連立帥

（華東師范大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)部，上海 200241）

一、引 言

由于國內(nèi)市場競爭加劇、制造成本升高、加入WTO等因素的影響，2001年后為適應(yīng)我國對外開放由出口和吸收外商投資為主轉(zhuǎn)向出口、吸收外商投資和對外直接投資并重的新形勢，我國政府開始推行OFDI的政策，積極鼓勵和支持有條件的企業(yè)開展對外直接投資與跨國經(jīng)營，并且開始轉(zhuǎn)換企業(yè)在OFDI過程中的角色，由以前的監(jiān)管逐漸轉(zhuǎn)向?qū)FDI的指導(dǎo)與協(xié)助（Luo等，2010）。①本文中“對外直接投資”與“OFDI”含義相同，文中交替使用。2013年，我國政府進一步提出“一帶一路”愿景，全面鼓勵、支持我國企業(yè)開展OFDI。受益于我國政府的對外直接投資和“一帶一路”愿景等一系列政策的實施，我國對外直接投資快速發(fā)展，OFDI流量自2001年的68.85億美元增長至2016年的1961.5億美元，由全球范圍內(nèi)對外直接投資影響力較低的國家躍居僅次于美國的全球第二大對外直接投資來源國。企業(yè)開展OFDI，表明其對國際市場的資金投入增加，這要求企業(yè)具備相應(yīng)的資金支持。企業(yè)雖然可以動用內(nèi)部資金，但當OFDI涉及的資金數(shù)額較大或者投入時間較長時，內(nèi)部資金并不能完全滿足需求，此時企業(yè)會尋求外部資金。外部資金既可以通過股權(quán)再融資取得，也可以通過向銀行等金融機構(gòu)申請貸款的方式獲取。然而，由于我國資本市場對股權(quán)再融資的限制，企業(yè)獲取外部股權(quán)資金的時間和金額均存在較大的不確定性（王正位等，2011）。因此，銀行尤其是國內(nèi)銀行等金融機構(gòu)的債務(wù)融資是滿足OFDI資金需求的主要途徑之一（Buch等，2014；連立帥和陳超，2017）。在滿足資金需求的同時，債務(wù)融資會使企業(yè)面臨償債壓力。當企業(yè)償債能力不足時，違約等相關(guān)的債務(wù)風險便由此產(chǎn)生，而且這一問題在OFDI情形下更為嚴重。一方面，相對于國內(nèi)投資，OFDI還需要企業(yè)承擔高額的初始投資，如東道國制度、經(jīng)營環(huán)境等的學(xué)習和調(diào)查成本，對外部債務(wù)融資的需求更高，償債壓力因而會更大；另一方面，OFDI要求企業(yè)開展跨國經(jīng)營，由于文化、法律等制度與經(jīng)營環(huán)境的差異，以及匯率波動與東道國政策變化等因素的影響，導(dǎo)致跨國活動面臨較高的經(jīng)營風險。一旦OFDI經(jīng)營失敗，大量的債務(wù)融資會增加企業(yè)的償債壓力，加大債務(wù)風險。①吳黎華：《警惕非理性海外并購的金融風險》，《經(jīng)濟參考報》，2017年7月19日。

企業(yè)的債務(wù)風險通常取決于企業(yè)的負債水平。當負債水平越高時，企業(yè)需要還本付息的金額越大，面臨的償債壓力也越大。一般而言，一旦企業(yè)經(jīng)營不善、業(yè)績下滑或面臨流動性資金不足時，企業(yè)不能按照債務(wù)契約的要求償付本息，債務(wù)的違約風險便會上升，債務(wù)風險增大。然而，現(xiàn)實中卻存在著負債水平雖較高但從未違約，而負債水平較低卻出現(xiàn)債務(wù)違約的情形，表明直接采用負債水平衡量債務(wù)風險有其局限性，而其中未考慮企業(yè)合理的負債水平是以上局限性產(chǎn)生的主要原因之一。負債水平較高而違約風險較低，很可能是因為合理負債水平也較高；同理，負債水平較低但違約風險較高，很可能是其合理負債水平較低所致（Graham和Harvey，2001；Harford等，2009；姜付秀和黃繼承，2011）。因此，相對于負債水平，負債水平與合理負債水平的偏離程度，即以過度負債衡量企業(yè)債務(wù)狀況與債務(wù)風險更為合理。然而，已有研究仍主要關(guān)注OFDI與負債水平的關(guān)系（Lee和Kwok，1988；Burgman，1996；Chen等，1997；Park等，2013），對OFDI如何影響企業(yè)過度負債則缺少相關(guān)的經(jīng)驗研究。

合理負債水平通常由企業(yè)特征等決定，基于中國的經(jīng)驗研究表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是決定企業(yè)合理負債水平的主要特征之一。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更可能承擔社會穩(wěn)定與經(jīng)濟發(fā)展等政策性目標。為維持這些承擔政策性目標的國有企業(yè)的生存，并促進其發(fā)展，政府會為其提供隱性擔保。政府的隱性擔保會提高國有企業(yè)的合理負債水平，導(dǎo)致國有企業(yè)的合理負債水平高于非國有企業(yè)，因而國有企業(yè)負債水平超過合理負債水平的可能性與程度均低于非國有企業(yè)，即更不可能過度負債（陸正飛等，2015）。作為新興市場國家，我國政府會為開展OFDI的企業(yè)提供優(yōu)惠的融資政策，如債務(wù)隱性擔保等（Luo和Tung，2007；Buckley等，2009）。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更可能承擔上述政策性目標責任，因而也更可能享受政府的債務(wù)隱性擔保等優(yōu)惠融資政策（Morck等，2008）。因此，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)承擔的OFDI政策性目標與獲取債務(wù)隱性擔保程度差異會導(dǎo)致兩者的合理負債水平不同，并進而影響過度負債。

