李井林 戴宛霖 姚曉林

【摘 要】 并購(gòu)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾一方面可以激勵(lì)目標(biāo)公司管理層更好地經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)，另一方面可以控制由于信息不對(duì)稱問(wèn)題導(dǎo)致的并購(gòu)對(duì)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。文章通過(guò)分析藍(lán)色光標(biāo)與博杰廣告并購(gòu)案發(fā)現(xiàn)，盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制與超額業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制相結(jié)合的“或有對(duì)價(jià)安排”和“發(fā)行股票+現(xiàn)金+募集配套資金”的混合支付方式，一方面可以很好地解決并購(gòu)定價(jià)爭(zhēng)議，緩解信息不對(duì)稱所造成的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn);另一方面能夠激勵(lì)目標(biāo)公司管理層，促進(jìn)并購(gòu)整合成功。

【關(guān)鍵詞】 并購(gòu)對(duì)價(jià)安排; 并購(gòu)支付方式; 業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾; 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

【中圖分類號(hào)】 F271.4 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）20-0061-06

一、引言

并購(gòu)重組中對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)差異是并購(gòu)雙方之間的主要分歧之一，而這種差異主要源于并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾①作為減緩信息不對(duì)稱及估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的一種制度安排，被越來(lái)越多地應(yīng)用到并購(gòu)重組活動(dòng)之中[1]。自2011年起，以藍(lán)色光標(biāo)（證券代碼：300058）為代表的企業(yè)便開(kāi)始在并購(gòu)活動(dòng)中要求目標(biāo)公司對(duì)其并購(gòu)后一定期間內(nèi)的業(yè)績(jī)情況做出承諾，如果目標(biāo)公司未來(lái)無(wú)法達(dá)到業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)，則將對(duì)并購(gòu)公司承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù);進(jìn)一步的，如果目標(biāo)公司未來(lái)超出業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)，則并購(gòu)公司將調(diào)增交易對(duì)價(jià)作為獎(jiǎng)勵(lì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013—2015年，經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的重大資產(chǎn)重組（不含要約收購(gòu)豁免）共計(jì)570單，簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的共248單，占證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的重組事項(xiàng)的43.5%[2]。目前，學(xué)者們主要是圍繞并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的風(fēng)險(xiǎn)降低機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制而展開(kāi)研究的：一方面，并購(gòu)重組交易中業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的制度安排降低了并購(gòu)重組過(guò)程中的信息不對(duì)稱以及估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上保護(hù)了并購(gòu)雙方的合法權(quán)益[3];另一方面，并購(gòu)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)目標(biāo)公司而言是一種激勵(lì)動(dòng)力和壓力約束，要求承諾方按照協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)做出努力，最終實(shí)現(xiàn)雙贏[4]。此外，并購(gòu)重組活動(dòng)中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，作為一項(xiàng)或有對(duì)價(jià)，也會(huì)影響并購(gòu)支付方式選擇。限于研究范圍，本文主要從業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購(gòu)對(duì)價(jià)安排與支付方式選擇的影響等方面做一些簡(jiǎn)要回顧。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）并購(gòu)對(duì)價(jià)安排：業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

