政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究

趙紅建 蘇 坤 張蒙謙

（1.西安外國(guó)語(yǔ)大學(xué)商學(xué)院 陜西 西安 710128；2.西北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 陜西 西安 710072）

一、引言

有關(guān)企業(yè)價(jià)值的研究一直是理論界與實(shí)務(wù)界的研究焦點(diǎn)。然而，目前對(duì)于企業(yè)價(jià)值的研究大多是基于公司自身特征進(jìn)行的，忽視了公司背后的政府行為及其所處的制度環(huán)境。相比西方經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)政府對(duì)資源配置的影響相對(duì)更大（江偉和李斌，2006）[1]；政府也會(huì)為了自身利益來(lái)干預(yù)企業(yè)，給其所控制公司施加影響，因此，政府控制必然會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一定的影響。同時(shí)，由于多方面的原因，我國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程很不平衡，各地區(qū)市場(chǎng)化水平差異較大（樊綱，王小魯和朱恒鵬，2010）[2]。在上述分析基礎(chǔ)上，本文主要研究如下兩個(gè)問(wèn)題：1.與非政府控制公司相比，政府控制會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生怎樣的影響？在政府控制企業(yè)，不同行政級(jí)別政府控制會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生怎樣的影響？2.在不同的市場(chǎng)化進(jìn)程下，上述影響是否有所差異？

二、理論分析與研究假設(shè)

我國(guó)證券市場(chǎng)建立的初衷即是為國(guó)有企業(yè)改制和解困服務(wù)，由于政府最終掌握著國(guó)有上市公司的控制權(quán)，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下的國(guó)有上市公司過(guò)多地負(fù)擔(dān)了部分政府職能，如社會(huì)穩(wěn)定、稅收、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和官員政績(jī)等目標(biāo)（Lin，Cai和Li，1998；Yin，2001；唐瑋和崔也光，2017；袁奮強(qiáng)，張忠壽和楊七中，2018）[3～6]，在國(guó)有上市公司將政府的各種政治和社會(huì)目標(biāo)內(nèi)化到自身行為的過(guò)程中時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)必然會(huì)偏離企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。大多數(shù)研究也都發(fā)現(xiàn)，政府行政干預(yù)越多，對(duì)上市公司的掏空行為就越嚴(yán)重，企業(yè)績(jī)效和價(jià) 值 就 越 低（Xu 和Wang，1999；Chen，F(xiàn)irth 和Rui，2006）[7～8]。在政府控制公司中，即使存在政府對(duì)上市公司的支持行為，但其最終目的也是為掏空服務(wù)的，即所謂的“放長(zhǎng)線釣大魚(yú)”（李增泉，余謙和王曉坤，2005）[9]。同時(shí)，從外部監(jiān)管來(lái)看，由于監(jiān)管力量和法律約束難以制約政府，而對(duì)非政府控制公司控制人的侵占行為約束則相對(duì)有效，因此與政府控股公司相比，非政府控股公司控制人的侵占和掏空行為相對(duì)較低10]。鑒于此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：政府控制對(duì)公司價(jià)值具有顯著的負(fù)向影響。

政府行政級(jí)別不同，對(duì)上市公司的干預(yù)程度也具有較大的差異（郎佩娟，2018）[11]。低層級(jí)政府為實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)囟唐谀繕?biāo)更可能干預(yù)上市公司，而高層級(jí)政府由于各種監(jiān)管（Xu，2004；Chen，F(xiàn)irth 和Xu，2009）[12～13]，政府干預(yù)更容易受到公眾的注視，因而政府干預(yù)也就相對(duì)較少（Wang 和Xiao，2009）[14]。通常而言，高層級(jí)政府也往往更注重形象，進(jìn)而約束自身行為，降低政府干預(yù)和利益侵占行為（劉志遠(yuǎn)，毛淑珍和樂(lè)國(guó)林，2008）[15]。另一方面，在我國(guó)特殊的財(cái)政分權(quán)體制背景下，政府行政級(jí)別越低，財(cái)政負(fù)擔(dān)往往越重，通過(guò)政府干預(yù)來(lái)減輕其財(cái)政負(fù)擔(dān)、實(shí)現(xiàn)就業(yè)目標(biāo)的行為也就越嚴(yán)重（吳園林，2018）[16]。因此，低層級(jí)政府相比中央政府具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來(lái)干預(yù)和侵占所控制公司。鑒于此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：政府行政級(jí)別越低，其所控制公司價(jià)值就越低。

