基金主動性、投資者類型與收益的相關(guān)分析

董博

【摘要】文章選取2005——2015年作為時間窗口，以混合型基金和股票型基金為研究對象，通過對基金主動性做出定義給出其衡量指標(biāo)，得到如下結(jié)論：第一，基金主動性管理的確能夠帶來超額回報。第二，與熊市相比，當(dāng)市場為牛市時這種超額回報現(xiàn)象會更加明顯。第三，基金規(guī)模越大，會影響到基金的流動性以及基金經(jīng)理的決策，對收益造成不利影響；基金相對成立的時間越長，越可能積累相關(guān)的投資經(jīng)驗和投資技巧，使基金有更優(yōu)的收益。第四，基金類型與基金收益有著較強烈的關(guān)系，表現(xiàn)在普通股票型基金作為投資產(chǎn)品的多樣性會低于混合股票型基金，從而相對收益也較低。

【關(guān)鍵詞】開放式基金；主動性；投資者占比；基金業(yè)績

【中圖分類號】F83

一、基金現(xiàn)狀簡析與研究意義

對于基金投資能力的研究自從基金誕生之后就一直沒有停歇，業(yè)界和學(xué)術(shù)界也都在探討，基金通過何種方式來提高管理能力和相關(guān)收益。Fama（1972）指出，基金經(jīng)理的主動性管理能力是從兩個方面體現(xiàn)的：首先是選擇投資標(biāo)的，其次是投資時間。前者主要體現(xiàn)在對行業(yè)、個股等中觀、微觀層面的分析；而后者主要是對大勢的把控，側(cè)重于宏觀層面如貨幣政策、經(jīng)濟周期等?，F(xiàn)實中，不同的基金在以上兩個維度上的不同選擇導(dǎo)致了不同的基金配置，從而帶來了不同的業(yè)績差異。本文研究的是在選股和擇時這兩方面采取不同的策略，基金的業(yè)績是否會有顯著的不同。

對于基金投資者類型，學(xué)界普遍認(rèn)為投資者的理性程度會影響投資者本身對各種信息的收集和預(yù)判，從而會對他們的決策產(chǎn)生影響，最終導(dǎo)致投資收益差異。此外，隨時贖回是開放基金的固有特點，且投資者贖回習(xí)慣的差異是不同的，這也會對基金的業(yè)績產(chǎn)生一定的影響。

基于以上的思考，本文擬選取我國基金市場的歷史數(shù)據(jù)進行分析，回答如下幾個問題：第一，基金主動選股、擇時，是否可以提升基金的業(yè)績；第二，探討基金規(guī)模、基金成立時間長短及基金類型是否與基金收益率有關(guān)，如果有，將呈現(xiàn)怎樣的關(guān)系；第三，不同基金投資者構(gòu)成對基金業(yè)績的影響。

本文的理論意義在于：基金的業(yè)績評價是金融理論的重要分支，主動性基金與指數(shù)型（被動型）基金的投資風(fēng)格是不同的，對不同主動性水平基金進行業(yè)績研究可以驗證在我國基金市場上選股、擇時是否能帶來正的收益。同時，對基金按照投資者類型進行劃分，對比其收益的不同，可以豐富行為金融學(xué)方面的解釋。

本文的實踐意義在于：首先，基金公司可以據(jù)此有效地制定基金經(jīng)理的薪酬考核制度。其次，監(jiān)管當(dāng)局可以更好地了解和評價基金行業(yè)的運行發(fā)展?fàn)顩r。而以上這些都有助于基金公司之間的競爭，通過基金行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，使我國的證券市場更為高效，資源配置更加合理。

