鄧劍蘭

A股市場“高價股溢價”現(xiàn)象研究*

鄧劍蘭

（深圳職業(yè)技術(shù)學(xué)院，經(jīng)濟學(xué)院，廣東 深圳 518055）

本文利用1998-2015年我國A股市場的樣本數(shù)據(jù)探討了我國A股市場是否存在“名義價格異象”這個問題，并對其背后的理論或制度原因進行了深入討論。研究結(jié)果表明，我國A股市場存在“高價股溢價”現(xiàn)象，即高股價組合存在未被“市場風(fēng)險”、“規(guī)模風(fēng)險”和“價值風(fēng)險”所解釋的超額收益，且同一個股票在轉(zhuǎn)增前股價較高的時候其收益要明顯好于轉(zhuǎn)增后股價較低時。研究發(fā)現(xiàn)，我國A股市場存在的“高價股溢價”現(xiàn)象的主要原因可能在于不同價位水平的股票其投資者結(jié)構(gòu)和行為的差異，資金規(guī)模優(yōu)勢導(dǎo)致大戶主導(dǎo)的高價股在資金博弈過程中更易取得超額收益。

名義價格；股票收益；股票轉(zhuǎn)增

1 引 言

在完美的資本市場，股票的名義價格并不能影響企業(yè)的價值，如果價格偏離價值而產(chǎn)生套利機會也會迅速被消除。但是在現(xiàn)實中，股票市場是存在摩擦的，股票的價格通常會偏離其真實價值，即被“錯誤定價”。較早即有研究表明，股票的名義價格對股票的收益率有一定的預(yù)測作用，低價股組合的風(fēng)險調(diào)整收益遠遠大于高價股組合，這被稱為“低價股收益異象”（Hwang和Lu，2008）[1]。股票的名義價格水平會影響投資者的投資行為進而影響股票收益（Green和Hwang，2009）[2]。包括流動性理論（Baker等，1980；Baker等，1993）[3-4]、投資者非理性的“名義價格幻覺”理論（Weld等2009；Birru和Wang，2015）[5-6]、博彩理論（Kumar，2009；Boyer和Vorkink，2014）[7-8]和信號傳遞理論（Brennan和Copeland，1998）[9]在內(nèi)的多種理論均認為，個體投資者出于某種原因會更偏好低價格股票，因而可能造成“低價股收益異象”。然而，不同于早期的研究認為低價股的超額收益顯著為正，近期針對“名義價格幻覺”理論的研究認為低價股可能被高估，進而未來收益為負；而博彩理論的研究也認為類彩票的低價股其風(fēng)險調(diào)整收益往往為負。鑒于上述這些新的發(fā)現(xiàn)，不少學(xué)者開始探討是否反過來存在“高價股溢價”的可能（Singa和Tayal，2015）[10]。

針對我國的A股市場股票價格和收益關(guān)系的研究，目前較多是針對上市公司“高送轉(zhuǎn)”行為從投資者非理性的“名義價格幻覺”理論出發(fā)進行探討的（李心丹等，2014；俞紅海等，2014）[11-12]。然而，針對股票名義價格對股票收益的具體影響，在國內(nèi)的研究中還非常少見。因此，本文將嘗試探討我國A股市場是否存在“低價股收益異象”或“高價股溢價”現(xiàn)象，并對其背后的理論或制度原因進行深入探討。

投資者結(jié)構(gòu)是A股市場的一大特色。我國A股市場以散戶為主，散戶由于資金規(guī)模限制往往青睞低價股，且對低價股存在潛在跌幅較小的非理性幻覺，由此可能導(dǎo)致低價股嚴重被高估。反過來，高價股則以大戶為主，容易被較為理性的機構(gòu)投資者或大戶控盤。例如，A股的第一高價股貴州茅臺，其2016年中報顯示機構(gòu)投資者占比達到81.28%。由于資金規(guī)模優(yōu)勢，大戶主導(dǎo)的高價股可能存在較高的超額回報。

