陳婭杰

【摘要】文章以2003—2017年中國A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司費(fèi)用粘性的影響及其作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為顯著提升了上市公司的費(fèi)用粘性。在控制內(nèi)生性等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立。同時(shí)，在區(qū)分不同公司的治理水平后發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司費(fèi)用粘性的關(guān)系在委托代理問題更為嚴(yán)重的公司中更加顯著。本文的研究不僅從控股股東的控制權(quán)私利的視角發(fā)現(xiàn)了影響公司費(fèi)用粘性的一個(gè)新因素，同時(shí)，文章還從成本費(fèi)用控制的角度為控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果提供了新的證據(jù)支持。此外，文章也對上市公司管理效率的提升和政府監(jiān)管部門的相關(guān)決策具有一定的啟示意義。

【關(guān)鍵詞】控股股東；股權(quán)質(zhì)押；費(fèi)用粘性

【中圖分類號】F275

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指股東將其所擁有的公司股權(quán)出質(zhì)給銀行等金融機(jī)構(gòu)，以獲取所需資金的融資方式，控股股東股權(quán)質(zhì)押可以達(dá)到補(bǔ)充流動(dòng)性、緩解控股股東融資約束的效果。盡管質(zhì)押是控股股東個(gè)人的融資行為，但由于控股股東往往憑借其特殊地位掌控著上市公司資源的支配權(quán)，因此，控股股東的股權(quán)質(zhì)押同樣會(huì)對其所控制的上市公司產(chǎn)生影響。

控股股東股權(quán)質(zhì)押在中國A股市場上是一個(gè)普遍現(xiàn)象。據(jù)中登公司的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2019年6月，已有3 272家上市公司的控股股東進(jìn)行質(zhì)押，其中，有110家上市公司的質(zhì)押比例超過50%。而費(fèi)用控制是公司資源分配的重要議題，費(fèi)用粘性體現(xiàn)了公司在經(jīng)營下滑時(shí)對項(xiàng)目資源維持的決策（梁上坤，2018）。在中國上市公司股權(quán)高度集中、控股股東高股權(quán)質(zhì)押率的背景下，本文提出并嘗試探索以下問題：公司的費(fèi)用粘性是否會(huì)受到控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響？該影響是否會(huì)在不同的公司治理水平的約束條件下存在差異？

利用2003—2017年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，本文對上述問題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為顯著增加了上市公司的費(fèi)用粘性。此外，區(qū)分不同公司的治理水平后發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司費(fèi)用粘性的關(guān)系在非“四大”審計(jì)和非交叉上市的這類代理問題更為突出的公司中更加明顯。在控制內(nèi)生性問題后，本文的結(jié)論保持穩(wěn)健。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。首先，本文從控股股東的控制權(quán)私利行為的視角，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)影響公司費(fèi)用粘性的新因素，從而豐富了費(fèi)用粘性領(lǐng)域的文獻(xiàn)?，F(xiàn)有研究主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)等內(nèi)部治理機(jī)制（萬壽義和田園，2017；劉慧龍等，2017），審計(jì)師、媒體關(guān)注、境外上市等外部治理機(jī)制（吳思和陳震，2018；梁上坤，2017；宋常等，2016）、客戶關(guān)系（王雄元和高開娟，2017；江偉等，2017）等多方面探究了費(fèi)用粘性的形成動(dòng)因，但尚未有研究從控股股東個(gè)體行為的角度探討費(fèi)用粘性的成因。本文的研究從控股股東股權(quán)質(zhì)押行為入手，發(fā)現(xiàn)了其對公司費(fèi)用粘性的強(qiáng)化作用。

