陳曉莉 劉春紫

與以往研究貨幣政策國(guó)際溢出的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)相比，本文有以下創(chuàng)新：(1)不再探究不同類型的外國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，而是選擇債券市場(chǎng)的視角，檢驗(yàn)美聯(lián)儲(chǔ)公告沖擊對(duì)我國(guó)不同期限國(guó)債到期收益率的影響。(2)不同于傳統(tǒng)對(duì)貨幣政策國(guó)際溢出研究所使用的時(shí)間序列方法，采用以美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)(簡(jiǎn)稱FOMC，下同)公告為研究對(duì)象的事件研究法，使用高頻日度數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)跨國(guó)溢出效應(yīng)。(3)引入金融周期的測(cè)度，根據(jù)不同指標(biāo)所提取的周期濾波，分別檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)與國(guó)際不同金融狀況下溢出效應(yīng)的差異。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)貨幣政策的國(guó)際溢出效應(yīng)

(二)基于信息渠道的貨幣政策國(guó)際溢出效應(yīng)

國(guó)內(nèi)基于信息渠道的金融市場(chǎng)國(guó)際溢出與聯(lián)動(dòng)的研究有張兵、范致鎮(zhèn)和李心丹(18)張兵、范致鎮(zhèn)、李心丹：《中美股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11期。，李紅權(quán)、洪永淼和汪壽陽(yáng)(19)李紅權(quán)、洪永淼、汪壽陽(yáng)：《我國(guó) A 股市場(chǎng)與美股、港股的互動(dòng)關(guān)系研究: 基于信息溢出視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第8期。，梁琪、李政和郝項(xiàng)超(20)梁琪、李政、郝項(xiàng)超：《中國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際化研究：基于信息溢出的視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2015年第4期。，西村友作和孫便霞(21)西村友作、孫便霞：《中日股市日內(nèi)信息傳遞研究：中國(guó)關(guān)聯(lián)股渠道》，《世界經(jīng)濟(jì)》2015年第8期。，朱孟楠和閆帥(22)朱孟楠、閆帥：《經(jīng)濟(jì)新聞的人民幣匯率效應(yīng)》，《國(guó)際金融研究》2018年第7期。，主要針對(duì)股票市場(chǎng)與匯率市場(chǎng)，研究方法包括Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger檢驗(yàn)、GARCH-DCC模型、“Hong方法”、有向無(wú)環(huán)圖和溢出指數(shù)法。

(三)貨幣政策公告對(duì)其他國(guó)家債券市場(chǎng)的國(guó)際溢出效應(yīng)

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要通過(guò)時(shí)間序列模型，研究發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策向新興國(guó)家溢出的渠道及效應(yīng)。隨著國(guó)際金融市場(chǎng)一體化程度的不斷提高以及信息技術(shù)的高速發(fā)展，信息渠道逐漸成為貨幣政策國(guó)際溢出的研究重點(diǎn)。研究主要集中于兩國(guó)資產(chǎn)價(jià)格間的聯(lián)動(dòng)或貨幣政策公告、經(jīng)濟(jì)新聞對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和資本流動(dòng)的沖擊影響上。近年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、國(guó)際結(jié)算銀行常以中心國(guó)家的貨幣政策公告為研究對(duì)象，采用高頻數(shù)據(jù)事件研究法檢驗(yàn)公告信息對(duì)外國(guó)單一債券市場(chǎng)的影響效應(yīng)。以上研究均證實(shí)，無(wú)論是針對(duì)不同種類的金融資產(chǎn)價(jià)格還是單一金融市場(chǎng)，中心國(guó)家的貨幣政策對(duì)從屬國(guó)均存在信息渠道的溢出效應(yīng)。已有文獻(xiàn)存在以下不足：(1)缺乏針對(duì)中國(guó)單一債券市場(chǎng)的相關(guān)檢驗(yàn)，這其中應(yīng)包括對(duì)所有期限國(guó)債到期收益率的檢驗(yàn)。(2)以往的文獻(xiàn)通常根據(jù)特定事件劃分考察期的時(shí)間段，以檢驗(yàn)不同金融狀況下的溢出效應(yīng)，例如選擇金融危機(jī)爆發(fā)的某一天作為劃分整個(gè)樣本期的標(biāo)準(zhǔn)，這種分段方式即偏于主觀又過(guò)于粗糙?？刹捎酶_的分段方式，例如選取金融周期度量指標(biāo)，提取周期濾波，根據(jù)周期的不同趨勢(shì)劃分研究時(shí)間段。(3)缺乏采用高頻數(shù)據(jù)事件研究法，以美聯(lián)儲(chǔ)FOMC貨幣政策公告為沖擊來(lái)源，對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的信息溢出效應(yīng)檢驗(yàn)。對(duì)事件窗口期的選擇應(yīng)包括不同的時(shí)間范圍。因此，本文采用高頻數(shù)據(jù)事件研究法，以美聯(lián)儲(chǔ)FOMC公告代表信息沖擊，進(jìn)行貨幣政策國(guó)際溢出檢驗(yàn)，并根據(jù)金融周期的測(cè)度方法，分段檢驗(yàn)不同國(guó)內(nèi)或國(guó)際金融狀況下溢出效果的差異。