本文以2007–2015年中國A股非金融類上市公司作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)，相對于未開展OFDI的企業(yè)，已開展OFDI的非國有企業(yè)比國有企業(yè)更可能過度負債，且過度負債程度更高；已開展OFDI非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)的過度負債會降低企業(yè)價值。本文的可能貢獻如下：第一，已有關(guān)于OFDI與企業(yè)負債的研究主要關(guān)注企業(yè)的負債水平（Lee和Kwok，1988；Burgman，1996；Chen等，1997），但未考慮OFDI企業(yè)的負債合理性，使得上述研究并不能準確揭示OFDI與債務(wù)風險的關(guān)系。本文通過檢驗OFDI、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過度負債的關(guān)系，拓展了OFDI企業(yè)債務(wù)問題的研究邊界，有助于進一步理解OFDI影響企業(yè)債務(wù)風險的機制及其經(jīng)濟后果。第二，已有文獻分別從現(xiàn)金流、債務(wù)代理成本等企業(yè)特征，以及市場化進程、產(chǎn)品市場競爭等市場層面的因素解釋過度負債（姜付秀等，2008；姜付秀和黃繼承，2011；Faulkender等，2012；黃繼承等，2014），本文將過度負債的影響因素進一步拓展到OFDI政策與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，豐富了過度負債的制度層面的影響因素研究。第三，在中國對外直接投資的債務(wù)風險受到廣泛關(guān)注的背景下，本文利用微觀企業(yè)數(shù)據(jù)檢驗了對外直接投資企業(yè)是否存在過度負債及對企業(yè)價值的影響，為更全面地評價中國對外直接投資企業(yè)負債水平的合理性及其經(jīng)濟后果提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻回顧、理論分析與研究假說

（一）文獻回顧

已有相關(guān)文獻的主要研究對象為西方大型跨國企業(yè)。根據(jù)國際化進程理論，國際化的形式包括出口或國際貿(mào)易以及對外直接投資，或者兩者兼而有之。西方大型跨國企業(yè)開展國際化的時間較早，處于國際化進程較高的階段，其國際化的主要體現(xiàn)形式為OFDI（Denis等，2002；Johanson和Vahlne，2009）。因此，關(guān)于OFDI與企業(yè)負債關(guān)系的相關(guān)文獻主要圍繞企業(yè)國際化與負債的關(guān)系展開?；趥鶆?wù)代理成本的理論認為當債務(wù)代理成本越高時，股東與債權(quán)人之間的利益沖突越大，企業(yè)的債務(wù)融資成本越高。由于文化、法律、市場競爭與政府監(jiān)管等制度與環(huán)境的差異，一方面，債權(quán)人獲取國際化企業(yè)的信息成本更高，如債權(quán)人在獲取國際化企業(yè)境外投資項目的會計信息時，需要支付不同國家或地區(qū)語言與會計制度的學(xué)習成本；另一方面，對企業(yè)的監(jiān)督成本更大，如債權(quán)人只有克服不同國家或地區(qū)文化與地理距離等差異，才能獲取企業(yè)違反債務(wù)契約的信息并據(jù)此監(jiān)督企業(yè)，因此，股東與債權(quán)人的代理成本在國際化企業(yè)中更高。為保護自身利益，債權(quán)人會要求企業(yè)支付更高的債務(wù)融資成本（Lee和Kwok，1988；Chen等，1997）?；谡?、匯率風險方面的理論認為，相對于國內(nèi)企業(yè)，國際化企業(yè)面臨匯率風險與東道國政治風險，企業(yè)的經(jīng)營風險因而更高。例如，東道國政權(quán)的更迭可能會改變以往對外資友好的態(tài)度，轉(zhuǎn)而采取限制甚至直接沒收外資的政策，從而加大了跨國經(jīng)營失敗的可能性。針對國際化企業(yè)較高的經(jīng)營風險，債權(quán)人要求企業(yè)提供較高的風險補償，并提高債務(wù)融資成本。國際化企業(yè)較高的債務(wù)代理成本與匯率、政治風險會導(dǎo)致較高的債務(wù)融資成本，為降低償債壓力，企業(yè)會選擇較低的負債水平（Burgman，1996）。Lee和Kwok（1988）、Burgman（1996）、Chen等（1997）以及Doukas和Pantzalis（2003）研究發(fā)現(xiàn)國際化與負債水平顯著負相關(guān)，即國際化企業(yè)的負債水平更低。與以上兩種理論解釋不同的是，基于國際化與風險分散的理論卻認為國際化可以實現(xiàn)業(yè)務(wù)區(qū)域的多元化，能夠分散企業(yè)的經(jīng)營風險，降低企業(yè)的業(yè)績波動性與破產(chǎn)風險，因而相對于國內(nèi)企業(yè)，國際化企業(yè)的債務(wù)融資成本更低，負債水平更高（Reeb等，2001）。Singh和Nejadmalayeri（2004）與Mittoo和Zhang（2008）發(fā)現(xiàn)企業(yè)國際化與負債水平顯著正相關(guān)，即國際化企業(yè)的負債水平更高。此外，由于現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)國際化與負債關(guān)系的理論解釋并不一致，Mansi和Reeb（2002）還發(fā)現(xiàn)國際化與負債水平呈現(xiàn)出非線性關(guān)系，而Park等（2013）發(fā)現(xiàn)二者并無顯著關(guān)系。最后，關(guān)于中國的研究中，郭桂霞等（2016）的理論模型分析認為OFDI項目風險、東道國風險和稅率均會影響企業(yè)的負債水平。

