美聯(lián)儲“縮表”的背景及其原因、效果分析

丁含 呂曉敏 耿建新

【摘要】美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表管理在美國應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間發(fā)揮了重要作用。伴隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，該項管理也做出了相應(yīng)調(diào)整，主要體現(xiàn)為逐步縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表雖然因編制主體的特殊性而具有不同于一般企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)和用途，但該表也遵循著財務(wù)報表編制與分析的一般規(guī)律。因此，文章從會計學(xué)視角出發(fā)，借鑒企業(yè)財務(wù)指標(biāo)分析方法，對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表與貨幣政策的關(guān)系進(jìn)行了分析，并對其反映的貨幣質(zhì)量進(jìn)行了評價。研究發(fā)現(xiàn)，從會計學(xué)角度出發(fā)可以有效解釋美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表變化和貨幣政策之間的關(guān)系；以財務(wù)指標(biāo)對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行量化分析可以有效評價其貨幣質(zhì)量，從而幫助貨幣當(dāng)局更好地預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，提高貨幣政策實施效果。

【關(guān)鍵詞】美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表；縮表；量化寬松政策；財務(wù)指標(biāo)分析；貨幣質(zhì)量

【中圖分類號】F827.12

一、引言

2014年9月美聯(lián)儲發(fā)布了《貨幣政策正?；瓌t和計劃》，表示將采取循序漸進(jìn)和可預(yù)期的方式縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表，這一計劃的初期將采取逐步停止到期證券再投資的策略；2017年6月，美聯(lián)儲再次對資產(chǎn)負(fù)債表縮減方案進(jìn)行調(diào)整，以使其達(dá)到預(yù)期目的。所謂縮表，即縮減資產(chǎn)負(fù)債表，是通過同時縮減資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模，以促進(jìn)貨幣政策落實、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一種宏觀調(diào)控策略。隨著量化寬松政策的退出，美聯(lián)儲關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整和縮減已實施多年。那么美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表及其實施的貨幣政策之間究竟是什么樣的關(guān)系？為什么當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到一定階段時要對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行縮減？本文的研究就是要尋求這一問題的答案。

從本質(zhì)上看，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表是美國12家儲備銀行的合并資產(chǎn)負(fù)債表，反映的是編制主體在某一時點的資產(chǎn)和負(fù)債存量情況（如表1所示），在編制時除部分內(nèi)容遵守本部門制定的《聯(lián)儲銀行財務(wù)會計手冊》外，主要遵循美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則的要求?？梢韵胂?，從編制原則和反映內(nèi)容的實質(zhì)上看，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表和一般企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表相比并無本質(zhì)差異，因此對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的分析仍然可參照一般企業(yè)財務(wù)報表分析的基本原則?；谝陨戏治觯疚氖紫葘γ缆?lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的基本情況，如編制所遵循的會計政策、披露頻率等，進(jìn)行了簡要介紹。在此基礎(chǔ)上，從會計學(xué)的角度出發(fā)，對貨幣政策所導(dǎo)致的美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表變化進(jìn)行分析，并借鑒微觀層面的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表財務(wù)分析方法對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的貨幣質(zhì)量進(jìn)行評價。本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：寬松量化政策的實施導(dǎo)致了美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表貨幣質(zhì)量的下降，進(jìn)而導(dǎo)致未來可能會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱、資本泡沫等問題；此時需要美聯(lián)儲對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行調(diào)整以糾正量化寬松政策帶來的影響。同時本文的研究也表明：從會計學(xué)的視角對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行分析，不僅可以有效地解釋美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表和貨幣政策之間的關(guān)系，還可以通過財務(wù)指標(biāo)分析，以發(fā)現(xiàn)隱藏在資產(chǎn)負(fù)債表后的經(jīng)濟(jì)問題本質(zhì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，進(jìn)而幫助貨幣當(dāng)局更為全面地認(rèn)識到進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表管理的必要性。