其次，本文為控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果提供了新的證據(jù)支持。盡管已有學(xué)者對于控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司的投資行為（柯艷蓉等，2019；李常青等，2018）、融資成本（歐陽才越等，2018）、股利政策選擇（黃登仕等，2018；廖珂等，2018）、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（何威風(fēng)等，2018）、會(huì)計(jì)信息披露（錢愛民和張晨宇，2018）、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（謝德仁等，2017）等多個(gè)方面進(jìn)行了相關(guān)研究，然而，現(xiàn)有研究并未從費(fèi)用控制的角度檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，本文對該領(lǐng)域的研究形成了有益補(bǔ)充。

二、理論分析與假設(shè)提出

傳統(tǒng)的成本性態(tài)分析認(rèn)為，企業(yè)成本的邊際變動(dòng)與其業(yè)務(wù)量的變動(dòng)方向無關(guān)，即邊際成本變化率在不同的業(yè)務(wù)量變化方向上是對稱的。然而，自Cooper和Kaplan（1998）發(fā)現(xiàn)成本隨業(yè)務(wù)量增減呈現(xiàn)出非對稱性，以及Anderson et al.（2003）提出成本粘性的概念以來，大量研究為成本費(fèi)用粘性的存在性提供了證據(jù)支持，發(fā)現(xiàn)成本費(fèi)用在業(yè)務(wù)量上升時(shí)增加的幅度大于業(yè)務(wù)量下降時(shí)減少的幅度的現(xiàn)象普遍存在。

對于引致公司費(fèi)用粘性的動(dòng)因，現(xiàn)有研究主要秉持資源調(diào)整成本、管理者樂觀預(yù)期和代理成本三方面的觀點(diǎn)。資源調(diào)整成本動(dòng)因是指資源調(diào)整的可能性和及時(shí)性與該資源的調(diào)整成本密切相關(guān)，資源的調(diào)整成本越高，其被調(diào)整的幅度越低。已有研究發(fā)現(xiàn)，相較向上調(diào)整資源，向下調(diào)整資源的成本更大，幅度更?。ˋnderson et al.，2003；江偉等，2015）；人力資本相比于實(shí)物資本的調(diào)整成本更高，速度更慢。同時(shí)，勞動(dòng)保護(hù)越完善，人工成本粘性越高（Banker et al.，2013；劉媛媛和劉斌，2014）。管理者樂觀預(yù)期動(dòng)因則認(rèn)為，當(dāng)管理者樂觀預(yù)計(jì)未來的發(fā)展前景時(shí)，會(huì)認(rèn)為當(dāng)前業(yè)務(wù)量的下降只是暫時(shí)現(xiàn)象，依然傾向于維持項(xiàng)目保留資源，因而公司在業(yè)務(wù)量下降時(shí)縮減資源的幅度低于業(yè)務(wù)量上升時(shí)增添資源的幅度。例如，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增速更高、公司所處行業(yè)成長性更好、管理層更過度自信時(shí)，公司的費(fèi)用粘性更高（Anderson et al.，2003；Banker et al.，2011；梁上坤，2015）。代理成本動(dòng)因是指由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，管理層具有帝國構(gòu)建的自利動(dòng)機(jī)，其在面對業(yè)務(wù)量的上升時(shí)傾向于增加開支、擴(kuò)充所控制的資源，以滿足自身效用，而面對業(yè)務(wù)量的下降時(shí)卻不一定會(huì)縮減資源削減成本，因而導(dǎo)致費(fèi)用粘性（Chen et al.，2012）。而機(jī)構(gòu)投資者持股、“四大”審計(jì)和媒體關(guān)注等內(nèi)外部治理機(jī)制有助于加強(qiáng)監(jiān)督，減少管理層自利行為，進(jìn)而抑制公司的費(fèi)用粘性（梁上坤，2018；梁上坤，2017；梁上坤等，2015）。

盡管股東經(jīng)理人的利益沖突普遍存在，同時(shí)，股東與管理層之間的第一類代理成本是現(xiàn)有研究關(guān)于公司費(fèi)用粘性動(dòng)因的主要觀點(diǎn)，但是，在中國上市公司股權(quán)高度集中、控股股東往往掌控著公司資源支配權(quán)的背景下（姜付秀等，2017），控股股東是否會(huì)憑借其特殊地位對公司費(fèi)用進(jìn)行操縱，從而影響費(fèi)用粘性的問題值得進(jìn)一步探究。