二、文獻綜述

（一）主動性水平文獻綜述

從總體資本市場發(fā)展來看，國外資本市場對其研究的起步較早，最初的業(yè)績評價即研究基金的投資收益率及其影響因素。

Treynor（1965）第一次把基金的收益率對風(fēng)險進行調(diào)整，具體調(diào)整方法是用證券的超額收益率除以證券的系統(tǒng)性風(fēng)險，并得到了特雷諾指數(shù)。Sharpe（1966）提出用基金總風(fēng)險作為證券超額收益率的調(diào)整因素，用基金的超額收益率除以基金的總風(fēng)險，并得到了Sharpe指數(shù)。Jensen（1968）將基金的實際收益與資本資產(chǎn)定價模型推導(dǎo)的預(yù)期收益相對比，將基金的收益情況經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整，從而得到Jensen指數(shù)。

Fama & French（1992）對美國市場數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)在股票市場中，β值并不可以較好地解釋不同股票的收益率之間的差異，而上市公司市值、市盈率和賬面市值比能夠很好地反映回報率的差異，并以上述觀點為基礎(chǔ)建立三因子模型。之后，學(xué)者在此模型上進行拓展建立了一系列其他模型，例如：Carthart（1995）在三因素模型的原有基礎(chǔ)上加入了“動量因素”，構(gòu)建四因素模型，Amihud & Goyenko（2010）研究美國資本市場發(fā)現(xiàn)主動性較強的基金相對獲得更高的收益。羅榮華等（2011）對中國證券市場2005—2009年的基金數(shù)據(jù)進行分析，認(rèn)為基金主動性管理的確能夠帶來超額回報。

（二）投資者占比文獻綜述

對于投資者類型與基金業(yè)績的關(guān)系，傳統(tǒng)金融學(xué)（ Fama，1965） 與行為金融學(xué)（Lakonishok等，1992）也對此進行了相關(guān)的分析，二者均認(rèn)為投資者自身的理性程度會對其自身分析預(yù)判各類市場信息產(chǎn)生影響，從而影響投資者的投資行為和最終決策。從理論上說，基金投資者的一系列行為反過來會影響基金經(jīng)理的判斷和決策。Choe （2001）對韓國 1996—1998年期間的當(dāng)?shù)刭Y本市場進行分析，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者占比更高的基金收益率更高。Grinblatt 等（2001）、Anders（2006）對荷蘭的證券市場的分析和不同投資者的類型和交易行為的調(diào)查； Lee（1992）、 Cohen（2002）對美國大、小型投資者的投資業(yè)績進行分析，均證明了機構(gòu)投資者對比個人投資者來說，存在投資優(yōu)勢，且能夠在投資業(yè)績上反映出來。個人投資者因為看到了收益，會偏好于贖回一些業(yè)績較好的基金。陸蓉（2007）與馮金余（2009）發(fā)現(xiàn)中國基金市場存在著“贖回異象”，導(dǎo)致基金的良好業(yè)績沒有辦法持續(xù)下去，相反如果是機構(gòu)投資者作為主要投資方，其良好的業(yè)績會因為不被贖回而較好的持續(xù)下去。據(jù)此本文準(zhǔn)備進一步探求在中國市場上，機構(gòu)投資者占比與基金的業(yè)績會存在怎樣的關(guān)系。

三、基金主動性水平與業(yè)績關(guān)系研究

本文的研究對象為開放基金。不同的基金由于管理策略的不同在主動性方面也會有很大的差異，我們采用了兩種方式驗證基金主動性與業(yè)績的關(guān)系并加以檢驗，研究設(shè)計部分將詳盡敘述驗證步驟。此外，本文還將資本市場依據(jù)收益整體情況劃分為牛市和熊市，并分別驗證不同市場環(huán)境下，基金主動性對業(yè)績的影響是否相同。以下部分將簡述本文的數(shù)據(jù)來源以及研究方法。