二、美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表編制概況

（一）美聯(lián)儲內(nèi)部機(jī)構(gòu)及運(yùn)營概況

美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)（簡稱“美聯(lián)儲”）由三個實體機(jī)構(gòu)組成，分別是美國聯(lián)邦儲備委員會、12家聯(lián)邦儲備銀行以及聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）。位于華盛頓的聯(lián)邦儲備委員會是美聯(lián)儲的管理機(jī)構(gòu)。聯(lián)邦儲備委員會依據(jù)《美聯(lián)儲法》指導(dǎo)美聯(lián)儲系統(tǒng)的運(yùn)作，并促進(jìn)貨幣當(dāng)局管理目標(biāo)的實現(xiàn)。12家聯(lián)邦儲備銀行及其24家分行是聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的運(yùn)營部門，每個儲備銀行都在其美國的特定地理區(qū)域或地區(qū)內(nèi)運(yùn)營；每個儲備銀行都負(fù)有收集其所在地區(qū)有關(guān)的業(yè)務(wù)和其他信息，按期編制資產(chǎn)負(fù)債表的職能。聯(lián)儲委員會和聯(lián)邦公開市場委員會依據(jù)這些信息數(shù)據(jù)進(jìn)行貨幣政策決策及其他決策。聯(lián)邦公開市場委員會是制定貨幣政策的主要機(jī)構(gòu)，是就公開市場業(yè)務(wù)的開展做出決定的機(jī)構(gòu)，而這些業(yè)務(wù)影響聯(lián)邦基金利率（存管機(jī)構(gòu)相互貸款的利率）、美聯(lián)儲資產(chǎn)持有量的規(guī)模及構(gòu)成。

由于聯(lián)邦儲備銀行是美聯(lián)儲實際運(yùn)行載體，因此其資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益情況，反映了美聯(lián)儲整體資產(chǎn)負(fù)債表的情況[1]。美聯(lián)儲委員會和聯(lián)邦儲備銀行每年編制和發(fā)布經(jīng)審計的財務(wù)報告，反映當(dāng)年（截至12月31日）的余額、收入和支出。發(fā)布的財務(wù)報告包括合并的12家儲備銀行的合并財務(wù)報表、12家儲備銀行的單獨(dú)財務(wù)報表以及美聯(lián)儲委員會財務(wù)報表，其中聯(lián)邦儲備銀行的合并財務(wù)報表還包括與紐約聯(lián)邦儲備銀行合并的一家有限責(zé)任公司（LLC）的賬目和經(jīng)營成果。美聯(lián)儲委員會和聯(lián)邦儲備銀行均要接受多個級別的審計和審查：儲備銀行的財務(wù)報表每年由委員會聘請的獨(dú)立會計師事務(wù)所審計；美聯(lián)儲委員會的財務(wù)報表每年由委員會監(jiān)察長辦公室聘請的獨(dú)立會計師事務(wù)所審計；此外，美聯(lián)儲委員會還編制季度財務(wù)報告，報告有關(guān)儲備銀行綜合財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的概要財務(wù)信息。

（二）美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表編制的會計原則

從編制原則上看，美聯(lián)儲委員會的財務(wù)報表主要依據(jù)美國公認(rèn)會計原則（“GAAP”）編制；但由于會計準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)尚未制定符合央行特有職權(quán)性質(zhì)的會計準(zhǔn)則，因此在實際實施過程中，美聯(lián)儲委員會下設(shè)的聯(lián)儲銀行業(yè)務(wù)與支付系統(tǒng)司（RBOPS）根據(jù)美聯(lián)儲的業(yè)務(wù)性質(zhì)和職能特點，制定了《聯(lián)儲銀行財務(wù)會計手冊》（下文簡稱《手冊》）；12家儲備銀行以及其合并報表（即美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表）的編制都遵循該《手冊》的規(guī)定。