利用1998-2015年我國A股市場的樣本數(shù)據(jù)，本文發(fā)現(xiàn)我國Ａ股市場存在“高價股溢價”現(xiàn)象，即高股價組合存在未被“市場風(fēng)險”、“規(guī)模風(fēng)險”和“價值風(fēng)險”所解釋的超額收益。進一步的，我們深入探討“高價股溢價”現(xiàn)象背后的原因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國Ａ股市場存在的“高價股溢價”現(xiàn)象的主要原因可能在于投資者結(jié)構(gòu)和行為差異造成的。

2 文獻回顧和問題提出

2.1 文獻回顧

股票的理論價格等價于未來預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。在完美的資本市場，基于不同股票價格所構(gòu)建的投資組合將不會獲得超額收益。然而，在現(xiàn)實世界中，由于信息的不完全以及投資者的非理性等原因，資本市場往往存在錯誤定價的現(xiàn)象（Buckley、Brown和Marshall，2012；Lou和Wang，2014）[13-14]，而不充分的套利環(huán)境又導(dǎo)致錯誤定價的持續(xù)性且?guī)Ыo投資者獲取超額收益的可能（Duan等，2010；Stambaugh、Yu和Yuan，2012）[15-16]。

較早即有研究表明，股票的名義價格對股票的收益率有一定的預(yù)測作用。Edmister和Greene（1980）[17]以美國的數(shù)據(jù)研究指出超低價股（價格約1-2美元）比低價股（價格為10-20美元）的股票有更高的收益率，在考慮風(fēng)險調(diào)整之后依然如此。類似的，Goodman和Peavy（1985）[18]、Miller和Scholes（1982）[19]等的研究表明，低價股組合的風(fēng)險調(diào)整收益遠遠大于高價股組合，以上研究結(jié)論被后續(xù)研究稱為“低價股收益異象”。

事實上，已有研究表明，股票的名義價格水平會影響投資者的投資行為進而影響股票收益。Green和Hwang（2009）[2]發(fā)現(xiàn)同價位的股票走勢趨于一致，投資者習(xí)慣以股價對股票進行分類，股票分拆后與低價位股票的聯(lián)動性增強，與高價位股票的聯(lián)動性減弱。類似的，Baker、Greenwood和Wurgler（2009）[20]發(fā)現(xiàn)投資者對不同價位的股票有時變的偏好習(xí)慣，管理者為迎合投資者的偏好變化而進行股價管理，以達到最大化公司價值的目標(biāo)。根據(jù)已有研究，主要有以下幾種理論對股票名義價格如何影響股票的橫截面收益做出解釋。

第一，流動性理論。該理論認為，過高的股票價格會約束資金量有限的個體投資者行為，降低流動性，而名義價格低的股票投資者受眾更廣因而流動性更強。Baker和Gallagher（1980）[3]、Baker和Powell（1993）[4]從交易成本的角度對美國股票的拆分行為進行研究，發(fā)現(xiàn)降低股價以提高流動性是管理者派發(fā)股票股利的重要原因。

第二，投資者非理性的“名義價格幻覺”（Nominal Price Illusion）理論。該理論認為，非理性的投資者傾向于認為低價格的股票下跌空間較小，而上漲空間巨大，因而對低價格股票更為偏愛且傾向于高估低價格的股票。較早的時候，Schultz（2000）[21]發(fā)現(xiàn)個人投資者偏好低價格的股票，在股票分拆以后小股東的數(shù)量明顯增加。Weld等（2009）[5]首次將投資者對低價股的偏好定義為價格幻覺。Birru和Wang（2015）[6]研究了投資者對股票價格水平的心理認知，并證明了投資者具有“名義價格幻覺”。他們研究認為，低價股票相對于高價股票具有更大的增長空間，這是一種對未來收益率的高估，投資者系統(tǒng)地高估了低價股票的偏態(tài)，即在股票截面中投資者在形成價格的期望偏態(tài)時賦予了價格過高的權(quán)重。此外，論文還在期權(quán)市場上進行模擬交易，使用基于投資者對低股價股票的偏度高估基礎(chǔ)上的零成本的期權(quán)組合策略可產(chǎn)生顯著的異常收益率。

