結(jié)構(gòu)性貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道研究綜述

張瑩 沈珊珊

摘要：近年來，我國央行對結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用越來越常態(tài)化，由此形成了對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的廣泛關(guān)注與研究，而銀行作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策定向調(diào)控的關(guān)鍵一環(huán)，其風(fēng)險管理極易與央行寬松意愿出現(xiàn)背離。從銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道視角出發(fā)，對當(dāng)前國內(nèi)外相關(guān)研究文獻進行梳理，以求為我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道研究進一步奠定基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性貨幣政策;銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道;傳導(dǎo)機制

中圖分類號：F830 ? ?文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）08-0092-03

一、引言

自2008年金融危機爆發(fā)以來，主要發(fā)達國家貨幣政策工具傳導(dǎo)遭受“流動性陷阱”和零利率下限的約束，難以有效發(fā)揮作用，而傳統(tǒng)貨幣政策釋放的流動性滯留在金融體系內(nèi)部。為了盤活金融市場，同時引導(dǎo)金融機構(gòu)為特定領(lǐng)域提供金融支持，主要發(fā)達國家開始實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策。近年來，我國流動性相對寬松，但一些重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)金融供給不足。為了緩解資金供給的結(jié)構(gòu)性矛盾，同時配合推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，自2013年以來，中國人民銀行先后推出了短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PLS）和定向中期借貸便利（TMLF）等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。而銀行作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策定向調(diào)控的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其風(fēng)險管理很容易與中央銀行的寬松意愿出現(xiàn)背離，銀行雖然可以遵照央行的意愿定向投放資金，但卻很有可能加大其風(fēng)險。

由此提出的議題是，結(jié)構(gòu)性貨幣政策是否存在銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道？如果存在，那么會對銀行風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生多大程度的影響？對此的解答，不僅可以完善貨幣政策傳導(dǎo)渠道的理論，而且有助于調(diào)整銀行信貸結(jié)構(gòu)，進而促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與實體經(jīng)濟的發(fā)展。但由于數(shù)據(jù)以及研究方法等方面的限制，目前，這些研究仍然處于初始階段，對許多問題還缺乏統(tǒng)一的認(rèn)識。為此，試圖通過對大量重要文獻與最新研究成果的梳理，對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道做一個系統(tǒng)的綜述，希望對我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的研究與實踐提供一定的借鑒。

二、傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機制的演進

主流的經(jīng)濟學(xué)理論認(rèn)為貨幣政策是一個常規(guī)的總量政策，通過貨幣政策傳導(dǎo)渠道影響實際經(jīng)濟活動，從而達到貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。西方經(jīng)濟學(xué)家根據(jù)不同的假設(shè)提出了不同的貨幣政策傳導(dǎo)理論，在對不同的貨幣政策傳導(dǎo)理論深入研究的基礎(chǔ)上，Mishkin（2007）根據(jù)“貨幣資產(chǎn)是否與其他資產(chǎn)具有替代性”，將貨幣政策傳導(dǎo)理論分為貨幣渠道傳導(dǎo)機制和信貸渠道傳導(dǎo)機制。

貨幣渠道傳導(dǎo)機制包括利率渠道、匯率渠道和相對價格渠道。其中，相對價格渠道又包括貨幣渠道和財富效應(yīng)渠道。貨幣渠道的核心觀點是貨幣政策傳導(dǎo)都需要通過利率來進一步影響投資和消費。但是貨幣渠道是建立在“金融市場上信息是對稱的”假設(shè)前提之下的，而在現(xiàn)實的金融市場中存在著大量的信息不對稱問題。

信貸渠道傳導(dǎo)機制包括銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。信貸渠道的核心觀點是貨幣當(dāng)局通過實施貨幣政策來調(diào)節(jié)銀行資金頭寸，從而對銀行提供貸款的能力產(chǎn)生影響，進而刺激或減少投資支出，最終引起總產(chǎn)出的變化。其中，銀行貸款渠道理論認(rèn)為貨幣政策首先會影響銀行的存款準(zhǔn)備金，進而影響銀行的信貸。資產(chǎn)負(fù)債表渠道理論的假設(shè)前提是金融市場存在摩擦和信息不對稱，這具有一定的現(xiàn)實意義。但是隨著金融市場的發(fā)展、金融工具的豐富、融資渠道越來越廣泛，信貸渠道的重要性也在不斷下降。

事實上，以上貨幣政策傳導(dǎo)理論都強調(diào)了貨幣政策是如何通過利率、信貸等來影響總需求、總產(chǎn)出的變化。而如今，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，產(chǎn)業(yè)劃分的日益精細，僅僅探討貨幣政策對經(jīng)濟總體的影響已經(jīng)遠遠不能滿足宏觀調(diào)控的要求?，F(xiàn)實中貨幣政策對不同產(chǎn)業(yè)、行業(yè)以及不同規(guī)模企業(yè)的影響效果存在較大的差異，隨著各國央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策的出臺，越來越多的學(xué)者開始把目光轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)機制上，結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)機制日益被認(rèn)識和研究。

