企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略邊界

摘 要：我們知道，財務(wù)戰(zhàn)略的核心立足點是支撐企業(yè)戰(zhàn)略落地的資金運動的動態(tài)平衡。財務(wù)戰(zhàn)略以企業(yè)一定時期所處的發(fā)展階段、資源條件、經(jīng)營能力、內(nèi)外環(huán)境等戰(zhàn)略協(xié)同下資金動態(tài)平衡客觀范圍所及所能提供的“支撐”，借用黑洞邊界“事件視界”，姑且稱為“財務(wù)戰(zhàn)略邊界”。財務(wù)戰(zhàn)略邊界是財務(wù)戰(zhàn)略風險可能引致企業(yè)戰(zhàn)略失敗的最大勢力范圍。企業(yè)戰(zhàn)略再宏大，離開或突破了財務(wù)戰(zhàn)略的客觀勢力范圍，必然觸發(fā)財務(wù)風險的資金紅線，而引發(fā)企業(yè)戰(zhàn)略失敗的風險。

關(guān)鍵詞：財務(wù)戰(zhàn)略;財務(wù)戰(zhàn)略邊界;企業(yè)戰(zhàn)略;融資戰(zhàn)略;投資戰(zhàn)略

財務(wù)戰(zhàn)略，是指為謀求企業(yè)資金均衡有效的流動和實現(xiàn)企業(yè)整體戰(zhàn)略，為增強企業(yè)財務(wù)競爭優(yōu)勢，在分析企業(yè)內(nèi)外環(huán)境因素對資金流動影響的基礎(chǔ)上，對企業(yè)資金流動進行全局性、長期性與創(chuàng)造性的謀劃，并確保其執(zhí)行的過程。財務(wù)戰(zhàn)略按財務(wù)活動內(nèi)容，可分為融資戰(zhàn)略、投資戰(zhàn)略和收益分配戰(zhàn)略。

財務(wù)戰(zhàn)略的主要任務(wù)是根據(jù)企業(yè)的企業(yè)戰(zhàn)略、經(jīng)營戰(zhàn)略和其他職能戰(zhàn)略的要求，對企業(yè)發(fā)展過程中營運資金和投資資金需求量進行分析和預測，確定融資渠道和融資方式，提供資金支持，并調(diào)整優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，利用財務(wù)杠桿效益，降低綜合資金成本，加強資產(chǎn)管理，提高資金使用效率，保證企業(yè)戰(zhàn)略目標的順利實現(xiàn)。

我們知道，財務(wù)戰(zhàn)略的核心立足點是支撐企業(yè)戰(zhàn)略落地的資金運動的動態(tài)平衡，這里說的是“支撐”而不是支持，也就是說財務(wù)戰(zhàn)略不是簡單一味地支持，而是以企業(yè)一定時期所處的發(fā)展階段、資源條件、經(jīng)營能力、內(nèi)外環(huán)境等戰(zhàn)略協(xié)同下資金動態(tài)平衡客觀范圍所及所能提供的“支撐”，借用黑洞邊界“事件視界”，姑且稱為“財務(wù)戰(zhàn)略邊界”。財務(wù)戰(zhàn)略邊界是財務(wù)戰(zhàn)略風險可能引致企業(yè)戰(zhàn)略失敗的最大勢力范圍。企業(yè)戰(zhàn)略再宏大，離開或突破了財務(wù)戰(zhàn)略的客觀勢力范圍，必然觸發(fā)財務(wù)風險的資金紅線，而引發(fā)企業(yè)戰(zhàn)略失敗的風險。

撇開通常的理論，實務(wù)中有很多企業(yè)戰(zhàn)略的盲點，正是這些風險因素，導致了財務(wù)戰(zhàn)略的失敗，或者說，在建立企業(yè)戰(zhàn)略策略和選擇時，沒有充分考慮財務(wù)戰(zhàn)略邊界，最終誘發(fā)互為因果的雙輸連鎖反應(yīng)。

一、融資的財務(wù)戰(zhàn)略邊界

融資戰(zhàn)略，是指根據(jù)企業(yè)內(nèi)外資源環(huán)境與整體戰(zhàn)略及投資戰(zhàn)略要求，對企業(yè)的融資目標、原則、結(jié)構(gòu)、規(guī)模、渠道、方式、時機等重大問題進行長期系統(tǒng)的謀劃。

財務(wù)戰(zhàn)略在為企業(yè)整體戰(zhàn)略包括投資戰(zhàn)略實施提供資金保障時，需要遵循財務(wù)戰(zhàn)略的內(nèi)在規(guī)律和支撐范圍，不能為融資而融資，傾盡資源顧此失彼，必須以戰(zhàn)略全局的高度，堅守財務(wù)戰(zhàn)略邊界，控制財務(wù)風險，才能真正支撐起企業(yè)戰(zhàn)略。

1.融資戰(zhàn)略選擇基本原則

融資戰(zhàn)略選擇主要解決籌集資金如何滿足生產(chǎn)經(jīng)營和投資項目的需要以及債務(wù)融資和權(quán)益融資方式的選擇及其結(jié)構(gòu)比率的確定等問題，融資戰(zhàn)略選擇的原則范圍即是融資的財務(wù)戰(zhàn)略邊界。

