錢衛(wèi)娟

摘要：本文采用清華大學中國金融研究中心2012年調(diào)研數(shù)據(jù)，應(yīng)用Probit和Tobit模型研究生活滿意度對居民股市參與的影響。結(jié)果表明：對生活感到越滿意的居民越會進行股票投資;并且對于生活的滿意程度越高，股市參與程度就越深。這一研究結(jié)果有一定的現(xiàn)實意義，提升民生幸福感有助于促進居民的股市參與，推動金融業(yè)的發(fā)展;同時，金融機構(gòu)也可對不同客戶的金融產(chǎn)品營銷采取差異化戰(zhàn)略，從而提高營銷的成功率。

關(guān)鍵詞：生活滿意度;股市參與;Probit模型;Tobit模型

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2019）09-0134-03

一、引言與文獻綜述

自20世紀90年代以來，中國股票市場一度呈現(xiàn)繁榮發(fā)展的景象，境內(nèi)上市公司數(shù)、股票發(fā)行量和籌資總額快速增長。就我國的股票投資者狀況來看，除了有規(guī)模較大的機構(gòu)投資者，還有大量的“散戶”投資者。與上述現(xiàn)狀直接相關(guān)的一個問題就是影響居民參與股市的因素究竟有哪些？這個問題一直以來備受社會各界的關(guān)注。一方面，作為居民投資理財一個重要的選擇，股票投資一定程度上影響了居民的財富狀況;另一方面，居民的股市參與影響了一個國家金融業(yè)的發(fā)展程度，較高的股市參與率促進了國家金融業(yè)發(fā)展進而提升國家經(jīng)濟發(fā)展水平。

傳統(tǒng)經(jīng)濟學理論認為個體或家庭是理性的，然而自20世紀70年代末以來，金融市場中的投資者出現(xiàn)了許多與標準經(jīng)濟學理論不相符的行為，投資人的決策行為不單單受約束、偏好、預期等因素的影響，心理學和行為學在經(jīng)濟決策中也發(fā)揮著作用，對這一部分的理論研究逐漸成為標準經(jīng)濟學理論的有效補充。比如Lee等提出投資者情緒理論，認為投資者的情緒會影響其經(jīng)濟行為。其經(jīng)濟行為的波動會帶來金融市場的波動。

現(xiàn)有研究中有一類文獻是分析幸福感對家庭金融行為的影響，而鮮有與生活滿意度相關(guān)的研究。Delis和Mylonidis利用荷蘭家庭微觀數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)幸福感越強的人越不愿意冒險，因而會選擇更安全的金融資產(chǎn)進行投資。Rao等利用中國家庭金融調(diào)查（CHFS）數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)幸福感越強的個體越會選擇風險金融資產(chǎn)，且風險資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的占比也會越高。然而葉德珠和周麗燕（2015）卻發(fā)現(xiàn)幸福感與股市參與和持有風險資產(chǎn)可能性之間呈負相關(guān)關(guān)系。這對相互矛盾的結(jié)果引起關(guān)注，可以從諸多角度去分析二者研究結(jié)果截然相反的原因，比如后者的解釋變量中包含了較多的內(nèi)生變量，故使得結(jié)果的準確性受到影響。

圍繞居民股市參與行為的影響因素，產(chǎn)生了大量的理論和實證研究，相關(guān)文獻主要從參與可能性和參與深度兩方面進行分析，涉及的因素有微觀個體（如年齡、性別、受教育程度、風險態(tài)度等）、中觀家庭（如社會資本、家庭資產(chǎn)等）以及宏觀背景（如東中西地區(qū)、城鄉(xiāng)差異）等不同層面。具體而言，吳衛(wèi)星等（2011）、魏先華等（2014）考察了性別、年齡、受教育程度、財富等客觀因素對家庭金融資產(chǎn)選擇的影響：周銘山等（2011）考察了局部資源支出比例和收入水平集中度等對居民股市參與的影響;朱光偉等（2014）、陳永偉等（2015）以及周曉波和周立群（2017）研究分別考察了“關(guān)系”、人格特征、房產(chǎn)價值和地區(qū)人口結(jié)構(gòu)對于居民股市參與可能性及其參與深度的影響。

從現(xiàn)有研究來看，學者們研究了諸多客觀因素對居民股市參與的影響，但是沒有涉及家庭的主觀因素。作為對現(xiàn)有研究的補充，本文從主觀因素的角度，采用清華大學中國金融研究中心2012年調(diào)研數(shù)據(jù)，基于Probit模型和Tobit模型進行回歸，并引入居民所在城市的年平均氣溫作為工具變量以克服內(nèi)生性問題，研究居民生活滿意度對居民是否參與股市以及股市參與程度的影響。