已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在著合理負債水平（Graham和Harvey，2001；Flannery和Rangan，2006；Faulkender等，2012），因此，判斷企業(yè)負債水平是否合理的根據(jù)應(yīng)該是實際負債水平是否偏離合理負債水平及其偏離程度，即過度負債（陸正飛等，2015）。關(guān)于過度負債的研究中，已有文獻分別從銀行競爭、現(xiàn)金流等方面檢驗如何調(diào)整實際負債水平與合理負債水平的偏離（Faulkender等，2012；Jiang等，2017）?；谥袊尘跋虏煌a(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)面臨的融資環(huán)境差異，陸正飛等（2015）認為相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)由于政府隱性擔保等，合理負債水平更高，因而實際負債水平偏離合理負債水平的可能性與程度更低，即從長期視角上，國有企業(yè)過度負債的可能性與程度更低。

綜上，雖然已有大量文獻分析了國際化或OFDI與負債的關(guān)系，但鮮有考察OFDI與過度負債的關(guān)系；關(guān)于過度負債影響因素的研究雖然也較多，但鮮有研究從OFDI角度開展研究?；诖耍疚慕Y(jié)合中國背景下不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)過度負債的差異，以及OFDI的政策特征，將企業(yè)對外直接投資與負債水平的研究拓展至對外直接投資與過度負債的關(guān)系。

（二）理論分析與假說的提出

新興市場國家相對于發(fā)達國家的主要劣勢之一在于技術(shù)資源的不足，同時，部分新興市場國家如中國還面臨著部分自然資源的缺乏等問題，因此，尋求技術(shù)資源、自然資源以及開拓國際市場等，是包括中國在內(nèi)的新興市場國家鼓勵企業(yè)開展OFDI的主要目標之一。依據(jù)OFDI政策的導(dǎo)向開展OFDI，既是企業(yè)自身發(fā)展的需要，也是實現(xiàn)政府政策性目標的需要。例如，技術(shù)水平是新興市場國家與發(fā)達國家之間的主要差距之一，由于技術(shù)水平差距與研發(fā)環(huán)境、創(chuàng)新制度相關(guān)，而新興市場國家在短期內(nèi)可能并不具備發(fā)達國家的研發(fā)環(huán)境與創(chuàng)新制度，如豐富的技術(shù)人才資源、較高的教育水平與合理的創(chuàng)新激勵等，因此，鼓勵企業(yè)開展OFDI可以使得企業(yè)直接利用發(fā)達國家有關(guān)的研發(fā)環(huán)境和創(chuàng)新制度，盡快提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，宏觀層面上縮小與發(fā)達國家的技術(shù)水平差距，實現(xiàn)新興市場國家在技術(shù)水平上的趕超目標（Luo和Tung，2007；Buckley等，2009）。

雖然在宏觀政策層面上，新興市場國家的政府會鼓勵企業(yè)開展OFDI，但企業(yè)在實施上述行為過程中面臨一個關(guān)鍵問題，即如何為對外直接投資提供融資支持。OFDI意味著企業(yè)會增加對國際市場的投資。除正常的投資如滿足產(chǎn)能、客戶需求與監(jiān)管要求的投資，以及構(gòu)建與維護生產(chǎn)、國際營銷網(wǎng)絡(luò)等投資外，開展OFDI的企業(yè)需要承擔高額的初始投資，包括支付東道國制度、經(jīng)營環(huán)境等學(xué)習與調(diào)查成本，以及外來者劣勢（liabilit.o.foreignness）導(dǎo)致的前期試錯成本（Johanson和Vahlne，2009）。上述投資的實現(xiàn)必須依賴于一定的資金支持，但由于OFDI涉及的投資金額較大且投資時間較長，內(nèi)部資金并不能滿足全部融資需求，企業(yè)會尋求外部金融資源支持。外部融資來源包括股權(quán)融資與債務(wù)融資。由于我國資本市場對股權(quán)再融資的限制，且多數(shù)開展OFDI的企業(yè)未在境外上市，從境內(nèi)外資本市場獲取股權(quán)融資的難度較大。在此情況下，銀行等金融機構(gòu)的外部債務(wù)融資是企業(yè)開展對外直接投資的主要融資方式之一，開展OFDI企業(yè)也因此較為依賴外部債務(wù)融資，而且隨著企業(yè)對國際市場投資的逐漸增加，對外部債務(wù)融資的依賴程度也逐漸上升（Buch等，2014；連立帥和陳超，2017；Lian和Chen，2017）?？紤]到OFDI對外部債務(wù)融資的依賴，包括中國在內(nèi)的新興市場國家政府還會提供相應(yīng)的配套政策，一方面會提供各種各樣的債務(wù)融資支持（Luo和Tung，2007；Buckley等，2009；Luo等，2010）；另一方面，會改善OFDI管理體制，便于OFDI項目資金的跨境流動。自2001年提出“走出去”戰(zhàn)略后，我國政府開始調(diào)整對OFDI的激勵制度、管理體制與資金控制政策。OFDI政策的轉(zhuǎn)變體現(xiàn)有二：第一，推出一系列OFDI的激勵政策，全面鼓勵與支持中國企業(yè)“走出去”，并且為企業(yè)開展OFDI提供優(yōu)惠的債務(wù)融資條件（Buckley等，2009；Luo等，2010）。例如，2004年頒布的《關(guān)于對國家鼓勵的境外投資重點項目給予信貸支持的通知》規(guī)定，中國進出口銀行等金融機構(gòu)會安排“境外投資專項貸款”，符合條件的企業(yè)可享受信貸優(yōu)惠利率。Luo和Tung（2007）、Morck等（2008）以及Buckley等（2009）也發(fā)現(xiàn)，由于我國OFDI相關(guān)政策的鼓勵與支持以及政府對金融業(yè)的控制，銀行會為開展OFDI的企業(yè)提供低成本的信貸資金。倫曉波等（2018）發(fā)現(xiàn)，OFDI使得企業(yè)可以利用與OFDI相關(guān)的融資優(yōu)惠政策，緩解企業(yè)面臨的融資約束；李笑等（2019）也發(fā)現(xiàn)政府支持可以緩解企業(yè)OFDI的融資約束，從而促使企業(yè)開展OFDI。第二，逐漸完善OFDI的管理體制以及對OFDI項目相關(guān)資金的監(jiān)管，前者從相對嚴格的審批制逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬捤傻暮藴手?、備案制，后者則體現(xiàn)為完善OFDI項目涉及的外匯資金來源審查和資金匯出核準制度。