第三，博彩理論。該理論認為，投資者傾向于高估小概率事件，有博彩心理的投資者往往希望通過買價格低的股票博取小概率的大額收益。Kumar（2009）[7]定義博彩類股票為具有高特質(zhì)偏態(tài)，高特質(zhì)波動和低名義股價的股票。已有的研究表明，投資者偏好類彩票股票，且這類股票的風(fēng)險調(diào)整收益通常為負（Barberis和Huang，2008；Boyer、Mitton和Vorkink，2010；Bali和Murray，2013；Eraker和Ready，2015）[22-25]。

第四，信號傳遞理論。該理論認為，由于股票拆分對企業(yè)而言是有成本的，因而高股價的股票通過拆分成為低股價的股票，這種股票拆分行為是向投資者傳遞管理層對公司前景看好的信號，由此股票拆分不僅可以降低股價而且可以吸引更多投資者的關(guān)注（McNichols和Dravid，1990；Ikenberry等，1996）[26-27]。

然而，近期針對“名義價格幻覺”理論的研究認為低價格股票可能被高估，而博彩理論的研究也認為類彩票的名義價格較低的股票其風(fēng)險調(diào)整收益往往為負。在這種情況下，有少數(shù)學(xué)者開始探討是否反過來存在“高股價溢價”的可能。其中，Singa和Tayal（2015）[10]以美國股票市場1962-2013年的數(shù)據(jù)為樣本進行實證研究指出，股票的價格水平與其市值規(guī)模存在較高的相關(guān)性，在剔除規(guī)模因素的影響后，高價格股票相較低價格股票有4.32%的年超額收益，股票拆分后年收益下降23.33%。他們發(fā)現(xiàn)：高股價股票較少受到市場波動的影響，表現(xiàn)為較小的特指波動、較小的特質(zhì)偏態(tài)和更高的流動性；對于規(guī)模相當(dāng)?shù)墓善倍?，價格較高的股票其機構(gòu)投資者的比例更高，而價格較低的股票其個人投資者的比例更高。

2.2 問題提出

針對我國的A股市場股票價格和收益關(guān)系的研究，目前較多是針對上市公司“高送轉(zhuǎn)”行為從投資者非理性的“名義價格幻覺”理論出發(fā)進行探討的。其中，何濤和陳小悅（2003）[28]從投資者價格幻覺角度對上市公司的送轉(zhuǎn)行為進行了初步探討。李心丹等（2014）[11]則比較系統(tǒng)的研究了A股市場“高送轉(zhuǎn)”的前因、后果及相關(guān)的利益鏈條，認為投資者存在名義股價幻覺，而管理者通過“高送轉(zhuǎn)”迎合投資者的這種認知偏誤，并實現(xiàn)其自身利益。他們的研究發(fā)現(xiàn)，低股價股票溢價程度越高，上市公司越傾向于通過“高送轉(zhuǎn)”降低股價，并且送轉(zhuǎn)比例也越高，“高送轉(zhuǎn)”后公司績效及股票超額收益顯著下降。從拆分基金的角度出發(fā)，俞紅海等（2014）[12]的研究也發(fā)現(xiàn)，投資者大量申購拆分后的基金是因為名義價格幻覺產(chǎn)生的低凈值偏好，管理者迎合并利用投資者這一價格幻覺來增加資金凈流入。

針對股票名義價格對股票收益的具體影響，在國內(nèi)的研究中還非常少見。在筆者的文獻搜索范圍內(nèi)，僅發(fā)現(xiàn)梁麗珍（2008）[29]初步研究并提出了我國股市可能存在無法由流動性溢價、規(guī)模效應(yīng)或賬面市值比效應(yīng)所解釋的“高價股溢價”現(xiàn)象，然而論文并未深入探討該現(xiàn)象背后可能的原因。另外，從現(xiàn)實背景來看，我國A股市場與歐美等國家成熟的資本市場有較大不同，特色之一即是投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主。在這樣一種背景下，眾多散戶與大戶（尤其是機構(gòu)）之間的投資博弈過程可能導(dǎo)致A股出現(xiàn)與其他市場不同的“名義價格異象”，這也是本文研究的重要出發(fā)點。

