對賭協(xié)議在我國投資實務(wù)中的應(yīng)用

摘 要：雖然這些年來對賭協(xié)議在國內(nèi)企業(yè)市場當(dāng)中引起諸多紛爭，但是實際上對賭協(xié)議是投資銀行為了避免風(fēng)險所采取的規(guī)避手段，從側(cè)面看只是一種帶有額外條件的評估手段。在具體的投資過程當(dāng)中，投資者與融資方兩方所關(guān)注的利益點不同，所以容易產(chǎn)生分歧，導(dǎo)致估值調(diào)整協(xié)議并不穩(wěn)定形成“對賭”。但是從反的方面來講，優(yōu)質(zhì)對賭協(xié)議能夠幫助企業(yè)提高自身的競爭力，實現(xiàn)企業(yè)融資推動企業(yè)更長遠的發(fā)展，也有利于投資者得到相應(yīng)的報酬，總體形成一個雙贏的局面。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；本質(zhì)；形式；應(yīng)用；業(yè)績預(yù)期；投資

從現(xiàn)階段的發(fā)展來看，很多的民營企業(yè)開始借助國外資本的力量努力發(fā)展相應(yīng)的海外市場。對賭協(xié)議能夠幫助更多的企業(yè)合理的適應(yīng)經(jīng)濟市場的變化，逐步推動自身發(fā)展戰(zhàn)略的具體實施，有利于推動企業(yè)和投資者之間互惠共贏，在發(fā)展中不斷推動兩方的合作與交流，實現(xiàn)長遠發(fā)展的目標(biāo)。

一、我國應(yīng)用“對賭協(xié)議”的現(xiàn)狀

對賭協(xié)議最早出現(xiàn)在國外，它是國外的一些公司在投資過程中，為了實現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險所產(chǎn)生的一種手段，又被稱為估值調(diào)整協(xié)議。具體是在兩方意見一致的基礎(chǔ)上，對企業(yè)以及未來的業(yè)績進行假設(shè)，提前商量雙方在一定時間段內(nèi)的股權(quán)比例和管理層安排，包括下一輪融資情況和債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)等事項的具體調(diào)整。其主要形式就是如果企業(yè)在將來沒有達到預(yù)估的盈利能力，融資方將具有一定的權(quán)利，這樣能夠補償被低估所缺失的利益。否則投資方會已享有一定的權(quán)利來補償高估企業(yè)的損失。雙方的關(guān)系以及補償方式都類似于賭博，所以它本身是一種風(fēng)險較高激勵方法。蒙牛和雨潤利用對賭協(xié)議，為企業(yè)謀求了很大的發(fā)展效益，但是也導(dǎo)致了永樂、港灣被合并的結(jié)局，這個例子告訴我們，對賭協(xié)議這種方式本身并不存在對錯之分，只是在于國內(nèi)的企業(yè)對市場的分析以及應(yīng)對方式，如果分析出現(xiàn)失誤就會產(chǎn)生風(fēng)險較大的問題。根據(jù)具體的對賭協(xié)議我們很容易的就能夠得出那些年來許多對賭的投資方都是國外的大型金融機構(gòu)，他們對于這方面的發(fā)展具有很多的經(jīng)驗，而且資金也相對充裕。我國參與對賭融資的大多是民營企業(yè)，他們?nèi)狈唧w的發(fā)展戰(zhàn)略，而且缺少資金，相關(guān)的融資渠道也比較狹窄，并不利于國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展。

二、對賭協(xié)議的本質(zhì)分析

2.1對賭協(xié)議與附加條件合同

滿足一個條件才能構(gòu)成協(xié)議，當(dāng)滿足條件時投資方和融資方都將會履行一些固定的義務(wù)。也許是是投資方將一定股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融資人，也可能是投資方進行更多的具體投資，也可能是融資方向投資方轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)。不論是哪一種都是根據(jù)企業(yè)的估值和盈利情況做一定的調(diào)整，具體是在法律規(guī)定范圍內(nèi)，實現(xiàn)對于雙方的約束。

2.2對賭協(xié)議與霸王條款

但現(xiàn)在市場上有一部分認(rèn)為對賭協(xié)議中的一些條款，嚴(yán)重?fù)p害了中小類型股東的利益，導(dǎo)致他們認(rèn)為對賭協(xié)議當(dāng)中存在一些霸王條款。其實從根本上來說，企業(yè)和投資方缺乏相應(yīng)的契約精神，簽訂協(xié)議，就要求雙方在自愿的基礎(chǔ)上實現(xiàn)相應(yīng)的條約簽訂。此外，市場上投資者面對高額損失才提出了對賭協(xié)議，這種規(guī)避風(fēng)險的手段。

