楊現(xiàn)華

上市前最后一份年報(bào)即告業(yè)績(jī)變臉，兩年后的半年報(bào)再度刷新近年來(lái)的收入新低。上市前后，養(yǎng)元飲品（603156.SH）的銷售能力似乎消失了。

半年報(bào)公布后，養(yǎng)元飲品的股價(jià)應(yīng)聲跌停。面對(duì)連續(xù)變臉的業(yè)績(jī)，如今養(yǎng)元飲品的市值較上市時(shí)幾近腰斬。這也引起了交易所的關(guān)注，不斷發(fā)來(lái)的問詢函一次次將質(zhì)疑拋給養(yǎng)元飲品：公司的收入到底怎么了？

面對(duì)問詢，季節(jié)性因素和競(jìng)爭(zhēng)加劇等原因是養(yǎng)元飲品對(duì)監(jiān)管部門的回應(yīng)，如奶企渠道下沉帶來(lái)的市場(chǎng)份額擠壓，養(yǎng)元飲品否認(rèn)了向經(jīng)銷商壓貨行為的存在。由于上市后公司不再披露主要經(jīng)銷商銷售數(shù)據(jù)，因此，市場(chǎng)無(wú)法得知養(yǎng)元飲品主要經(jīng)銷商的銷售情況。不過，根據(jù)招股書透露出的信息，公司公告的銷售收入與經(jīng)銷商在工商局登記的數(shù)字有著天壤之別：究竟誰(shuí)在撒謊？

對(duì)于種種質(zhì)疑，截至發(fā)稿，《證券市場(chǎng)周刊》未收到養(yǎng)元飲品的回復(fù)。

銷售下滑怪奶企

2019年上半年，養(yǎng)元飲品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.57億元，同比下降16.98%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)12.68億元，同比下降了3.04%。

公司凈利潤(rùn)降幅要好于收入降幅的原因在于，一是盈利能力即毛利率和凈利潤(rùn)率的提升，尤其是2019年上半年36.69%的凈利率較上一年同期的31.42%提升明顯;二是所得稅的減少。

根據(jù)Wind資訊，2019年上半年，養(yǎng)元飲品“所得稅/利潤(rùn)總額”的比例為19.71%，較上一年同期的24.92%下降超過5個(gè)百分點(diǎn)。值得一提的是，在2018年之前，養(yǎng)元飲品“所得稅/利潤(rùn)總額”的比例基本都在25%左右，并沒有任何優(yōu)惠稅率的體現(xiàn)，2018年下降至約20%，2019年上半年仍維持這一相對(duì)優(yōu)惠的所得稅率。

對(duì)于收入的下降，養(yǎng)元飲品并不是第一次。2017年年報(bào)也是養(yǎng)元飲品上市前的最后一份年報(bào)，公司77.41億元的收入就同比下降了13.03%，23.1億元的歸母凈利潤(rùn)同樣大幅下降了15.72%。

上市前最后一份年報(bào)即業(yè)績(jī)變臉，如今半年報(bào)再度重現(xiàn)，憑借主打單品-六個(gè)核桃熱賣賺得數(shù)十億元真金白銀的養(yǎng)元飲品在上市前后，銷售接連遇阻。

在半年報(bào)問詢函回復(fù)公告中，養(yǎng)元飲品表示，主動(dòng)調(diào)整庫(kù)存的原因是，部分乳企渠道下沉至公司主要的三、四線城市銷售市場(chǎng)，并加大了其產(chǎn)品的促銷力度，由于乳企的部分消費(fèi)群體與公司重疊，對(duì)公司產(chǎn)品銷售形成了一定的沖擊，致使公司各級(jí)渠道銷售壓力加大。

養(yǎng)元飲品將一部分責(zé)任推給了奶企，不知道銷售同樣不樂觀的奶企作何感想呢？根據(jù)各家奶企的半年報(bào)，2019年上半年奶企的銷售增速雖未呈現(xiàn)大面積下降，但也都表現(xiàn)不佳。