結(jié)合《手冊》規(guī)定分析美聯(lián)儲的實際做法?！妒謨浴犯鶕?jù)業(yè)務(wù)變化及時進(jìn)行修訂，最近一次修訂時間為2019年1月。該手冊的特點在于其中既有專門針對中央銀行使用的會計政策，又引用了公認(rèn)會計準(zhǔn)則中的相關(guān)規(guī)定?！妒謨浴芬?guī)定中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的公開市場賬戶（SOMA）中的資產(chǎn)負(fù)債按照《手冊》規(guī)定進(jìn)行核算；對于SOMA賬戶以外的資產(chǎn)和負(fù)債則根據(jù)美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則的要求進(jìn)行核算。具體而言，《手冊》要求對于所有 SOMA賬戶中的證券以攤余成本而非公認(rèn)會計準(zhǔn)則要求的公允價值列報。SOMA賬戶中核算的主要內(nèi)容包括國家國債、政府資助企業(yè)（GSE）證券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)和抵押貸款證券以及其他以外幣計價的投資。之所以采取這一有別于公認(rèn)會計準(zhǔn)則的方式進(jìn)行核算，即非采用公允價值，而采用實際利率法下的攤余成本，原因在于作為央行的美聯(lián)儲自身的特殊地位。首先，美聯(lián)儲的業(yè)務(wù)活動主要受貨幣政策以及金融穩(wěn)定目標(biāo)的影響，而非實現(xiàn)自身盈利，因此即便證券的公允價值高于賬面價值，美聯(lián)儲也不會因此而改變其公開市場業(yè)務(wù)決策；出售此類證券和貨幣所產(chǎn)生的公允價值、收益或損失是公開市場業(yè)務(wù)的附帶結(jié)果，并不會影響政策或與公開市場活動相關(guān)的決策。其次，采用公允價值計量時，其未實現(xiàn)的價值變動對銀行可用的準(zhǔn)備金數(shù)量和儲備銀行實現(xiàn)其最終融資的能力沒有直接影響，因此也沒有必要以公允價值進(jìn)行此類證券的計量。綜上所述，由于美聯(lián)儲有執(zhí)行貨幣政策的獨(dú)特責(zé)任，因此以攤余成本計量可以更恰當(dāng)?shù)胤从撑c儲備銀行持有證券相關(guān)的財務(wù)狀況。再就是，由于儲備銀行的獨(dú)特權(quán)力和責(zé)任，銀行資產(chǎn)的流動性和現(xiàn)金狀況不是其首要考慮因素，因此在編制財務(wù)報表時儲備銀行也不提供現(xiàn)金流量表。

（三）美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表披露頻率

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表即為12家儲備銀行和一個特殊利益實體（已包含在紐約聯(lián)邦儲備銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中）的合并報表，對于這樣的報表體系，美聯(lián)儲已實現(xiàn)了按日報告和按周披露。根據(jù)《手冊》規(guī)定，儲備銀行應(yīng)每日向美聯(lián)儲委員會報告資產(chǎn)負(fù)債表，截止日期為下一個工作日的下午。美聯(lián)儲委員會根據(jù)上報的儲備銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行數(shù)據(jù)合并，并將日資產(chǎn)負(fù)債表報告委員會及相關(guān)財政部門。同時根據(jù)《美聯(lián)儲法》的規(guī)定，美聯(lián)儲委員會于每周的周四發(fā)布一次影響存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金余額和聯(lián)邦儲備銀行狀況因素的報告（即美聯(lián)儲官網(wǎng)中公開數(shù)據(jù)的H.4.1一項），該報告應(yīng)詳細(xì)披露儲備銀行的資產(chǎn)和負(fù)債情況，包括單一和合并的資產(chǎn)負(fù)債表。按周披露的美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表很好地實現(xiàn)了會計信息的及時性，有利于報表使用者及時掌握美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)并進(jìn)行相關(guān)經(jīng)濟(jì)決策。相比而言，我國人民銀行編制的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表（性質(zhì)上與美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表一樣，均為央行資產(chǎn)負(fù)債表）僅實現(xiàn)了按月披露，其及時性與美聯(lián)儲相比還有一定差距。

三、貨幣政策與美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的階段變化

（一）美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成

正如前文所述，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表是通過對12個儲備銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行合并形成的。其資產(chǎn)方反映美聯(lián)儲持有的資產(chǎn)，如國債、聯(lián)邦政府證券等；負(fù)債方主要反映了美聯(lián)儲向整個經(jīng)濟(jì)釋放的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量；資產(chǎn)負(fù)債表的凈資產(chǎn)，即資本方反映12家儲備銀行各自成員行的投入資本。根據(jù)《美聯(lián)儲法》的要求，每個成員行向儲備銀行注入的股本為其實收資本和留存收益總額的6%。由于資產(chǎn)負(fù)債表直接反映美聯(lián)儲的貨幣存量，因此美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策1的實施會直接改變中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成。通過分析美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變化可以準(zhǔn)確獲知數(shù)量型貨幣政策的導(dǎo)向和具體實施方式。

