現(xiàn)代證券投資組合理論與我國(guó)證券投資基金的理論研究

袁瀟

【摘 要】 隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及人民收入水平的提高，證券投資在中國(guó)被廣泛接受和運(yùn)用，伴隨著投資收益而來(lái)的還有投資風(fēng)險(xiǎn)，這也讓人們逐漸意識(shí)到現(xiàn)代證券投資組合理論和證券投資風(fēng)險(xiǎn)的重要性。本文詳細(xì)闡述了現(xiàn)代證券投資組合理論，分析了現(xiàn)代投資組合理論的優(yōu)越性及發(fā)展趨勢(shì)，以及投資組合理論在中國(guó)證券投資基金中的可行性及必要性。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)代證券投資組合理論 馬克維茨 證券投資基金

一、現(xiàn)代證券投資組合理論

傳統(tǒng)證券投資組合理論在選擇證券組成投資組合時(shí)，多由投資者憑自己的主觀意見或直覺判斷決定，缺乏定量分析。投資者最關(guān)心證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，有時(shí)也利用許多資料對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估計(jì)，但是他們所預(yù)期的最高收益和所能負(fù)擔(dān)的最大風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法確定的。并且，根據(jù)前面關(guān)于傳統(tǒng)的投資組合理論的簡(jiǎn)單介紹，我們可以看出它是無(wú)法回答投資組合中的證券要如何分散才能達(dá)到高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的最佳配合。為了克服傳統(tǒng)投資組合理論的上述缺陷，現(xiàn)代證券投資組合理論應(yīng)運(yùn)而生。它的突出優(yōu)點(diǎn)是從證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系方面著手，進(jìn)行定量分析，選擇投資組合證券，現(xiàn)代投資組合理論提供了一種分散證券投資風(fēng)險(xiǎn)的方法，使投資者選出一個(gè)有最小風(fēng)險(xiǎn)的最有效的投資組合。

（一）馬考維茨的“均值—方差”投資組合理論。1952年，馬考維茨基于數(shù)量經(jīng)濟(jì)方法首次初步揭開了投資組合理論的這一世界性難題之謎。在他看來(lái)，投資者的效用應(yīng)是關(guān)于證券投資組合的期望回報(bào)率和方差的函數(shù)。一般地說(shuō)，一個(gè)投資者或者在一定風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)追求盡可能高的回報(bào)率，或者在保證一定回報(bào)率下追求最小風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，馬考維茨在提出一定假設(shè)的基礎(chǔ)上，建立了一個(gè)復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型。由于該模型中的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)（σ2 （rp））是用協(xié)方差（Cov（ ri，rj））表示的，因此，人們稱其為“均值—方差”模型，把馬考維茨的這一理論稱為“均值—方差”投資組合理論。從“均值—方差”模型的形式上來(lái)看，如果能夠收集到二次規(guī)劃模型中的有關(guān)參數(shù)數(shù)據(jù)，借助于計(jì)算機(jī)就能求出有效投資組合的集合（即有效前沿），理性投資者便可據(jù)此進(jìn)行決策，選擇有效的投資組合以獲得最大投資收益。這在理論上和實(shí)踐上都具有重要的指導(dǎo)意義，也正因?yàn)槿绱耍?990年他和夏普一起獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。然而，該理論在實(shí)際應(yīng)用時(shí)卻存在以下缺點(diǎn)：一是模型計(jì)算繁雜。當(dāng)遇到解決投資證券數(shù)目較大的投資組合問(wèn)題時(shí)，涉及的參數(shù)多，且極難估計(jì)，計(jì)算工作量十分巨大，即使應(yīng)用計(jì)算機(jī)，也比較繁復(fù);二是該理論的假定前提條件較多，有些假定可靠性值得懷疑，如該模型中的收益方差就是投資風(fēng)險(xiǎn)值假設(shè)，這在現(xiàn)實(shí)中并非就是如此。