三、結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)機制的研究進展

由于發(fā)達國家實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策的時間較長，國外學(xué)者對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)機制進行了大量的研究，這些研究主要關(guān)注了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的資產(chǎn)價格渠道、信號渠道以及銀行信貸渠道等。為了應(yīng)對金融危機，美聯(lián)儲在2009年購買了3 000億美元美國公債，DAmico和King（2012）從資產(chǎn)價格渠道研究了美聯(lián)儲的購買操作計劃對資本市場的影響，研究發(fā)現(xiàn)該操作導(dǎo)致股票收益率在整個計劃過程中持續(xù)下降，平均降幅約為30個基點，即股票效應(yīng)。此外，除了非常長期的債券外，購買操作導(dǎo)致債券日均收益率下降3.5個基點，即流動效應(yīng)。Krishnamurthy和Vissin（2011）關(guān)注了貨幣政策的信號渠道，他們運用事件研究法發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲結(jié)構(gòu)性貨幣政策公告對債券收益率存在降低作用，其中，對中短期債券收益率的影響更顯著。歐洲央行在2014年實施了長期再融資操作（TLTRO），該計劃支持銀行利用資金向家庭和企業(yè)發(fā)放長期貸款。Eichengreen（2014）從信貸渠道角度研究發(fā)現(xiàn)，由于長期再融資操作的資金成本無法彌補借款人對銀行的違約風(fēng)險，加上資本不足、不良貸款的疲弱，銀行將不愿承擔(dān)更多風(fēng)險。Jazbec（2014）也發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)部門面臨抵押資產(chǎn)不足時，長期再融資操作不僅傳導(dǎo)受制，而且還使得銀行面臨著較高的信貸風(fēng)險。

與國外結(jié)構(gòu)性貨幣政策的出臺背景不同，我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策并非為了應(yīng)對金融危機，更多的是為了緩解資金供給的結(jié)構(gòu)性矛盾。國內(nèi)學(xué)者對此展開了廣泛的研究，主要是從以下幾個方面探討了結(jié)構(gòu)性貨幣政策在調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面的實施效果。從資產(chǎn)價格渠道，由于央行實施的結(jié)構(gòu)性貨幣政策對于資金面量和價的調(diào)控都更為精準(zhǔn)，通過精準(zhǔn)投放的方式弱化了其對股票市場的沖擊、通過預(yù)期管理強化了對債券市場價格的先導(dǎo)作用（張克菲、任小勛和吳晗，2018）。從信號渠道方面，我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策公告能夠改變市場的預(yù)期，從而降低貨幣市場和債券市場利率，進而降低社會融資成本（劉瀾飚、尹海晨和張靖佳，2017）。從銀行信貸渠道，結(jié)構(gòu)性貨幣政策鼓勵商業(yè)銀行將信貸資金投放到符合政策要求的特定領(lǐng)域，一方面，滿足了符合條件的商業(yè)銀行的流動性需求，緩解其流動性風(fēng)險。另一方面，由于該類貸款對象的規(guī)模較小、貸款回收期較長且經(jīng)濟周期現(xiàn)象明顯，對銀行而言，不僅貸款管理成本高，而且會增加其信貸風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險（魏淺雯，2016）。

通過對結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)機制的研究進展進行梳理，我們發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策在熨平銀行間資金利率波動、調(diào)節(jié)市場流動性水平、引導(dǎo)低成本資金更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域等結(jié)構(gòu)性調(diào)整方面發(fā)揮了重要作用。隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的深刻變革及金融市場的迅速發(fā)展，金融機構(gòu)對待風(fēng)險的態(tài)度及其對貨幣政策有效性的影響越來越受到人們的關(guān)注，而銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道理論則提供了一個全新的視角，與其他貨幣政策傳導(dǎo)渠道相比，銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道強調(diào)商業(yè)銀行的風(fēng)險承擔(dān)意愿，更貼合現(xiàn)實的宏觀背景與微觀銀行行為。

四、結(jié)構(gòu)性貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的研究進展

國外學(xué)者對貨幣政策的銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道進行了大量的研究，但直接研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的文獻并不多。“貨幣政策的銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道”理論最早是由Borio和Zhu（2008）提出，他們認(rèn)為貨幣政策的變化會影響銀行的風(fēng)險容忍度或風(fēng)險感知力，繼而影響銀行的信貸行為，銀行的信貸行為又會對社會可貸資金供給量產(chǎn)生影響，最終作用于經(jīng)濟總產(chǎn)出。此后，越來越多的人開始關(guān)注和研究貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系，相關(guān)文獻也日益豐富?，F(xiàn)有文獻主要從以下兩個途徑推進：一是研究貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的存在性。許多學(xué)者認(rèn)為，過于寬松的貨幣政策環(huán)境，會對銀行的風(fēng)險容忍度產(chǎn)生影響，最終引起銀行風(fēng)險承擔(dān)的變化。一方面，由于較低的利率降低了債務(wù)成本，金融中介機構(gòu)可能會發(fā)現(xiàn)通過提高杠桿率并承擔(dān)更多債務(wù)是有利可圖的。因此，其風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)大大增強（Adrian和Shin，2009）。另一方面，在長時間過低利率的環(huán)境下，銀行可能放松放貸標(biāo)準(zhǔn)，從而導(dǎo)致資產(chǎn)風(fēng)險的增加（Maddaloni和Peydro，2010）。因此，較低的貨幣政策利率是影響銀行風(fēng)險承擔(dān)的一個關(guān)鍵因素。二是研究貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的異質(zhì)性。銀行微觀特征會對銀行風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生影響，現(xiàn)有文獻主要從銀行的規(guī)模、資本充足性、盈利性、流動性等幾個方面考慮。在此基礎(chǔ)上，不少學(xué)者對貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的其他影響因素進行研究，他們主要考慮了宏觀經(jīng)濟因素、銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)因素等方面的影響。