（二）量化寬松政策與美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表變化

1.次貸危機(jī)期間量化寬松政策的實施情況

2008年金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲為了維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定和阻止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，采取了一系列措施向市場注入流動性。自2007年8月開始，美聯(lián)儲連續(xù)10次降息，隔夜拆借利率降至0%～0.25%之間。但實施的結(jié)果是僅僅依靠常規(guī)價格型貨幣政策2仍無法實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期目標(biāo)。因此除了采取降低基準(zhǔn)利率等常規(guī)價格型貨幣政策以外，美聯(lián)儲還采取了大量的非常規(guī)貨幣政策，其主要表現(xiàn)即為量化寬松政策（簡稱QE）。量化寬松政策的主要手段為通過資產(chǎn)購買計劃向市場注入流動性。自2008—2012年，美國總共實施了四輪QE。2008年11月美聯(lián)儲第一輪QE開始實施，通過購買政府資助企業(yè)（GSE）債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)和抵押貸款證券以及長期國債，美聯(lián)儲向市場注入大量流動性。2010年11月，美聯(lián)儲實施第二輪QE，發(fā)行貨幣并大量購買美國長期國債，到2011年6月前每個月購買額為750億美元。2012年9月美聯(lián)儲宣布實施第三輪QE，除了每月購買400億美元住房抵押貸款支持證券外，還執(zhí)行賣短債、買長債的國債購買操作。2012年12月，美聯(lián)儲宣布了第四輪QE，以每月購買450億美元國債的政策替代上述扭轉(zhuǎn)操作。同時美聯(lián)儲實施價格型貨幣政策，將超低利率政策與失業(yè)率和通脹水平掛鉤，宣布在失業(yè)率大于6.5%且預(yù)期通脹率不超2.5%的情況下將持續(xù)0%～0.25%的超低基準(zhǔn)利率?？偠灾缆?lián)儲通過大量購買美國國債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券以及機(jī)構(gòu)擔(dān)保抵押貸款證券（MBS）向市場注入流動性，降低長期利率，增加了消費(fèi)和投資支出，在促進(jìn)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面發(fā)揮了較為重要的作用。

2.資產(chǎn)負(fù)債表的變化

量化寬松貨幣政策的實施使得美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了重大變化。主要體現(xiàn)在以下四個方面。第一，導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債規(guī)?？焖贁U(kuò)張。如表1所示，美聯(lián)儲2007年12月的資產(chǎn)總額為8 943億美元，到2017年12月增加至44 486億美元，擴(kuò)張了近5倍。其資產(chǎn)總額由原來的占GDP的6%左右，上升至GDP的25%左右[2]。第二，資產(chǎn)項目中美國國債和抵押貸款證券（MBS）所占比重大幅度提升，且持有的國債以長期為主。仍如表1，2007年底美聯(lián)儲的國債持有金額為7 546億美元，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券和抵押貸款證券持有量為零。但到了2017年美聯(lián)儲的國債持有額為24 542億美元，較2007年增加了3.25倍；聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券和抵押貸款證券從零增加至43.91億美元和17 649億美元。第三，央行流動性互換大幅度提升。次貸危機(jī)期間，為了提高美元的離岸市場的流動性，美國自2007年12月起，與歐洲、瑞士等多國中央銀行簽訂了貨幣互換計劃。這直接導(dǎo)致了美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中的央行流動性互換科目從2007年底為零，提升到了2017年的120億美元。第四，從負(fù)債類科目上看，非常規(guī)貨幣政策導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中的貨幣發(fā)行量提升，由2007年底的7 918億美元增加至2017年底的15 690億美元。同時存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲的超額準(zhǔn)備金大幅度提升，由2007年底的114億美元上升至2017年底的21 764億美元。這一結(jié)果表明，雖然美國開動印鈔機(jī)向市場注入流動性，但是該政策卻沒有完全有效地輸送至實體經(jīng)濟(jì)，而是形成了大量的超額準(zhǔn)備金。

3.會計科目變化

由于美國在次貸危機(jī)啟用非常規(guī)貨幣政策，導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的各個科目的金額及占比發(fā)生了巨大變化。實際上，遠(yuǎn)不止于此，為了有效、及時地使資產(chǎn)負(fù)債表反映貨幣政策的實施情況，美聯(lián)儲還根據(jù)不同階段的貨幣政策實施情況對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中的會計科目進(jìn)行了高頻率的調(diào)整。從表1中可以看到，和2007年的資產(chǎn)負(fù)債表的科目相比，2017年美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中增加了多項科目，如抵押貸款證券、持有的美登蘭有限責(zé)任公司的資產(chǎn)凈額、央行流動性互換等。實際上2017年的資產(chǎn)負(fù)債表僅反映出了部分次貸危機(jī)期間美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表新增的科目，在美國政府救市期間，隨著部分貨幣政策實施完成，為反映貨幣政策實施情況而增加的資產(chǎn)負(fù)債表科目已重新從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除3，因此本文僅對當(dāng)前仍保留在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中的主要新增科目（相對于2007年的資產(chǎn)負(fù)債表而言）進(jìn)行闡述。