（一）數(shù)據(jù)描述與預(yù)處理

本文研究選取的數(shù)據(jù)均來自CSMAR，實驗樣本是混合型基金以及股票型基金，選取的樣本時間范圍為2005——2015年。因為公募基金的收益情況只是每七日做出公示，筆者也以七日為時間隔點，即選取周收益率進行研究；選取開放基金的原因在于該類型基金對市場提供公開報價，方便我們?nèi)〕龌鸬闹苁毡P價格進行研究。以2005年作為開始年份，首先這是中國進行股權(quán)分置改革的時間點，其次筆者選取數(shù)據(jù)之一——滬深300指數(shù)，是在2005年之后才存在的。在剔除一些沒有投資者類型具體比例和數(shù)據(jù)后，本文得到226只基金樣本，對異常數(shù)據(jù)進行清理后，得到我們待研究的數(shù)據(jù)。

1.基金主動性水平的定義

基金的管理可以分為主動型管理和被動型管理。主動型基金，是通過持有與基準(zhǔn)指數(shù)不同的組合，試圖獲得超過基準(zhǔn)基金的收益率。構(gòu)建的組合與基準(zhǔn)指數(shù)之間差異越大，就可以認(rèn)為其主動性管理程度越高。在如何度量這種差異方面，學(xué)界有廣泛的討論，跟蹤誤差（Traking Error）是最為傳統(tǒng)上衡量基金主動性水平的主要指標(biāo)，其公式為：

其中，ri，t表示i基金在t時期的收益，rm，t表示市場指數(shù)在第t期收益率。跟蹤誤差的值越大，基金的主動管理水平就越好。以上指標(biāo)的好處在于方便理解算法簡單。但是Cremers & Petajisto（2009）曾經(jīng)研究指出，跟蹤誤差也會在某些時候出現(xiàn)失真。文章以美國市場舉例，T. Rowe Price Small Cpa基金采用的策略是在每個行業(yè)中選取業(yè)績最優(yōu)的股票，通過跨行業(yè)配置資產(chǎn)以實現(xiàn)風(fēng)險分散。而Morgan Stanley American Opportunity基金則是通過對行業(yè)的選擇以實現(xiàn)主動管理。理論上來說，二者只是在行業(yè)選擇角度會有差異，其主動型管理程度差異不大，然而通過跟蹤誤差方式計算的值前者比后者要低很多。

為應(yīng)對上述指標(biāo)的缺陷Cremers&Petajisto（2009）提出主動型份額（Active Share）指標(biāo)，具體來說，若證券市場有N只股票，用wi，j和wm，j分別代表基金i和基準(zhǔn)指數(shù)在股票j上的權(quán)重，則基金的主動性份額為：

以上兩個指標(biāo)，主動性份額以及資產(chǎn)集中度都是衡量基金以及基準(zhǔn)指數(shù)的投資偏離程度，兩者的區(qū)別在于前者使用絕對距離而后者采用的是歐式距離。上述值越大，代表基金在管理操作上的主動性也就越高。但如上兩個指標(biāo)難以獲取（基金權(quán)重會隨著基金經(jīng)理的調(diào)整而不斷變化），這會導(dǎo)致上述指標(biāo)在某些時間點上不能計算。

為了克服上述指標(biāo)的缺點，本文引入Amihud & Goyenko（2010）提出的指標(biāo)——基金主動性1-R2。其中R2是衡量基金收益與市場收益的偏離程度。對R2的研究還是以國外學(xué)者的研究時間較早，Roll（1988）最先運用于美國市場。其實證研究發(fā)現(xiàn)：股票的月度數(shù)據(jù)平均R2是0.35，但是股票日收益數(shù)據(jù)的該值為0.20。后來，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)R2可以用來衡量信息的有效性（Teoh et al.，2009）以及定價有效性（Hou et al. ，2006）。馮用富等（2009）以A股市場的歷史數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)進行分析，其實證結(jié)果標(biāo)明R2的確可以作為私有信息進行套利的一個衡量指標(biāo)。