本文認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)加劇委托代理問題，增強(qiáng)公司費(fèi)用粘性。一方面，股權(quán)質(zhì)押行為擴(kuò)大了控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，使得控股股東的掏空動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈（郝項(xiàng)超，梁琪，2009），其更傾向于通過過度投資、構(gòu)建多元化集團(tuán)等途徑來加大資本投入，擴(kuò)充其掌控的資源。相對應(yīng)地，在面臨公司收入降低的情形時(shí)，控股股東出于個(gè)體私利的角度也更不傾向于削減其控制的資源。另一方面，股權(quán)質(zhì)押傳遞出控股股東面臨著財(cái)務(wù)約束的信號（鄭國堅(jiān)等，2014），因而，當(dāng)控股股東選擇股權(quán)質(zhì)押方式融資時(shí)，其更有可能通過具備隱蔽特性的費(fèi)用項(xiàng)目來侵占公司資源，掩蓋自利行為，從而謀取控制權(quán)私有收益，達(dá)到在一定程度上緩解自身的財(cái)務(wù)困境的目的（萬壽義和田園，2017）。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，有動(dòng)機(jī)和能力采取一系列行為導(dǎo)致公司費(fèi)用項(xiàng)目異常，提升費(fèi)用粘性。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，費(fèi)用粘性更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

本文初始研究樣本為2003—2017年滬深A(yù)股全部上市公司，數(shù)據(jù)選取于CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫。借鑒已有的研究，本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)對數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類上市公司樣本；（2）剔除被特殊處理（ST和PT）的樣本；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）為消除極端值對回歸結(jié)果的影響，本文對所涉及的主要連續(xù)變量在1%和99%的水平進(jìn)行Winsorize處理。

（二）模型構(gòu)建與變量界定

為了檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司費(fèi)用粘性的影響，本文借鑒Anderson et al.（2003）、梁上坤（2018）和劉慧龍等（2017）等的研究設(shè)計(jì)，構(gòu)建實(shí)證模型如下：

其中，Logfeer為本文的被解釋變量，其衡量了公司的費(fèi)用變動(dòng)，為公司當(dāng)年與上一年管理費(fèi)用比值的自然對數(shù)。Logincomer衡量了公司的收入變動(dòng)，為公司當(dāng)年與上一年?duì)I業(yè)收入比值的自然對數(shù)。D為衡量公司費(fèi)用是否下降的啞變量，若公司當(dāng)年費(fèi)用相較于上一年下降則取值為1，否則取0。Plddum為控股股東年末是否存在股權(quán)質(zhì)押的啞變量，若控股股東當(dāng)年年末存在股權(quán)質(zhì)押的情況則取值為1，否則取0。Logincomer*D表示Logincomer和D的交互項(xiàng)。Logincomer*D*Plddum為三者的交互項(xiàng)。

向量組X表示相關(guān)控制變量。D_turnover為衡量公司營業(yè)收入是否持續(xù)下降的啞變量，若公司營業(yè)收入連續(xù)兩年下降則取值為1，否則為0。Eco_growth為全國當(dāng)年名義GDP增長率。Employ_intern為公司年末員工人數(shù)與當(dāng)年?duì)I業(yè)收入（百萬元）的比值。Aseet_intern為公司年末資產(chǎn)總額與當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比值。參考Anderson et al.（2003）等人的研究，本文控制了上述變量及其與Logincomer*D的交互項(xiàng)。此外，本文還控制了盈利水平（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、公司年齡（Listage）、第一大股東持股比例（Top1）、獨(dú)立董事比例（Independent）和兩職合一（Duality）等變量的影響。各變量的定義詳見表1。