（1）堅持財務(wù)杠桿效益原則，綜合融資成本最低。成本是企業(yè)競爭戰(zhàn)略最直接的因素，成本領(lǐng)先戰(zhàn)略也是財務(wù)戰(zhàn)略的選擇方向。低融資成本代表企業(yè)強大的品牌影響力、良好的財務(wù)狀況和強大的融資能力。同時，企業(yè)負債經(jīng)營的本義是發(fā)揮財務(wù)杠桿效益和節(jié)稅效益，取得規(guī)模效應(yīng)，也就是綜合資金成本不能超越企業(yè)盈利能力，否則將抵消經(jīng)營報酬，而且反映出企業(yè)經(jīng)營狀況正處于異常和失效的困境。因此，財務(wù)杠桿效益指標是企業(yè)融資的財務(wù)戰(zhàn)略邊界。

（2）堅持融資規(guī)模適度原則。企業(yè)籌資不足，會影響投融資計劃及投資業(yè)務(wù)的開展，如果籌資過多，可能造成資金閑置浪費，增加融資成本。如果企業(yè)過度融資，對融資形成嚴重依賴，否則不能解決流動性問題，說明企業(yè)已經(jīng)處于經(jīng)營困境或過度投資，出現(xiàn)經(jīng)營風險。此時超規(guī)模融資即為財務(wù)戰(zhàn)略邊界，應(yīng)檢討企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營戰(zhàn)略。

（3）堅持資本結(jié)構(gòu)原則。企業(yè)一定時期的資本可分為債務(wù)資本和股權(quán)資本，也可分為短期資本和長期資本，資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。

雖然資金成本最小的資本結(jié)構(gòu)企業(yè)價值最大，是我們追求的最佳資本結(jié)構(gòu)，但最佳資本結(jié)構(gòu)只是決策和優(yōu)化調(diào)整的方向，實務(wù)中出于企業(yè)投資戰(zhàn)略的需要，付出一定的溢價成本取得融資以支持戰(zhàn)略實施可能是必然的選擇。因此，站在財務(wù)戰(zhàn)略邊界的角度，需要更多考慮的是資本結(jié)構(gòu)偏移的最大極限。資產(chǎn)負債率過低，說明沒有利用好財務(wù)杠桿效益，過高又影響企業(yè)的償債和再融資能力，財務(wù)風險加大，進而使企業(yè)陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)。

通常資產(chǎn)負債率在40%-60%左右比較適宜。經(jīng)營風險較高的企業(yè)，通常選擇較低的資產(chǎn)負債率以減少財務(wù)風險，但往往有融資需求和壓力，如高科技企業(yè);經(jīng)營風險較低的企業(yè)，通常選擇較高的資產(chǎn)負債率以利用財務(wù)杠桿效益，如水電企業(yè)，但往往現(xiàn)金流充裕。不同國家或地區(qū)也有差別，英國和美國的資產(chǎn)負債率很少超過50%，而亞洲和歐盟的資產(chǎn)負債率要明顯高于50%，有的成功企業(yè)甚至達到70%。企業(yè)應(yīng)根據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢、市場競爭地位、經(jīng)營風險偏好等綜合決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)政策。

一般地，企業(yè)董事會決策層會確定一個基本的資本結(jié)構(gòu)策略，比如資產(chǎn)負債率不超過70%，用于決策的底線，任何投融資項目立項決策都不能突破這一政策。如果項目的確具備投資價值，在存量融資受限的情況下，必須通過增量融資，同步增加股東投資來平衡企業(yè)資產(chǎn)負債率約束，這就是資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)戰(zhàn)略邊界。

（4）堅持財務(wù)風險指標原則

財務(wù)風險指標是從動態(tài)和長遠的角度出發(fā)，在分析企業(yè)經(jīng)營狀況和財務(wù)成果的基礎(chǔ)上，預測企業(yè)的償債能力和違約風險。作為財務(wù)風險預警模型，其風險臨界極大值應(yīng)為財務(wù)戰(zhàn)略邊界，在進行投融資決策時，必須堅持財務(wù)風險指標控制，運用財務(wù)預測的方法，對決策方案的整體效果進行可行性評估。

常用的靜態(tài)財務(wù)風險指標有：流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權(quán)比率等，重在關(guān)注企業(yè)流動性的償債能力。

引入現(xiàn)金流量的動態(tài)財務(wù)風險指標有：現(xiàn)金流量比率、現(xiàn)金到期債務(wù)比、現(xiàn)金流動負債比、現(xiàn)金債務(wù)總額比、現(xiàn)金利息倍數(shù)、現(xiàn)金銷售率、資產(chǎn)現(xiàn)金率等?，F(xiàn)金流量的財務(wù)風險指標關(guān)注企業(yè)獲取自由現(xiàn)金流量的規(guī)模和速度，企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力是價值評價的基礎(chǔ)，也是財務(wù)風險評估的主要依據(jù)和核心。