3 數(shù)據(jù)、變量和描述性統(tǒng)計

3.1 樣本和數(shù)據(jù)來源

本文研究的所有數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和國泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫。選取的樣本數(shù)據(jù)為A股數(shù)據(jù)，時間區(qū)間為1998-2015年。根據(jù)研究設(shè)計的不同，本文的數(shù)據(jù)主要覆蓋兩個大類。第一，用于股票組合構(gòu)建與收益分析的數(shù)據(jù)。我們以全部A股為初始股票池，在股票池的進一步篩選過程中，組合調(diào)整日均剔除以下樣本：（1）停牌股票；（2）ST和PT股票；（3）上市不足半年的股票樣本。剔除原因在于上述類型的股票其回報可能出現(xiàn)異常波動。此外，在進行組合收益分析的過程中除使用絕對收益數(shù)據(jù)以外，我們還使用Fama-French的三因子模型數(shù)據(jù)進行風(fēng)險調(diào)整。第二，用于比較股票轉(zhuǎn)增前后收益情況變化的數(shù)據(jù)。我們以1998-2014年報告期內(nèi)實施轉(zhuǎn)增的A股股票為樣本，采用除權(quán)除息日為基準日，對樣本在基準日附近多個交易日內(nèi)的絕對收益和風(fēng)險調(diào)整收益進行比較分析。

3.2 變量定義

本文所使用的數(shù)據(jù)主要是收益數(shù)據(jù)，定義為股票漲跌幅（%）。在進行組合收益的計算過程中，我們分別采用平均加權(quán)和流通市值加權(quán)兩種方法。為進一步得到風(fēng)險調(diào)整收益，我們還采用CSMAR數(shù)據(jù)庫的Fama-French三因子數(shù)據(jù)，分別對應(yīng)和定義為市場風(fēng)險、規(guī)模風(fēng)險和價值風(fēng)險。此外，為研究不同名義價格水平股票的基本特征，我們還使用了凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)，具體特征變量的名稱及定義見表1所示。

3.3 描述性統(tǒng)計

表2為分年度的描述性統(tǒng)計結(jié)果，分別對應(yīng)A股全體樣本在年度內(nèi)的月數(shù)據(jù)均值和轉(zhuǎn)增股票樣本在年度內(nèi)的所有樣本統(tǒng)計均值。從相關(guān)系數(shù)來看，我國A股的平均名義價格與流通市值的相關(guān)關(guān)系為0.5975，與市場平均漲跌幅的相關(guān)關(guān)系為0.2136（平均加權(quán)）或0.0508（市值加權(quán)）。也即是說，股票價格與股票流通市值之間有較強的相關(guān)性，股票名義價格與股票漲跌幅之間的相關(guān)關(guān)系可能受到股票市值規(guī)模的影響。而針對轉(zhuǎn)增股票樣本分年度的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，多年以來機構(gòu)投資者的持股比例（HOLD_inst）不斷提高。

表1 變量名稱及定義

4 實證研究

4.1 A股股票的名義價格是否能預(yù)測股票橫截面收益

針對股票名義價格是否影響股票的橫截面收益問題，我們主要從以下兩個方面展開研究：首先，我們按照股票的名義價格進行分組，并對各組合的風(fēng)險調(diào)整收益進行比較；其次，我們以股票的轉(zhuǎn)增作為為事件研究，比較轉(zhuǎn)增前后股票的收益變化情況。

4.1.1 不同名義價格風(fēng)險調(diào)整收益的比較

我們以1998年至2015年為組合構(gòu)造期，依據(jù)每個月月底的股票名義價格從小到大進行十分位分組，依次稱為組1至組10，并且組合每月調(diào)整一次。我們分別計算各組合在次月的平均加權(quán)收益和流通市值加權(quán)收益，并分別以CAPM模型和Fama-French三因子模型對組合收益進行風(fēng)險調(diào)整。

