)到期后面臨的新一階段的融資利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.“以長(zhǎng)配短”期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)使用長(zhǎng)期負(fù)債的資金投入短期資產(chǎn)中，雖然企業(yè)融入長(zhǎng)期資金提高了資金的穩(wěn)定性，當(dāng)投入的短期資產(chǎn)項(xiàng)目到期時(shí)遇到“資產(chǎn)荒”時(shí)，再投資項(xiàng)目的收益率低于融資成本，或根本不存在有價(jià)值的投資選擇時(shí)，企業(yè)一方面需背負(fù)長(zhǎng)期負(fù)債的利息成本，另一方面無(wú)法在市場(chǎng)上尋得高收益的產(chǎn)品，導(dǎo)致公司的項(xiàng)目利潤(rùn)為負(fù)值，從而造成當(dāng)年虧損。

三、中小券商應(yīng)對(duì)期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的途徑

健康的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，需要投資融資相匹配才能夠最大程度降低公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低企業(yè)資金成本，提高利潤(rùn)。從現(xiàn)階段多數(shù)中小券商營(yíng)運(yùn)方式來(lái)看，由于資產(chǎn)和負(fù)債的管理并不是統(tǒng)一的，即投資項(xiàng)目負(fù)責(zé)人和融資負(fù)責(zé)人既不能按照統(tǒng)一的思維運(yùn)作，也不能為了協(xié)調(diào)項(xiàng)目而舍棄市場(chǎng)機(jī)會(huì)，因此，要完全消除資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配是不可能的，但至少可以做到減輕期限錯(cuò)配的程度。本文認(rèn)為中小券商機(jī)構(gòu)可以從以下幾方面著手解決問(wèn)題：

（一）提高長(zhǎng)期負(fù)債比重，使負(fù)債結(jié)構(gòu)更為合理

為了解決資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配而引起的流動(dòng)性問(wèn)題，券商應(yīng)當(dāng)積極籌集長(zhǎng)期資金，同時(shí)加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，增加優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資產(chǎn)的持有量，在保持合理資產(chǎn)投放的同時(shí)提升長(zhǎng)期負(fù)債占比以獲得更多的穩(wěn)定可用的資金。其他金融機(jī)構(gòu)也可通過(guò)類(lèi)似方式調(diào)整負(fù)債比重，即增加長(zhǎng)期負(fù)債占比，以提高穩(wěn)定資金比率。有了更多穩(wěn)定的可用資金，對(duì)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更為有利。盡管長(zhǎng)期負(fù)債成本通常高于短期負(fù)債成本，但實(shí)際上市場(chǎng)資金成本變化才是負(fù)債成本的最主要決定因素，當(dāng)外部市場(chǎng)環(huán)境良好的情況下，多使用長(zhǎng)期借款反而能夠拿到更低價(jià)格的資金。一方面，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)利率的判斷以及央行政策的解讀，券商可趁市場(chǎng)利率較低時(shí)更多地吸收長(zhǎng)期借款，而在市場(chǎng)利率較高時(shí)較少地配置長(zhǎng)期借款，從而降低整體成本。另一方面，長(zhǎng)期的負(fù)債帶來(lái)更穩(wěn)定的資金結(jié)構(gòu)，能夠更好地抵御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)查詢(xún)，目前多數(shù)中小券商發(fā)行的次級(jí)債和公司債期限約90%以上為3年期。未來(lái)，在條件允許的情況下，可考慮在市場(chǎng)利率較低時(shí)發(fā)行5年甚至更長(zhǎng)期，甚至發(fā)行永續(xù)債券。

（二）加強(qiáng)負(fù)債結(jié)構(gòu)配置管理

不少公司存在到期負(fù)債過(guò)于集中的現(xiàn)象，加強(qiáng)對(duì)負(fù)債的集中度管理可以重點(diǎn)考慮對(duì)集中的到期的負(fù)債進(jìn)行分散化、對(duì)負(fù)債到期期限與資產(chǎn)到期期限實(shí)行期限匹配。下面將做一個(gè)假設(shè)，某公司在2015年發(fā)行5年期次級(jí)債，隨后又在2017年發(fā)行3年期公司債，那么將導(dǎo)致2020年債券集中到期，當(dāng)年的償付壓力較高，如果當(dāng)年沒(méi)有對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)到期對(duì)應(yīng)的話(huà)，就要用新的借款償付對(duì)應(yīng)的負(fù)債，公司將面臨被動(dòng)接受市場(chǎng)利率的局面。如果繼續(xù)發(fā)行債券融資，那么應(yīng)將債券發(fā)行時(shí)間差異化，例如，在同一時(shí)間發(fā)行三年、五年、或3+2年可選擇期限債券，讓負(fù)債到期時(shí)間上盡量分散，使其均勻分布，則可緩解公司未來(lái)的流動(dòng)性問(wèn)題。分散到期的負(fù)債有利于穩(wěn)定企業(yè)資金成本、減少兌付風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。