另外，廣義的財務(wù)風險，還應(yīng)關(guān)注企業(yè)盈利能力、成長能力、資產(chǎn)運營能力等全面財務(wù)指標的穩(wěn)健強勁，這是建立在企業(yè)的流動性最終源于企業(yè)的穩(wěn)定盈利和健康運營基礎(chǔ)之上的。離開了企業(yè)的穩(wěn)健運營，僅僅依賴融資是不能長久的，正因為此，財務(wù)流動性風險恰恰反映了企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)和財務(wù)成果出現(xiàn)困境，它們是互為因果相互傳導的結(jié)果。如果一個企業(yè)出現(xiàn)必須依賴融資才能解決流動性的問題，甚至出現(xiàn)融資瓶頸問題，說明企業(yè)運營已經(jīng)出現(xiàn)嚴重問題，或者企業(yè)戰(zhàn)略已經(jīng)超越財務(wù)戰(zhàn)略邊界，突破了當時發(fā)展階段所能擁有的資源環(huán)境，此時應(yīng)該做的是審視企業(yè)運營、檢討企業(yè)戰(zhàn)略，而不是強力推行財務(wù)戰(zhàn)略的從屬性，埋頭花大力氣融資。

2.債務(wù)融資的財務(wù)戰(zhàn)略邊界

企業(yè)債務(wù)融資的財務(wù)戰(zhàn)略邊界根據(jù)自主經(jīng)營、負債經(jīng)營、加杠桿融資，可以劃分以下三個層次：

（1）商業(yè)信用。商業(yè)信用是企業(yè)利用商品賒銷延遲付款獲得的一種信用賬期。它有三種方式：欠賬、期票和商業(yè)承兌票據(jù)，通常有月結(jié)甚至半年期不等的結(jié)算期間，會計核算上表現(xiàn)為應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預收賬款等。

商業(yè)信用籌資的本質(zhì)是在企業(yè)經(jīng)營中因讓渡資金使用時間而獲得的資金成本補償。相對于現(xiàn)金交易，買方利用應(yīng)付賬款延期支付，賣方在商品報價中必然加價，加價部分即是買方的籌資成本;另一方面，賣方通過現(xiàn)金折扣政策，引導買方提前付款，現(xiàn)金折扣即是賣方的籌資成本。

商業(yè)信用籌資期限短，還款壓力大，籌資成本高，在有限的期限內(nèi)，時間越長，資金成本越高，同時，對收款方壞帳損失的風險越大，所以其有效期間不可能太長。另外，企業(yè)的市場地位越高，產(chǎn)品競爭力越強，越居于產(chǎn)業(yè)鏈的主導地位，擁有較強的話語權(quán)和定價議價能力，將擁有較好的商業(yè)信用，籌資成本也就越低，企業(yè)憑借經(jīng)營性流動資產(chǎn)和流動負債即維持運營，此時企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)正常，財務(wù)效益最好。有鑒于此，如果企業(yè)商業(yè)信用不好，一方面對供應(yīng)商難以取得較長的信用期，或需要預付賬款、現(xiàn)金交易，另一方面對客戶的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低下，甚至發(fā)生壞賬損失，排除主動利用財務(wù)杠桿效益動機和新增投資因素外，企業(yè)需要對外融資才能度日，則透視出企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力低下，市場份額地位不足，盈利能力較低，資金成本較高，營運資金周轉(zhuǎn)困難，說明企業(yè)經(jīng)營已經(jīng)出現(xiàn)異常。此時商業(yè)信用困難可視為企業(yè)融資的財務(wù)戰(zhàn)略第一邊界，必須在企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略上下功夫，而不是把目標放在融資上，更不能盲目投資。

（2）銀行授信。銀行借款和授信基本仍然是企業(yè)整體資源實力的自然延伸，企業(yè)的最大融資借款額度，超不出企業(yè)當時發(fā)展階段和財務(wù)狀況的信用范圍。一般地，企業(yè)需要銀行借款，一是企業(yè)商業(yè)信用低下，營運資金不足;二是主動利用財務(wù)杠桿效益和節(jié)稅效益，主動負債經(jīng)營;三是投資擴張的需要。無論哪一種融資需要或各種因素組合，在保證生產(chǎn)經(jīng)營正常情況下，企業(yè)一定時期內(nèi)能取得的最大銀行授信額度，是融資財務(wù)戰(zhàn)略第二邊界。此時資本結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用，疊加影響企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略。

（3）加杠桿融資。在銀行授信不能滿足企業(yè)資金需求的情況下，企業(yè)需要引入擔保、保證、信托、資產(chǎn)及股權(quán)抵質(zhì)押等增信措施，才能取得銀行或其他金融機構(gòu)的借款，這種加杠桿融資操作一方面擴大了銀行的風險敞口，同時也增加了企業(yè)的籌資成本，還動用了股東權(quán)益，是企業(yè)融資財務(wù)戰(zhàn)略第三邊界。此時隨著融資量增加，財務(wù)風險進一步加大，企業(yè)資源被充分完全利用，財務(wù)戰(zhàn)略彈性迅速降低，資金鏈緊張，企業(yè)進入高速運營的快車道，企業(yè)戰(zhàn)略有隨時突破財務(wù)戰(zhàn)略支撐的風險，是財務(wù)戰(zhàn)略的極大邊界。