Koller et al.[5]認(rèn)為實(shí)務(wù)中至少有三分之一的并購(gòu)公司管理層削弱了并購(gòu)后公司的價(jià)值，他們?cè)诓①?gòu)過(guò)程當(dāng)中將利益轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)公司股東，而導(dǎo)致這種現(xiàn)象發(fā)生的原因在于并購(gòu)交易定價(jià)不合理。已有研究表明業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可以緩解并購(gòu)雙方由于信息不對(duì)稱問(wèn)題所導(dǎo)致并購(gòu)定價(jià)分歧，從而有助于完成并購(gòu)交易。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾主要通過(guò)三種機(jī)制影響并購(gòu)對(duì)價(jià)決策[3]。第一，信號(hào)傳遞機(jī)制。依據(jù)信號(hào)理論，由于并購(gòu)雙方存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，如果并購(gòu)公司接受業(yè)績(jī)承諾，就傳遞出目標(biāo)公司高盈利以及資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)從而有利于并購(gòu)公司長(zhǎng)期發(fā)展的信號(hào)?；谀繕?biāo)公司釋放的這種良好預(yù)期信號(hào)，并購(gòu)公司能夠考慮接受更高的并購(gòu)溢價(jià)。呂長(zhǎng)江等[3]發(fā)現(xiàn)盡管簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議會(huì)帶來(lái)較高的并購(gòu)溢價(jià)，但是與此同時(shí)股東的收益也會(huì)大大增加，并購(gòu)雙方更易于達(dá)到雙贏的目的。王競(jìng)達(dá)等[6]研究發(fā)現(xiàn)具有高業(yè)績(jī)承諾行為的并購(gòu)項(xiàng)目獲得了“高估值”，同時(shí)在資產(chǎn)交易時(shí)產(chǎn)生了“高溢價(jià)”。于成永等[7]認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾的運(yùn)用能夠提高并購(gòu)溢價(jià)，治理質(zhì)量越高且存在業(yè)績(jī)承諾的公司，并購(gòu)溢價(jià)越高。第二，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制。并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的制度安排要求目標(biāo)公司對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)做出盈利保證，如果在約定期限內(nèi)業(yè)績(jī)未能達(dá)標(biāo)，并購(gòu)公司就會(huì)獲得相應(yīng)補(bǔ)償，并購(gòu)公司可以在一定程度上將并購(gòu)整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給目標(biāo)公司。因此，從風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的角度而言，并購(gòu)公司可以利用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾有效管控并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，從而可以接受更高的并購(gòu)溢價(jià)[8]。第三，實(shí)物期權(quán)定價(jià)機(jī)制。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是期權(quán)的一種特殊形式，并購(gòu)公司支付并購(gòu)對(duì)價(jià)，并且擁有了目標(biāo)公司未來(lái)無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)賭條件而獲得補(bǔ)償?shù)臋?quán)利，目標(biāo)公司則承擔(dān)履行并購(gòu)公司要求補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)，因此，并購(gòu)交易價(jià)值相應(yīng)也會(huì)更高[9]。