我國政府有關(guān)OFDI的融資優(yōu)惠條件是與OFDI政策目標相匹配的，因此，根據(jù)開展OFDI與政策目標的關(guān)系，不同企業(yè)獲取的融資優(yōu)惠條件存在差異。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)尤其是中央企業(yè)擔負著國家安全和國民經(jīng)濟命脈等責任，因而更可能承擔政策性目標。在OFDI是由政策鼓勵與支持的情況下，政府更可能要求國有企業(yè)承擔與OFDI相關(guān)的政策性目標責任。例如，為確保國家資源安全、提升國內(nèi)技術(shù)水平，政府會鼓勵企業(yè)開展對外直接投資，獲取境外的自然資源和領(lǐng)先技術(shù)。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在實現(xiàn)上述兩個目標中承擔的責任更大，更可能為此而開展OFDI（Morck等，2008；Wang等，2012）。同時，為保證OFDI目標的實現(xiàn)，政府也會為這些承擔著政策性目標的企業(yè)提供更多的金融資源支持（Morck等，2008；Cui和Jiang，2012；Lian和Chen，2017）。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)承擔了更多的OFDI政策性目標責任，政府更可能為其提供融資支持。例如，在企業(yè)開展OFDI過程中，對銀行等金融機構(gòu)提供的貸款安全給予隱性擔保，并且在OFDI存在經(jīng)營風險的情況下提供擔保與融資支持，幫助企業(yè)渡過融資方面的難關(guān)。由于政府對國有企業(yè)開展OFDI的隱性擔保，其債務(wù)違約風險更低，因而同等條件下合理負債水平更高，實際負債水平偏離合理負債水平的可能性及程度更低。相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在開展OFDI時則缺少相應(yīng)的政府隱性擔保，當OFDI相關(guān)的投資導(dǎo)致企業(yè)的負債水平提高時，實際負債水平偏離合理負債水平的可能性和程度會更高?；谝陨戏治?，本文提出如下假說：

H1：相對于未開展OFDI的企業(yè)，已開展OFDI的非國有企業(yè)比國有企業(yè)更可能過度負債。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2007–2015年中國滬、深市場A股全部非金融類上市公司，樣本期間始于2007年，主要是考慮到我國企業(yè)OFDI在2007年之后才迅速增長。①樣本截至2015年的原因是，2016年，我國政府一方面對OFDI的審查趨于嚴格，并嚴格審核OFDI的真實性，禁止與我國產(chǎn)業(yè)政策不符的OFDI項目獲得審批等；另一方面，要求金融機構(gòu)對OFDI相關(guān)的債務(wù)風險進行控制。以上政策會同時改變企業(yè)OFDI項目的開展和企業(yè)的負債情況，從而使得OFDI與過度負債的關(guān)系更為復(fù)雜，因此，本文未選取2016年及之后的樣本。本文首先構(gòu)建了2007–2015年企業(yè)OFDI非平衡面板數(shù)據(jù)，借鑒Lu等（2014）、連立帥和陳超（2017）的研究，本文將OFDI定義為上市公司是否擁有海外子公司或聯(lián)營、合營公司。如果上市公司擁有持股比例至少.20%的海外子公司或聯(lián)營、合營公司，即為OFDI企業(yè)，否則不是OFDI企業(yè)。其次，參考陸正飛等（2015）的研究，本文構(gòu)建了包括OFDI企業(yè)在內(nèi)的全部樣本，進一步的篩選程序如下：（1）剔除ST公司樣本；（2）剔除樣本期間有息債務(wù)比率超過1的公司樣本；（3）剔除樣本期間內(nèi)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。經(jīng)過OFDI樣本構(gòu)建與全部樣本篩選后，本文共獲得.286家公司，共計1.710個公司年度樣本，其中包括.819個OFDI公司年度樣本以及.891個非OFDI公司年度樣本。