三、運用對賭協(xié)議應(yīng)注意的主要問題

3.1正確認(rèn)識對賭協(xié)議的利與弊

雖然對賭協(xié)議能夠為管理者帶來相應(yīng)的激勵效應(yīng)，減少未來投資的風(fēng)險，但是并購協(xié)議當(dāng)中會存在一定的發(fā)展風(fēng)險。所以對于我國未來市場發(fā)展方面，一定要積極的利用風(fēng)險防范知識，借鑒相應(yīng)的優(yōu)質(zhì)案例。在企業(yè)發(fā)展過程中，盡可能的利用對賭協(xié)議來控制企業(yè)未來發(fā)展業(yè)績，降低投資風(fēng)險，維護自身的發(fā)展利益。實現(xiàn)基本融資需求，推動企業(yè)發(fā)展，結(jié)合企業(yè)具體的發(fā)展情況，進行相應(yīng)的決策，充分考慮各種發(fā)展因素減少損失。

2、認(rèn)真分析企業(yè)的條件和需求

在對先前的案例分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以實現(xiàn)優(yōu)先選擇風(fēng)險較低的籌資方式，在企業(yè)有能力或者條件較為成熟的情況下，再選擇相應(yīng)的對賭融資方式。在具體選擇對賭融資方式時，需要充分了解行業(yè)發(fā)展前景，結(jié)合相關(guān)專家意見，對自身企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r以及未來業(yè)績做一個預(yù)估。

3、制定好相應(yīng)的衡量標(biāo)準(zhǔn)

國內(nèi)的企業(yè)一般以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為衡量標(biāo)， 一般來說，原始的凈利潤衡量標(biāo)準(zhǔn)不能夠充分地反映公司正常的盈利能力以及其他各項收入支出。現(xiàn)在所應(yīng)用的扣除非正常損益后的凈利潤，能夠充分地展現(xiàn)當(dāng)前企業(yè)的盈利能力以及具體的業(yè)績，表現(xiàn)形式也非?？陀^，具體不會受到企業(yè)人為因素的改變，防止追求進度而導(dǎo)致的蓄意編造利潤數(shù)據(jù)，影響對賭的最終結(jié)果。

4、精心設(shè)計和協(xié)商協(xié)議條款

對賭協(xié)議存在兩個關(guān)鍵內(nèi)容，第一，指的是約定好在未來的某一個時間，具體的評判企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，第二，指的是二是商定好標(biāo)準(zhǔn)沒有達到的具體解決措施，管理層和投資者雙方利益的補償方式。國內(nèi)的企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時，一定要考慮到雙方利益的平等，協(xié)調(diào)條約的各項內(nèi)容，不能出現(xiàn)偏向另一方的情況。

5、防止產(chǎn)生賭博心理

經(jīng)常有人認(rèn)為對賭協(xié)議的簽訂會激發(fā)管理者的賭博心理，這種心理會導(dǎo)致非常不理智的行為。在具體的企業(yè)經(jīng)營過程當(dāng)中，不能夠存在這樣的心理，必須要遏制這種心理的產(chǎn)生，增強企業(yè)的科學(xué)管理，合理發(fā)展。在國內(nèi)，企業(yè)與國外投資方簽訂相應(yīng)的對賭協(xié)議時，一定要找相關(guān)專家對對賭協(xié)議進行具體的分析，不能夠接受強加給國內(nèi)企業(yè)的一些條件，要豐富完善國內(nèi)企業(yè)的融資渠道，防止因企業(yè)發(fā)展需求所導(dǎo)致的慌不擇路，在企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r并不完善的情況下盲目簽訂對賭協(xié)議。減少經(jīng)濟困難，企業(yè)發(fā)展困境防止破產(chǎn)結(jié)果。

四、把握市場游戲規(guī)則，實現(xiàn)對賭雙贏

4.1正確評價對賭協(xié)議利弊

合理地把握市場發(fā)展規(guī)律，促進對賭協(xié)議，幫助企業(yè)實現(xiàn)融資發(fā)展。防止企業(yè)經(jīng)濟困難進一步加重，把握好市場規(guī)則，全面提高企業(yè)的競爭力，增強對賭協(xié)議所發(fā)揮的實質(zhì)性作用。 簡單說就是，投資方認(rèn)為，簽訂對賭協(xié)議是為了降低相應(yīng)的投資風(fēng)險的目的，達到得到高投資收益的目的。相對于融資方的角度，其目的是為了實現(xiàn)快速融資，然后擴大企業(yè)發(fā)展規(guī)模，增強企業(yè)發(fā)展競爭力，全面推動企業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)，實現(xiàn)快速占領(lǐng)市場的目的。努力實現(xiàn)對賭標(biāo)準(zhǔn)，能夠滿足雙方利益的發(fā)展，無論是投資方贏了，還是融資方贏了，他們都能夠獲取一定的經(jīng)濟利益。再決定對賭融資之前，企業(yè)必須要慎重考慮自身的各項因素，協(xié)調(diào)各方面作出正確的決策，可以在具體的對賭協(xié)議當(dāng)中設(shè)置終止條款，當(dāng)遇到企業(yè)的重大變故時，可以實現(xiàn)及時的終止條件，維護企業(yè)發(fā)展利益。