表2 描述性統(tǒng)計

注：A股全體樣本數(shù)據(jù)為月平均數(shù)據(jù)的年度平均值；轉(zhuǎn)增股票樣本數(shù)據(jù)是在報告期年底數(shù)據(jù)的平均值。

表3為CAPM模型得到的估計結(jié)果，其中Alpha_C代表市場風(fēng)險調(diào)整后的組合超額收益。從統(tǒng)計結(jié)果來看，經(jīng)市場風(fēng)險調(diào)整后，各組合的市場風(fēng)險調(diào)整收益均在10%的顯著性水平以內(nèi)顯著為正。其中，樣本整體在平均加權(quán)和流通市值加權(quán)下的月超額收益分別顯著為0.96%和0.53%；名義價格最小的股票組合（即組1）超額收益最高，在平均加權(quán)和流通市值加權(quán)下分別獲得了1.53%和1.15%的月超額收益；名義價格最高的股票組合（即組10）超額收益居中，在平均加權(quán)和流通市值加權(quán)下分別獲得了0.92%和0.56%的月超額收益。

表4為Fama-French三因子模型得到的估計結(jié)果，其中Alpha_FF代表風(fēng)險調(diào)整后的組合超額收益。從統(tǒng)計結(jié)果來看，經(jīng)市場風(fēng)險、規(guī)模風(fēng)險和價值風(fēng)險調(diào)整后，樣本整體在流通市值加權(quán)的情況下仍獲得了0.33%的顯著月超額收益，但僅名義價格最高的股票組合（即組10）在平均加權(quán)或流通市值加權(quán)下分別獲得了0.84%或0.99%的顯著月超額收益，且高于其他名義價格較小的組合。

結(jié)合表3和表4的統(tǒng)計結(jié)果，我們可以得出以下結(jié)論：（1）在經(jīng)過規(guī)模風(fēng)險和價值風(fēng)險調(diào)整后，低股價組合的超額收益不再顯著。由此可見，低股價組合在CAPM模型下較高的超額收益主要來自于其承擔(dān)的規(guī)模風(fēng)險和價值風(fēng)險，這表現(xiàn)為低股價的股票市值通常較小且賬面市值比通常較高。（2）在經(jīng)過規(guī)模風(fēng)險和價值風(fēng)險調(diào)整后，高股價組合的超額收益最高，且在1%的顯著性水平下依然顯著。由此可見，高股價組合存在未被“市場風(fēng)險”、“規(guī)模風(fēng)險”和“價值風(fēng)險”所解釋的超額收益，即我國A股市場存在“高價股溢價”之謎。

表3 CAPM模型市場風(fēng)險調(diào)整收益

注：組1-組10為按照名義價格從小到大的十分位分組；Alpha_C為CAPM模型的截距項系數(shù)，即為市場風(fēng)險調(diào)整后的組合收益；回歸樣本為從1998-2015年的216個月度數(shù)據(jù)。

表4 三因子模型風(fēng)險調(diào)整收益

注：組1-組10為按照名義價格從小到大的十分位分組；Alpha_FF為三因子模型的截距項系數(shù)，即為風(fēng)險調(diào)整后的組合收益；回歸樣本為從1998-2015年的216個月度數(shù)據(jù)。

4.1.2 股票轉(zhuǎn)增前后的收益情況比較

我國上市公司熱衷于股票股利的分配方式，尤其是高比例送股或轉(zhuǎn)增股等“高送轉(zhuǎn)”形式，但實際上“高送轉(zhuǎn)”除導(dǎo)致股票名義價格大幅下降外并未實質(zhì)改變公司的基本面（李心丹等，1014）。那么，高送轉(zhuǎn)前后股票名義價格的大幅改變可以為我們研究股票名義價格對股票收益的影響提供天然的實驗室。我們選取以1998年至2014年為報告期的A股市場所有“轉(zhuǎn)增”事件為樣本，對各“轉(zhuǎn)增”股票在除權(quán)除息日前后一段時間內(nèi)的收益情況進行比較。