在此階段，如果是新增投資、產(chǎn)業(yè)并購需要擴大融資規(guī)模，需要審慎評估經(jīng)濟可行性和財務(wù)戰(zhàn)略支持，并嚴格遵守資本結(jié)構(gòu)政策，通過股權(quán)同步增資，保持資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)梯度比，切忌過度融資，短債長投。除非增強核心競爭力，不要輕易實施多元化擴張或一體化并購企業(yè)戰(zhàn)略。相反，如果不是因為擴張或并購還要掙脫財務(wù)戰(zhàn)略邊界支撐而融資，則說明企業(yè)經(jīng)營已經(jīng)非常困難，企業(yè)戰(zhàn)略風險隨時崩塌。

3.股權(quán)融資的財務(wù)戰(zhàn)略邊界

（1）股權(quán)融資比例選擇，關(guān)于股東控制權(quán)。股權(quán)融資主要是指企業(yè)出讓一部分股權(quán)，以引進新的戰(zhàn)略投資者，可以用公開和非公開的方式進行，還有一種是向社會募集股份的方式增資擴股，原有股東所持股權(quán)會被稀釋，可選擇同步增資或追加投資。作為投資方，很多是出于企業(yè)戰(zhàn)略需要，都會要求控股參與企業(yè)管理，部分出于股權(quán)財務(wù)投資目的，因此，確定股權(quán)融資比例成為關(guān)鍵問題。如果股權(quán)融資比例失當，可能使企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，創(chuàng)業(yè)股東可能失去主導企業(yè)的發(fā)展模式和經(jīng)營管理，無法控制企業(yè)戰(zhàn)略和技術(shù)優(yōu)勢得以實施，企業(yè)的發(fā)展就會面臨巨大的危機。

企業(yè)一般會確定資本結(jié)構(gòu)政策，在此范圍內(nèi)優(yōu)化最佳資本結(jié)構(gòu)，決定債務(wù)融資和股權(quán)融資比例和額度，以使綜合資金成本最低。除了資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)戰(zhàn)略邊界，股權(quán)融資還有一個融資比例是否導致控股股東失去控制權(quán)的財務(wù)戰(zhàn)略邊界問題。

（2）股權(quán)融資時機選擇，關(guān)于股東價值。股權(quán)融資是以增資時點的企業(yè)價值評估為基礎(chǔ)而進行的股份資金置換。企業(yè)價值受多種復雜因素影響，一般至少包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)前景地位、企業(yè)發(fā)展階段、財務(wù)積累及成長指標、資本市場環(huán)境等綜合影響。一般在宏觀經(jīng)濟環(huán)境和企業(yè)發(fā)展階段向好、資本市場上升時期，企業(yè)價值越高甚至給予更多溢價;而在宏觀環(huán)境低迷、企業(yè)發(fā)展困難、資本市場下行時期，企業(yè)價值越低甚至得不到應(yīng)有的體現(xiàn)。對于融資企業(yè)來說，企業(yè)價值越高時，少量的股權(quán)可以換取更多現(xiàn)金，融資越有利，對投資企業(yè)來說，則在被投資企業(yè)價值低估時進入才更加有利，但有時也不盡然，投資企業(yè)看重更多的是其盈利模式、行業(yè)壁壘和潛在成長性，盡管明知道會付出更多溢價，反而是不收入麾下則不快。這就是在資本市場上我們看到，資本市場上升時，企業(yè)定向增發(fā)投融資需求旺盛，在資本市場下行筑底時，產(chǎn)業(yè)并購旺盛，前者是融資企業(yè)主動出擊，后者是投資企業(yè)主動出擊弱勢企業(yè)被動吞并。

因此，企業(yè)價值時機選擇，是股權(quán)融資的財務(wù)戰(zhàn)略邊界，在企業(yè)價值低迷時，進行股權(quán)融資是非常不合適的。

（3）股權(quán)質(zhì)押比例選擇，關(guān)于資本市值管理。如前所述，在企業(yè)融資時往往需要控股股東提供股權(quán)質(zhì)押擔保，如果企業(yè)過度負債引發(fā)債務(wù)危機，控股股東質(zhì)押股權(quán)存在被清償轉(zhuǎn)移的風險，從而失去公司控制權(quán)。對于上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押率過高，容易因企業(yè)經(jīng)營困難、資本市場下行等因素引起股價大跌而觸及平倉的風險，不僅控股股東失去企業(yè)控制權(quán)，而且如前文所述，股票被強行平倉被動減持，股東價值折損慘重，資本市值管理失敗。

因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押率不能過高，財務(wù)戰(zhàn)略邊界是其風險控制的最高比例。

二、投資的財務(wù)戰(zhàn)略邊界

廣義投資包括對內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營投資和對外股權(quán)投資及產(chǎn)業(yè)并購投資。