抵押貸款證券（MBS）。2008年11月美聯(lián)儲公布了對房地美和房利美的救助計劃，決定于2009年1月5日開始購買由“兩房”和吉利美擔(dān)保的最高6 000億美元的住房抵押貸款證券。與該計劃相對應(yīng)，美聯(lián)儲自2009年1月開始在資產(chǎn)負(fù)債表中“直接持有的有價證券”中新增三級科目“住房抵押貸款證券”（MBS），以反映該項目的實施情況。

持有的美登蘭有限責(zé)任公司的資產(chǎn)金額。2008年初為了促使JP摩根大通接管貝爾斯登，美聯(lián)儲創(chuàng)建了美登蘭有限責(zé)任公司（Maiden Lane LLC）。自2008年6月紐約聯(lián)邦儲備銀行（紐聯(lián)儲）開始向美登蘭有限責(zé)任公司提供融資。紐聯(lián)儲是ML的主要受益人，ML的資產(chǎn)和負(fù)債以公允價值記錄并與紐聯(lián)儲的資產(chǎn)和負(fù)債合并。由于美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表是以紐聯(lián)儲等12個儲備銀行的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)進(jìn)行合并編制的，受紐聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表變化的影響，美聯(lián)儲在資產(chǎn)負(fù)債表中相應(yīng)增加了一級科目“持有的美登蘭有限責(zé)任公司的資產(chǎn)金額”。

央行流動性互換。如前文所述，美聯(lián)儲為了提高美元的離岸市場流動性，自2007年12月開始啟動了一系列的流動性貨幣互換協(xié)議，先后與歐洲、瑞士等多國中央銀行進(jìn)行貨幣互換交易。相應(yīng)的，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中也多了一項“央行流動性互換”科目。

可以看出，由于美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中的科目是根據(jù)貨幣政策的實施情況隨時進(jìn)行調(diào)整的，因此資產(chǎn)負(fù)債表中的每個科目都可以及時對貨幣政策的落實做出反映，資產(chǎn)負(fù)債表的時效性很強(qiáng)，保證了其會計信息較高的透明度。

（三）量化寬松政策退出與美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表縮減

美聯(lián)儲通過采取一系列非常規(guī)貨幣政策，向市場注入了大量流動性，有效地防止了經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化。然而隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，大量的流動性持有以及較低的長期利率可能會導(dǎo)致CPI持續(xù)走高，偏離美聯(lián)儲的價格調(diào)控區(qū)間，并導(dǎo)致資本市場出現(xiàn)泡沫，拉大收入分配差距，激化社會矛盾。以準(zhǔn)備金為例，準(zhǔn)備金規(guī)模在原有范圍時，美聯(lián)儲可以通過公開市場操作有效地調(diào)節(jié)隔夜拆借利率；隨著資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)大，準(zhǔn)備金規(guī)模也迅速擴(kuò)大，從而使得美聯(lián)儲無法再通過公開市場操作有效地調(diào)節(jié)隔夜拆借利率。因此伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，合理實現(xiàn)量化寬松政策的退出，縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模是推進(jìn)美國貨幣政策正常化、防止經(jīng)濟(jì)過熱的必然結(jié)果。

1.量化緊縮的實施方案

根據(jù)美聯(lián)儲2014年公布的實施方案，其縮減資產(chǎn)負(fù)債表采取逐步減少系統(tǒng)SOMA賬戶中的到期本金再投資的被動式方式。具體而言，方案指出2017年10至12月縮表規(guī)模上限為國債每月10億美元，MBS每月40億美元，共計100億美元；之后每三個月擴(kuò)大一次縮表規(guī)模，其中國債增幅為60億美元，MBS增幅40億美元，直到達(dá)到月度減持的最終目標(biāo)，即每月減持500億美元，其中國債300億美元，MBS200億美元。此外，公開市場委員會對聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的2019年預(yù)期中值為2.9%，因此在價格型貨幣政策上，美聯(lián)儲將持續(xù)加息。