在全國(guó)性奶企中，2019年上半年伊利、蒙牛的銷售收入增速都不及上年同期。光明乳業(yè)（600597.SH）的收入由降轉(zhuǎn)升，不過這是因?yàn)楣驹谏虾５臉I(yè)務(wù)增長(zhǎng)好，上海以外其實(shí)是下降的，顯然光明乳業(yè)的增長(zhǎng)并非依靠三、四線城市。

其余地方乳企同樣是漲跌互現(xiàn)，多數(shù)乳企的營(yíng)收增速都要遜色于上一年的表現(xiàn)，在港上市的乳企同樣大同小異。在上市奶企的收入增長(zhǎng)同樣表現(xiàn)不佳的情況下，養(yǎng)元飲品將部分責(zé)任推給他人，是否說(shuō)的通呢？

將公司自身問題推給他人對(duì)養(yǎng)元飲品也不是第一次。在2017年年報(bào)首次出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉后，養(yǎng)元飲品就在回復(fù)問詢函中表示，收入下降是新品成長(zhǎng)需要時(shí)間以及消費(fèi)升級(jí)，公司部分市場(chǎng)出現(xiàn)下滑等原因所致。

新品銷量增長(zhǎng)確實(shí)需要一個(gè)漸進(jìn)過程，那么兩年后新品成長(zhǎng)的過程是否完成了呢？或許沒有，否則如何解釋公司收入的再次大幅下降呢？至于消費(fèi)升級(jí)導(dǎo)致收入下降似乎更是無(wú)稽之談。在近兩年消費(fèi)降級(jí)現(xiàn)象頻出的背景下，養(yǎng)元飲品的收入為何還是出現(xiàn)大幅度下降呢？公司或許該反思了。

消費(fèi)升級(jí)收入下降，消費(fèi)降級(jí)公司的收入還是下降，新品推出數(shù)年也沒有挽救收入下降的局面，進(jìn)而將部分責(zé)任推給奶企等無(wú)關(guān)的第三方;那么，如果公司業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，又該誰(shuí)來(lái)頂包？總是強(qiáng)調(diào)客觀因素的養(yǎng)元飲品也許應(yīng)該回應(yīng)市場(chǎng)的質(zhì)疑：公司究竟有沒有給經(jīng)銷商壓貨？

在問詢函回復(fù)公告中，養(yǎng)元飲品否認(rèn)了這個(gè)問題，稱其“不存在向經(jīng)銷商超正常壓貨以增加銷售額的情形”。不過，公司披露的經(jīng)銷商銷售額與經(jīng)銷商自身上報(bào)的數(shù)據(jù)相差懸殊。

收入嚴(yán)重注水？

養(yǎng)元飲品的銷售主要依賴經(jīng)銷商模式，經(jīng)銷商再與終端零售商合作實(shí)現(xiàn)最終的銷售。2014-2016年，公司的經(jīng)銷商數(shù)量分別為1608家、1709家和1754家，呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)之勢(shì)。

上市之后發(fā)布的年報(bào)顯示，2017年和2018年，養(yǎng)元飲品的經(jīng)銷商進(jìn)一步增加至1812家和1884家，2019年上半年，公司稱現(xiàn)有經(jīng)銷商近1900家。但經(jīng)銷商的穩(wěn)步增加沒有帶來(lái)收入的增長(zhǎng)反而是連續(xù)變臉，渠道紅利是否就此結(jié)束了？

為了上市，養(yǎng)元飲品前后等待了數(shù)年之久，4次遞交招股書才宣告成功。先將時(shí)間拉回到十幾年前的2011年，當(dāng)年養(yǎng)元飲品首次遞交招股書申報(bào)稿。彼時(shí)的2010年養(yǎng)元飲品的收入剛剛過兩位數(shù)，凈利潤(rùn)尚不到2億元，公司的業(yè)務(wù)主要局限于河北、河南及山東三省。

業(yè)務(wù)局限于公司所在的河北及鄰省，主要的經(jīng)銷商也自然來(lái)自相應(yīng)的地區(qū)。根據(jù)招股書申報(bào)稿，2008-2010年，邢臺(tái)世紀(jì)龍貿(mào)易有限公司（下稱“世紀(jì)龍貿(mào)易”）是公司的第一大客戶，分別貢獻(xiàn)894萬(wàn)元、1016萬(wàn)元和1856萬(wàn)元的收入。