首先，我們考察股票轉(zhuǎn)增前后一段時間內(nèi)的絕對收益情況，即以轉(zhuǎn)增股票在除權(quán)除息日前后近N個交易日的漲跌幅（%）來衡量，統(tǒng)計結(jié)果見表5所示。結(jié)果可見，我國的歷史樣本下，股票轉(zhuǎn)增在事前普遍獲得正的收益，除權(quán)除息日前一個交易日開始出現(xiàn)收益轉(zhuǎn)負的現(xiàn)象，事后至少在60個交易日左右的收益仍然為負；另一方面，從事后與事前的對比來看，在同樣多的交易日內(nèi)，股票轉(zhuǎn)增后的收益顯著低于轉(zhuǎn)增前，這個結(jié)論無論在短期或長期均如此。由此可見，轉(zhuǎn)增后不僅股票價格大幅下調(diào)，股票的收益情況也變差了。也即是說，同一個股票，在轉(zhuǎn)增前股價較高的時候收益要明顯好于轉(zhuǎn)增后股價較低的時候。

其次，我們考察股票轉(zhuǎn)增前后的風(fēng)險調(diào)整收益情況，即以轉(zhuǎn)增股票的除權(quán)除息日為基準日（即t=0），考察樣本在基準日前后多個交易日的日均漲跌幅在三因子模型風(fēng)險調(diào)整后的收益情況，統(tǒng)計結(jié)果見表6所示。結(jié)果同樣發(fā)現(xiàn)，較多情況下，股票轉(zhuǎn)增后的收益呈現(xiàn)顯著下降的特征，表現(xiàn)為轉(zhuǎn)增樣本事后的日均風(fēng)險調(diào)整收益大概率顯著低于事前。由于股票轉(zhuǎn)增前后的主要改變僅是名義價格下降，而基本面并未發(fā)生重大變化。因此，表5和表6的研究結(jié)果同樣支持了前文研究的發(fā)現(xiàn)，也即是我國A股市場存在“高價股溢價”之謎。

4.2 股票的名義價格如何影響股票的橫截面收益

股票的價格是企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)，因此決定股票價格的因素主要來自兩個方面：第一，企業(yè)盈利及成長性，這主要是代表企業(yè)的基本面因素；第二，投資者要求的必要報酬率，這主要取決于基本的市場風(fēng)險回報要求以及投資者對個股特質(zhì)風(fēng)險的回報溢價要求，其中前者由市場利率決定，后者則取決于投資者不同的風(fēng)險偏好。以上因素的任意改變均會導(dǎo)致股價產(chǎn)生波動，進而影響股票收益。在企業(yè)基本面未發(fā)生實質(zhì)變化，宏觀市場利率也未發(fā)生大幅波動的情況下，股票價格的波動主要源于投資者風(fēng)險偏好的改變，即投資者行為發(fā)生改變而造成的。在該部分的研究中，承襲前文研究的范式，我們首先以全體A股為樣本比較不同名義價格下股票包括基本面和投資者行為等因素在內(nèi)的基本特征異同，其次我們比較轉(zhuǎn)增股票在事前和事后的投資者行為差異。

表5 股票轉(zhuǎn)增前后的收益情況比較

注：（1）以轉(zhuǎn)增股票的除權(quán)除息日為基準日（即t=0），考察樣本在基準日前后近N個交易日的漲跌幅（%）情況，表中的“收益均值”指標(biāo)即為所有轉(zhuǎn)增股票樣本的統(tǒng)計均值。（2）上標(biāo)▲表示在10%的顯著性水平內(nèi)不顯著。

表6 股票轉(zhuǎn)增前后的風(fēng)險調(diào)整收益

注：（1）以轉(zhuǎn)增股票的除權(quán)除息日為基準日（即t=0），考察樣本在基準日前后N個交易日的日均漲跌幅在三因子模型風(fēng)險調(diào)整后的收益情況。（2）Alpha_FF為三因子模型的截距項系數(shù)，即為風(fēng)險調(diào)整后的組合收益。（3）上標(biāo)▲表示在10%的顯著性水平內(nèi)不顯著。