二、理論分析與假設(shè)

對(duì)于超短期或日內(nèi)貨幣政策的國(guó)際溢出效應(yīng)，很多學(xué)者認(rèn)為來(lái)源于央行公告所發(fā)出的信號(hào)，公告信息影響投資者的信心，從而改變其資產(chǎn)配置。特別是在金融市場(chǎng)狀況不好的情況下，央行采取果斷的行動(dòng)，有助于恢復(fù)人們對(duì)金融體系的信心，使金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和市場(chǎng)的不確定性下降，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)FOMC發(fā)布一則政策公告，該信息會(huì)通過(guò)投資組合再平衡刺激債券市場(chǎng)的交易，不同國(guó)家債券市場(chǎng)的收益率隨之發(fā)生波動(dòng)。并且，這種溢出效應(yīng)的大小與市場(chǎng)對(duì)新信息評(píng)估和吸收的效率有關(guān)(29)Ross(1989)表明，價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)信息流傳遞效率的高低直接相關(guān)。Tse(1998)，Bhar和Hamori(2004)，Kazuyuki(2007)也指出波動(dòng)性交互作用反映了不同資產(chǎn)或市場(chǎng)之間的信息傳遞。。

在這里將信息傳遞渠道定義為基于美聯(lián)儲(chǔ)FOMC公告宣布的資產(chǎn)收益率之間的共同變動(dòng)和溢出，提出假設(shè)：

假設(shè)一：全部美聯(lián)儲(chǔ)FOMC貨幣政策公告對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)存在溢出效應(yīng)，信息渠道是存在的。

Baks和Kramer(30)Baks K., Kramer C., “Global Liquidity and Asset Prices: Measurement, Implications, and Spillovers”, IMF Working Paper 99/168.提出一國(guó)貨幣政策的改變對(duì)其他國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響存在兩種渠道，一個(gè)為“推動(dòng)”渠道，另一個(gè)為“拉動(dòng)”渠道。在研究國(guó)際維度上貨幣流動(dòng)性與資產(chǎn)收益的關(guān)系時(shí)，兩種渠道具有不同的含義。首先，如果一國(guó)貨幣供給快速增長(zhǎng)，那么會(huì)使大量資本從該國(guó)流向外國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)，即將資金“推”向海外,促使外國(guó)股票和債券價(jià)格上升，使外國(guó)利率存在下降壓力。在這種情況下,貨幣政策實(shí)施國(guó)的貨幣增長(zhǎng)與被溢出國(guó)的證券價(jià)格存在正相關(guān)關(guān)系；貨幣政策實(shí)施國(guó)的利率與被溢出國(guó)的利率存在正向關(guān)系，兩國(guó)利率的變動(dòng)方向相同?！袄瓌?dòng)”渠道的作用過(guò)程為，一國(guó)貨幣快速增長(zhǎng)可能導(dǎo)致自身資產(chǎn)價(jià)格上漲，如果外國(guó)投資者認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格上漲是真實(shí)且可持續(xù)的，那么它可能會(huì)吸引海外資本重新配置到本國(guó)，并壓低外國(guó)資產(chǎn)價(jià)格，使外國(guó)利率存在上升的壓力。在這種情況下，貨幣政策實(shí)施國(guó)的貨幣增長(zhǎng)與外國(guó)證券價(jià)格之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；貨幣政策實(shí)施國(guó)的利率與被溢出國(guó)的利率存在反向關(guān)系，兩國(guó)利率的變動(dòng)方向相反。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采用數(shù)量型的量化寬松貨幣政策時(shí)，美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，資產(chǎn)價(jià)格上漲，吸引海外資本的同時(shí)，壓低了海外資產(chǎn)價(jià)格，使外國(guó)利率存在上升壓力，“拉動(dòng)”渠道作用更大；而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)恢復(fù)常規(guī)貨幣政策，提高利率，縮表加息，采取緊縮貨幣政策時(shí)，美國(guó)利率的提高會(huì)吸引海外資本重新配置到本國(guó)，使本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上升，外國(guó)資產(chǎn)價(jià)格下降，外國(guó)利率面臨上升壓力，“推動(dòng)”渠道作用更大。根據(jù)理論分析，提出假設(shè)：