上式即要求，基金只有在兩個測量基金主動性都很大的時候，才會表現(xiàn)為較強的主動性。

2.基金業(yè)績評價

在完成了基金主動性水平的定義之后，我們對基金的業(yè)績進行量化。歷史上，對基金業(yè)績的評價有多種指標(biāo)和方式。20世紀(jì)60年代，Treynor、Sharpe及Jensen指標(biāo)被提出，給基金業(yè)績的相關(guān)研究提供了方便，之后被廣泛地應(yīng)用于及基金的業(yè)績評價之中。Treynor指數(shù)即被定義為一單位風(fēng)險所對應(yīng)的超額收益，管理效率越高該指數(shù)越大。本文在如上方法中采用Jensen Alpha作為基金業(yè)績的評價指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上對其做出如下調(diào)整：考量到一些價值型股票和小規(guī)模股票實際中往往在能夠獲得超額回報（abnormal return），我們在按照CAPM計算預(yù)期收益時，可以考慮加入上述因素。即：

具體到本文指標(biāo)選擇，我們選取滬深300指數(shù)作為市場收益代表，規(guī)模因素（SMB）設(shè)置為申萬小盤（S_ SW）與申萬大盤（B_SW）指數(shù)收益率的差值，價值因素（HML）設(shè)置為申萬低市凈率指數(shù)（H_SW）與申萬高市凈率指數(shù)收益率的差值。

3.基金業(yè)績的解釋變量

在研究基金業(yè)績與主動性水平關(guān)系時候，我們加入了一些其他解釋變量：

變量一：基金規(guī)模（log（TAj）），一方面，基金總體規(guī)模越大，規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)可以使單位交易成本的變低，這對基金業(yè)績的提升無疑是有利的。另一方面，基金規(guī)模越大會使得基金經(jīng)理在進行投資決策的時候不得不考量更多的因素，也就是有更多的限制因素，這就會增大基金的交易成本。因而，基金的規(guī)模大小與業(yè)績會存在一定的相關(guān)性，但是具體呈現(xiàn)正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)，取決于上述兩原因孰輕孰重。

變量二：基金年齡（Agei，t），一般認(rèn)為，基金成立的相對時間越長，就會使得基金的整體運作情況愈發(fā)成熟，相關(guān)的投資經(jīng)驗也就愈發(fā)豐富，基金的表現(xiàn)大概率會更好。

變量三：基金類型（Stylej），我們設(shè)置了一個虛擬變量以代表基金的類型。如果是普通股票型基金，則該值為1；如果是混合型股票基金，則該值為0。直觀上認(rèn)為，混合基金由于其資產(chǎn)配置可以更加靈活，因而可以獲得更高的市場超額回報。

將上述變量加入回歸方程，可以研究業(yè)績與上述變量的關(guān)系，同時也可以更加精確地研究主動性對于業(yè)績的影響。

（二）檢驗步驟設(shè)計

1.分組檢驗

根據(jù)基金主動性水平的定義，我們計算了每只基金的主動性，并按照數(shù)值的大小將基金劃分為高中低三組。每組基金分別計算其Jensen ALPHA，通過對比高主動性組和低主動性組的ALPHA收益是否有顯著差異，從而判斷基金主動性水平和業(yè)績的關(guān)系。具體步驟如下：

步驟1：計算基金的跟蹤誤差和1-R2

其中，αH代表高主動性組中的Jensen ALPHA收益，αL代表低主動性組中的Jensen ALPHA收益。我們構(gòu)造t統(tǒng)計量進行上述檢驗，若能夠拒絕上述原假設(shè)，則證明主動性水平在統(tǒng)計上能夠帶來正的收益，否則不能證明該效應(yīng)存在。

2.回歸檢驗

為了完成該檢驗，我們采用滾動比較的方式，對基金劃分為預(yù)估期和持有期。在預(yù)估期內(nèi)，我們計算基金的主動性水平數(shù)值，在持有期內(nèi)則建立基金業(yè)績與預(yù)估期主動性指數(shù)的回歸模型。在現(xiàn)實中，我們考慮到基金的業(yè)績作為被解釋變量，肯定會受到其他眾多因素的影響。我們在回歸中加入其它變量：如基金的規(guī)模、基金的成立時間以及基金的類型。