本文中企業(yè)OFDI數(shù)據(jù)手工取自我國上市公司的年報。為確保手工數(shù)據(jù)的可靠性，本文還按照CSMA.數(shù)據(jù)庫關(guān)聯(lián)方信息數(shù)據(jù)進行逐一核對。公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為減輕異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%與99%分位上采取了縮尾處理（winsorize）。

（二）過度負債的衡量

過度負債衡量的關(guān)鍵在于確定合理債務(wù)水平。借鑒已有研究（Graham和Harvey，2001；Flannery和Rangan，2006；Frank和Goyal，2009；Harford等，2009；Chang等，2014；Jiang等，2017），本文采用如下分年度Tobit回歸模型，確定企業(yè)的合理負債水平：

其中，t表示時間，Lev衡量企業(yè)負債水平。借鑒Flannery和Rangan（2006）研究，本文采用有息債務(wù)比率衡量。控制變量包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NSOE）、資產(chǎn)收益率（Roa）、行業(yè)負債水平中值（Ind_Lev）、總資產(chǎn)增長率（Growth）、有形資產(chǎn)比例（Tang）、企業(yè)規(guī)模（Size）與第一大股東持股比例（SHRCR1）。模型（1）擬合出的負債率為合理負債水平，實際負債水平減去合理負債水平即為企業(yè)的過度負債水平（EXLev）。借鑒陸正飛等（2015）的研究，本文還設(shè)置過度負債虛擬變量EXLev_dum，當過度負債水平（EXLev）大于0，取值為1，否則為0。

（三）實證模型設(shè)計

為檢驗研究假說H1，借鑒陸正飛等（2015）等的研究設(shè)計，本文采用如下回歸模型：

其中，EXLev衡量企業(yè)的過度負債，包括連續(xù)變量EXLev與虛擬變量EXLev_dum；OFDI衡量企業(yè)的對外直接投資情況，本文從是否設(shè)立OFDI與OFDI投資金額兩方面度量，包括OFDI虛擬變量OFDI1與OFDI投資金額OFDI2；NSOE衡量企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。ControlVariables為一組控制變量，包括資產(chǎn)收益率（Roa）、行業(yè)負債水平中值（Ind_Lev）、總資產(chǎn)增長率（Growth）、有形資產(chǎn)比例（Tang）、企業(yè)規(guī)模（Size）、第一大股東持股比例（SHRCR1）、賬面價值與市場價值比（BM）、管理費用率（EXP）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、所得稅稅率（ETR）、盈利波動性（VEBITTA）、現(xiàn)金流波動性（VCFO）與管理層持股比例（Manaown）。為控制年份與行業(yè)差異的影響，本文還增加了年度與行業(yè)虛擬變量。變量定義參見表1。根據(jù)假說H1，本文預(yù)期β3顯著為正。

表1 變量定義表

續(xù)表1 變量定義表

四、實證結(jié)果與分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果報告于表2。Lev的均值（中值）為0.237（0.223），表明樣本企業(yè)的有息債務(wù)比率平均為0.237，這一結(jié)果與姜付秀和黃繼承（2011）基本一致；EXLev_dum的均值為0.598，表明樣本中59.8%的企業(yè)實際有息債務(wù)比率高于合理有息債務(wù)比率，即59.8%的企業(yè)存在過度負債，這一比例與陸正飛等（2015）的發(fā)現(xiàn)基本一致。OFDI1均值為0.300，表明樣本中30%的企業(yè)已開展對外直接投資，這一比例表明樣本中上市公司中開展OFDI的公司比例較高，亦與宏觀層面中國企業(yè)OFDI迅速增長的情況相符。NSOE的均值為52.2%，表明樣本中52.2%的企業(yè)為非國有企業(yè)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

五、實證結(jié)果與分析

（一）回歸結(jié)果與分析

企業(yè)對外直接投資與過度負債的回歸結(jié)果報告于表3。第（1）列和第（2）列與第（3）列和第（4）列的回歸結(jié)果中，因變量分別為EXLev與EXLev_dum，結(jié)果顯示對外直接投資衡量變量的回歸系數(shù)為正但均不顯著，表明已開展OFDI企業(yè)與未開展OFDI企業(yè)的過度負債情況無顯著差異。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)對外直接投資與過度負債關(guān)系差異的回歸結(jié)果列示于第（5）?（8）列，結(jié)果顯示對外直接投資衡量變量（OFDI）與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量（NSOE）交互項的回歸系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為正，表明相對于未開展OFDI的企業(yè)，已開展OFDI非國有企業(yè)的過度負債可能性與程度均顯著高于國有企業(yè)。經(jīng)濟意義上，以第（5）列為例，OFDI1與NSOE交互項的回歸系數(shù)為0.022，表明相對于未開展OFDI的企業(yè)，已開展OFDI非國有企業(yè)的過度負債程度比國有企業(yè)高2.2%。上述結(jié)果與本文的假說H1一致，由于OFDI相關(guān)政策使得國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)在債務(wù)擔保等方面存在優(yōu)勢，因而開展OFDI非國有企業(yè)過度負債的可能性與程度均高于開展OFDI的國有企業(yè)。