各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程不同，政府在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用大小也不相同。市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)，各項(xiàng)制度不夠完善，政府尤其是低層級(jí)政府的侵占和掏空行為也更為方便。而各項(xiàng)制度在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)更為完善，市場(chǎng)秩序也比較規(guī)范，政府干預(yù)和掏空行為的成本就比較高，因而政府對(duì)市場(chǎng)和企業(yè)的干預(yù)行為就比較少（蘇坤，2015）[17]。市場(chǎng)化進(jìn)程的提高減弱了地方政府干預(yù)上市公司的動(dòng)機(jī)和水平（夏立軍和陳信元，2007）[18]。在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，政企分開(kāi)程度相對(duì)較大，高昂的行政干預(yù)成本會(huì)進(jìn)一步降低政府對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的干預(yù)程度（Liu，Tian 和Wang，2011）[19]。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)相對(duì)較小。

假設(shè)4：低行政級(jí)別政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)相對(duì)較小。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。本文延續(xù)大多數(shù)文獻(xiàn)使用Tobin’s Q 來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。該指標(biāo)是指企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)總資本重置成本的比值。

2.解釋變量。主要包括是否政府控制、政府行政級(jí)別和市場(chǎng)化進(jìn)程等。對(duì)于是否政府控制變量，本文按照最終控制人性質(zhì)來(lái)劃分。按照政府行政級(jí)別的不同將政府控制樣本劃分為中央級(jí)、省級(jí)和市、縣級(jí)三類(lèi)政府控制樣本，分別賦值為1、2 和3。市場(chǎng)化進(jìn)程變量取值于《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》（2010）中的市場(chǎng)化進(jìn)程總體得分，該指標(biāo)數(shù)值越大，說(shuō)明市場(chǎng)化程度越高。

3.控制變量。參照前人研究，分別選取企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況作為控制變量。同時(shí)，本文在進(jìn)行回歸分析時(shí)還控制了行業(yè)和年度差異。本研究各變量明細(xì)表見(jiàn)表1。

（二）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

表1 變量明細(xì)表

選取我國(guó)滬、深兩市5 年上市公司作為初選樣本，并逐步剔除金融類(lèi)樣本、ST 與PT 類(lèi)樣本以及極端值樣本。經(jīng)過(guò)上述篩選程序，共得到7102個(gè)樣本觀測(cè)值。所用數(shù)據(jù)主要取自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）研究模型

為檢驗(yàn)本文研究假設(shè)，構(gòu)建如下兩個(gè)模型。模型中Xit 代表是否政府控制及政府行政級(jí)別兩個(gè)變量。

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析與均值差異檢驗(yàn)

根據(jù)是否政府控制的不同，描述性統(tǒng)計(jì)分析及其均值差異檢驗(yàn)的結(jié)果如表2。政府控制公司樣本量為4825，而非政府控制公司樣本量為2277，政府控制樣本所占比例達(dá)到67.94%。政府控制公司的Tobin's Q 均值為1.5607，而非政府控制公司的Tobin's Q 平均為1.8219，且從其均值差異顯著性的t 檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，二者差異具有顯著性，說(shuō)明與非政府控制公司相比，政府控制公司價(jià)值相對(duì)較低，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。政府控制公司的政府行政級(jí)別均值為2.0711。政府控制公司所處的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)平均為8.2720，非政府控制上市公司所處的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)均值為8.8414，二者差異具有顯著性，說(shuō)明在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)，非政府控制上市公司所占的比例相對(duì)較大。政府控制公司的規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東持股比例顯著高于非政府控制公司。兩類(lèi)公司成長(zhǎng)性沒(méi)有顯著差異，非政府控制上市公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任的情況比政府控制公司要高。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