（二）并購(gòu)支付方式選擇：業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

學(xué)者們主要從或有支付機(jī)制視角來(lái)研究業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與并購(gòu)支付方式?jīng)Q策之間的關(guān)系。與業(yè)績(jī)補(bǔ)償制度類似，或有支付機(jī)制也是一種交易雙方之間的對(duì)賭行為，是基于附加條件的估值調(diào)整機(jī)制，具有減輕交易雙方信息不對(duì)稱、防范投資風(fēng)險(xiǎn)以及激勵(lì)約束管理層等方面的作用。對(duì)于以現(xiàn)金對(duì)價(jià)并購(gòu)的并購(gòu)公司以及以股票對(duì)價(jià)并購(gòu)的并購(gòu)雙方而言，信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得他們對(duì)目標(biāo)公司或者并購(gòu)公司外在表現(xiàn)出的價(jià)值要求一個(gè)折扣[10]。估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)公司支付過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)，這種過(guò)高的溢價(jià)支付最終會(huì)導(dǎo)致較低的并購(gòu)價(jià)值。由于在股票對(duì)價(jià)并購(gòu)中，并購(gòu)雙方股東在并購(gòu)后的實(shí)體中共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此，為盡可能地減少來(lái)自于信息不對(duì)稱的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，在進(jìn)行并購(gòu)支付方式?jīng)Q策時(shí)，相較于現(xiàn)金支付方式，并購(gòu)公司更偏好于股票支付方式。另一方面，目標(biāo)公司則會(huì)認(rèn)為并購(gòu)公司選擇股票對(duì)價(jià)并購(gòu)是因?yàn)槠涔蓛r(jià)被市場(chǎng)高估，所以可能不愿意接受股票支付并購(gòu)對(duì)價(jià)[11]。因此，并購(gòu)公司為完成并購(gòu)交易而需要支付一個(gè)較高的并購(gòu)溢價(jià)。對(duì)于并購(gòu)雙方而言，或有支付（Earn-Out）②作為現(xiàn)金對(duì)價(jià)并購(gòu)或股票對(duì)價(jià)并購(gòu)的一種替代方式，可能將會(huì)減少信息不對(duì)稱問(wèn)題并降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)[12]。并購(gòu)中或有支付的風(fēng)險(xiǎn)降低機(jī)制主要目的在于管控來(lái)自于并購(gòu)雙方較高的信息不對(duì)稱問(wèn)題所導(dǎo)致的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，持有高預(yù)期的高質(zhì)量目標(biāo)公司會(huì)接受或有支付，處于信息劣勢(shì)的并購(gòu)公司則能夠?qū)⑤^高的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給擁有信息優(yōu)勢(shì)的目標(biāo)公司，從而實(shí)現(xiàn)更為有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。Kohers et al.[13]研究發(fā)現(xiàn)或有支付幫助并購(gòu)公司管控了估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)并留任了目標(biāo)公司管理層團(tuán)隊(duì)。Datar et al.[14]也得到了類似的研究結(jié)論，并且認(rèn)為采用或有支付機(jī)制是為了減少逆向選擇問(wèn)題以及降低代理成本，而不是稅收延遲。Chatterjee[15]發(fā)現(xiàn)采用或有支付機(jī)制能夠減少并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱成本，目標(biāo)企業(yè)獲得的并購(gòu)支付總額更多，其將因此受益。陳濤等[16]認(rèn)為或有支付方式的存在能夠產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)降低機(jī)制和留任獎(jiǎng)金機(jī)制，減少并購(gòu)中的逆向選擇問(wèn)題并降低代理成本，從而為并購(gòu)雙方創(chuàng)造價(jià)值。除此之外，Bruner[17]認(rèn)為或有支付機(jī)制的兩部分支付安排可以消除并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值期望與目標(biāo)公司對(duì)其本身價(jià)值期望之間的差距。當(dāng)二者差距足夠大時(shí)，一次性支付現(xiàn)金往往不是最優(yōu)的設(shè)計(jì)，這種情況下，要么是并購(gòu)公司承擔(dān)太多的過(guò)度支付風(fēng)險(xiǎn)，要么是目標(biāo)公司失去獲取其最終期望價(jià)值的機(jī)會(huì)?；蛴兄Ц稒C(jī)制的預(yù)先支付部分反映了并購(gòu)雙方達(dá)成共識(shí)的價(jià)值部分，延遲支付部分則反映了并購(gòu)雙方價(jià)值期望差距的程度。Cain et al.[18]認(rèn)為或有支付對(duì)于減少估價(jià)不確定性成本以及降低道德風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)取決于或有支付規(guī)模、期限以及績(jī)效衡量方式的有效設(shè)計(jì)。Cadman et al.[9]基于博弈期權(quán)定價(jià)方法，發(fā)現(xiàn)或有支付合同以及首次付款的最優(yōu)規(guī)模都是由內(nèi)生決定。

三、藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)博杰廣告的對(duì)價(jià)安排與支付方式選擇

（一）并購(gòu)動(dòng)因

北京藍(lán)色光標(biāo)品牌管理顧問(wèn)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“藍(lán)色光標(biāo)”）于1996年正式成立，屬于公共關(guān)系服務(wù)業(yè)。2010年2月，藍(lán)色光標(biāo)在創(chuàng)業(yè)板上市，開(kāi)始走上外延式并購(gòu)的道路。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，藍(lán)色光標(biāo)自上市以來(lái)發(fā)起了一系列連續(xù)并購(gòu)事件（共19起），其中13起并購(gòu)簽訂了對(duì)賭協(xié)議，占比約為70%。藍(lán)色光標(biāo)的發(fā)展戰(zhàn)略追求內(nèi)生式增長(zhǎng)和外延式擴(kuò)張雙重增長(zhǎng)模式，外延式擴(kuò)張戰(zhàn)略主要通過(guò)并購(gòu)具有競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力且能夠促進(jìn)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)發(fā)展的企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)。而西藏山南東方博杰廣告有限公司（以下簡(jiǎn)稱“博杰廣告”）是主要提供電視媒體服務(wù)的傳媒公司，已成功組織了包括電視新媒體、數(shù)碼海報(bào)運(yùn)營(yíng)等的產(chǎn)業(yè)鏈，是電視廣告行業(yè)中的佼佼者。因此，博杰廣告在電視廣告以及影院海報(bào)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)市場(chǎng)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是藍(lán)色光標(biāo)發(fā)起這一并購(gòu)的真正動(dòng)因，旨在通過(guò)并購(gòu)來(lái)整合內(nèi)部資源，形成協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。