投資與融資緊密相連，投資戰(zhàn)略需要融資戰(zhàn)略提供支持，投資戰(zhàn)略的方向和規(guī)模決定了融資的方式和數(shù)量，融資的能力和數(shù)量又影響著投資的時機和進度，而投資戰(zhàn)略的決策成敗和盈利狀況又影響著企業(yè)的再融資能力及財務(wù)戰(zhàn)略風險控制。另一方面，投資戰(zhàn)略既是財務(wù)戰(zhàn)略的一功能部分，同時，投資戰(zhàn)略也是企業(yè)戰(zhàn)略的載體和延伸，是企業(yè)戰(zhàn)略意志和策略得以實施的有力承擔者，企業(yè)戰(zhàn)略是通過投資戰(zhàn)略來主導完成的。

正是投融資榮辱與共的傳導性，引致投資戰(zhàn)略失敗的重大風險因素即是財務(wù)戰(zhàn)略邊界。或者說，投資戰(zhàn)略須堅持基本的風險控制策略，不能超越突破財務(wù)戰(zhàn)略的支撐范圍，財務(wù)戰(zhàn)略在提供資源支持的時候，不能盲目被動跟隨，必須堅守財務(wù)風險控制的底線，識別和控制投資戰(zhàn)略的決策風險。實務(wù)中，企業(yè)投資戰(zhàn)略只要陷入以下決策誤區(qū)，基本無一例外直接導致財務(wù)戰(zhàn)略失敗的風險。

1.經(jīng)營性投資的財務(wù)戰(zhàn)略邊界

（1）核心主業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略失敗的風險。企業(yè)都有核心主營業(yè)務(wù)，是開拓市場支撐企業(yè)運營的主要競爭力量，經(jīng)營性投資戰(zhàn)略要識別項目經(jīng)營風險，檢討項目的盈利模式，經(jīng)得起市場檢驗。如環(huán)保綠化等行業(yè)PPP項目，有很多項目名不符實，并不具有經(jīng)營回收投資的運營模式和穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金流量，也顯然超越當?shù)卣斄ω摀?，僅憑政府平臺立項甚至還沒有啟動招標程序，即被冠以PPP項目貪多冒進一哄而上，在企業(yè)投資戰(zhàn)略失策的情況下，更嚴重的是財務(wù)戰(zhàn)略被動跟隨，在明知資金困局中不思戰(zhàn)略調(diào)整，埋頭進行項目融資，多渠道加杠桿補充流動資金，終將撐破財務(wù)戰(zhàn)略邊界，出現(xiàn)資金枯竭的財務(wù)風險，拖垮企業(yè)總體戰(zhàn)略。一些環(huán)保綠化行業(yè)龍頭上市公司因PPP項目觸發(fā)債務(wù)危機連續(xù)多日跌停，市值揮發(fā)，引致控股股東股權(quán)高質(zhì)押率的平倉風險，不得不在市值低位割舍股權(quán)引入國資背景企業(yè)的戰(zhàn)略投資者接盤紓困，掙扎在破產(chǎn)邊緣，正是經(jīng)營投資戰(zhàn)略失敗帶來的風險。

經(jīng)營性投資戰(zhàn)略要充分結(jié)合財務(wù)戰(zhàn)略的動態(tài)調(diào)整。特別關(guān)注存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度，資產(chǎn)負債的流動性指標異常，當出現(xiàn)重大財務(wù)指標異常時，不是簡單融資救援，而是要檢討經(jīng)營之道，及時反向引導調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。

（2）偏離主業(yè)經(jīng)營，盲目擴張的風險。經(jīng)營性投資戰(zhàn)略要突出產(chǎn)品和服務(wù)的核心競爭力，在盈利能力強的項目上資源適度集中，不能簡單地為分散風險而投資，才能與財務(wù)戰(zhàn)略的現(xiàn)金牛策略保持一致。一些企業(yè)在發(fā)展過程中往往被暫時的勝利沖昏頭腦，急于求成，片面追求規(guī)模擴張，甚至偏離主業(yè)經(jīng)營，進行一體化并購投資和多元化擴張，過度分散企業(yè)資源，進入跨行業(yè)陌生領(lǐng)域，最終突破財務(wù)戰(zhàn)略邊界。

2001年2月27日，國有企業(yè)猴王集團宣布破產(chǎn)：猴王集團自1994年6月成立以來，由于投資失誤、違規(guī)炒股、無序擴張、高息借貸等原因，截止到2000年12月底，累計虧損25.08億元，資產(chǎn)總額3.71億元，負債23.96億元，資產(chǎn)負債率高達645.53%，短短6年時間，下屬企業(yè)擴張到84家。

（3）追求大而全的企業(yè)生態(tài)，高舉高打的企業(yè)戰(zhàn)略風險?！皹芬暰W(wǎng)”在網(wǎng)絡(luò)電視取得巨大成功，賈躍亭的夢想是建立涵蓋互聯(lián)網(wǎng)及云生態(tài)、內(nèi)容、手機、大屏、體育、汽車、互聯(lián)網(wǎng)金融等7大“生態(tài)化反”效應(yīng)的龐大帝國，“樂視七個子生態(tài)缺一不可”，追求大而全的企業(yè)生態(tài)，高舉高打的企業(yè)戰(zhàn)略。然而在主營業(yè)務(wù)無根基，各子生態(tài)的業(yè)務(wù)未做強做好，樂視卻不合時宜地采用了極速擴張的發(fā)展模式，新建業(yè)務(wù)線、開拓國際市場，短短14個月，樂視員工從8000多猛增到20000多！其錯綜復雜的關(guān)聯(lián)公司多達上百家。樂視債務(wù)危機如約而至。