通過對上市進行回歸，可以考察β1的正負(fù)以及顯著性水平，若該值顯著為正，則證明該主動性水平能夠帶來正整的超額收益，否則不能證明上述結(jié)論。

3.基金主動性水平的牛熊市檢驗

考慮到不同的市場環(huán)境可能對基金決策及基金業(yè)績會帶來影響，因而在檢驗的過程中，可以粗略地將市場大體上劃分為牛市期間和熊市期間。為保證在區(qū)間內(nèi)能夠計算Jensen ALPHA的值，以及能夠采用回歸的方式計算參數(shù)，我們將牛熊市界定的期限劃分為1年。我們給出牛熊市的定義：若滬深300指數(shù)在連續(xù)4個季度的季度收益率均為非正，我們則認(rèn)為該時間段處于熊市期間；若連續(xù)4個季度的季度收益率為非負(fù)，則認(rèn)為該時間段為牛市期間。至于為什么選擇4個季度，主要是兩方面的考慮：第一是要在2005年1月—2015年12月期間內(nèi)劃分出足夠多的牛熊市，以保證結(jié)果的可靠性；第二是要考慮到每個牛熊和熊市的時間段不能過短，以保證能夠正常地估計參數(shù)。表1是不同劃分標(biāo)準(zhǔn)下，劃分出的牛市熊市區(qū)間個數(shù)。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文用2005—2015年的基金數(shù)據(jù)及滬深300指數(shù)計算了R2以及跟蹤誤差，表2展示了R2和跟蹤誤差的分布情況。

基金的R2主要分布在0.7～0.9區(qū)間內(nèi)，其均值為0.7078，說明國內(nèi)基金的配置與指數(shù)基金有較高的相似性，跟隨市場指數(shù)運作基金是基金經(jīng)理的首要選擇。同時，R2在不同基金中差異顯著，其最大值為0.9986，最小值為0.3380，這反映了市場上不同基金投資風(fēng)格的顯著差異。而早期羅榮華等的研究，是采用2005——2009年的市場數(shù)據(jù)進行實證分析，最終得到R2的均值以及中位數(shù)分別是0.7078和0.7509，這說明當(dāng)前基金的R2較過去的離散程度更大，即不同基金在主動性管理方面的差異很大。同時也從側(cè)面反映出我國基金市場的發(fā)展情況，即基金可選擇的種類越來越多，主動型基金、被動型基金可以選擇的面也更廣。

（二）實證分析

1.分組檢驗結(jié)果

我們對每只基金計算主動性水平（AI）值，之后按照其大小進行排序，平均分為三組，第一個類別的AI最小，意味著該組基金擁有較小的主動性水平；第三個組別的AI最大，意味著該組基金有最大的主動性水平。通過計算高主動性水平組和低主動性水平組的ALPHA收益差異，我們得到表格3。

從表3可以看出，對2005—2015年整個事件進行檢驗，高主動性基金相較于低主動性基金能帶來0.0269%的超額回報，且收益顯著。

此后，我們針對牛熊市區(qū)間內(nèi)，基金主動性水平與業(yè)績的關(guān)系進行了驗證，其結(jié)果如表4。

由表4可以看出，在牛市期間以及熊市期間，主動性水平和基金業(yè)績的關(guān)系有著較大的不同，其中牛市期間，高主動性的基金平均而言帶來更好的收益；而在熊市中，高主動性基金的超額收益沒有低主動性基金的高，同時其p值也不顯著。究其原因，筆者認(rèn)為是由于在熊市中，多數(shù)基金經(jīng)理本質(zhì)上并不能很好地根據(jù)現(xiàn)狀及時調(diào)整自己的投資組合，結(jié)果導(dǎo)致他們的收益率不得不被動地跟隨市場均衡收益，或者比市場均值更差，難以創(chuàng)造超過市場的超額收益。