（二）并購(gòu)對(duì)價(jià)安排

根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》（中通評(píng)報(bào)字〔2013〕51號(hào)），截至2013年2月28日，博杰廣告的賬面凈資產(chǎn)（母公司報(bào)表）為25 515.33萬(wàn)元，采用收益法評(píng)估后的凈資產(chǎn)（股東全部權(quán)益）價(jià)值為180 337.64萬(wàn)元，增值額為154 822.31萬(wàn)元，增值率為606.78%，89%股權(quán)評(píng)估值為160 500.50萬(wàn)元。經(jīng)交易各方協(xié)商，最終確定博杰廣告100%股權(quán)的交易作價(jià)為180 000萬(wàn)元，據(jù)此計(jì)算本次交易的標(biāo)的資產(chǎn)，博杰廣告89%股權(quán)的交易價(jià)格為160 200萬(wàn)元。

博杰廣告承諾其2013—2016年的凈利潤(rùn)分別不低于人民幣20 700萬(wàn)元、23 805萬(wàn)元、27 376萬(wàn)元、28 745萬(wàn)元，如表1所示。若博杰廣告不能達(dá)到承諾的凈利潤(rùn)，則由其股東按照股權(quán)比例承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任，以現(xiàn)金方式補(bǔ)足或股份方式向藍(lán)色光標(biāo)或博杰廣告進(jìn)行補(bǔ)償。

本次交易不是固定價(jià)，藍(lán)色光標(biāo)會(huì)根據(jù)博杰廣告的盈利實(shí)現(xiàn)比例建立梯級(jí)對(duì)價(jià)調(diào)整安排，如表2所示。對(duì)價(jià)調(diào)整金額在博杰廣告2015年審計(jì)報(bào)告出具后，以現(xiàn)金方式根據(jù)并購(gòu)前各個(gè)股東持有博杰廣告股權(quán)比例進(jìn)行支付。

（三）并購(gòu)對(duì)價(jià)的支付方式選擇

藍(lán)色光標(biāo)首先于在2013年1月以現(xiàn)金1.782億元購(gòu)買博杰廣告11%的股權(quán)，后于2013年4月宣布以現(xiàn)金支付與發(fā)行股票相結(jié)合的方式以16.02億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)了博杰廣告剩余的89%股權(quán)，并向不超過(guò)10名特定投資者（不包括李 等4名交易對(duì)方）募集53 400萬(wàn)元的配套資金。其中藍(lán)色光標(biāo)新增股份48 867 199萬(wàn)股，新股定價(jià)28.69元/股，共計(jì)14.02億元，剩余2億元以現(xiàn)金方式支付，具體交易對(duì)價(jià)及支付方式如表3所示。

在并購(gòu)交易完成后，根據(jù)應(yīng)承擔(dān)的補(bǔ)償責(zé)任和所承諾的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)情況，藍(lán)色光標(biāo)對(duì)持有其股份的原博杰廣告股東分別約定了不同的股份鎖定期和解鎖比例。博杰廣告原控股股東和實(shí)際控制人李 、博萌投資，二者作為博杰廣告各年度實(shí)際凈利潤(rùn)低于業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議中承諾凈利潤(rùn)時(shí)的第一順序補(bǔ)償人，在此次并購(gòu)活動(dòng)中認(rèn)購(gòu)的藍(lán)色光標(biāo)股份，自股份發(fā)行結(jié)束日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。劉彩玲和博杰投資所認(rèn)購(gòu)的股份則依據(jù)不同情形分別自股份發(fā)行結(jié)束日起12個(gè)月、24個(gè)月、36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。博杰投資作為博杰廣告的全資子公司，其80.02%的資產(chǎn)份額由劉惠玲、劉亞玲共同擁有，剩余19.92%的份額則由紫金投資入伙取得。因此，通過(guò)占有博杰投資的份額，劉惠玲、劉亞玲以其間接持有博杰廣告22.25%的股權(quán)認(rèn)購(gòu)藍(lán)色光標(biāo)股份，而紫金投資則以其間接持有博杰廣告5.556%的股權(quán)認(rèn)購(gòu)藍(lán)色光標(biāo)股份。分步減持約定具體安排如表4所示。

四、藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)對(duì)價(jià)安排：業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

藍(lán)色光標(biāo)為何采用“或有對(duì)價(jià)”收購(gòu)博杰廣告？其可能的原因一方面是為了降低并購(gòu)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也是為了激勵(lì)目標(biāo)公司管理層更加努力地參與并購(gòu)，降低并購(gòu)整合成本和并購(gòu)后的代理成本。