“樂視網(wǎng)”曾經(jīng)1700億市值創(chuàng)業(yè)板第一權(quán)重股，在經(jīng)歷融創(chuàng)系孫宏斌“白衣騎士”150億救駕，恒大系許家印20億美元投資FF曲線救國均遭失敗后，終于迎來退市邊緣暫停上市，總市值僅73億，距離最高點已經(jīng)跌去96%。財務(wù)戰(zhàn)略的蒼白支撐不起企業(yè)戰(zhàn)略的野心與繁華，“樂視網(wǎng)”突破財務(wù)戰(zhàn)略邊界支撐而終“為夢想窒息”。

2.對外投資并購的財務(wù)戰(zhàn)略邊界

（1）投資戰(zhàn)略沒有建立或遵循科學務(wù)實的決策程序和方法，盲目投資的風險。任何投資決策離不開項目評估，特別是財務(wù)經(jīng)濟可行性分析評價，投資戰(zhàn)略需要充分考慮投資項目的凈現(xiàn)值、收益率、回收期和現(xiàn)金流量等財務(wù)指標。但是，投資評估的財務(wù)可行性分析評價不能走形式，不能投資沖動先入為主，財務(wù)評價被動跟隨，將是掩耳盜鈴的自欺欺人。因為在投資價值評估過程中，有兩個變量指標折現(xiàn)率的選取，特別是現(xiàn)金流量的估計策略直接影響投資項目的價值判斷，這就是企業(yè)內(nèi)部投資決策的財務(wù)可行性分析評價與《商業(yè)計劃書》就同一項目出現(xiàn)較大差異的地方，《商業(yè)計劃書》是以對外展示價值融資為目的，必然有所粉飾，而財務(wù)評價是以評估投資風險、進行經(jīng)濟可行性的內(nèi)部壓力自檢測試，必然需要科學務(wù)實。

因此，如果企業(yè)沒有建立或遵循科學務(wù)實的決策程序和方法，投資戰(zhàn)略先入為主心意已決，只看到投資的收益和優(yōu)勢，看不到風險和資源短板，財務(wù)評價必然隨波逐流，一葉障目，得出錯誤甚至完全相悖的結(jié)論。

（2）強力推行財務(wù)戰(zhàn)略的從屬性，過度透支財務(wù)戰(zhàn)略資源的風險。財務(wù)戰(zhàn)略雖然是職能戰(zhàn)略，對企業(yè)戰(zhàn)略提供資金支持，居于從屬地位，但是財務(wù)戰(zhàn)略有相對獨立性，財務(wù)戰(zhàn)略目標是企業(yè)戰(zhàn)略的核心目標，財務(wù)風險管理的全局性決定了財務(wù)戰(zhàn)略的核心主導地位。強力推行財務(wù)戰(zhàn)略的從屬性，不顧財務(wù)戰(zhàn)略邊界的支撐范圍，過度透支財務(wù)戰(zhàn)略資源，忽視財務(wù)風險指標控制，投資戰(zhàn)略必然處于失控的風險。

在無視財務(wù)戰(zhàn)略的企業(yè)戰(zhàn)略引領(lǐng)下，投資戰(zhàn)略直達管理層的個別偏好，橫沖直闖，率性而為，資本結(jié)構(gòu)失衡，多方加杠桿，資產(chǎn)負債率高，投資期限錯配，短債長投，忽視財務(wù)基本指標的約束，必然引發(fā)財務(wù)戰(zhàn)略風險。

（3）跨行業(yè)并購投資，整合力不足的風險。一般地除了財務(wù)性投資外，其他對外股權(quán)投資或并購投資都存在戰(zhàn)略整合問題，特別是企業(yè)進入不相關(guān)跨行業(yè)并購。而且并購往往投入較多資源，會動用各種融資手段，財務(wù)戰(zhàn)略已竭盡所能，如果巨額的溢價并購投資不能達成戰(zhàn)略協(xié)同，標的公司業(yè)績對賭承諾失敗，大量計提“商譽”減值損失，將直接拖垮公司財務(wù)流動性。市場這種情況比比皆是，有的是主動出擊，有的是被動轉(zhuǎn)型，一朝出現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略坍塌，無一例外都是資金流動性問題。

2018年10月，熊續(xù)強以295億元一躍成為寧波首富。一年之后的6月17日，上市公司ST銀億發(fā)布公告，為妥善解決資金流動性問題，銀億集團、銀億控股申請破產(chǎn)重整。

自2006年起，熊續(xù)強深知地產(chǎn)的黃金時代將結(jié)束，企業(yè)再不轉(zhuǎn)型就是等死，銀億主業(yè)逐漸轉(zhuǎn)型高端制造。2016年，銀億開始大力實施“房地產(chǎn)+高端制造”雙主業(yè)戰(zhàn)略，他認為汽車市場將迎來新的發(fā)展機遇，斥巨資120多億，收購了三家行業(yè)領(lǐng)先地位的國外汽車零部件制造商。