（二）夏普的“資本資產(chǎn)定價(jià)”投資組合理論。鑒于馬考維茨的“均值—方差”理論計(jì)算繁雜的不足，斯坦福大學(xué)教授夏普設(shè)想以犧牲評(píng)價(jià)精度來(lái)簡(jiǎn)化有效投資組合的運(yùn)算提出了通過(guò)分析股票收益與股市指數(shù)收益之間存在的函數(shù)關(guān)系來(lái)確定有效的投資組合。進(jìn)一步地，夏普又以均衡市場(chǎng)假定下的資本市場(chǎng)線（CML）為基準(zhǔn)，也就是用投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)（即標(biāo)準(zhǔn)差）去除投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，來(lái)反映該投資組合每單位總風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的收益，從而導(dǎo)出了著名的“資本資產(chǎn)定價(jià)”投資組合模型（CAPM）。CAPM模型表明證券投資的回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)之間存在一定的定量關(guān)系，所有投資者都在證券市場(chǎng)線上選擇證券，所選中的投資組合是投資者的效用函數(shù)與證券市場(chǎng)線的切點(diǎn)，夏普評(píng)價(jià)的關(guān)鍵是就求切點(diǎn)，即測(cè)度資本市場(chǎng)線中的斜率項(xiàng)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是證券或投資組合風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分，是投資組合分析的基礎(chǔ)，分析者應(yīng)集中精力評(píng)價(jià)證券或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。夏普的CAPM模型涉及的參數(shù)少，這大大地減少了需要統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，避免了繁雜的數(shù)學(xué)運(yùn)算，因而具有較大實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。夏普也因此與馬考維茨一起獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的殊榮。但經(jīng)相關(guān)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)夏普的投資組合理論仍存在以下幾點(diǎn)不足：一是在CAPM模型中隱含存在投資收益呈正態(tài)分布且這種分布在各個(gè)時(shí)期是穩(wěn)定的假定，顯然現(xiàn)實(shí)狀況難以滿足此假定條件;二是導(dǎo)出的CAPM模型過(guò)于簡(jiǎn)單化。如夏普在導(dǎo)出CAPM模型過(guò)程中認(rèn)為所有的證券都與可能解釋系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)單一因素——市場(chǎng)因素相關(guān)，并試圖用這個(gè)單一因素來(lái)囊括馬考維茨的“均值—方差”模型中的所有因素，顯然在這些假定下導(dǎo)出的CAPM模型太過(guò)于簡(jiǎn)單化。因此，這正如理查德·羅爾所指出的那樣：選擇不適當(dāng)?shù)耐顿Y組合和指數(shù)作為市場(chǎng)組合的代表物，會(huì)導(dǎo)致對(duì)個(gè)別證券和投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)發(fā)生基礎(chǔ)性的偏差，即使是使用了更強(qiáng)有力的統(tǒng)計(jì)工具，也不能糾正這種偏差。

（三）詹森的“非常規(guī)收益率”投資組合理論。在夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)投資組合理論啟發(fā)下，1969年詹森提出以CAPM中的證券市場(chǎng)線（SML）為基準(zhǔn)來(lái)分析投資組合的績(jī)效（用JP表示）。具體來(lái)說(shuō)，詹森的投資組合理論也是通過(guò)測(cè)度系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)評(píng)價(jià)投資組合收益率的。詹森的投資組合分析與夏普的投資組合分析所不同的是，詹森分析的投資績(jī)效是等于投資組合的期望收益率減去用CAPM對(duì)該投資組合收益率定價(jià)的結(jié)果之后的差額，它反映的是在同樣系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下期望收益率與按CAPM定價(jià)的理論收益率之差額，將JP的表達(dá)式與夏普的CAPM式比較容易看出：詹森模型中的JP就是用CAPM對(duì)該投資組合收益率進(jìn)行定價(jià)的投資組合數(shù)值，該數(shù)值是投資組合期望收益率與均衡市場(chǎng)條件下CAPM對(duì)該投資組合的定價(jià)之差。人們習(xí)慣地把由CAPM定價(jià)的收益率稱為常規(guī)收益率或均衡市場(chǎng)期望收益率，因此就把詹森模型中的JP稱之為非常規(guī)收益詹森率或超額收益率，詹森的投資組合理論也因此被稱為“非常規(guī)收益率”投資組合理論。