2.資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模變化

表1同樣反映了2017年底到2018年底美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變化。這一時期也是美聯(lián)儲實施資產(chǎn)負(fù)債表縮減方案初期。表1顯示，截至2018年底美聯(lián)儲持有國債金額為22 407億美元，較2017年底下降2 135億美元，略低于預(yù)期方案目標(biāo)；持有MBS16 371億美元，較2017年底下降1 278億美元，略低于方案預(yù)期目標(biāo)。2018年底美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)規(guī)模為40 756億美元，較2017年下降3 730億美元?？梢钥闯?，國債和MBS的減持是資產(chǎn)規(guī)?？s減的主要原因，以上兩項內(nèi)容的縮減額占總體縮減額的91.5%。由于減持的證券將轉(zhuǎn)而由個人和機(jī)構(gòu)所持有，因此從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方來看，這導(dǎo)致了存款準(zhǔn)備金的減少（由2017年底的21 764億美元減少至2018年底的16 609億美元）。

3.收益的變化

價格型貨幣政策所帶來的影響分析。持續(xù)加息導(dǎo)致美聯(lián)儲要負(fù)擔(dān)更多的利息成本。美聯(lián)儲2016年年報披露，美聯(lián)儲的存款準(zhǔn)備金余額和逆回購協(xié)議余額之和較上一年下降了0.2萬億美元。但由于超額準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購利率分別從0.25%、0.05%提高到0.5%、0.25%，導(dǎo)致美聯(lián)儲2016年的利息支出從70.94億美元迅速增加至131.42億美元[3]。美聯(lián)儲雖不以收益來判斷其職責(zé)履行情況，但是收益的降低、財務(wù)狀況的惡化必然會影響其公信力。為此可以看出，加息路徑的實現(xiàn)也需要與資產(chǎn)負(fù)債縮減規(guī)模相互配合。

四、基于量化指標(biāo)的美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表分析

通過上文的分析可以看出，在次貸危機(jī)期間美聯(lián)儲采用寬松量化政策實現(xiàn)了維持本國金融系統(tǒng)穩(wěn)定、防止經(jīng)濟(jì)危機(jī)進(jìn)一步惡化的目的。同時量化寬松政策與美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表管理存在密切關(guān)聯(lián)，可以說無論是量化寬松政策期間美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的快速擴(kuò)大，還是當(dāng)前量化寬松政策退出、貨幣政策正?；^程中美聯(lián)儲對資產(chǎn)負(fù)債表的縮減，均表明美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表管理與貨幣當(dāng)局實施的貨幣政策存在緊密聯(lián)系。即通過對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表項目構(gòu)成、會計科目變化等內(nèi)容的分析，可以看出美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的各項變化其本質(zhì)是對貨幣政策的反映。但是，與此同時，對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的分析不應(yīng)僅僅停留在這一層面。換句話說，還應(yīng)該意識到，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表各項指標(biāo)的健康度是該國金融市場的風(fēng)向標(biāo)。通過對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的全面分析，可幫助我們更好了解該國央行的貨幣質(zhì)量以及未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表因其編制主體的宏觀管理職能使其可以有效反映國家金融層面的系統(tǒng)風(fēng)險；同時美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表又有著和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表類似的屬性，即反映了編制主體在特定時點的資產(chǎn)負(fù)債存量情況，因此對于美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的分析指標(biāo)可以借鑒企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的框架。Bagus Philipp和David Howden[4]將經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與工商管理學(xué)理論工具結(jié)合，構(gòu)建了央行資產(chǎn)負(fù)債表分析框架，提出了一系列中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表分析指標(biāo)，用于評價一國的貨幣質(zhì)量及其購買力的潛在變化。我們通過對央行資產(chǎn)負(fù)債表的指標(biāo)分析，可以有效地估計央行未來貨幣政策的可行范圍，同時還可以對未來可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)及通貨膨脹趨勢做到提前預(yù)警。因此，本文以該分析框架為基礎(chǔ)，對美聯(lián)儲當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表情況進(jìn)行量化的指標(biāo)評價分析。該分析框架主要包括三大指標(biāo)，即國際實力比率、流動性比率和權(quán)益比率。