假設(shè)二：當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松貨幣政策，“拉動(dòng)”渠道作用更大；反之，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮貨幣政策，“推動(dòng)”渠道作用更大。

這種快速且與國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面不相關(guān)的金融傳染可能通過(guò)信息渠道跨國(guó)傳導(dǎo)。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC貨幣政策公告對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的溢出屬于金融傳染，公告信息則是金融傳染的信號(hào)媒介，這種傳染在金融風(fēng)險(xiǎn)增加階段強(qiáng)于風(fēng)險(xiǎn)下降階段。公告反映出中心國(guó)家的貨幣環(huán)境發(fā)生了變化，這使債券市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也隨之而變。市場(chǎng)之間的“傳染”是理性代理人試圖從其他市場(chǎng)的價(jià)格變化中推斷信息的結(jié)果。由于政府或金融機(jī)構(gòu)發(fā)布新聞中所包含的信息是不完全的(信息結(jié)構(gòu)復(fù)雜)，它無(wú)法通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格完全反映出來(lái)，而投資者往往通過(guò)不同市場(chǎng)的價(jià)格變化來(lái)獲取信息，并根據(jù)自身理性預(yù)期做出投資決策。這使得一個(gè)市場(chǎng)的“錯(cuò)誤”或者“特質(zhì)”可能傳播到其他市場(chǎng)。特別是當(dāng)金融風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期和信心會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，而這種轉(zhuǎn)變往往是非理性的，甚至是從眾的。進(jìn)一步，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)其他市場(chǎng)披露的新信息更加敏感，市場(chǎng)傳染程度增強(qiáng)。那么，相較于平穩(wěn)時(shí)期，在金融風(fēng)險(xiǎn)增大的危機(jī)時(shí)期，市場(chǎng)機(jī)制失靈會(huì)加劇金融傳染(36)早期學(xué)者M(jìn)ervyn King和Sushil Wadhwani(1989)在研究1987年10月股市崩盤(pán)期間，幾乎所有經(jīng)濟(jì)基本面大不相同的國(guó)家，股票價(jià)格同時(shí)下跌原因時(shí)，提出市場(chǎng)之間的“傳染”是理性代理人試圖從其他市場(chǎng)的價(jià)格變化中推斷信息的結(jié)果。。

一般文獻(xiàn)通常選擇金融危機(jī)或其他標(biāo)志性事件的特定時(shí)間點(diǎn)，作為研究不同金融環(huán)境下溢出效應(yīng)的分段依據(jù)。這種方式粗糙且具有主觀性，因此本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外對(duì)金融周期的測(cè)度和研究，分段檢驗(yàn)在國(guó)內(nèi)以及國(guó)外金融周期的不同趨勢(shì)下，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC公告對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。參照Drehmann、Borio和 Tsatsaronis(37)Drehmann M., Borio C., Tsatsaronis K., “Characterising the Financial Cycle: Don’t Lose Sight of the Medium Term!”, BIS Working Paper 380.、Rey(38)Rey H., “Dilemma Not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence”, NBER Working Paper 21162.、Eugenio等(39)Eugenio C., Stijn C., Andrew K.R., “How Important Is the Global Financial Cycle? Evidence from Capital Flows”, IMF Working Paper 193.對(duì)金融周期的度量方法，選擇中國(guó)上證A股指數(shù)和中國(guó)私人部門(mén)信貸(穩(wěn)健性檢驗(yàn))兩個(gè)指標(biāo)，分別提取中周期BP濾波，以得到中國(guó)金融周期趨勢(shì)序列。選擇VIX指數(shù)作為衡量全球金融周期的指標(biāo)，采取同樣方法，得到趨勢(shì)序列。根據(jù)各濾波的波峰波谷所出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)劃分金融周期的不同階段，在此提出假設(shè)：