根據(jù)天眼查，成立于2000年的世紀(jì)龍貿(mào)易注冊(cè)資本為50萬(wàn)元，但直至2010年2月被吊銷執(zhí)照實(shí)繳資本始終為零。

按照規(guī)定，逾期不接受年度檢驗(yàn)的;年度檢驗(yàn)中隱瞞真實(shí)情況、弄虛作假情節(jié)嚴(yán)重的，吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照，因此，世紀(jì)龍貿(mào)易是由于上述原因之一被吊銷了營(yíng)業(yè)執(zhí)照。但是2010年，公司仍然為養(yǎng)元飲品貢獻(xiàn)了近兩千萬(wàn)元的收入。

要知道在這一年的2月11日，世紀(jì)龍貿(mào)易就已經(jīng)沒有營(yíng)業(yè)執(zhí)照了。一個(gè)月出頭的時(shí)間，公司就給養(yǎng)元飲品帶來(lái)了1856萬(wàn)元的收入，比上一年全年大漲超過了80%，較2008年全年超出一倍有余，這一切都在40天左右就實(shí)現(xiàn)了？

2018年1月披露的招股書與最初的申報(bào)稿相比，養(yǎng)元飲品公布了公司近3年又一期的前20大客戶名單。已經(jīng)全國(guó)化的養(yǎng)元飲品此時(shí)的經(jīng)銷商同樣遍及全國(guó)，主要客戶入圍資格也從彼時(shí)的幾百萬(wàn)元增長(zhǎng)至3000萬(wàn)元上下，排名居前的幾家甚至在4000萬(wàn)元之上。

在密密麻麻的客戶名單中，有的經(jīng)銷商持續(xù)為養(yǎng)元飲品貢獻(xiàn)收入，有的經(jīng)銷商則偶爾露崢嶸。2014-2016年，宿州市圓睿商貿(mào)有限公司（下稱“圓睿商貿(mào)”）分別是養(yǎng)元飲品的第3、第2和第1大客戶，分別貢獻(xiàn)3760萬(wàn)元、4041萬(wàn)元和4175萬(wàn)元。2017年上半年貢獻(xiàn)1396萬(wàn)元收入，是養(yǎng)元飲品的第8大客戶。

天眼查顯示，圓睿商貿(mào)在2017年時(shí)的從業(yè)人員僅有5個(gè)人，顯然是一家規(guī)模不大的經(jīng)銷商，即便如此仍為養(yǎng)元飲品最終的大客戶之一。同樣，工商信息顯示，2014年，圓睿商貿(mào)的銷售總額僅有78萬(wàn)元，凈利潤(rùn)尚且不到1萬(wàn)元。

2014年年末，圓睿商貿(mào)的資產(chǎn)總額為102萬(wàn)元，其中所有者權(quán)益30萬(wàn)元，負(fù)債72萬(wàn)元。圓睿商貿(mào)銷售收入不到百萬(wàn)元的級(jí)別，或許存在大量貨物存放于存貨中尚未實(shí)現(xiàn)銷售，但公司總資產(chǎn)僅100萬(wàn)元出頭，與養(yǎng)元飲品2014年確認(rèn)的3760萬(wàn)元銷售收入有著天壤之別。

以圓睿商貿(mào)2014年剛剛過百萬(wàn)元的資產(chǎn)、不到百萬(wàn)元級(jí)別的收入，公司是如何為養(yǎng)元飲品貢獻(xiàn)3760萬(wàn)元收入的呢？

2016年，新疆帝泉貿(mào)易有限公司（下稱“帝泉貿(mào)易”）晉升為養(yǎng)元飲品的第2大客戶，當(dāng)年貢獻(xiàn)3645萬(wàn)元的收入。該公司在2014年時(shí)尚沒有成為養(yǎng)元飲品前20的經(jīng)銷商，2015年就以2829萬(wàn)元成為養(yǎng)元飲品的第14大客戶，上升勢(shì)頭由此可見一斑。2017年上半年，帝泉貿(mào)易以1200萬(wàn)元同樣現(xiàn)身養(yǎng)元飲品的主要客戶名單中。