（四）羅斯的“套利定價(jià)”投資組合理論。1976年，羅斯在馬考維茨、夏普和詹森等理論的基礎(chǔ)上，提出了可用另一種評(píng)價(jià)指標(biāo)——套利定價(jià)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)投資組合的績(jī)效。他認(rèn)為證券投資的回報(bào)率與一些基本因素有關(guān)，投資者可以構(gòu)造一個(gè)零風(fēng)險(xiǎn)組合，使其投資凈資產(chǎn)為零，如果此時(shí)有收益率出現(xiàn)，則說(shuō)明套利成功。這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利活動(dòng)，必將使同一風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬趨于相等，形成一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)價(jià)格。基于這個(gè)分析思路，羅斯構(gòu)建了具有廣泛應(yīng)用價(jià)值的套利定價(jià)投資組合理論模型（APT）。APT作為分析證券投資組合的一種替代性的均衡模型，其獨(dú)到之處表現(xiàn)在：一方面，與馬考維茨“均值—方差”投資組合理論相比，它像夏普和詹森理論一樣，都極大減少了參數(shù)估計(jì)的工作量;另一方面，又不需要像夏普的CAPM模型那樣對(duì)投資者的偏好做出許多的假設(shè)，只要求假定投資者對(duì)于高水平財(cái)富的偏好勝于低水平財(cái)富的偏好，并依據(jù)收益率選擇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，即使該收益與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)也只是影響資產(chǎn)組合收益率眾多因素中的一個(gè)因素。因此，APT的假設(shè)條件要比夏普的CAPM更為寬松，因而更接近現(xiàn)實(shí);另一方面，夏普的CAPM必須要與單指數(shù)模型結(jié)合才具有使用價(jià)值，但大量實(shí)證研究表明影響證券投資回報(bào)率并不像單指數(shù)模型假設(shè)的那樣，只有市場(chǎng)一個(gè)因素影響證券投資回報(bào)率，而是受多重因素影響。因此，當(dāng)實(shí)際分析某個(gè)證券投資組合時(shí)，APT的多因素分析一般要比CAPM的單指數(shù)分析要準(zhǔn)確。綜上可見，APT模型既具有單指數(shù)模型的簡(jiǎn)單性優(yōu)點(diǎn)，又具有全協(xié)方差模型的潛在的全部分析能力。因此，在證券投資組合決策分析方面有著廣闊的應(yīng)用前景。盡管羅斯的APT具有以上幾方面優(yōu)點(diǎn)，但也存在著不足之處，如在APT模型中沒有說(shuō)明決定證券投資回報(bào)率非常重要因素的數(shù)量和類型，其中一個(gè)顯然比較重要的因素是市場(chǎng)影響力，但是關(guān)于哪些因素還應(yīng)包括進(jìn)來(lái)以補(bǔ)充綜合的市場(chǎng)影響力，或者當(dāng)模型中沒有出現(xiàn)綜合市場(chǎng)因素時(shí)，應(yīng)用哪些因素來(lái)替代它，這在APT模型中顯然沒有說(shuō)明。

二、證券投資基金概念及特點(diǎn)

（一）證券投資基金的概念。證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過(guò)發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票、債券等金融工具投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進(jìn)行分配的一種間接投資方式。

（二）證券投資基金的特點(diǎn)

1.證券投資基金是一種集合投資制度。證券投資基金是一種積少成多的整體組合投資方式，它從廣大的投資者那里聚集巨額資金，組建投資管理公司進(jìn)行專業(yè)化管理和經(jīng)營(yíng)。在這種制度下，資金的運(yùn)作受到多重監(jiān)督。

2.證券投資基金是一種信托投資方式。它與一般金融信托關(guān)系一樣，主要有委托人、受托人、受益人三個(gè)關(guān)系人，其中受托人與委托人之間訂有信托契約。但證券基金作為金融信托業(yè)務(wù)的一種形式，又有自己的特點(diǎn)。如從事有價(jià)證券投資主要當(dāng)事人中還有一個(gè)不可缺少的托管機(jī)構(gòu)，它不能與受托人（基金管理公司）由同一機(jī)構(gòu)擔(dān)任，而且基金托管人一般是法人;基金管理人并不對(duì)每個(gè)投資者的資金都分別加以運(yùn)用，而是將其集合起來(lái)，形成一筆巨額資金再加以運(yùn)作。

3.證券投資基金是一種金融中介機(jī)構(gòu)。它存在于投資者與投資對(duì)象之間，起著把投資者的資金轉(zhuǎn)換成金融資產(chǎn)，通過(guò)專門機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)上再投資，從而使貨幣資產(chǎn)得到增值的作用。證券投資基金的管理者對(duì)投資者所投入的資金負(fù)有經(jīng)營(yíng)、管理的職責(zé)，而且必須按照合同（或契約）的要求確定資金投向，保證投資者的資金安全和收益最大化。

4.證券投資基金是一種證券投資工具。它發(fā)行的憑證即基金券（或受益憑證、基金單位、基金股份）與股票、債券一起構(gòu)成有價(jià)證券的三大品種。投資者通過(guò)購(gòu)買基金券完成投資行為，并憑之分享證券投資基金的投資收益，承擔(dān)證券投資基金的投資風(fēng)險(xiǎn)。

三、中國(guó)證券投資基金發(fā)展的重要性

（一）資金閑置給社會(huì)和個(gè)人帶來(lái)沉重后果。隨著中國(guó)改革開和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，綜合國(guó)力增強(qiáng)，中國(guó)也開始由一個(gè)自給自足的農(nóng)業(yè)國(guó)向現(xiàn)代化的中等發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)變。同時(shí)，在這個(gè)歷史階段， 居民收入和生活水平得到了極大提高，也促使中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)的出現(xiàn)，居民儲(chǔ)蓄大量增加。但出于傳統(tǒng)以及對(duì)安全性、養(yǎng)老教育需求等考慮，大量資金沉淀閑置。為保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)家不得不發(fā)行更多的貨幣，這促使通貨通脹和貨幣貶值加速，給居民儲(chǔ)蓄帶來(lái)了相應(yīng)損失，同時(shí)也造成國(guó)內(nèi)物價(jià)、人工價(jià)格大幅上漲，也使中國(guó)企業(yè)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力有所減弱，因此國(guó)家在貨幣政策上提出“控制增量，用好存量”。為這些資金找到好的出路，既是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，也是居民個(gè)人財(cái)產(chǎn)增值保值的需求。