表3 企業(yè)對外直接投資、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過度負債

（二）穩(wěn)健性檢驗

本文進行了以下一系列穩(wěn)健性檢驗：第一，為解決回歸模型中可能存在的遺漏變量問題，本文采用工具變量法。已有研究發(fā)現(xiàn)地理距離會影響交通成本與信息溝通成本，進而影響企業(yè)的經(jīng)營、投資等決策（Kedia和Rajgopal，2009），因此，本文采用從企業(yè)注冊地到全國排名前十五大港口所在地的地理距離（Harbdistance）作為第一階段的工具變量。內(nèi)生性檢驗結(jié)果拒絕了外生性假設(shè)，第一階段的回歸結(jié)果顯示，Harbdistance的回歸系數(shù)顯著為負，即距離全國排名前十五大港口越近，交通成本與信息溝通成本越低，企業(yè)越可能開展OFDI。第二，本文可能面臨樣本選擇偏差問題，如過度負債的企業(yè)更可能開展OFDI。本文采取兩種方法解決這一問題。首先，本文采用了傾向得分匹配法（PSM）構(gòu)建配對的非OFDI企業(yè)樣本，具體原理為利用logit回歸模型擬合出每個樣本的傾向得分（PS），然后根據(jù)PS值尋找相配對樣本。logit回歸模型中，被解釋變量為企業(yè)OFDI虛擬變量（OFDI1）；參考Buckley等（2009）與Nieto和Rodríguez（2011）的研究，解釋變量選擇公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、企業(yè)成長性、成立年限、有形資產(chǎn)比例、資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比例、海外業(yè)務(wù)收入比例、行業(yè)集中度、公司注冊地區(qū)的開放程度以及行業(yè)與地區(qū)虛擬變量。其次，本文采用Heckman自選擇回歸模型。第一階段變量選擇除包括以上傾向得分logit回歸模型中的解釋變量外，還包括企業(yè)注冊地與全國排名前十五大港口所在地的距離作為第一階段的工具變量。然后再將第一階段回歸計算得到的逆米爾斯比率（IMR）代入第二階段。第三，借鑒Lu等（2014）的研究，刪除注冊地為中國香港、新加坡、中國澳門以及加勒比避稅天堂（百慕大群島、英屬維爾京群島、英屬開曼群島）等地區(qū)的OFDI，原因在于以上地區(qū)OFDI可能出于避稅動機，或者作為向海外其他區(qū)域進一步投資的基地。第四，本文采用總負債除以總資產(chǎn)作為企業(yè)負債水平的衡量變量。第五，2008年金融危機期間，我國推出了規(guī)模龐大的“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃?！八娜f億”計劃主要是以大規(guī)模信貸為手段，可能會對本文的結(jié)論產(chǎn)生影響。穩(wěn)健性檢驗中，本文刪除了金融危機與“四萬億”計劃期間（2008?2010年）的樣本。表4的穩(wěn)健性結(jié)果與本文的主檢驗結(jié)果基本一致。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

（三）對外直接投資、政府層級與過度負債

相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)實際負債水平偏離合理負債水平的可能性與程度均更低的原因是政府的隱性擔保與資源支持等。開拓國際市場，尋求自然資源、技術(shù)資源等是我國政府鼓勵開展OFDI的主要原因（Luo和Tung，2007；Buckley等，2009）。較低層級政府控制的企業(yè)通常主要關(guān)注地方市場，而較高層級政府控制的企業(yè)則會關(guān)注全國及全球市場，因此，一方面，其擁有的資源更多，開展OFDI的經(jīng)驗更豐富，因而開展OFDI的能力更強；另一方面，在我國OFDI相關(guān)政策影響下，其開展OFDI的動機也會更強，即承擔的與OFDI相關(guān)的政策性任務(wù)更多（Luo和Tung，2007；Buckley等，2009.Wang等，2012）。由于較高層級政府控制的企業(yè)承擔著與OFDI相關(guān)的政策性任務(wù)，為鼓勵這些企業(yè)開展OFDI，政府會要求金融系統(tǒng)為其提供融資等資源支持，以實現(xiàn)OFDI相關(guān)的目標（Morck等，2008）?；谝陨戏治觯疚恼J為相對于非國有企業(yè)，控制國有企業(yè)的政府層級越高，政府提供的隱性擔保與資源支持越多，合理負債水平越高，從而實際負債水平偏離合理負債水平的可能性與程度越低，即過度負債的可能性與程度均越低。

為檢驗以上問題，借鑒夏立軍和方軼強（2005）與徐廣成等（2016）的研究，本文設(shè)置政府層級變量HI：當實際控制人為非國有，取值為0；當實際控制人為地級市及以下政府時，取值為1；當實際控制人為省級政府時，取值為2；當實際控制人為國資委等中央政府時，取值為3。同時，為保持與前文的變量定義與研究設(shè)計一致，本文對政府層級變量HI取相反數(shù)并加1，并設(shè)置如下回歸模型：

除政府層級變量HI外，其他變量定義與模型（2）相同。依據(jù)以上理論分析，本文預(yù)期OFDI與HI交互項的系數(shù)β3顯著為正。

回歸結(jié)果如表5所示，顯示第（1）?（4）列中，對外直接投資衡量變量（OFDI）與政府層級變量（HI）交互項的回歸系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為正，表明相對于非國有企業(yè)，控制國有企業(yè)的政府層級越高，已開展OFDI企業(yè)過度負債的可能性與程度越低。換言之，相對于政府層級越高的國有企業(yè)，已開展OFDI的非國有企業(yè)過度負債的可能性與程度均越高。由于控制國有企業(yè)的政府層級越高，政府提供的隱性擔保與資源支持越多，其債務(wù)融資優(yōu)勢也越明顯，與之相比，非國有企業(yè)由于缺少政府隱性擔保等，實際負債水平超過合理負債水平的可能性與程度越高，過度負債的可能性與程度也越高。

