李安蘭 徐東鵬 梅 婧

引言

本文首先分析險(xiǎn)資舉牌房地產(chǎn)上市公司的概況，其次通過T 檢驗(yàn)分析險(xiǎn)資舉牌和國家監(jiān)管政策與被舉牌企業(yè)股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性，再次分析險(xiǎn)資舉牌的收益和風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)尾針對(duì)舉牌產(chǎn)生的影響提出建議。文章結(jié)論對(duì)險(xiǎn)資進(jìn)行股權(quán)投資以及國家對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管都有一定借鑒作用。

一、案例概況

舉牌是證券業(yè)內(nèi)的一種俗稱，即投資人通過二級(jí)市場(chǎng)或者協(xié)議轉(zhuǎn)讓買進(jìn)某上市公司股票，其實(shí)質(zhì)是通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)投資。保險(xiǎn)企業(yè)在2015 年下半年中，共舉牌七只地產(chǎn)股，分別是：遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、萬科A、金融街、天宸股份、華鑫股份、金地集團(tuán)和京投銀泰。險(xiǎn)資舉牌地產(chǎn)股占險(xiǎn)資舉牌總額的34.46%。

本文選取詳細(xì)披露信息的五家上市公司作為分析樣本，即萬科A（000002）、金融街（000402）、天宸股份（600620）、華鑫股份（600621）、和金地集團(tuán)（600383）。除華鑫股份舉牌為10%外，其余四家上市公司險(xiǎn)資均舉牌超過20%，其中金地集團(tuán)最高，達(dá)53.41%。如表1 所示。數(shù)據(jù)來源：企業(yè)權(quán)益變動(dòng)報(bào)告

表1 部分險(xiǎn)資舉牌進(jìn)入及持股情況

二、舉牌對(duì)被舉牌公司股價(jià)的影響

下面運(yùn)用采用配對(duì)樣本T 檢驗(yàn)分析舉牌事件對(duì)被舉牌公司股價(jià)的影響。共選取16 次保險(xiǎn)企業(yè)舉牌事件，對(duì)舉牌公告日、舉牌公告T+1 日和2017 年3 月31 日的股價(jià)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

從樣本企業(yè)整體檢驗(yàn)結(jié)果來看，得出兩個(gè)結(jié)論：

一是，p=0.032＜0.05，所以舉牌公告日值股價(jià)小于舉牌公告日T+1 日股價(jià)，且差異顯著；

二是，p=0.000＜0.05，所以舉牌公告日值股價(jià)小于2017 年3 月31 日的股價(jià)，且差異顯著。

從個(gè)別樣本來看，檢驗(yàn)結(jié)果呈現(xiàn)差異性。

一是舉牌日到2017 年3 月31 日，金地集團(tuán)（p=0.019＜0.05），呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，通過配對(duì)檢驗(yàn)。二是萬科在舉牌T+1 日股價(jià)呈現(xiàn)下跌的狀況，但舉牌日到2017 年3 月31日，萬科差異顯著（p=0.007＜0.05），呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，通過了配對(duì)檢驗(yàn)，事實(shí)上萬科股價(jià)在舉牌后續(xù)期間都是正向上漲的。三是華鑫股份在舉牌到2017 年3 月31 日股價(jià)呈現(xiàn)下跌的狀況；主要原因是華鑫股份有點(diǎn)特殊，存在華鑫證券曲線上市的借殼可能性，T 檢驗(yàn)分析截止到2017 年3 月31 日股價(jià)處于下跌，險(xiǎn)資舉牌華鑫股份是處于浮虧狀態(tài)。四是，其余公司的股價(jià)雖然從個(gè)股來說沒有通過顯著性檢驗(yàn)，但是從股價(jià)看來，都是正相關(guān)上漲的。

總之，總體樣本的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果是通過的，說明舉牌后樣本整體股價(jià)上漲的可能性高達(dá)95%，險(xiǎn)資的舉牌行為對(duì)被舉牌公司的股價(jià)正向波動(dòng)具有顯著相關(guān)性。

事實(shí)上，股票市場(chǎng)中因?yàn)殡U(xiǎn)資舉牌，出現(xiàn)了舉牌概念股，出現(xiàn)市場(chǎng)的傳導(dǎo)效應(yīng)，例如萬科的舉牌日到2017 年3 月31 日的股價(jià)，均值差達(dá)到了5.89，說明險(xiǎn)資舉牌萬科平均股價(jià)上漲5.89 元，同樣天宸股份的均值差達(dá)到了3.58，都說明股價(jià)上漲。