上述分析說明兩點：第一，主動性水平和基金的業(yè)績在長期來看呈現(xiàn)正相關(guān)；第二，牛市中，主動性水平能夠帶來更高的業(yè)績水平，而在熊市中這種關(guān)系并不明顯。接下來的部分我們將考慮剔除市場和其他影響因素，觀察剔除這些因素后，基金的主動性水平與基金的業(yè)績有怎樣的關(guān)系。

2.回歸檢驗結(jié)果

回歸檢驗部分我們采用了滾動構(gòu)造組合的方式，參考Amihud&Goyenko（2010）基于美國市場的研究，選取2年作為估計期，在估計期內(nèi)，我們計算每個基金的主動性水平，觀察其在持有期的業(yè)績能否被其主動性水平預(yù)測。筆者以每只基金的Jensen ALPHA作為該基金的業(yè)績指標(biāo)，納入回歸方程中：

由表5可得，基金未來的ALPHA收益與基金的主動性水平呈正相關(guān)，與基金的規(guī)模呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，與基金成立的年限呈負(fù)相關(guān)，且?guī)渍叩南禂?shù)均顯著。這說明：第一，基金的主動性管理對基金未來的業(yè)績具有預(yù)測作用，基金經(jīng)理在某種程度上可以通過主動管理來促進基金業(yè)績。第二，基金整體規(guī)模越大其相對收益率會降低，這說明基金規(guī)模影響到了基金的流動性以及基金經(jīng)理的決策，對收益造成不利影響。第三，基金成立的初始時間越長，可能由于基金操作的經(jīng)驗以及投資技巧的累積，促使基金能夠更好地獲取收益。第四，基金類型與基金收益有著較強烈的關(guān)系——普通股票型基金的相對收益會低于混合型的股票型基金，同時也證明混合股票型基金由于其資產(chǎn)配置時有更大的靈活性，從而帶來了更好的業(yè)績。

五、投資者類型對基金收益的影響

（一）基金投資者類型的區(qū)分

研究基金的投資者類型基金業(yè)績之間的關(guān)系。以基金這種具體的金融資產(chǎn)為例，不同類型投資者是否最終會影響收益水平，這個問題在基金市場上的研究并不是很多，因而進行該研究是具有一定的理論以及實際意義。對于基金我們可獲得的投資者類型數(shù)據(jù)為個人和機構(gòu)的所持份額比例，雖然對于機構(gòu)持股，筆者還想仔細(xì)探究國企、外資、民營之間的分別，但是在目前有的數(shù)據(jù)庫里，尋找這部分的具體數(shù)據(jù)還存在很大的難度，因此本文通過機構(gòu)持股的所占比例高低作為投資者類型的代表變量，用以衡量其對基金相對收益的影響。

（二）投資者類型研究方法設(shè)計

為驗證投資者類型對于基金業(yè)績的影響，我們同樣采取了分組檢驗和回歸檢驗兩種方式對投資者構(gòu)成的業(yè)績影響進行研究。

1.分組檢驗

我們將基金按照其投資者占比進行劃分，將基金劃分為機構(gòu)主導(dǎo)、占比適中、個人主導(dǎo)三個類型的基金，通過計算三個組別的ALPHA，并對比機構(gòu)主導(dǎo)組和個人主導(dǎo)組的ALPHA收益是否具有顯著差異，從而得到基金投資者與基金業(yè)績的關(guān)系。模型的檢驗，仍按照上文中t檢驗的方式進行，即：

其中，αjg是機構(gòu)主導(dǎo)組中的Jensen ALPHA收益，αgr代表個人主導(dǎo)組中的Jensen ALPHA收益。若t檢驗?zāi)軌蚓芙^上述原假設(shè)，則證明機構(gòu)投資者占比越高的基金其投資收益率往往越高。

2.回歸檢驗

為了保證結(jié)果的可靠，在分組檢驗之后，我們還使用了回歸檢驗。即建立了基金Jensen ALPHA收益與投資者占比的回歸方程，類似于主動性研究部分，我們在回歸方程中，加入其它變量，如基金的規(guī)模、基金的成立時間以及基金的類型以及基金的主動性水平