二、數(shù)據(jù)與變量

（一）數(shù)據(jù)介紹

本文使用的數(shù)據(jù)來自清華大學中國金融研究中心2012年在全國范圍內(nèi)開展的中國城市家庭消費金融調(diào)研，該調(diào)查內(nèi)容涉及家庭的基本信息、經(jīng)濟狀況、金融行為、消費習慣和生活態(tài)度等諸多方面。在選取調(diào)研城市時，綜合考慮了城市的規(guī)模、經(jīng)濟發(fā)展水平和消費水平等指標，覆蓋包括東、中、西部的24個城市。在確定各城市子樣本后，對年齡在25歲及以上家庭經(jīng)濟活動的決策者進行調(diào)查訪問，最終獲得樣本3122份。

（二）變量

1.因變量

（1）是否參與股市

調(diào)查問卷中與該變量相關(guān)的問題為“您的家庭現(xiàn)在持有股票嗎？（若沒有填0）”。本文根據(jù)該問題的回答構(gòu)建居民“是否參與股市”的二值虛擬變量，參與股市則取值為1.否則取值為0。同時，為驗證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，參照已有文獻，若家庭購買了基金，也認為家庭參與了股票市場。

（2）股市參與程度

本文采用家庭購買股票的價值占家庭金融資產(chǎn)的比重以及家庭總資產(chǎn)比重作為股市參與程度的代理變量，以此來衡量居民參與股市的深度。

2.核心變量

生活滿意度。對生活的滿意度由問卷中“您對目前生活滿意度如何？”得到，該問題要求受訪者對自己目前的生活滿意程度進行打分，分值為1～10的整數(shù)，其中1表示很不滿意，10表示非常滿意，由此便得到“生活滿意度”的離散變量。

3.控制變量

本文中所使用的控制變量分為家庭經(jīng)濟活動主要參與者的個人特征變量，包括：年齡、性別、受教育程度和婚姻狀況;家庭特征變量，主要包括：家庭總?cè)丝凇⒓胰私】禒顩r和家庭房產(chǎn)價值;除此之外，本文還將地區(qū)納入回歸方程，以控制地域因素對因變量的影響。

4.工具變量

本文采用家庭所在地的年平均氣溫作為工具變量。對于一個家庭而言，氣溫是一個客觀變量，直觀上滿足了工具變量外生性的要求。同時，高溫引起煩躁的情緒，降低生活滿意度，而適宜的溫度則讓人心情愉悅，對于生活的滿意度提高。綜合來看，該變量滿足排他性限制。

表1將主要變量進行匯總、詳細釋義，并進行了描述性統(tǒng)計分析。

三、計量模型與實證分析

（一）實證模型

由于居民股市參與是一個虛擬變量，故采用Probit模型來進行估計：

其中，stock表示的是居民是否持有股票的虛擬變量，βo是常數(shù)項，β1表示其系數(shù)，lifesa是核心變量，即居民對生活的滿意度，β2是其系數(shù)向量，xi表示其他控制變量，ε1則表示隨機誤差項。

就狹義的股票投資而言，樣本中只有40.6%的居民參與了股市，對于大量未投資股市的居民而言，股票資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重這個變量取值為零，故本文使用Tobit左側(cè)截斷模型進行估計，具體模型設(shè)定如下：

對上述兩個模型的估計，本文采用逐步回歸的方法以驗證核心解釋變量估計值的穩(wěn)健性。具體的回歸結(jié)果如表2所示。

（二）模型回歸結(jié)果

表2第2-4列匯報的是Probit模型逐步回歸的結(jié)果，表中顯示的是各個變量的平均邊際效應(yīng)及其相應(yīng)的標準誤。其中第2列只加入生活滿意度這一核心變量，其結(jié)果在1%的顯著性水平上正向顯著，第3列回歸中加入了性別、年齡等體現(xiàn)個人特征的變量，第4列又加入了家庭總?cè)丝?、房產(chǎn)等體現(xiàn)家庭特征的變量，并且控制了地區(qū)虛擬變量。從這3列的回歸結(jié)果看，生活滿意度系數(shù)的顯著性和影響方向是穩(wěn)定的，即生活滿意度對是否參與股市有顯著的正向影響。究其原因，生活滿意度高的居民，則會對未來有更加樂觀的預期，因此將做出樂觀的判斷和選擇，可能是“高估收益、低估風險”，從而有動力參與股市，反之亦然。此外，戶主為男性，受教育程度越高，投資股市的概率更高。除此之外，家庭房產(chǎn)價值對股市參與也有顯著正向影響，越是富裕的家庭越可能“炒股”以賺取更多的財產(chǎn)性收入。

表2的5～7列以股票資產(chǎn)占家庭金融資產(chǎn)的比重作為參與程度的代理變量，研究生活滿意度對居民股市參與程度的影響?；貧w分析的過程與Probit模型相同，采用逐步回歸的方法以驗證核心變量對因變量的影響是否穩(wěn)健。