企業(yè)戰(zhàn)略可謂深謀遠慮，可是公司轉(zhuǎn)型力度大，120億大并購擴張觸雷，銀億股份當年銷售額為61億元，大肆收購并無充足自有資金，他選擇了舉債與股權(quán)質(zhì)押來支撐公司的轉(zhuǎn)型需求，股權(quán)質(zhì)押比高達95.02%，還有70.7億巨額商譽懸頂，可是并購沒有帶來預期的增長，雙主業(yè)營收毛利雙降。在資金鏈吃緊、金融去杠桿、資本市場大幅波動影響下，銀億股份股價一路下跌，從2018年5月10.3元高位跌至2019年6月1.67元，市值蒸發(fā)83.8%，其控股股東因觸及平倉線被動減持股票。企業(yè)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略遭遇重大失敗。

（4）股權(quán)高質(zhì)押率，資本市值管理失敗的風險。在資本市場，股權(quán)高質(zhì)押率都與過度投資擴張相聯(lián)系，企業(yè)投資戰(zhàn)略已經(jīng)窮盡財務(wù)戰(zhàn)略邊界，沒有留下任何回旋余地，一旦遭遇市場調(diào)整，必然帶來潰堤的風險。

2018年6月初以來一個月時間，數(shù)百家上市公司核心股東的股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線，其中不乏被強制平倉者，300多只個股控股股東質(zhì)押比例超80%，多家公司大股東質(zhì)押率接近100%，數(shù)十家公司股價出現(xiàn)“閃崩”，連續(xù)數(shù)日跌停市值蒸發(fā)。高比例股權(quán)質(zhì)押，過度投資帶來企業(yè)戰(zhàn)略潰敗。

三、收益分配財務(wù)戰(zhàn)略邊界

收益分配是對股東回報的支付政策，其實也是企業(yè)內(nèi)部融資的一部分。企業(yè)決定多少盈利用于分配，多少留存企業(yè)，除了滿足股東的回報需求，決策依據(jù)和出發(fā)點就是企業(yè)的內(nèi)部融資需求，是企業(yè)融資、投資活動的邏輯延續(xù)。對于股東來說，即使利益得到滿足，當然希望分配越多越好，對于企業(yè)來說，因為受制于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營、投資擴張和長遠發(fā)展要求，必須留存部分積累，以支持企業(yè)戰(zhàn)略整體需要。因此，收益分配的財務(wù)戰(zhàn)略邊界是企業(yè)必須留存的股利分配政策的限制范圍。

1.資本限制。收益分配不能減少資本金，債權(quán)人要求必須保持有足夠的權(quán)益資本。

2.財務(wù)狀況和償債能力限制。企業(yè)須有較好的財務(wù)狀況和現(xiàn)金流量，股利支付不能使企業(yè)喪失償債能力。

3.內(nèi)部積累限制。企業(yè)盈利要滿足法定提留，股利不能過度支付，也不能長期一毛不拔，過度積累被視為影響股票市場價格幫助股東逃避稅收。

4.債務(wù)合同條款限制。出于保護債權(quán)人或優(yōu)先股股東權(quán)益，企業(yè)須滿足一些限制性條款，才可進行股利分配。

5.股東控制權(quán)保證?？毓晒蓶|出于控制權(quán)考慮而限制股利支付。

6.宏觀環(huán)境和企業(yè)戰(zhàn)略。一定時期宏觀經(jīng)濟環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略影響股利分配政策，如較好的投資機會等。

四、財務(wù)戰(zhàn)略邊界的核心管理層次

財務(wù)戰(zhàn)略邊界是企業(yè)財務(wù)資源支撐企業(yè)戰(zhàn)略的最大能力范圍。認識財務(wù)戰(zhàn)略邊界極限，了解企業(yè)資源鞭長莫及的短板和制約因素，可以幫助科學務(wù)實地制定企業(yè)戰(zhàn)略目標，規(guī)避企業(yè)戰(zhàn)略失控的風險。財務(wù)戰(zhàn)略和企業(yè)戰(zhàn)略一經(jīng)制定，仍然有必要考察財務(wù)戰(zhàn)略邊界，進行財務(wù)戰(zhàn)略邊界壓力測試和風險管理。營運資金管理是所有財務(wù)戰(zhàn)略邊界風險識別的起始點和歸宿點，雖然最終都以營運資金管理為依歸，但在企業(yè)運營的不同層面，有不同的核心管理目標。

1.經(jīng)營投資層面的營運資金管理。如前所述，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，正常的運營狀態(tài)是流動資產(chǎn)足以覆蓋流動負債，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率強勁，營運資金平穩(wěn)。在企業(yè)追加經(jīng)營投資后，也要納入日常營運資金管理，長期資產(chǎn)與長期負債結(jié)構(gòu)匹配，償債能力和流動性指標正常，說明新增經(jīng)營投資決策正確，已經(jīng)形成良好的經(jīng)營戰(zhàn)略協(xié)同，取得了規(guī)模效益;如果投資后產(chǎn)生流動性阻滯，觸及財務(wù)戰(zhàn)略邊界，說明生產(chǎn)經(jīng)營異常，產(chǎn)品差異性不足，存貨積壓，應(yīng)收賬款逾期，新增投資決策失誤，或者在經(jīng)營管理上失去活力。