假設(shè)三：金融風(fēng)險(xiǎn)增加階段的金融傳染效果更強(qiáng)。也就是在上證指數(shù)周期下降階段、私人部門(mén)信貸周期上升階段、VIX指數(shù)周期上升階段，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的公告信息溢出效應(yīng)更顯著。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與實(shí)證方法

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)本文的研究方法，所需搜集的數(shù)據(jù)可以分為三部分，分別為：美聯(lián)儲(chǔ)FOMC貨幣政策公告事件；金融周期的度量指標(biāo)；實(shí)證回歸的變量。具體數(shù)據(jù)來(lái)源，如表1所示。

表1 選取指標(biāo)與數(shù)據(jù)來(lái)源

注：(1)剔除對(duì)應(yīng)變量缺失的事件，樣本共計(jì)140個(gè)事件。(2)中國(guó)國(guó)債的各期限包括3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、9年、10年、15年、20年。(3)上證A股指數(shù)與VIX指數(shù)均取季末最后一天的數(shù)據(jù)表示當(dāng)期季度數(shù)值。

(二)實(shí)證方法

2.事件研究法。事件研究法是以特定事件為研究對(duì)象，選定考察指標(biāo)以及研究窗口期，搜集有關(guān)于該事件發(fā)生前后的相關(guān)信息，利用模型或者某種數(shù)據(jù)處理方式計(jì)量事件發(fā)生前后窗口期內(nèi)所選指標(biāo)的異常變動(dòng)，以此衡量事件發(fā)生產(chǎn)生的影響。這種研究方法多應(yīng)用于檢驗(yàn)股票市場(chǎng)的公告效應(yīng)。針對(duì)本研究，事件研究法相較于時(shí)間序列模型的優(yōu)點(diǎn)有二：第一，VAR等時(shí)間序列模型的數(shù)據(jù)長(zhǎng)度在30年以上才可以較好地模擬出現(xiàn)實(shí)規(guī)律，而本文全樣本時(shí)間長(zhǎng)度為17年。并且，經(jīng)BP濾波分段后，子樣本的時(shí)間長(zhǎng)度會(huì)更短。因此，采取事件研究法可以更好地捕捉貨幣政策的國(guó)際溢出效應(yīng)。第二，事件研究法可采用高頻數(shù)據(jù)衡量貨幣政策沖擊，這其中隱含地假設(shè)了政策決策者不會(huì)對(duì)利率的高頻變動(dòng)做出反應(yīng)。使用每日數(shù)據(jù)允許更精確地識(shí)別貨幣政策對(duì)金融變量的影響(41)Rogers J.H., Scotti C., Wright J.H., “Evaluating Asset-Market Effect of Unconventional Monetary Policy: A Cross-Country Comparison”, International Finance Discussion Paper 1101.。如果采用時(shí)間序列較常使用的月度或季度數(shù)據(jù)，那么存在著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)其當(dāng)期貨幣政策做出反應(yīng)或調(diào)整的可能性。當(dāng)采用日或周數(shù)據(jù)時(shí)，這種反應(yīng)發(fā)生的可能性極小。因此，高頻數(shù)據(jù)可以提取出更純粹的每個(gè)貨幣政策公告本身的影響效應(yīng)。

參考Curcuru等，Gilchrist等的實(shí)證模型，建立OLS回歸(45)Rosa(2011)指出無(wú)論樣本大小，事件分析中OLS法偏差相當(dāng)小，因此應(yīng)優(yōu)先選擇OLS 估計(jì)法。方程如下：

ynwinhq=β0+β1fdquan+β2szh+β3VIXh+β4exch+β5zyh+εt

四、實(shí)證分析

(一)提取金融周期的BP濾波

1.上證A股指數(shù)BP濾波。以上證A股指數(shù)作為衡量中國(guó)金融周期的指標(biāo)，提取的金融周期濾波如圖1所示。根據(jù)上證A股指數(shù)BP濾波的波峰波谷，可以將全部事件時(shí)間段分為四段。第一段為上證指數(shù)濾波上升階段，2002Q1-2007Q1；第二段為上證指數(shù)濾波下降階段，2007Q2-2011Q3；第三段為上證指數(shù)濾波上升階段，2011Q4-2016Q2；第四段為上證指數(shù)濾波下降階段，2016Q3-2018Q4。以上證指數(shù)濾波上升階段表示國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)降低時(shí)期，以上證指數(shù)濾波下降階段表示國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)升高時(shí)期。