（三）頻繁測(cè)算、轉(zhuǎn)移流動(dòng)性缺口、緩解償債壓力

期限錯(cuò)配導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具有周期性，那么企業(yè)就可以逆勢(shì)思考，通過(guò)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行頻繁測(cè)算，找出流動(dòng)性缺口的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。例如：未來(lái)5年中，某一年存在大量負(fù)債集中到期的情況，造成當(dāng)年流動(dòng)性緊張，則可通過(guò)定時(shí)融資、提前還款、催收對(duì)外借款等方式調(diào)整未來(lái)現(xiàn)金流，從而移動(dòng)或改變流動(dòng)性缺口時(shí)間。通過(guò)上述一系列操作可以分散流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低融資壓力。目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)控的兩個(gè)監(jiān)管指標(biāo)中，流動(dòng)性覆蓋率LCR主要監(jiān)測(cè)的是短期償債能力，通過(guò)對(duì)比優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資產(chǎn)與未來(lái)30天資金的凈流出量，以利率形式衡量金融機(jī)構(gòu)的貨幣資金以及可以迅速變現(xiàn)資產(chǎn)是否足夠償還1個(gè)月之內(nèi)的到期負(fù)債;而凈穩(wěn)定資金率NSFR則主要監(jiān)控長(zhǎng)期的資產(chǎn)負(fù)債匹配能力，通過(guò)對(duì)比大于1年期的長(zhǎng)期負(fù)債與大于1年期的長(zhǎng)期資產(chǎn)，即可用穩(wěn)定資金是否超過(guò)所需穩(wěn)定資金來(lái)確定金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是否合理。監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)監(jiān)控以上指標(biāo)，敦促金融機(jī)構(gòu)在日常的流動(dòng)性管理中，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理的調(diào)整，通過(guò)科學(xué)的資產(chǎn)負(fù)債匹配，能夠有效緩解期限錯(cuò)配情況，并且有效降低金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。金融機(jī)構(gòu)則應(yīng)該通過(guò)日常對(duì)監(jiān)管指標(biāo)的測(cè)算，有效規(guī)劃負(fù)債結(jié)構(gòu)、適時(shí)調(diào)整流動(dòng)性資金缺口。例如：通過(guò)預(yù)測(cè)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)某一階段凈穩(wěn)定資金率低于預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)通知機(jī)構(gòu)融資部門(mén)在相應(yīng)的期限拆入資金，緩解指標(biāo)壓力、保障公司安全運(yùn)營(yíng)。

（四）轉(zhuǎn)變思想，從業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)管理型轉(zhuǎn)為風(fēng)險(xiǎn)管控型管理

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速降低以及外部監(jiān)管趨緊，金融機(jī)構(gòu)面臨著更大的利潤(rùn)壓力。某券商在2017年不斷地增加杠桿和業(yè)務(wù)規(guī)模，在一定程度上抵御了經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的沖擊;但另一方面，不斷提升業(yè)務(wù)規(guī)模倒逼負(fù)債急速增加，巨大的壓力使公司忽略了負(fù)債期限配置。因此，在未來(lái)的融資決策中，應(yīng)更多地從風(fēng)險(xiǎn)管控角度出發(fā)，進(jìn)一步將資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行匹配，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高資金使用效率，從而提高盈利水平。一方面公司從外部借款配置方面解決期限錯(cuò)配問(wèn)題，另一方面公司應(yīng)同時(shí)著手于未來(lái)資產(chǎn)配置，將投入的資產(chǎn)期限盡量匹配到負(fù)債到期時(shí)點(diǎn)上，同時(shí)運(yùn)用短期融資工具調(diào)整臨時(shí)資金運(yùn)用及風(fēng)控指標(biāo)需求，整體上緩解期限錯(cuò)配矛盾，優(yōu)化公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

四、總結(jié)

本文從期限錯(cuò)配對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響角度出發(fā)，闡述了期限錯(cuò)配產(chǎn)生的原因及表現(xiàn)，并通過(guò)對(duì)中小型券商進(jìn)行分析，最后討論解決方案。Z

【主要參考文獻(xiàn)】

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