4.2.1 不同名義價格股票的基本特征比較

我們以1998-2015年每年年底最后一個交易日的股票價格為基準，同樣進行十分位的股票組合分組，并比較價格組合的股票其基本特征。（1）基本面因素，使用的指標(biāo)共四個：包括衡量股票盈利性的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)（ROE）和總資產(chǎn)凈利率指標(biāo)（ROA）、衡量股票成長性的凈利潤3年增長率指標(biāo)（GROWTH_P）和凈資產(chǎn)收益率3年增長率指標(biāo)（GROWTH_R）。（2）投資者結(jié)構(gòu)或行為等因素，使用的指標(biāo)共六個：包括衡量股票投資者結(jié)構(gòu)的機構(gòu)持股比例（HOLD_inst）和戶均持股比例（HOLD_avg）、衡量投資者預(yù)期估值的市盈率（PE）和市凈率（PB）指標(biāo)、衡量投資者行為的日均換手率指標(biāo)（TURN）。

表7為不同價格水平股票的基本特征比較結(jié)果。結(jié)果可見：（1）股票名義價格更高的股票其盈利性和成長性更好，表現(xiàn)為衡量企業(yè)盈利能力和成長能力的四個基本面指標(biāo)（即ROE、ROA、GROWTH_P、GROWTH_R）均隨著股票名義價格的提高而提高，且名義價格最高組合（組10）與名義價格最低組合（組1）的這四個指標(biāo)之差均顯著為正。這與股票的定價邏輯是一致的，基本面更好的股票，價格更高。（2）名義價格更高的股票其機構(gòu)投資者持股比例（HOLD_avg）、戶均持股比例（HOLD_avg）、投資者估值的市凈率（PB）水平、換手率（TURN）水平均顯著高于低名義價格股票。也即是說，名義價格更高的股票有更多大戶投資，尤其是機構(gòu)投資者更多，投資者風(fēng)險偏好水平更高且交易更為活躍。這與Fernando、Gatchev和Spindt（2012）[30]的研究結(jié)果類似，價格更高的股票更多的專業(yè)機構(gòu)投資者參與其中。

4.2.2 股票轉(zhuǎn)增前后的基本特征比較

由于股票在轉(zhuǎn)增前后的基本面情況并未發(fā)生實質(zhì)改變，而事后短期內(nèi)宏觀利率水平也較少發(fā)生大的變化，因此股票在轉(zhuǎn)增前后的收益波動更可能僅僅來源于投資者風(fēng)險偏好或行為的改變。表8為股票轉(zhuǎn)增前一年及轉(zhuǎn)增當(dāng)年年底的基本特征比較。結(jié)果可見：（1）股票轉(zhuǎn)增后較轉(zhuǎn)增前名義價格顯著降低，同時基本面狀況顯著轉(zhuǎn)差，表現(xiàn)為衡量盈利性和成長性的指標(biāo)均顯著減小。這與李心丹等（2014）的結(jié)論一致，轉(zhuǎn)增并不能如信號傳遞理論所述提供企業(yè)前景看好的信號，股票轉(zhuǎn)增后公司長期績效顯著變差，企業(yè)管理人可能通過轉(zhuǎn)增行為吸引散戶投資者接盤。（2）股票轉(zhuǎn)增后的機構(gòu)投資者持股比例較轉(zhuǎn)增前顯著提高，但戶均持股比例顯著下降，也即是說轉(zhuǎn)增后吸引了更多機構(gòu)投資者的關(guān)注，但投資者中投資規(guī)模較小的類散戶也更多了。（3）股票轉(zhuǎn)增后的市盈率顯著提高，而市凈率顯著下降。其中，市盈率的顯著提高可能是由于股票轉(zhuǎn)增后企業(yè)盈利下降造成的，而市凈率更能反映投資者的風(fēng)險偏好。從市凈率顯著下降來看，在同樣的賬面價格下投資者給予轉(zhuǎn)增后的低價格股票以更低的估值，也即是說股票轉(zhuǎn)增后的投資者風(fēng)險偏好整體下降。（4）股票轉(zhuǎn)增后的換手率水平顯著下降，即是雖然名義股價降低了，但股票在轉(zhuǎn)增后的交易活躍度卻下降了。