從回歸的結(jié)果來看，核心變量生活滿意度對股市參與程度的顯著正向影響是穩(wěn)健的。即參與股市的居民，其生活滿意度越高，則其股票資產(chǎn)占家庭金融資產(chǎn)的比重就越大。其余控制變量對股市參與程度的影響和是否參與股市相仿，即性別、受教育年限、家庭總?cè)丝诤图彝シ慨a(chǎn)價值對股市參與程度有顯著的正向影響。而其余變量的影響則不顯著。

（三）內(nèi)生性問題

以主觀因素作為解釋變量，可能存在變量的內(nèi)生性問題。如果有反向因果關(guān)系存在，或者遺漏重要的解釋變量，都可能會導致內(nèi)生性問題因而使計量分析的結(jié)果存在較大的偏誤，故本文采用居民所在城市2012年的平均氣溫作為工具變量，對內(nèi)生性問題進行糾正。

為檢驗工具變量的有效性，對家庭是否參與股市而言。首先利用WMd檢驗對生活滿意度的內(nèi)生性進行檢驗，結(jié)果在5%的顯著性水平上拒絕了“生活滿意度外生”的原假設(shè)，表明確實存在內(nèi)生性問題，需要引入工具變量;同時。在2SLS回歸中的第一階段估計中F檢驗的p值為0.000.表明不存在弱工具變量問題。本文采用含有內(nèi)生變量的Probit模型（簡稱IV-probit）對居民是否參與股市的影響因素進行分析（估計結(jié)果如表3左側(cè)所示）。而對居民參與股市的深度的Wald檢驗結(jié)果顯示，由P=0.259.不能拒絕在Tobit模型中生活滿意度是外生變量的原假設(shè)，所以內(nèi)生性問題在Tobit模型中影響不顯著，故本文依然以表2中Tobit模型結(jié)果為準。

由表3中IV-Probit模型的回歸結(jié)果可知。生活滿意度對居民是否參與股市在1%的顯著性水平上正向顯著。再次證明了提升生活滿意度能夠促進居民的股市參與。值得注意的是，由IV-Probit模型得到的核心變量的估計值明顯大于Probit模型的估計值?？赡苁怯捎赑robit模型中遺漏的解釋-變量和生活滿意度的相關(guān)系數(shù)與股市參與的相關(guān)系數(shù)呈相反的方向，即遺漏變量與其中一個正相關(guān)而與另一個負相關(guān)，二者的綜合作用使得Iv Probit模型的回歸結(jié)果大于Probit模型的回歸結(jié)果。但是從核心變量對因變量的影響方向和顯著性水平?jīng)]有發(fā)生變化。表明在模型中內(nèi)生性問題的影響并不是根本的，也不改變前文的基本估計結(jié)果。

（四）異質(zhì)性分析

回歸方程中不再控制地區(qū)因素，而是分別考慮東中西部不同地區(qū)的Probit模型和Tobit模型（結(jié)果如表3右側(cè)所示）。

由回歸結(jié)果可以看出，在不同地區(qū)生活滿意度對股市參與的影響程度不同。從是否參與股市的角度來講。西部和東部城市居民的生活滿意度對股市參與的影響正向顯著，而中部城市居民的生活滿意度則對股市參與無顯著影響。分地區(qū)居民生活滿意度對股市參與程度的影響與前述結(jié)果一致，也是西部和東部顯著正向，而中部影響不顯著。

四、結(jié)論與政策建議

在股票市場上。人們的非理性行為是其投資決策重要的影響因素，因此在家庭金融領(lǐng)域，對于人們非理性行為的研究也應(yīng)得到重視。本文采用清華大學中國金融研究中心2012年調(diào)研數(shù)據(jù)，從家庭經(jīng)濟主要決策者的主觀感受出發(fā)。研究了他們的生活滿意度對股市參與的影響。研究結(jié)果表明：生活滿意度越高的人越可能參與股市并且持有的股票資產(chǎn)占家庭金融資產(chǎn)以及總資產(chǎn)的比例會越高。

這一結(jié)論有一定的現(xiàn)實意義：對于政府而言，居民生活滿意度不僅是個人主觀評價，更是一個復雜的社會現(xiàn)象。生活滿意度的持續(xù)提升，將促進居民的金融消費，繁榮金融市場。因此，在經(jīng)濟和社會同時轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，政府在制定宏觀經(jīng)濟政策時，應(yīng)充分考慮將如何持續(xù)提升居民生活滿意度與如何推動經(jīng)濟社會資源的有效配置完美結(jié)合的系統(tǒng)性問題，以期實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展。而對于金融投資機構(gòu)而言。應(yīng)抓住金融市場日漸完善、居民參與資本市場的意愿逐漸加強的機遇，創(chuàng)新產(chǎn)品開發(fā)，并且在進行金融產(chǎn)品營銷時能綜合考慮客戶對于生活總體的感受。進行差異化、有針對性的產(chǎn)品營銷，提高營銷成功的概率。