天眼查工商信息顯示，2015年，帝泉貿(mào)易修改后的資產(chǎn)總額為192萬(wàn)元，主營(yíng)收入為197萬(wàn)元，凈利潤(rùn)僅為27萬(wàn)元。公司2014年的情況與2015年大同小異，并沒有太過明顯的變化，因此，公司也是一家資產(chǎn)規(guī)模和收入都在百萬(wàn)元級(jí)別的經(jīng)銷商。

同樣，帝泉貿(mào)易以不過百萬(wàn)元級(jí)別的規(guī)模為養(yǎng)元飲品貢獻(xiàn)了數(shù)千萬(wàn)元的收入，兩者之間的差異難以合理解釋。

鄭州市永豐商貿(mào)有限公司（下稱“永豐商貿(mào)”）不僅是養(yǎng)元飲品的經(jīng)銷商，其股東也是養(yǎng)元飲品的股東之一，并且入股養(yǎng)元飲品的經(jīng)銷商不只是永豐商貿(mào)，多家經(jīng)銷商的股東都是上市公司的股東。

根據(jù)養(yǎng)元飲品的多份招股書及申報(bào)稿，2013-2016年，永豐商貿(mào)分別為養(yǎng)元飲品貢獻(xiàn)了5231萬(wàn)元、4592萬(wàn)元、3940萬(wàn)元和2887萬(wàn)元，2017年上半年則帶來(lái)收入1498萬(wàn)元。永豐商貿(mào)是養(yǎng)元飲品2013年和2014年的第一大客戶，2015年和2016年的第3和第15大客戶。

不過，在工商信息中，永豐商貿(mào)的收入和資產(chǎn)是另外一回事。天眼查顯示，2013-2014年，公司的期末資產(chǎn)規(guī)模分別為2574萬(wàn)元、2393萬(wàn)元，公司的銷售額為2307萬(wàn)元、2256萬(wàn)元，凈利潤(rùn)7萬(wàn)元、17萬(wàn)元。

2016年，永豐商貿(mào)的期末資產(chǎn)總額為1907萬(wàn)元，當(dāng)年?duì)I收1450萬(wàn)元，凈利潤(rùn)12萬(wàn)元。即使是收入已經(jīng)達(dá)到了千萬(wàn)元級(jí)別，但與養(yǎng)元飲品所說(shuō)的營(yíng)收貢獻(xiàn)相比，永豐商貿(mào)在工商信息中披露的收入相差五成左右，其余半數(shù)貨源全部為存貨？永豐商貿(mào)微薄的凈利潤(rùn)與養(yǎng)元飲品豐厚的盈利有著迥異的差異。

有著類似問題的還有濮陽(yáng)市曙光物流配送有限公司（下稱“曙光物流”）。2013-2016年，曙光物流分別貢獻(xiàn)了3432萬(wàn)元、4301萬(wàn)元、3904萬(wàn)元和3407萬(wàn)元，2013年與第5大客戶僅有6萬(wàn)元的差距， 2014-2016年是養(yǎng)元飲品的第2、第4和第4大客戶，因此，曙光物流是重要性同樣非常明顯的一家經(jīng)銷商。2017年上半年，曙光物流為養(yǎng)元飲品貢獻(xiàn)1559萬(wàn)元，是公司第3大客戶。

成立于2011年8月的曙光物流股東同樣也入股了養(yǎng)元飲品。顯然，成立后的曙光物流很快成為了養(yǎng)元飲品的主要經(jīng)銷商之一。在工商信息中，曙光物流僅對(duì)外披露了2016年的經(jīng)營(yíng)情況。

2016年，曙光物流的期末資產(chǎn)總額為219萬(wàn)元，銷售總額為634萬(wàn)元，凈利潤(rùn)不過9萬(wàn)元。如果按照養(yǎng)元飲品所說(shuō)，曙光物流在2016年為公司貢獻(xiàn)了逾3400萬(wàn)元的收入，那么，曙光物流未銷售的六個(gè)核桃放到哪兒去了呢？