2.股權(quán)投資層面的盈利能力管理。無論是股權(quán)財務(wù)性投資，還是戰(zhàn)略性股權(quán)投資，盈利能力管理是核心目標。一項股權(quán)投資是否成功，最終都是通過被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)成果來體現(xiàn)的，可能不及時或不需要了解其經(jīng)營過程中每一個細節(jié)，包括企業(yè)的流動性，但可以通過其財務(wù)成果的盈利和分紅判斷投資的成敗得失，離開了投資項目的盈利能力，經(jīng)營流動性也只是無源之水，而且只有項目盈利，才說明投資項目匯入被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營體系，產(chǎn)生了戰(zhàn)略協(xié)同效益;如果長久沒有盈利，說明投資項目具有較大風險，一旦投資失利，將因資產(chǎn)質(zhì)量問題計提減值損失，直接影響企業(yè)資產(chǎn)流動性，觸及財務(wù)戰(zhàn)略邊界，讓企業(yè)承受重大損失。

3.產(chǎn)業(yè)并購層面的戰(zhàn)略協(xié)同管理。無論是相關(guān)性并購還是不相關(guān)跨行業(yè)并購，都存在并購后期戰(zhàn)略協(xié)同問題。企業(yè)需要在經(jīng)營模式、管理程序、財務(wù)、人力、文化等方面進行磨合融入，以實現(xiàn)并購標的資產(chǎn)融入企業(yè)經(jīng)營管理體系中并發(fā)揮協(xié)同效益，才是成功的并購投資。而且并購一般都動用了企業(yè)較多資源，債務(wù)及股權(quán)融資多渠道方式基本上傾盡所有，甚至還給予較高溢價計入商譽，一旦并購后出現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同問題，對企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和流動性將產(chǎn)生重大影響，而且拖累企業(yè)自營業(yè)務(wù)，觸發(fā)財務(wù)戰(zhàn)略邊界。因此，對并購前期的投資決策和后期的戰(zhàn)略整合非常重要，財務(wù)戰(zhàn)略要充分評估經(jīng)濟可行性和資源支撐范圍，對并購后營運資金監(jiān)測可以充分檢驗并購戰(zhàn)略協(xié)同風險。

4.集團層面的財務(wù)比率及現(xiàn)金流量管理。如前所述，營運資金管理是所有財務(wù)戰(zhàn)略邊界風險識別的起始點和歸宿點。無論是財務(wù)戰(zhàn)略的融資、投資還是收益分配，無論是經(jīng)營戰(zhàn)略的生產(chǎn)經(jīng)營、股權(quán)投資還是產(chǎn)業(yè)并購，無論是子公司還是母公司，最終都要匯入企業(yè)集團體系。因此，除了對個體單元的財務(wù)戰(zhàn)略邊界進行識別和管理，更要以企業(yè)集團的角度，運用財務(wù)風險比率指標和現(xiàn)金流量指標，全面動態(tài)監(jiān)控集團層面的財務(wù)戰(zhàn)略邊界，以支撐起集團企業(yè)戰(zhàn)略，并做好戰(zhàn)略修復和調(diào)整。

5.戰(zhàn)略預留與動態(tài)調(diào)整。戰(zhàn)略決勝于未來，必然伴有風險性，戰(zhàn)略的風險性無須固步自封，也不能漫無邊際，必須做好戰(zhàn)略預留和動態(tài)調(diào)整。如前所述，企業(yè)的良性發(fā)展以經(jīng)營性自給自足的第一財務(wù)戰(zhàn)略邊界和充分利用財務(wù)杠桿適度負債經(jīng)營的第二財務(wù)戰(zhàn)略邊界之間區(qū)域為最佳狀態(tài)。輕易不要加杠桿融資，觸及甚至突破第三財務(wù)戰(zhàn)略邊界，除非關(guān)于企業(yè)重大技術(shù)改造轉(zhuǎn)型、重大技術(shù)資質(zhì)壁壘的并購投資，在確保決策正確的情況下，及時進行業(yè)務(wù)整合和戰(zhàn)略整合，盡快回復到安全的財務(wù)戰(zhàn)略邊界范圍內(nèi)。

五、結(jié)語

財務(wù)戰(zhàn)略邊界是企業(yè)財務(wù)資源支撐企業(yè)戰(zhàn)略的最大能力范圍。認識財務(wù)戰(zhàn)略邊界極限，了解企業(yè)資源鞭長莫及的短板和制約因素，可以幫助科學務(wù)實地制定企業(yè)戰(zhàn)略目標，規(guī)避企業(yè)戰(zhàn)略失控的風險。在建立企業(yè)戰(zhàn)略時，必須兼顧財務(wù)戰(zhàn)略邊界，有所為、有所不為，做到張弛有度、收放自如。

作者簡介：周漢兵，本科，深圳澳建裝飾集團有限公司，會計師，財務(wù)副總，研究方向：資本市場及資本運營