1.構(gòu)建靈活合理的盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制。區(qū)分不同業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)程度下的補(bǔ)償方式和程度，以更好地保障并購(gòu)公司的利益，避免由于并購(gòu)前的信息不對(duì)稱而導(dǎo)致高估標(biāo)的企業(yè)價(jià)值，有利于促成并購(gòu)方案。依據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》（中通評(píng)報(bào)字〔2013〕51號(hào)），預(yù)測(cè)博杰廣告2013—2016年的凈利潤(rùn)分別為20 693萬(wàn)元、23 790萬(wàn)元、27 346萬(wàn)元、28 706萬(wàn)元。通過(guò)并購(gòu)雙方協(xié)商后，博杰廣告承諾其2013—2016年的凈利潤(rùn)分別不低于人民幣20 700萬(wàn)元、23 805萬(wàn)元、27 376萬(wàn)元、28 745萬(wàn)元。若博杰廣告虧損或未能達(dá)到承諾凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)，則由博杰廣告的股東以現(xiàn)金或股份方式向藍(lán)色光標(biāo)或博杰廣告進(jìn)行補(bǔ)償。表5表明，2013年和2014年博杰廣告凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為20.04%、21.73%，實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為23 243萬(wàn)元、28 293.59萬(wàn)元，均已超過(guò)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議中的凈利潤(rùn)承諾額;但2015年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)僅為9 480.03萬(wàn)元，與業(yè)績(jī)承諾利潤(rùn)相差17 895.97萬(wàn)元，2016年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)僅為11 046.34萬(wàn)元，與業(yè)績(jī)承諾利潤(rùn)相差17 698.66萬(wàn)元，博杰廣告就未達(dá)業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)而承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)。根據(jù)《北京藍(lán)色光標(biāo)品牌管理顧問(wèn)股份有限公司關(guān)于西藏山南東方博杰廣告有限公司2015年度未達(dá)成業(yè)績(jī)承諾暨相應(yīng)股份補(bǔ)償?shù)墓妗?，原博杰廣告實(shí)際控制人李 和博萌投資作為第一順序補(bǔ)償人，應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)量30 995 476股。而在《北京藍(lán)色光標(biāo)品牌管理顧問(wèn)股份有限公司關(guān)于西藏山南東方博杰廣告有限公司2016年度未達(dá)成業(yè)績(jī)承諾暨相應(yīng)現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)墓妗分?，由于該年度未達(dá)成業(yè)績(jī)承諾條件，應(yīng)就此補(bǔ)償現(xiàn)金169 247 028元?？梢?jiàn)，基于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的或有對(duì)價(jià)安排可以在一定程度上降低并購(gòu)整合失敗所導(dǎo)致的業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)并購(gòu)活動(dòng)完成后，目標(biāo)公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑的情況，并購(gòu)公司具有獲得補(bǔ)償?shù)臋?quán)利，這也將并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移給目標(biāo)公司。

2.構(gòu)建超額業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制。目標(biāo)公司對(duì)并購(gòu)后公司未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的業(yè)績(jī)做出承諾，如果未來(lái)沒(méi)有達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，出讓方做出利潤(rùn)補(bǔ)償;如果未來(lái)業(yè)績(jī)超過(guò)業(yè)績(jī)承諾，并購(gòu)公司還會(huì)給出讓方一定的激勵(lì)補(bǔ)償，即針對(duì)目標(biāo)公司的超額業(yè)績(jī)調(diào)整并購(gòu)對(duì)價(jià)。采取這種方式可以使交易價(jià)格更貼近標(biāo)的資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，也能更好地激勵(lì)目標(biāo)公司在并購(gòu)后努力提高業(yè)績(jī)。相應(yīng)調(diào)整機(jī)制顯示，若博杰廣告2013—2015年期間實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率大于30%，即實(shí)際利潤(rùn)共計(jì)超過(guò)93 366萬(wàn)元，則對(duì)價(jià)調(diào)整為現(xiàn)有作價(jià)（16.02億元）的125%，即20.025億元;若實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率大于25%且小于30%，則對(duì)價(jià)調(diào)整為現(xiàn)有作價(jià)（16.02億元）的110%，即18.423億元;若實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率大于20%且小于25%，則對(duì)價(jià)調(diào)整為現(xiàn)有作價(jià)（16.02億元）的110%，即17.782億元，獎(jiǎng)勵(lì)金額均以現(xiàn)金方式支付。具體調(diào)整方案見(jiàn)表2。