表3 為Pearson 相關(guān)性系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。變量是否政府控制與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明與非政府控制公司相比，政府公司價(jià)值相對(duì)較低，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。政府行政級(jí)別與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明政府行政級(jí)別越低，其所控制公司價(jià)值就越低，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)價(jià)值在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)企業(yè)價(jià)值相對(duì)較高。其它控制變量也都與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)一定的顯著關(guān)系。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)與均值t 檢驗(yàn)表

表3 各變量Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)表

（三）多元回歸分析

表4 為多元回歸分析檢驗(yàn)結(jié)果。從第（1）列可以看出，在控制其它變量的情況下，是否政府控制變量與企業(yè)價(jià)值在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明政府對(duì)政府控制公司施加了較多的政策性負(fù)擔(dān)，并且其掏空和侵占行為也較為嚴(yán)重，與非政府控制公司相比，政府控制公司的企業(yè)價(jià)值相對(duì)較低，驗(yàn)證了假設(shè)1。從該表的（2）可以看出，在控制其它變量的情況下，是否政府控制變量仍然對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著負(fù)向影響，而交叉項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，表明政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)相對(duì)較小，驗(yàn)證了假設(shè)3。從該表的（3）可以看出，在控制其它變量的情況下，對(duì)于政府控制公司而言，政府行政級(jí)別與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)（1%的顯著性水平），說(shuō)明政府行政級(jí)別越低，對(duì)其所控制公司的干預(yù)和侵占行為越嚴(yán)重，從而企業(yè)價(jià)值就越低，驗(yàn)證了假設(shè)2。從該表的（4）可以看出，在控制其它變量的情況下，政 府行政級(jí)別仍然與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，而市場(chǎng)化進(jìn)程變量與政府行政級(jí)別交叉項(xiàng)在5%的水平上與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，說(shuō)明低行政級(jí)別政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)相對(duì)較小，驗(yàn)證了假設(shè)4。

表4 多元回歸分析

在控制變量方面，公司規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的負(fù)向影響，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，負(fù)債水平高的企業(yè)價(jià)值相對(duì)較低；高成長(zhǎng)性能夠帶來(lái)較高的企業(yè)價(jià)值；股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)上市公司一股獨(dú)大的狀況損害了企業(yè)價(jià)值；在全樣本公司，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著，而在政府控制公司，二者兼任顯著提升了企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值在不同行業(yè)和年份也具有較大的差異。

五、研究結(jié)論

本文深入研究了政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響以及上述影響在不同市場(chǎng)化進(jìn)程下的差異。研究結(jié)果表明：政府控制公司承擔(dān)了較多的政策性負(fù)擔(dān)，其掏空和侵占行為較為嚴(yán)重，因此與非政府控制公司相比，政府控制公司的企業(yè)價(jià)值相對(duì)較低。對(duì)于政府控制公司而言，政府行政級(jí)別越低，對(duì)其所控制公司的干預(yù)和侵占行為就越嚴(yán)重，從而企業(yè)價(jià)值也就越低。與市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)相比，市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)政府控制對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響相對(duì)較小，并且對(duì)于政府控制公司而言，低行政級(jí)別政府控股對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)也相對(duì)較小。本文的研究結(jié)果表明政府控制尤其是低行政級(jí)別政府控股對(duì)企業(yè)價(jià)值造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響，而市場(chǎng)化進(jìn)程的提高有助于減輕這種影響。因此，我們應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化體制改革，降低政府干預(yù)，并進(jìn)一步完善我國(guó)的制度環(huán)境，提高市場(chǎng)化進(jìn)程水平。