三、舉牌房地產(chǎn)股的預(yù)期收益

下面通過分析樣本上市公司的股票在舉牌期間的累計(jì)漲跌幅、公告日漲跌幅和公告日累計(jì)超額收益率來對(duì)舉牌保險(xiǎn)企業(yè)的舉牌收益進(jìn)行分析。見表2。

除國華人壽舉牌華鑫股份出現(xiàn)負(fù)的預(yù)期收益率和國華人壽舉牌天宸股份收益率低于國債收益外，其他舉牌事件給保險(xiǎn)公司的預(yù)期收益率不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國債收益率，而且超過大部分股票型基金。如生命人壽舉牌金地集團(tuán)預(yù)期收益率高達(dá)47.23%，前海人壽舉牌萬科的預(yù)期投資平均收益率為45.81%。險(xiǎn)資的舉牌超高預(yù)期收益率，一方面大大提升了保險(xiǎn)企業(yè)業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力，增加險(xiǎn)資的償付能力，但另一方面，但巨大利益的驅(qū)動(dòng)下，險(xiǎn)資紛紛動(dòng)用高杠桿，加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

表2 險(xiǎn)資舉牌預(yù)期收益匯總

四、舉牌風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）政策風(fēng)險(xiǎn)

將舉牌險(xiǎn)資2016 年9 月30 日的預(yù)期收益率和2017 年3 月31 日的預(yù)期收益率對(duì)比（見表3），發(fā)現(xiàn)都有不同程度的回撤。除華鑫股份有增長(zhǎng)以外，萬科A 預(yù)期收益率回撤幅度最大的達(dá)到39.61%，預(yù)期收益比峰值的85.42%幾乎回撤一半，其中的政策因素影響巨大。保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（以下簡(jiǎn)稱《業(yè)務(wù)監(jiān)管》），提出保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的“八條底線”，堅(jiān)持保險(xiǎn)公司去杠桿，規(guī)范險(xiǎn)資舉牌資金來源的合規(guī)性。在2016 年12 月證監(jiān)會(huì)主席痛批險(xiǎn)資舉牌的問題后，舉牌概念股出現(xiàn)集體大跌的情況.國家政策的導(dǎo)向?qū)τ谏婕半U(xiǎn)資舉牌股票的影響具有高度相關(guān)性，而且由于政策的積極或者消極傾向，關(guān)系到股價(jià)的漲跌。

（二）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

保險(xiǎn)公司大規(guī)模的資金投入，對(duì)于社會(huì)影響很大，部分保險(xiǎn)公司還運(yùn)用杠桿，進(jìn)一步導(dǎo)致加大整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。特別是，舉牌的對(duì)象主要是房地產(chǎn)企業(yè)，而我國房地產(chǎn)企業(yè)普遍是杠桿的，資產(chǎn)負(fù)債率直逼80%，實(shí)際上是準(zhǔn)金融企業(yè)。險(xiǎn)資運(yùn)用杠桿舉牌高桿桿的房地產(chǎn)業(yè)，及大地加劇了社會(huì)的金融分析。為了及時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層不惜運(yùn)用行政手段。由于政策面的調(diào)整，舉牌概念股整體下跌，保險(xiǎn)公司又沒有出售股票，舉牌險(xiǎn)資的預(yù)期收益不斷回撤，風(fēng)險(xiǎn)加大。

表3 險(xiǎn)資舉牌預(yù)期收益對(duì)比匯總

（三）資金來源風(fēng)險(xiǎn)

其實(shí)目前國內(nèi)的萬能險(xiǎn)和上世紀(jì)80 年代美國的垃圾債有一個(gè)共通點(diǎn)就是收益都很可觀。以前海人壽為例，其利率高達(dá)7.45%，溢價(jià)五年期國債近3%。保險(xiǎn)公司募集資金成本非常高，這部分資金又倒逼保險(xiǎn)公司選擇高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，例如舉牌等股權(quán)投資行為，這就會(huì)加大保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)。而且投資成本高的問題，導(dǎo)致險(xiǎn)資一定程度違背保險(xiǎn)公司的投資原則，不利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)定發(fā)展。

五、建議

（一）政府應(yīng)完善金融監(jiān)管體制，對(duì)險(xiǎn)資進(jìn)入股市進(jìn)進(jìn)行合理的引導(dǎo)和規(guī)范，引導(dǎo)其進(jìn)行財(cái)務(wù)投資，優(yōu)化資產(chǎn)配置。

（二）保險(xiǎn)公司應(yīng)合規(guī)運(yùn)作，規(guī)范資金來源，防范投資風(fēng)險(xiǎn)，特別是政策風(fēng)險(xiǎn)。

（三）被舉牌公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部治理，結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況優(yōu)化自身股權(quán)結(jié)構(gòu)。