五、藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)支付方式選擇：業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

并購(gòu)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)管控也需要針對(duì)性地對(duì)并購(gòu)支付方式結(jié)構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)。現(xiàn)金支付雖然不會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)公司控制權(quán)被稀釋，但現(xiàn)金對(duì)價(jià)并購(gòu)的企業(yè)一般會(huì)選擇以貸款方式融資，現(xiàn)金負(fù)擔(dān)大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。而股權(quán)支付的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，而且并購(gòu)雙方共擔(dān)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)，但并購(gòu)公司控制權(quán)會(huì)被稀釋，存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此，藍(lán)色光標(biāo)選擇增發(fā)配合的現(xiàn)金與股票支付方式從理論上而言是合理的，而且合理確定現(xiàn)金支付和股權(quán)支付的比例，既能夠減輕融資壓力，又能在一定程度上管控控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。另外，在支付方式組合配置合理的基礎(chǔ)上，藍(lán)色光標(biāo)的并購(gòu)對(duì)價(jià)支付還輔以股份解鎖約定，合理確定支付期限，以降低一次性支付的高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，藍(lán)色光標(biāo)采用現(xiàn)金和發(fā)行股份相結(jié)合的混合支付方式以獲得標(biāo)的資產(chǎn)，即12.5%的現(xiàn)金和87.5%的股票，同時(shí)向其他特定投資人發(fā)行股票以籌集25%的現(xiàn)金。此外，為了保護(hù)其權(quán)益及增強(qiáng)盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償?shù)目蓪?shí)現(xiàn)性，并購(gòu)交易中約定了博杰廣告的實(shí)際控制人李 及博萌投資的鎖定期為36個(gè)月，而作為財(cái)務(wù)投資人性質(zhì)的博杰投資所持股份需在法定鎖定期的基礎(chǔ)上根據(jù)業(yè)績(jī)的完成情況進(jìn)行分步解鎖。藍(lán)色光標(biāo)所采取的混合支付方式中，以發(fā)行股票方式進(jìn)行支付的部分使得博杰廣告原股東和藍(lán)色光標(biāo)成為了利益共享與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)體，在最大程度上降低了并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，而輔以股份解鎖期約定（詳見(jiàn)表4），一方面激勵(lì)博杰廣告未來(lái)經(jīng)營(yíng)中能夠取得進(jìn)一步發(fā)展，另一方面也降低了藍(lán)色光標(biāo)未來(lái)可能承擔(dān)損失的風(fēng)險(xiǎn)。

六、研究啟示

理論上，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的存在對(duì)目標(biāo)公司具有潛在約束力，保護(hù)了股東的利益，同時(shí)也能夠規(guī)避雙方在并購(gòu)交易過(guò)程中信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，提高并購(gòu)成功率，推進(jìn)并購(gòu)交易的順利進(jìn)行。進(jìn)一步的，在業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議中嵌入基于超額業(yè)績(jī)的對(duì)價(jià)調(diào)整方案，能夠?qū)δ繕?biāo)公司起到激勵(lì)作用，提高并購(gòu)交易活動(dòng)的效率，目標(biāo)公司在激勵(lì)下超額完成利潤(rùn)目標(biāo)，也能夠使并購(gòu)公司的盈利能力得以提高。但在實(shí)踐中，目標(biāo)公司原股東及其管理層在做出業(yè)績(jī)承諾后，也容易存在某種盈余管理的行為，或者單純地為了實(shí)現(xiàn)承諾期內(nèi)的目標(biāo)而做出短視行為，影響了目標(biāo)公司未來(lái)長(zhǎng)期的盈利和發(fā)展能力，導(dǎo)致“業(yè)績(jī)斷層”現(xiàn)象的發(fā)生。Cadman et al.[19]研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議可以產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，但是亦存在風(fēng)險(xiǎn)，其容易導(dǎo)致目標(biāo)公司管理層只顧實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)而忽視企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，發(fā)生管理層短視行為。