圖1 上證A股指數(shù)BP濾波

圖2 VIX指數(shù)BP濾波

2.VIX指數(shù)BP濾波。VIX指數(shù)作為衡量全球金融周期的指標(biāo)，提取的金融周期濾波如圖2所示。根據(jù)VIX指數(shù)BP濾波的波峰波谷，可以將全部事件時(shí)間段分為四段。第一段為VIX濾波下降階段，2002Q1-2005Q1；第二段為VIX濾波上升階段，2005Q2-2010Q2；第三段為VIX濾波下降階段，2010Q3-2015Q4；第四段為VIX濾波上升階段，2016Q1-2018Q4。以VIX濾波上升階段表示國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)恐慌情緒升高時(shí)期，以VIX濾波下降階段表示國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)恐慌情緒下降時(shí)期。

(二)美聯(lián)儲(chǔ)FOMC公告對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)

2.上證A股指數(shù)濾波分段檢驗(yàn)。根據(jù)濾波的波峰波谷，將整個(gè)考察期分為四段。分別按照模型設(shè)定進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

表3 上證指數(shù)濾波下降段2016Q3-2018Q4檢驗(yàn)

注：***、**、* 分別表表示1%、5%和 10%的顯著性水平，下同。括號(hào)內(nèi)數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤，下同。

綜上，針對(duì)以上證A股指數(shù)濾波作為劃分金融周期不同階段的標(biāo)準(zhǔn)，可以得出以下結(jié)論：(1)在上證指數(shù)濾波下降階段，也就是金融風(fēng)險(xiǎn)增加階段，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的溢出效應(yīng)更顯著，金融傳染效果更強(qiáng)，假設(shè)三成立。(2)不同類型的美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)國(guó)債到期收益率的影響不同，溢出效應(yīng)是不對(duì)稱的。第一個(gè)下降階段，美國(guó)公告沖擊對(duì)我國(guó)國(guó)債到期收益率有負(fù)向影響，“拉動(dòng)”渠道發(fā)揮作用更大；而第二個(gè)下降階段，美國(guó)公告沖擊對(duì)我國(guó)國(guó)債到期收益率有正向影響，“推動(dòng)”渠道發(fā)揮作用更大，假設(shè)二成立。

3.VIX濾波分段檢驗(yàn)。根據(jù)濾波的波峰波谷，將整個(gè)考察期分為四段。分別按照模型設(shè)定進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

綜上，針對(duì)以VIX濾波作為劃分全球金融周期不同階段的標(biāo)準(zhǔn)，可以得出以下結(jié)論：(1)在VIX濾波上升階段，也就是全球金融風(fēng)險(xiǎn)增加，市場(chǎng)恐慌情緒上升階段，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的溢出效應(yīng)更顯著，金融傳染效果更強(qiáng)，假設(shè)三成立。(2)兩個(gè)VIX濾波上升階段溢出效應(yīng)的差異性來(lái)自于不同類型的美國(guó)貨幣政策，原因如前文所述。第一個(gè)上升階段，“拉動(dòng)”渠道發(fā)揮作用更大；第二個(gè)上升階段，“推動(dòng)”渠道發(fā)揮作用更大，假設(shè)二成立。因此，無(wú)論是從中國(guó)金融周期還是從全球金融周期的分段角度，都可以得出一致的結(jié)論。

表4 VIX濾波上升段2005Q2-2010Q2溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

表5 VIX濾波上升段2016Q1-2018Q4溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)(57)由于篇幅所限，本文不列出這部分實(shí)證結(jié)果，如有需要可向作者索取。

使用中國(guó)私人部門(mén)信貸替代上證A股指數(shù)，度量國(guó)內(nèi)金融周期；以美國(guó)三年期名義國(guó)債收益率變化量替代兩年期名義國(guó)債收益率變化量，作為解釋變量，按照基準(zhǔn)模型與濾波方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)論與前述一致，實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。

五、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

1.本文使用高頻日度數(shù)據(jù)，采用事件研究法，檢驗(yàn)美聯(lián)儲(chǔ)FOMC貨幣政策公告對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的信息溢出效應(yīng)。結(jié)果表明，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)總體上存在溢出效應(yīng)，信息渠道是存在的。美聯(lián)儲(chǔ)FOMC的貨幣政策公告中包含了對(duì)當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融狀況的調(diào)整以及對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，國(guó)際投資者在超短期內(nèi)可以根據(jù)公告信息做出投資決策，進(jìn)行不同國(guó)家債券市場(chǎng)的投資組合再平衡，使各國(guó)債券收益率產(chǎn)生波動(dòng)。信息渠道不同于傳統(tǒng)的利率、匯率、貿(mào)易渠道，它在不同資產(chǎn)市場(chǎng)的傳遞速度更快更直接。并且，在全球金融一體化和信息技術(shù)高速發(fā)展的今天，信息渠道的貨幣政策國(guó)際溢出效應(yīng)越發(fā)凸顯。