結(jié)合表7和表8的研究結(jié)果，我們可以得出以下結(jié)論：（1）我國A股市場的“高價股溢價”現(xiàn)象可能是由于投資者結(jié)構(gòu)和行為差異造成的。我國A股市場以散戶投資者為主，散戶投資者非理性的“名義價格幻覺”或博彩心理導(dǎo)致投資者偏好低價格股票，而相對交易活躍而比較專業(yè)的大戶投資者則偏好基本面更好的高價格股票。資金博弈過程中，資金規(guī)模較大的大戶成為主力且易于主導(dǎo)股票的價格走勢，因而較多大戶參與的高價股更可能獲得較高的超額收益。（2）股票轉(zhuǎn)增行為可能是管理者預(yù)期股票收益變差而發(fā)布的虛假利好，目的在于吸引散戶投資者接盤，導(dǎo)致轉(zhuǎn)增股票在事后的收益顯著下降。

表7 不同價格水平股票的基本特征比較

注：（1）組1-組10為按照名義價格從小到大的十分位分組；（2）該表計算的是各組年平均值的均值，且由于1998年-1999年報告期的部分指標(biāo)數(shù)據(jù)較多缺失，該表僅統(tǒng)計的是2000年-2015年的數(shù)據(jù)結(jié)果。（3）上標(biāo)▲表示在10%的顯著性水平內(nèi)不顯著。

表8 股票轉(zhuǎn)增前后的基本特征比較

注：該表統(tǒng)計的是股票轉(zhuǎn)增前一年年底和轉(zhuǎn)增后當(dāng)年年底的基本特征情況。上標(biāo)▲表示在10%的顯著性水平內(nèi)不顯著。

5 主要結(jié)論

研究結(jié)果表明，股票名義價格更高的股票其盈利性和成長性更好，其機構(gòu)投資者持股比例、戶均持股比例、投資者估值的市凈率水平、換手率水平均顯著高于低名義價格的股票；股票轉(zhuǎn)增后較轉(zhuǎn)增前名義價格顯著降低，同時基本面狀況顯著轉(zhuǎn)差，機構(gòu)投資者持股比例顯著提高，但戶均持股比例顯著下降，市盈率顯著提高但市凈率顯著下降，換手率水平顯著下降。由于價格較高的股票有較多大戶參與，資金規(guī)模優(yōu)勢導(dǎo)致這些大戶主導(dǎo)的高價股在資金博弈過程中更易取得超額收益；而股票轉(zhuǎn)增行為可能是管理者預(yù)期股票收益變差而發(fā)布的虛假利好，目的在于吸引散戶投資者接盤，導(dǎo)致轉(zhuǎn)增股票在事后的收益顯著下降。

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Research on Phenomenon of “High Price Premium” in A-share Market

DENG Jianlan

（）

This paper uses the sample data of China’s A-share market from 1998 to 2015 to explore whether there is a phenomenon of “nominal price anomalies” in China’s A-share market. It also discusses the theoretical or institutional reasons of this phenomenon. The research results show that there is a phenomenon of “high price premium” in China’s A-share market, that is, the portfolio of high stock price has excess returns that are not explained by “market risk”, “scale risk” and “value risk”. In addition, the return of Into-shares is significantly better when the previous stock price is higher. Further. We delve into the reasons behind the phenomenon of “high price premiums”. It reveals that the main reason for “high price premium” in China’s A-share market may be caused by the different investor structure of different stock price levels and their trading behavior. Because of the capital scale advantage of big-fund investors, large-price stocks are easier to get excess returns in the process of capital game.

nominal price; stock return; Into-shares

2019-06-28

*項目來源：深圳職業(yè)技術(shù)學(xué)院青年創(chuàng)新科研項目（6019310008S）

鄧劍蘭（1988-），女，廣東梅州人，研究員，經(jīng)濟學(xué)博士，研究方向為金融市場與公司財務(wù)。

F830.91

A

1672-0318（2019）06-0011-11

10.13899/j.cnki.szptxb.2019.06.002