從并購(gòu)對(duì)價(jià)安排來(lái)看，“或有對(duì)價(jià)”安排是否奏效？基于藍(lán)色光標(biāo)的“或有對(duì)價(jià)”安排，了解到在協(xié)議的框架內(nèi)，目標(biāo)公司未來(lái)三四年的業(yè)績(jī)是有保障的。但事實(shí)是否如此呢？由于博杰廣告的原股東是以套現(xiàn)為目的，補(bǔ)償機(jī)制只能保障有限幾年內(nèi)的業(yè)績(jī)，而未來(lái)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)情況是否良好將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。由表5可知，博杰廣告2015—2016年的實(shí)際凈利潤(rùn)嚴(yán)重低于承諾凈利潤(rùn)，出現(xiàn)業(yè)績(jī)斷層，導(dǎo)致嚴(yán)重的并購(gòu)商譽(yù)減值。更有甚者，目標(biāo)公司原股東還會(huì)采取諸如業(yè)績(jī)?cè)旒佟⒂喙芾?、?yīng)收賬款質(zhì)量變差等手段來(lái)實(shí)現(xiàn)承諾期內(nèi)的業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，待鎖定期滿后離開(kāi)公司，對(duì)目標(biāo)公司帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮以及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展毫無(wú)益處[20]。由此可見(jiàn)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議能夠減少和避免企業(yè)在并購(gòu)交易中面臨的某些風(fēng)險(xiǎn)，但并不能使整個(gè)并購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)值為零，企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題極其復(fù)雜，其間所面臨的風(fēng)險(xiǎn)不可能完全被規(guī)避。一方面，由于操作困難、監(jiān)管不足，業(yè)績(jī)承諾協(xié)議很可能只存于形式上。近年來(lái)，目標(biāo)公司業(yè)績(jī)未能達(dá)標(biāo)事件開(kāi)始逐漸增多，部分承諾主體為了減免補(bǔ)償義務(wù)，隨意變更承諾甚至拒絕兌現(xiàn)補(bǔ)償承諾，最終導(dǎo)致并購(gòu)雙方對(duì)簿公堂，令上市公司承受巨大的業(yè)績(jī)壓力及訴訟成本，同時(shí)也嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者利益。另一方面，業(yè)績(jī)承諾協(xié)議作為一種價(jià)格調(diào)整機(jī)制，可能誘發(fā)并購(gòu)交易定價(jià)的進(jìn)一步扭曲，造成“高溢價(jià)、高盈利預(yù)測(cè)、高業(yè)績(jī)補(bǔ)償”的惡性循環(huán)[21]。

從并購(gòu)支付方式選擇來(lái)看，藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)博杰廣告采用的支付方式為增發(fā)配套下的現(xiàn)金和股票結(jié)合的混合方式以及約定股份解鎖期，這種方式會(huì)不斷地稀釋股東的股權(quán)。此外，業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式也會(huì)影響到并購(gòu)支付方式的選擇，相比現(xiàn)金補(bǔ)償方式，股東更傾向于以股票回購(gòu)方式補(bǔ)償。因此，在選擇并購(gòu)支付方式時(shí)，還應(yīng)當(dāng)考慮到并購(gòu)目的、控制權(quán)、財(cái)務(wù)狀況、稅收問(wèn)題、融資能力、并購(gòu)規(guī)模等，綜合各類因素最終確定并購(gòu)支付方式。其次，并購(gòu)支付還可以考慮或有支付機(jī)制以降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，在并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力不確定的情況下，以這種方式支付交易對(duì)價(jià)能夠在一定程度上降低過(guò)度支付風(fēng)險(xiǎn)。一方面，在或有支付機(jī)制下，當(dāng)目標(biāo)公司未來(lái)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的情況達(dá)到了約定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，才會(huì)觸發(fā)或有支付的實(shí)現(xiàn)，這有助于防止承諾主體不履行補(bǔ)償義務(wù)。另一方面，由于并購(gòu)交易對(duì)價(jià)并非一次性付清，并購(gòu)公司初始支付的金額較少，剩余部分的對(duì)價(jià)是否支付則取決于目標(biāo)公司能否達(dá)到約定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，因此能夠在一定程度上緩解并購(gòu)公司的資金壓力。尤其是在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，企業(yè)獲得融資較難、成本較高，或有支付機(jī)制對(duì)于面臨融資約束的并購(gòu)公司而言不失為一種有效節(jié)省資金成本的方式。

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