在模型（1）中，當(dāng)公司存在費(fèi)用粘性時(shí)，Logincomer*D的系數(shù)應(yīng)為負(fù)數(shù)。Logincomer*D*Plddum為本文關(guān)注的核心變量。根據(jù)H1，該三項(xiàng)交乘項(xiàng)的系數(shù)符號預(yù)計(jì)為負(fù)。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

本文所涉及主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。其中顯示，Plddum的均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.310、0.000與0.462，即年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的觀測占總樣本的31%，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況在A股市場上較為普遍，但不同公司間存在較大差異。其他主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)詳見表2，此處不再贅述。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司費(fèi)用粘性：基本檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司費(fèi)用粘性的影響，我們根據(jù)模型（1）對全樣本進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如表3所示。為控制公司不隨時(shí)間變化的不可觀測因素的影響，本文采用公司固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，同時(shí)，列（2）與列（3）在列（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了經(jīng)濟(jì)變量和公司特征變量的影響。回歸結(jié)果均顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押啞變量與粘性交乘項(xiàng)（Logincomer*D*Plddum）的系數(shù)分別為-0.021、-0.017和-0.017，且在1%或5%的水平下顯著，由此表明，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為提高了費(fèi)用粘性，這一發(fā)現(xiàn)與研究假設(shè)1相一致。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司費(fèi)用粘性：情景檢驗(yàn)

從基本檢驗(yàn)的研究結(jié)果來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司具有更高的費(fèi)用粘性。本文認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為通過惡化委托代理問題，進(jìn)而增加了公司的費(fèi)用粘性。為驗(yàn)證上述機(jī)制，本文對以下兩種不同的公司治理水平情景進(jìn)行檢驗(yàn)：是否“四大”審計(jì)和是否交叉上市。

首先，相較于非“四大”審計(jì)，國際“四大”審計(jì)的公司，代理沖突更為緩和，因?yàn)閲H“四大”審計(jì)的獨(dú)立性更強(qiáng)、專業(yè)性更高，審計(jì)體系更為完善，能夠更好的發(fā)揮外部監(jiān)督作用（李青原和周汝卓，2016），因而在“四大”審計(jì)的公司，控股股東和管理層更難實(shí)施謀取個(gè)人私利的行為掏空上市公司。其次，交叉上市意味著公司的代理沖突更弱，代理成本更低。由于交叉上市的綁定效應(yīng)，公司在投資者保護(hù)較好的地區(qū)上市會(huì)面臨著更為嚴(yán)苛的法律監(jiān)督和信息披露要求，能夠更好地抑制控股股東的利益侵占行為（計(jì)方和劉星，2011）。因此，本文考察在是否為“四大”審計(jì)、是否交叉上市的情景下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對費(fèi)用粘性影響的差別。

我們根據(jù)以上兩個(gè)情景區(qū)分樣本，隨后進(jìn)行分組回歸。具體而言，對“四大”審計(jì)情景進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，根據(jù)樣本公司是否聘請“四大”進(jìn)行審計(jì)將樣本兩分；對交叉上市情景進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，根據(jù)樣本公司是否在除A股以外的證券市場上市將樣本劃分為交叉上市組與非交叉上市組。

在表4的（1）和（2）列，本文對公司是否為“四大”審計(jì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在非“四大”審計(jì)組樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與粘性交乘項(xiàng)（Logincomer*D*Plddum）的系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平下顯著，但該系數(shù)在“四大”審計(jì)組的子樣本中不顯著。表4的（3）和（4）列為對交叉上市與非交叉上市公司進(jìn)行的回歸，本文發(fā)現(xiàn)，在非交叉上市公司中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與粘性交乘項(xiàng)（Logincomer*D*Plddum）的系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著，而該系數(shù)在交叉上市組不顯著。