（一）國際實力比率

國際實力比率反映央行保持貨幣外部價值的潛力，具體可以為三個指標(biāo)，即防御能力比率、外部實力比率和外部影響比率。以防御能力比率為例，其等于外匯儲備（不包括黃金）/基礎(chǔ)貨幣。該指標(biāo)較高時，表明在遭受危機(jī)時，貨幣當(dāng)局可以通過在公開市場上出售外國儲備購買本國貨幣，支持本國貨幣價值。對于美國而言，美國的貨幣是霸權(quán)地位，在多數(shù)情況下可以直接作為進(jìn)口貿(mào)易交易，所以美國無需儲備大量的外匯。因此這一指標(biāo)對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表而言并不適用，此處僅進(jìn)行理論上的分析。以美聯(lián)儲不同時期的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，2007年底美聯(lián)儲的外幣資產(chǎn)金額為零，到了2017年外幣資產(chǎn)金融為212億美元，計算其防御能力比率為0.5%。

（二）流動性比率

在對企業(yè)進(jìn)行財務(wù)指標(biāo)分析時，為了反映企業(yè)的償債能力常常會使用到的指標(biāo)之一便是流動比率，其等于流動資產(chǎn)比流動負(fù)債，用以反映企業(yè)短期內(nèi)的償債能力，該比率越高說明企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，短期償債能力越強(qiáng)。與此相類似，Bagus Philipp和David Howden的研究提出，同樣可以使用類似的指標(biāo)對央行資產(chǎn)負(fù)債表的償債能力進(jìn)行分析，所用的指標(biāo)為包括流動性比率I，等于黃金比基礎(chǔ)貨幣；流動性比率II，等于黃金和外匯儲備之和比基礎(chǔ)貨幣；流動性比率III，等于黃金加外匯儲備加政府債券之和比基礎(chǔ)貨幣。流動性比率越高，表明央行資產(chǎn)的質(zhì)量越好。

我們通過計算不同時期的美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表流動性比率可以看出，在2007年底美聯(lián)儲流動性比率I等于0.016，到了2017年底美聯(lián)儲流動性比率I下降為0.005，考慮外匯資產(chǎn)的影響后計算流動性比率II為0.01。其原因主要是，在黃金和外匯儲備變動不大的情況下，由于量化寬松政策導(dǎo)致流動性比率的分母，即基礎(chǔ)貨幣項急劇擴(kuò)張，進(jìn)而導(dǎo)致流動性比率快速下降。進(jìn)一步分析流動性比率III，在2007年底，流動性比率III等于0.95，到2017年底該比率等于0.62。同時由于量化寬松政策的實施導(dǎo)致短期國債持有下降，長期國債持有比率上升，因此2017年底實際的流動性比率III應(yīng)比0.62還要更低。即便考慮了政府債券的影響，美聯(lián)儲在采取了量化寬松政策后資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量從流動性比率上來看仍然下降了。其主要原因在于量化寬松政策導(dǎo)致貨幣發(fā)行量擴(kuò)大、銀行的準(zhǔn)備金規(guī)模激增的同時，美聯(lián)儲加大了對不易變現(xiàn)資產(chǎn)的持有（包括長期國債、MBS以及對其他特殊目的實體的投資）。由此可見，量化寬松政策不僅導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大，還降低了貨幣質(zhì)量。因此要提高貨幣質(zhì)量，必須重新進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)建。

（三）權(quán)益比率

權(quán)益比率等于權(quán)益比總資產(chǎn)。該比率用來衡量央行履職過程中使用的杠桿作用，較高的權(quán)益比率表明央行較少地使用了杠桿，表明貨幣政策更為穩(wěn)健、貨幣質(zhì)量更高。2007年底，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的權(quán)益比率為4.15%，2017年底權(quán)益比率僅為0.9%。次貸危機(jī)期間，為了向市場注入流動性，美聯(lián)儲加大印鈔機(jī)馬力，提高了資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿利用率，從而使得資產(chǎn)負(fù)債表的權(quán)益比率大幅度下降。但較高的杠桿利用，加大了經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不穩(wěn)定因素，可能誘發(fā)通貨膨脹。因此隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲應(yīng)在適當(dāng)時機(jī)重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高貨幣質(zhì)量。從權(quán)益比率上看，隨著美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的縮減，截至2018年底，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表權(quán)益比率上升為1%，略有提高。