表5 對外直接投資、政府層級與過度負債

續(xù)表5 對外直接投資、政府層級與過度負債

（四）技術(shù)尋求型OFDI、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過度負債

Luo和Tung（2007）指出包括中國企業(yè)在內(nèi)的新興市場國家的企業(yè)，進行OFDI的主要目標之一是為了技術(shù)尋求或技術(shù)探索，以彌補企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力不足，提升企業(yè)競爭力。在政策層面上，我國政府亦積極鼓勵企業(yè)以O(shè)FDI的形式實現(xiàn)技術(shù)尋求、探索。例如，《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃》明確指出：“支持企業(yè)擴大對外投資，擴大開放領(lǐng)域，積極有效引進境外先進技術(shù)”?；诩夹g(shù)尋求型OFDI是我國鼓勵與支持企業(yè)開展OFDI的主要目標之一，因而對于開展這一類型OFDI的企業(yè)，其更容易獲取與OFDI政策相關(guān)的優(yōu)惠融資條件。本文將進一步檢驗技術(shù)尋求型OFDI對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)OFDI的過度負債的影響，并預(yù)期由于技術(shù)尋求型OFDI的優(yōu)惠融資條件，當企業(yè)擁有技術(shù)尋求型OFDI時，相對于未開展OFDI企業(yè)，已開展OFDI非國有企業(yè)的過度負債可能性高于國有企業(yè)，而當企業(yè)不擁有技術(shù)尋求型OFDI時，上述結(jié)果可能并不存在。

借鑒蔣冠宏等（2013）、李梅和余天驕（2016）的研究，本文將技術(shù)尋求定義為企業(yè)OFDI的業(yè)務(wù)性質(zhì)是否包括研發(fā)或技術(shù)開發(fā)，包括則為技術(shù)尋求型OFDI，否則為非技術(shù)尋求型OFDI。由于只有OFDI企業(yè)樣本才能區(qū)分是否為技術(shù)尋求型，本部分的檢驗樣本僅限于OFDI企業(yè)樣本。表6報告了回歸結(jié)果，顯示在技術(shù)尋求型OFDI樣本中，NSOE的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，而在非技術(shù)尋求型OFDI樣本中，NSOE的回歸系數(shù)均不顯著，表明只有當OFDI目標包括技術(shù)尋求時，開展OFDI非國有企業(yè)的過度負債可能性與程度才高于國有企業(yè)。

表6 企業(yè)對外直接投資、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過度負債：技術(shù)尋求目標

續(xù)表6 企業(yè)對外直接投資、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過度負債：技術(shù)尋求目標

六、對外直接投資與過度負債的經(jīng)濟后果

前文發(fā)現(xiàn)相對于未開展OFDI企業(yè)，已開展OFDI非國有企業(yè)過度負債的可能性與程度均高于國有企業(yè)，本文將進一步考察企業(yè)對外直接投資、過度負債與企業(yè)價值的關(guān)系。

（一）企業(yè)對外直接投資、過度負債與企業(yè)價值

本文將進一步檢驗對外直接投資與過度負債對企業(yè)價值的影響，并建立如下回歸模型：

其中， EM衡量超額市場價值。借鑒已有研究（Denis等，2002），超額市場價值等于企業(yè)市場價值減去估計市場價值后取自然對數(shù)。市場價值等于企業(yè)權(quán)益市場價值加上負債賬面價值。估計市場價值等于同年度同行業(yè)全部非OFDI企業(yè)（即國內(nèi)企業(yè)）市場價值與營業(yè)收入比率的中位數(shù)，乘以企業(yè)的營業(yè)收入，該值是假定全部業(yè)務(wù)來自國內(nèi)時企業(yè)的市場價值。超額市場價值反映了企業(yè)國際業(yè)務(wù)市場價值的溢價，相對于直接采用企業(yè)市場價值指標，如托賓Q，該指標調(diào)整了國內(nèi)業(yè)務(wù)與國際業(yè)務(wù)市場價值的差異?？刂谱兞堪ㄆ髽I(yè)規(guī)模（Size）、有形資產(chǎn)比例（Tang）、總資產(chǎn)增長率（Growth）、資產(chǎn)收益率（Roa）、現(xiàn)金流比率（CFO）、兩職合一（Dual）與第一大股東持股比例（SHRCR1），以及年度與行業(yè)虛擬變量。其中，當董事長兼任總經(jīng)理時，兩職合一（Dual）取值為1，否則為0。

表7報告了對外直接投資、企業(yè)過度負債與企業(yè)價值的回歸結(jié)果，顯示對外直接投資衡量變量（OFDI1、OFDI2）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NSOE）與過度負債衡量變量（EXLev與EXLev_dum）交互項的回歸系數(shù)在除第（4）列的其余列中至少在10%的水平上顯著為負，表明已開展OFDI且存在過度負債非國有企業(yè)的價值低于國有企業(yè)。