凡此種種不勝枚舉。在招股書及申報(bào)稿中，養(yǎng)元飲品公開銷售額的經(jīng)銷商不下數(shù)十家，有多少存在諸如以上的問題呢？這些經(jīng)銷商的大量進(jìn)貨如果是事實(shí)，那么這些貨物是否全部銷售殆盡了？如果沒有，貨品去哪兒了？

面對(duì)養(yǎng)元飲品與經(jīng)銷商如此懸殊的兩組數(shù)字，養(yǎng)元飲品是否向經(jīng)銷商壓貨或許已經(jīng)不言自明。

憑借六個(gè)核桃的熱賣，養(yǎng)元飲品賺取了數(shù)以十億計(jì)的凈利潤(rùn)。除了依靠主營(yíng)帶來(lái)的盈利外，理財(cái)和政府補(bǔ)助同樣貢獻(xiàn)不菲。為了獲得地方政府的補(bǔ)貼，養(yǎng)元飲品需要付出一定的努力。

調(diào)撥利潤(rùn)謀補(bǔ)貼？

如前所述，2019年上半年，養(yǎng)元飲品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.57億元，歸母凈利潤(rùn)12.68億元。同期，公司母公司的營(yíng)收為34.55億元，凈利潤(rùn)20.4億元。母公司的凈利潤(rùn)要遠(yuǎn)超合并報(bào)表后的凈利潤(rùn)，但養(yǎng)元飲品的主要子公司并沒有虧損，且大把盈利。

在公司盈利的幾家全資子公司中，安徽滁州養(yǎng)元飲品有限公司（下稱“滁州養(yǎng)元”）2019年上半年的凈利潤(rùn)為2.59億元，河南養(yǎng)元飲品有限公司（下稱“河南養(yǎng)元”）的凈利潤(rùn)為2億元，江西鷹潭養(yǎng)元智匯飲品有限公司（下稱“鷹潭養(yǎng)元”）的凈利潤(rùn)為1.53億元。也就是說(shuō)，僅這3家子公司的凈利潤(rùn)合計(jì)就已經(jīng)達(dá)到6.12億元，占合并報(bào)表凈利潤(rùn)的比例接近一半。

2017年和2018年，養(yǎng)元飲品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收77.41億元和81.44億元，歸母凈利潤(rùn)分別為23.1億元和28.37億元。同期，公司母公司的營(yíng)收為77.34億元和81.38億元，凈利潤(rùn)為23.99億元和27.75億元。母公司幾乎囊括了全部收入，凈利潤(rùn)占比甚至超過了100%。

2017年和2018年，滁州養(yǎng)元的凈利潤(rùn)分別為6.53億元、5.8億元，河南養(yǎng)元為4.19億元和4.83億元，鷹潭養(yǎng)元為2.3億元和3億元。3家全資子公司的合計(jì)凈利潤(rùn)分別為13.02億元和13.63億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)的一半左右。

在母公司已經(jīng)囊括近乎100%的收入和大部分凈利潤(rùn)的前提下，養(yǎng)元飲品的子公司同樣貢獻(xiàn)了占比約半數(shù)的凈利潤(rùn)，在僅有的零星收入下，這些子公司數(shù)億元的凈利潤(rùn)從何而來(lái)？

在養(yǎng)元飲品的凈利潤(rùn)構(gòu)成中，政府補(bǔ)助雖不算多，但卻是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流入。2017年和2018年，養(yǎng)元飲品以政府補(bǔ)助為主的“其他收益”為2.25億元和2.6億元，2019年上半年也有1.14億元。

在政府補(bǔ)助中，2017年來(lái)自滁州、鷹潭和河南的補(bǔ)助收入合計(jì)為2.17億元，2018年則有2.32億元?？梢姡B(yǎng)元飲品的主要政府補(bǔ)貼正好來(lái)自這幾家貢獻(xiàn)利潤(rùn)的子公司。

這幾家子公司似乎并未貢獻(xiàn)多少營(yíng)收，但依然有著不菲的凈利潤(rùn)。作為公司的生產(chǎn)基地之一這無(wú)可厚非，不過這些沒有多少營(yíng)收卻能貢獻(xiàn)大把凈利潤(rùn)的子公司，是否是為了補(bǔ)助而特意調(diào)節(jié)利潤(rùn)分配了呢？