五、結(jié)束語

本文從會計學(xué)視角研究了美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變化及其反映的貨幣質(zhì)量，同時結(jié)合量化寬松政策的實施與退出這一政策背景進(jìn)行了分析。本文的研究表明，不同時期實施的貨幣政策會直接對美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和貨幣質(zhì)量產(chǎn)生影響：在實施量化寬松政策時期，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方和負(fù)債方規(guī)模同時激增，資產(chǎn)負(fù)債表的貨幣質(zhì)量下降。換言之，量化寬松政策的實施是以犧牲資產(chǎn)負(fù)債表原有的貨幣質(zhì)量為代價來實現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的。而從長期看，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模過大、貨幣質(zhì)量的下降將會導(dǎo)致金融風(fēng)險提高并可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱，在既定目標(biāo)基本實現(xiàn)后，應(yīng)采取適當(dāng)?shù)姆绞绞关泿耪呋貧w正?；s減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，提高貨幣質(zhì)量?；谝陨戏治?，本文得出結(jié)論：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變化與貨幣當(dāng)局實施的貨幣政策存在密切關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債表的變化可以有效反映貨幣當(dāng)局實施的貨幣政策；同時，通過對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行定量的指標(biāo)分析可以有效評估該國的貨幣質(zhì)量，進(jìn)而識別金融體系內(nèi)的潛在風(fēng)險，為未來可能的金融危機(jī)和通貨膨脹趨勢做到提前預(yù)警。因此，結(jié)合會計學(xué)中的財務(wù)報表分析方法對央行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行分析，可以幫助貨幣當(dāng)局更為科學(xué)地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表管理，從而更好地保證貨幣政策的有效實施和宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實現(xiàn)。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]中國人民銀行廣州分行會計財務(wù)處課題組.中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表研究新成果綜述[J].金融會計，2018（07）：12-18.

[2]徐葵君.美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負(fù)債表：原因、影響與進(jìn)程[J].國際金融，2017（06）：16-20.

[3]宋湘燕，李旭.美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債收益及影響[J].中國金融，2018（07）：82-84.

[4]Bagus，Philipp，and David Howden.“Central Bank Balance Sheet Analysis.”Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis.2016，68（2）： 109-125.

[5]德博拉·萊奧納多，安東尼·馬丁，珍妮弗·沃格慕斯，曾一巳.細(xì)窺美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表[J].金融市場研究，2017（09）：92-93.

[6]葛奇.從量化寬松到量化緊縮——美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負(fù)債表的決定因素及其影響[J].國際金融研究，2017（09）：45-56.

[7]談俊，綦魯明，胡華.美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負(fù)債表的路徑、影響與應(yīng)對[J].中國發(fā)展觀察，2017（12）：59-61.

[8]張永軍.美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負(fù)債表的路徑、影響與應(yīng)對[A]..國際經(jīng)濟(jì)分析與展望（2017-2018）[C].：中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心，2018：7.

[9]劉哲，何曾.中央銀行核算金融工具的會計政策國際經(jīng)驗研究——以美聯(lián)儲為例[J].區(qū)域金融研究，2016（06）：10-14.

[10]中國人民銀行蘭州中心支行會計財務(wù)處課題組，蔣烈，劉豪，馬云飛.中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化及其政策選擇——基于中美中央銀行2007-2013年資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)比較分析[J].甘肅金融，2015（06）：15-20.

*本文為中國人民大學(xué)重大科研項目“國家資產(chǎn)負(fù)債表編制與運(yùn)用的會計角度探討”（18XNLG13）的階段成果。中國人民大學(xué)2018年度拔尖創(chuàng)新人才培育資助計劃成果。

1 數(shù)量型貨幣政策是由央行起主導(dǎo)作用，通過調(diào)節(jié)和控制貨幣供應(yīng)量，達(dá)到經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。具體包括存款準(zhǔn)備金、中央銀行貸款等。

2 價格型貨幣政策是指通過資產(chǎn)價格變化，影響微觀主體的財務(wù)成本和收入預(yù)期，使得微觀主體根據(jù)宏觀調(diào)控信號調(diào)控自己行為，例如利率調(diào)整和匯率調(diào)整。

3 如美聯(lián)儲為了救助AIG集團(tuán)而設(shè)立了兩家特殊目的實體（ Maiden Lane II LLC 和Maiden Lane III LLC），隨著項目的完成，相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債表中的會計科目（Consolidated Maiden Lane II LLC Asset Accounts，Consolidated Maiden Lane III LLC Asset Accounts等）也已重新從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除。