表7 對外直接投資、企業(yè)過度負債與企業(yè)價值

續(xù)表7對外直接投資、企業(yè)過度負債與企業(yè)價值

（二）加強OFDI監(jiān)管事件的影響

針對2013年以來我國部分企業(yè)出現(xiàn)的非理性與盲目對外投資等現(xiàn)象，2016年11月28日，國家發(fā)展改革委、商務(wù)部、中國人民銀行、外匯管理局四部門聯(lián)合表示在堅持實施“走出去”戰(zhàn)略的同時，將關(guān)注與對外直接投資相關(guān)的債務(wù)風險問題，并對一些企業(yè)的對外直接投資項目進行核實。次日，即11月29日，外匯管理局率先表態(tài)，將配合境外投資相關(guān)管理部門，開展對外直接投資真實性、合規(guī)性審核，打擊虛假對外投資行為。12月6日，以上四部門再次表示將關(guān)注OFDI出現(xiàn)一些非理性的傾向與風險隱患，并建議有關(guān)企業(yè)審慎決策。至此，政府部門加強對OFDI的真實性、合規(guī)性審核，嚴控OFDI相關(guān)債務(wù)風險的意圖已完全明確。自四部門明確強化對OFDI相關(guān)的審核后，2016年12月我國OFDI出現(xiàn)迅速下滑，該月非金額類對外直接投資同比下降39.4%。此次加強對OFDI的審查，對OFDI、過度負債產(chǎn)生了影響。OFDI真實性、合規(guī)性審核的意圖確定后，銀行等金融機構(gòu)會根據(jù)國家發(fā)展改革委、商務(wù)部、中國人民銀行等部門的要求以及后續(xù)的指導(dǎo)政策重新調(diào)整對OFDI企業(yè)的貸款政策，例如，2017年1月26日國家外匯管理局明確要求銀行業(yè)加強對于OFDI的真實性、合規(guī)性審核。①資料來源：外匯管理局，《關(guān)于進一步推進外匯管理改革完善真實合規(guī)性審核的通知》，www.safe.gov.cn，2017年1月26日。2017年12月7日發(fā)布的《關(guān)于完善銀行內(nèi)保外貸管理的通知》，則進一步要求銀行從債務(wù)人主體資格、境外資金用途和交易背景、第一還款來源和履約傾向性、反擔保品來源等方面加強內(nèi)保外貸審核。根據(jù)以上分析，2016年11月28日至12月6日政府部門加強OFDI審查預(yù)期會提高OFDI企業(yè)的信貸資源獲取難度，尤其是過度負債水平較高的企業(yè)。同時，由于國有企業(yè)OFDI很可能是尋求自然資源、技術(shù)資源等政府要求的資源，以及國有企業(yè)在金融資源獲取上的優(yōu)勢地位，本文預(yù)期相對于國有企業(yè)，過度負債的非國有企業(yè)在該期間的市場反應(yīng)較低。

借鑒Fisman等（2014）的研究，本文選擇2016年11月28日至12月6日作為研究窗口期，并采用市場模型法計算該事件期間企業(yè)的累計異常收益率（CAR）。同時，由于該事件期間上市公司尚未公布2016年的財務(wù)報告，因此，市場仍可能會參考企業(yè)在2015年的財務(wù)報告信息，因此，本文將采用2015年樣本檢驗以上問題。對外直接投資、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、過度負債與加強OFDI監(jiān)管事件期間市場反應(yīng)的回歸結(jié)果見表8，結(jié)果顯示對外直接投資衡量變量（OFDI1、OFDI2）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NSOE）與過度負債衡量變量（EXLev與EXLev_dum）交互項的回歸系數(shù)在除第（3）列的其余列中至少在10%的水平上顯著為負，表明四部門明確強化對OFDI風險的監(jiān)管會增加過度負債OFDI企業(yè)的融資難度，尤其是非國有企業(yè)，因此，相對于國有企業(yè)，過度負債的非國有企業(yè)在此期間的市場反應(yīng)更差。

表8 對外直接投資、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、過度負債與加強OFDI監(jiān)管事件期間的市場反應(yīng)

七、結(jié)論與政策含義

本文考察了對外直接投資、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)過度負債的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：第一，已開展OFDI非國有企業(yè)的過度負債可能性與程度均顯著高于國有企業(yè)，而且當國有企業(yè)的政府控制層級越高，已開展OFDI非國有企業(yè)的過度負債可能性與程度均越高。第二，當OFDI目標為技術(shù)尋求時，已開展OFDI非國有企業(yè)與國有企業(yè)過度負債差異更明顯。上述結(jié)果表明，由于國有企業(yè)承擔著OFDI相關(guān)的政策性目標責任，如技術(shù)資源獲取等，政府更可能對國有企業(yè)開展OFDI行為提供隱性擔保，而且政府控制層級越高，政府的隱性擔保力度越大，因而，已開展OFDI的非國有企業(yè)相對而言更可能過度負債。第三，相對于國有企業(yè)，已開展OFDI非國有企業(yè)的過度負債會降低企業(yè)價值，而且在政府部門加強OFDI有關(guān)風險監(jiān)管事件期間，相對于國有企業(yè)，過度負債的非國有企業(yè)在此期間的市場反應(yīng)更差。這一結(jié)果表明相對于國有企業(yè)，已開展OFDI非國有企業(yè)過度負債會增加其償債壓力，提高其債務(wù)風險，降低企業(yè)價值。

本文的政策含義如下：對于開展OFDI的非國有企業(yè)，過度負債可能導(dǎo)致其面臨較高的償債風險，因此，非國有企業(yè)須慎重考慮開.OFDI。政府與金融機構(gòu)須強化對OFDI經(jīng)營風險的監(jiān)控：開.OFD.企業(yè)的債務(wù)風險需要在事前進行詳細的審查、評估，并將其作為是否提供融資的決定因素；事后持續(xù)關(guān)注OFDI的經(jīng)營情況，包括OFDI對企業(yè)償債能力、企業(yè)價值的影響，不斷評估債務(wù)風險，并進而確定監(jiān)督策略。