（二）發(fā)展投資基金的重要性。個(gè)人投資者投資能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力有限，投資基金能較好解決這個(gè)問(wèn)題， 相對(duì)來(lái)說(shuō)是居民個(gè)人大量沉淀儲(chǔ)蓄資金的較好選擇。同時(shí)，投資基金注重資產(chǎn)標(biāo)的配置，國(guó)家可以通過(guò)稅收等政策引導(dǎo)，將資金配置到相應(yīng)行業(yè)里，讓資金有效利用起來(lái)，讓國(guó)家經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，對(duì)國(guó)家用好存量也是較好手段。

四、現(xiàn)代證券投資組合理論與中國(guó)證券投資基金實(shí)務(wù)相結(jié)合的必要性

因?yàn)樵谫Y金投資方面我國(guó)起步比較晚，所以并沒有形成特有的投資組合理論。而證券投資基金掌握著相對(duì)龐大的資金，被各方寄予穩(wěn)定證券市場(chǎng)的期望，因此需要科學(xué)的投資理論對(duì)證券投資基金進(jìn)行資產(chǎn)分配。另外證券投資基金從業(yè)人員也需要專業(yè)的分析和操作工具，在這種情況下，現(xiàn)代投資組合理論及其發(fā)展出來(lái)的各類模型對(duì)我國(guó)證券投資基金實(shí)務(wù)方面具有重要作用，證券投資組合理論和我國(guó)證券投資基金實(shí)務(wù)相結(jié)合也有相當(dāng)?shù)谋匾浴?/p>

馬科維茨模型構(gòu)建投資組合的目標(biāo)是建立在風(fēng)險(xiǎn)上的，但根據(jù)數(shù)學(xué)公式可以得出投資方案，建立有效組合。由于這種特性，它被廣泛地運(yùn)用到保險(xiǎn)投資組合管理中，將投資過(guò)程分解為馬科維茨的投資組合理論的基本步驟：1.明確投資策略，先確定投資哪些資產(chǎn);2.分析在相應(yīng)時(shí)間內(nèi)的收益和風(fēng)險(xiǎn);3.構(gòu)造一個(gè)投資組合可行集;4.根據(jù)目標(biāo)和情況的變化修正組合可行集;5.評(píng)估各類組合，最終確定最優(yōu)證券組合。投資基金集合了大量資金，雖然各類基金分類性質(zhì)和盈利目標(biāo)各不相同，但為保障資金的安全和收益，在證券投資中，資金的運(yùn)用管理應(yīng)遵循三個(gè)原：風(fēng)險(xiǎn)分散原則、價(jià)值投資原則、資產(chǎn)配置原則，這正切合了現(xiàn)代投資組合理論的的理念，能更好地運(yùn)用現(xiàn)代投資組合理論定量分析、精準(zhǔn)配置資產(chǎn)的核心優(yōu)勢(shì)，投資基金實(shí)際操作的需求和現(xiàn)代投資組合理論分析的結(jié)合也就是必然趨勢(shì)。有了明確的投資理論指導(dǎo)，投資基金的資產(chǎn)得到更好配置，同時(shí)基金的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)得到更好的均衡，這使投資基金得以快速發(fā)展。

從世界投資基金的發(fā)展看，現(xiàn)代投資組合理論是其發(fā)展的理論依據(jù)。如果說(shuō)早期的投資基金對(duì)分散投資、分散風(fēng)險(xiǎn)還處在定性分析基礎(chǔ)上的話，那么現(xiàn)代投資組合理論為投資基金提供了強(qiáng)大的定量分析和實(shí)際操作的工具，同時(shí)也促進(jìn)了相關(guān)行業(yè)研究的發(fā)展，促使投資基金行業(yè)大力發(fā)展。美歐發(fā)達(dá)國(guó)家投資基金等機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模遠(yuǎn)超散戶投資者，一定程度上克服了散戶投資者分析能力不足導(dǎo)致跟風(fēng)，使證券市場(chǎng)容易大幅震蕩的問(wèn)題，使證券市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，發(fā)揮其為社會(huì)資源配置的功能，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)也一定程度上解決了散戶投資者資金有限，難以分散投資、抵御風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，保障散戶投資者的資金安全。

五、結(jié)束語(yǔ)

現(xiàn)代投資組合理論與我國(guó)證券投資基金的結(jié)合，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，同時(shí)我們也要注重我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自身特性，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，同時(shí)我們也要注重我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自身特性，對(duì)理論進(jìn)行研究發(fā)展，以期能更好地服務(wù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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