4.2合理設(shè)定對賭的評判標(biāo)準(zhǔn)

為了實現(xiàn)雙方的互惠共贏，必須要提前協(xié)商好具體的對賭標(biāo)準(zhǔn)。之所以在國內(nèi)市場出現(xiàn)，對于對賭的強烈反應(yīng)，是由于對賭雙方并沒有實現(xiàn)具體的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一。導(dǎo)致了雙方利益之間的摩擦隔閡，其中一個利益體對賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定太高，明顯存在利益分配的差距，必須要推動各項規(guī)定的完善，減少這種情況的發(fā)生，雙方再具體制定條件之前，必須要詳細(xì)的閱讀條例。因為當(dāng)前我國的國民企業(yè)正在處于發(fā)展階段，對于資金的支持有很強烈的需求，所以多數(shù)人都缺少對于對賭協(xié)議簽訂的理智分析，缺乏對于相關(guān)規(guī)則的判斷。面對這樣的現(xiàn)象，必須推動企業(yè)全面分析各個部門的綜合實力，與投資方協(xié)商相應(yīng)的對賭標(biāo)準(zhǔn)，積極的維護自己的發(fā)展利益。合理把握企業(yè)發(fā)展的市場行情，對于自身發(fā)展?fàn)顩r有一個良好的把握，了解相關(guān)知識，積極的推動在對賭投資當(dāng)中掌握主動權(quán)，談一些有利于自身發(fā)展的條件。此外，必須要了解相關(guān)國家規(guī)定，在法律允許范圍內(nèi)合理規(guī)避風(fēng)險條款，減少面對大筆外資誘惑所導(dǎo)致的盲目選擇，高風(fēng)險高賠償費用的局面。

4.3不斷增強企業(yè)抵御風(fēng)險的能力

由于對賭協(xié)議當(dāng)中一些條款是投資者附加條件，企業(yè)為了實現(xiàn)在對賭期間的一些事項，企業(yè)為了達到約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，盲目的進行企業(yè)發(fā)展，缺少科學(xué)合理的規(guī)劃，導(dǎo)致注重業(yè)績發(fā)展，忽視企業(yè)的具體管理，忽視具體的工作規(guī)范，減少對企業(yè)員工的管理約束，最終導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展落后，無法達到對賭標(biāo)準(zhǔn)。導(dǎo)致企業(yè)賠償大量資金，不利于企業(yè)本來階段性前進的發(fā)展，延誤企業(yè)的長期規(guī)劃，可能會導(dǎo)致企業(yè)瀕臨破產(chǎn)。 企業(yè)籌資過程中會存在一些機構(gòu)投資者，他們主要是通過提供大量資金，幫助企業(yè)成功上市，然后簽訂對賭協(xié)議來保障自己的經(jīng)濟利益。在企業(yè)成功上市之后，多數(shù)情況下他們會通過出售股權(quán)或者套現(xiàn)得到相應(yīng)經(jīng)濟利益，然后退出市場。所以企業(yè)一定要減少對于外資企業(yè)的依賴性，全面規(guī)劃自身長遠發(fā)展戰(zhàn)略。

結(jié)束語：優(yōu)質(zhì)的對賭協(xié)議能夠幫助投資方和融資方得到相應(yīng)的經(jīng)濟利益，對賭協(xié)議的使用有積極方面，也有消極方面，從根本上看，投資方在進行投資之后就與融資企業(yè)形成了一個整體鏈接，所以要求雙方應(yīng)該對經(jīng)濟市場有一個深刻的認(rèn)識，提前做好抵御風(fēng)險的準(zhǔn)備，更重要的是，應(yīng)該提前對企業(yè)的管理模式以及未來發(fā)展方式進行一個具體的詳細(xì)規(guī)劃。制定科學(xué)的發(fā)展戰(zhàn)略，全面發(fā)揮對賭協(xié)議的效用，發(fā)揮企業(yè)并購的具體作用。

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作者簡介：

鐘碧云（ 1994.02--），女，漢族， 現(xiàn)為對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際貿(mào)易學(xué)院在職人員高級課程研修班學(xué)員，研究方向：投資與管理實務(wù)