國內(nèi)一些學(xué)者對結(jié)構(gòu)性貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道進行了理論研究和實證研究。在理論研究方面，吳瓊和張影（2016）從銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道視角研究了貨幣政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實中貨幣政策存在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)和區(qū)域結(jié)構(gòu)效應(yīng)，而我國目前實施的結(jié)構(gòu)性貨幣政策在一定程度上能夠?qū)_貨幣政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)。胡育蓉和范從來（2017）研究了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)機制，他們認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要通過導(dǎo)流效應(yīng)、截流效應(yīng)、成本效應(yīng)和信號效應(yīng)對結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生影響，而這些效應(yīng)能否產(chǎn)生預(yù)期效果主要取決于微觀主體能否產(chǎn)生與政策相容的一致行為。因此，央行需要進一步建立和完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策的宏微觀激勵相容機制，從而更好地發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策效應(yīng)。

在實證研究方面，周晶（2018）利用兩步系統(tǒng)廣義矩估計法分析了我國實施傳統(tǒng)貨幣政策的同時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)及銀行效率三者之間的關(guān)系。研究表明，我國存在貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具直接影響銀行風(fēng)險承擔(dān)，并通過銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道間接影響銀行效率。巴曙松和黃尚平（2018）運用系統(tǒng)GMM估計法對貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的存在性進行實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)量型和價格型貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)存在，且與銀行風(fēng)險承擔(dān)呈負(fù)相關(guān);結(jié)構(gòu)性貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)也是負(fù)相關(guān)關(guān)系。而周丹（2018）運用面板數(shù)據(jù)模型研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)量型和價格型貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，而結(jié)構(gòu)性貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)顯著正相關(guān)。這與巴曙松和黃尚平（2018）研究得出的結(jié)論有所不同，主要原因可能是由于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施，一方面，滿足了銀行的流動性需求，使其應(yīng)對風(fēng)險承擔(dān)的能力上升，風(fēng)險承擔(dān)水平下降。另一方面，由于銀行發(fā)放貸款的特定對象規(guī)模較小，對銀行來說，貸款管理成本較高且回收期又長，這就會增加了銀行的信貸風(fēng)險，使得銀行應(yīng)對風(fēng)險承擔(dān)的能力下降，風(fēng)險承擔(dān)水平提高。

總的來說，目前學(xué)者們關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的研究還沒有形成系統(tǒng)的理論體系，關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)之間的實證研究尚不豐富。因此，關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的研究仍有待進一步的加強。

五、研究展望

首先，梳理了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)理論的演進過程，其次，分析了國內(nèi)外結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)機制的研究成果，進而探討了結(jié)構(gòu)性貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的研究進展。通過對現(xiàn)有文獻的梳理，我們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的貨幣政策工具作為總量調(diào)節(jié)工具，在調(diào)整結(jié)構(gòu)方面存在不足，而結(jié)構(gòu)性貨幣政策作為總量貨幣政策的補充，能更好地引導(dǎo)資金流向，起到定向精準(zhǔn)調(diào)控的作用。與傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道相比，銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道從微觀主體出發(fā)，在宏觀調(diào)控原理的基礎(chǔ)上考慮了微觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的差異，強調(diào)了銀行的主觀風(fēng)險偏好，更加貼近現(xiàn)實。

上述綜述性研究和結(jié)論為探討我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道提供了一定的參考，但仍存在一些不足。鑒于此，后續(xù)研究可以從以下方面進行補充和發(fā)展：一是加強結(jié)構(gòu)性貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)之間的實證研究。目前關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)之間的實證研究，學(xué)術(shù)界還未形成統(tǒng)一定論。一方面，代理變量選取的不同會造成實證結(jié)論的差異。另一方面，不同的學(xué)者采用了不同的實證研究方法也會造成結(jié)論的差異。因此，有必要完善實證研究方法進一步檢驗兩者的關(guān)系。二是完善銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的其他影響因素?，F(xiàn)有研究主要集中在宏觀經(jīng)濟狀況、銀行市場結(jié)構(gòu)以及銀行自身微觀特征等方面。隨著經(jīng)濟全球化以及金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，在后續(xù)的研究中有必要將貨幣政策跨境傳遞、金融創(chuàng)新工具等因素考慮在內(nèi)，以建立一個更加貼近現(xiàn)實的模型。

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[責(zé)任編輯：王 旸]