其中：αj，t+1代表第j只基金的Jensen ALPHA收益；AIj，t代表第j只基金的主動性水平；log（TAj）代表基金規(guī)模；Agej，t代表基金成立時間；Insj，t代表基金的機構(gòu)投資者占比，該值越高，證明基金的機構(gòu)投資者越多。

（三）投資者類型檢驗結(jié)果

1.分組檢驗結(jié)果

由表6可以看出，對2005—2015年整個時間窗口進行檢驗，機構(gòu)投資者占比較高的基金相較于個人投資者占比較高的基金能帶來0.0185%的超額回報，且收益顯著。

2.回歸檢驗結(jié)果

由表7可以看出，基金未來的ALPHA收益，在加入投資者構(gòu)成這個變量之后，其與主動性、規(guī)模、成立年限等變量的關(guān)系并未發(fā)生變化，即與基金的主動性水平呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，與基金的規(guī)模呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，與基金成立的年限呈負(fù)相關(guān)，且?guī)渍叩南禂?shù)均顯著?；鹜顿Y者之中機構(gòu)投資者占比與基金收益呈正向關(guān)系，這也驗證了我們的假設(shè)——機構(gòu)投資者占比越高的基金，其超額收益往往越高。

（四）投資者占比理論解釋

機構(gòu)投資者占比較高的基金能夠獲得相對較高的投資收益，我們認(rèn)為是由于機構(gòu)個人投資者的投資決策導(dǎo)致的。具體來說：1.機構(gòu)投資者往往會通過自身的專業(yè)技能和知識對某只特定基金的未來業(yè)績進行判斷，機構(gòu)投資者聚集的基金往往意味著其投資理念獲得市場認(rèn)可的可能性更大。2.個人投資者其投資經(jīng)驗較機構(gòu)投資者較為缺乏，因而一些市場異象如“異常贖回”等的可能性會更大，這會對基金經(jīng)理的投資決策造成影響，從而影響基金的業(yè)績。對基金投資者構(gòu)成和超額收益之間的關(guān)系進行研究，得到機構(gòu)占比較高的基金業(yè)績往往較好的結(jié)論，并嘗試對其解釋：1.若一只基金機構(gòu)投資者較多，意味著其投資理念獲得眾多專業(yè)機構(gòu)認(rèn)可，因而業(yè)績更好；2.機構(gòu)投資者的行為更加理性，市場異象出現(xiàn)的可能性更小，基金經(jīng)理投資決策的空間更大。

六、研究結(jié)論

本文以十年期的數(shù)據(jù)作為分析基礎(chǔ)，嘗試研究以下問題：第一，基金主動選股、擇時，是否可以提升基金的業(yè)績；第二，探討基金規(guī)模、基金成立時間長短及基金類型是否與基金收益率有關(guān)；第三，討論在不同整體金融市場環(huán)境下，基金主動性與業(yè)績的關(guān)系是否會有不同；第四，不同基金的投資者構(gòu)成是否會影響基金的業(yè)績。筆者對基金主動性做出定義，并給出其衡量指標(biāo)，通過分組檢驗以及回歸檢驗兩種方式得到結(jié)論：（1）基金的主動性管理的確能夠帶來超額回報；（2）與熊市相比，當(dāng)市場為牛市時，這種超額回報現(xiàn)象會更加明顯；（3）基金規(guī)模越大，會影響到基金的流動性以及基金經(jīng)理的決策，對收益會造成不利影響；（4）基金成立時間越長，可能由于經(jīng)驗以及投資技巧積累，致使基金可以更好地獲取收益；（5）基金類型與基金收益有著較強烈的關(guān)系，表現(xiàn)在：普通股票型基金的相對收益會低于混合股票型基金的收益?；鹦袠I(yè)的優(yōu)勝劣汰，最終會使得我國的證券市場更為高效，資源得以更為合理的配置。

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