以上結(jié)果表明，通過對上述兩種情景的回歸分析，本文驗(yàn)證了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為通過加劇代理問題使得公司的費(fèi)用隨業(yè)務(wù)量增減呈現(xiàn)出非對稱的變化幅度，提升了費(fèi)用粘性。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司費(fèi)用粘性：內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.Heckman兩階段模型

前文探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司費(fèi)用粘性的影響，然而費(fèi)用粘性較高公司的控股股東也可能更加傾向于進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。為了緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押和公司費(fèi)用粘性之間的自選擇效應(yīng)，本文借鑒謝德仁等（2016）的方法，以該年度公司所在行業(yè)平均的控股股東股權(quán)質(zhì)押水平（IV_Plddum）作為控股股東股權(quán)質(zhì)押（Plddum）的工具變量進(jìn)行兩階段回歸。Heckman兩階段模型的回歸結(jié)果如表5的列（1）和列（2）所示。

從表5可知，在第一階段Probit回歸中，工具變量（IV_Plddum）的回歸系數(shù)為0.934，且在1%的水平上與內(nèi)生解釋變量（Plddum）顯著正相關(guān)，與預(yù)期相符；在第二階段回歸中，Lambda（逆米爾斯比率）的回歸系數(shù)不顯著，表明不存在顯著的自選擇效應(yīng)。同時(shí)，Heckman兩階段模型的回歸結(jié)果依然顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與粘性交乘項(xiàng)（Logincomer*D*Plddum）的系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平下顯著。這一結(jié)果與之前的發(fā)現(xiàn)相一致。

2.傾向得分匹配

盡管前文在回歸中控制了公司層面的固定效應(yīng)，一定程度上緩解了不隨時(shí)間變化的不可觀測的公司特質(zhì)性遺漏因素造成的內(nèi)生性問題，然而，有控股股東股權(quán)質(zhì)押與無控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司在可觀測的公司特征上可能存在著系統(tǒng)性差異，這些差異可能同時(shí)影響了公司是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押與公司的費(fèi)用粘性。因此，本文利用傾向得分匹配方法來緩解上述問題對回歸結(jié)果造成的偏誤。

首先，本文采用1：1最鄰近匹配方法對樣本進(jìn)行配對，為每個(gè)有控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司（處理組）根據(jù)公司特征變量、公司治理變量以及行業(yè)，挑選無控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司作為控制組，使兩組樣本之間除了股權(quán)質(zhì)押以外，在其他方面沒有顯著差異。其次，本文使用配對后的樣本重新進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果如表5的列（3）所示?？梢钥闯觯琇ogincomer*D*Plddum的系數(shù)依然為負(fù)，且在10%的水平下顯著。

綜上，在控制各種內(nèi)生性問題后，控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司費(fèi)用粘性之間保持著較為穩(wěn)健的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明本文的研究結(jié)論具有較高的可信性。

五、結(jié)語

費(fèi)用粘性是公司成本管控領(lǐng)域的重要話題。盡管已有文獻(xiàn)對公司費(fèi)用粘性的成因開展了相關(guān)討論，但是，現(xiàn)有研究卻很少關(guān)注控股股東個(gè)體的融資行為對上市公司資源調(diào)整決策的影響。本文以2003-2017年中國A股上市公司為研究樣本，考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司費(fèi)用粘性的影響及其作用機(jī)理。實(shí)證結(jié)果顯示，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為顯著提升了上市公司的費(fèi)用粘性。此外，區(qū)分不同公司的治理水平后發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司費(fèi)用粘性的關(guān)系在非“四大”審計(jì)和非交叉上市的這類代理問題更為突出的公司中更加顯著。在控制內(nèi)生性問題后，本文的結(jié)論保持穩(wěn)健。本文的研究結(jié)論在豐富公司費(fèi)用粘性的影響因素和股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn)的同時(shí)，也對上市公司管理效率的提升和政府監(jiān)管部門的相關(guān)決策具有一定的啟示意義。

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