2.采用BP濾波法分別提取中國(guó)金融周期與全球金融周期，并進(jìn)行分段檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在金融周期的特定階段，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC公告對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)信息溢出效應(yīng)更加顯著。無(wú)論對(duì)于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)還是國(guó)際金融市場(chǎng)，金融風(fēng)險(xiǎn)增加的階段，金融傳染的效果更強(qiáng)。外部金融沖擊對(duì)本國(guó)產(chǎn)生的金融傳染與本國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)關(guān)，它所造成的國(guó)內(nèi)金融變量波動(dòng)來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)價(jià)格是外部金融沖擊的導(dǎo)體，而公告信息則是金融傳染的信號(hào)媒介。在國(guó)內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)增加的階段，特別是在危機(jī)時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)會(huì)更劇烈和敏感，投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期和信心會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，加劇了金融傳染的效果，從而通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)反映出貨幣政策在特定時(shí)期的國(guó)際溢出效應(yīng)增強(qiáng)。

3.美聯(lián)儲(chǔ)不同類型的貨幣政策對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的溢出效應(yīng)具有非對(duì)稱性，緊縮型貨幣政策對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的沖擊效應(yīng)較量化寬松型政策更強(qiáng)。金融風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，美國(guó)量化寬松貨幣政策通過(guò)“拉動(dòng)”渠道對(duì)我國(guó)國(guó)債到期收益率產(chǎn)生負(fù)向影響。便于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的寬松貨幣環(huán)境，使美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上升，外資流入，外國(guó)資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)下降，而外國(guó)利率相對(duì)上升。金融風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，恢復(fù)常規(guī)的美國(guó)貨幣政策通過(guò)“推動(dòng)”渠道對(duì)我國(guó)國(guó)債到期收益率產(chǎn)生正向影響。2014年10月29日，美聯(lián)儲(chǔ)正式退出量化寬松，逐漸開(kāi)始縮表加息恢復(fù)正常的貨幣政策。利率的提高吸引外資，從而提高美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格，壓低外國(guó)資產(chǎn)價(jià)格，外國(guó)利率相對(duì)上升。不同方向的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，在不同的經(jīng)濟(jì)狀況下，吸引外資進(jìn)入美國(guó)，以恢復(fù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況，穩(wěn)定金融環(huán)境，同時(shí)，也對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)生了非對(duì)稱的溢出影響。

(二)政策建議

1.央行在制定本國(guó)貨幣政策時(shí)，不僅要依據(jù)自身金融以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境，還要將中心國(guó)家的貨幣政策納入到考察范圍內(nèi)。特別是，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策公告中隱含著對(duì)當(dāng)前以及未來(lái)金融和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的判斷和預(yù)期。那么，為保持貨幣政策獨(dú)立性，維持自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)，我國(guó)貨幣當(dāng)局決策時(shí)需要關(guān)注他國(guó)的政策決定。

2.在金融周期的不同階段，貨幣政策的國(guó)際溢出效應(yīng)不同。并且，被溢出國(guó)對(duì)不同類型和方向的外國(guó)貨幣政策的反應(yīng)具有非對(duì)稱性。這就要求貨幣當(dāng)局針對(duì)不同國(guó)內(nèi)及國(guó)際的金融環(huán)境，聚焦貨幣沖擊來(lái)源國(guó)所使用的政策工具，采取不同的政策措施予以應(yīng)對(duì)。

3.央行在應(yīng)對(duì)外來(lái)貨幣政策沖擊時(shí)，不僅要考慮大的金融環(huán)境，還應(yīng)關(guān)注單一金融子市場(chǎng)的交易量與收益率的波動(dòng)。特別是債券市場(chǎng)作為貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的中介，債券交易量與價(jià)格的波動(dòng)可以作為反應(yīng)外來(lái)沖擊跨國(guó)傳導(dǎo)的信號(hào)。關(guān)注債券市場(chǎng)的波動(dòng)有助于央行提高預(yù)警與決策的效率。