王.韌 ， 李志偉

（1. 重慶工商大學(xué) 長江上游經(jīng)濟(jì)研究中心，重慶 400067；2. 重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，重慶 400067）

一、引 言

推動(dòng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和結(jié)構(gòu)性去杠桿是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)。2018年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路。從近年來的政策實(shí)踐看，受制于產(chǎn)業(yè)趕超政策、地方政府錦標(biāo)賽和金融抑制環(huán)境等多重因素影響（周黎安，2007；陳斌開和林毅夫，2012；張杰等，2016），同時(shí)疊加自身的高資產(chǎn)專用性、長投資周期以及高金融摩擦特質(zhì)（Gulen和Ion，2016；鐘寧樺等，2016；黃少卿和陳彥，2017），制造業(yè)部門的杠桿率調(diào)控往往會(huì)面臨所謂的“杠桿率悖論”問題的困擾，即自上而下的貨幣緊縮反而會(huì)助推制造企業(yè)杠桿率水平的進(jìn)一步上升，由此引發(fā)杠桿率演變的逆調(diào)控特征，也就是所謂的“越少越多的貨幣”現(xiàn)象（宋國青，2014；劉曉光和張杰平，2016）。

從理論邏輯看，針對(duì)中國制造業(yè)部門的“杠桿率悖論”問題主要有兩種解釋路徑：第一種路徑是從發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的金融抑制概念（Mickinnon，1973）出發(fā)，探究金融資源錯(cuò)配約束下貨幣政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)。該種探索在目前國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)中占據(jù)主流，其敘事邏輯可概括為：受制于重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展的傳統(tǒng)（林毅夫等，2010），利率管制和信貸配給等投資激勵(lì)手段（黃桂田和何石軍，2011），以及改革開放后地方政府“錦標(biāo)賽”和金融體系改革的相對(duì)滯后（紀(jì)敏等，2017），中國制造業(yè)部門存在著較為嚴(yán)重的金融資源錯(cuò)配問題，如信貸所有制歧視、僵尸企業(yè)貸款（聶輝華等，2012）等。微觀金融資源配置的非市場(chǎng)化藉由制造業(yè)部門特有的資本密集型和投資依賴性特征而不斷放大，最終扭曲宏觀調(diào)控的效果。第二種路徑則是基于金融學(xué)框架內(nèi)的金融加速器理論（Bernanke等，1996）對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制展開探討，這更多見諸國外主流宏觀模型的討論（Christensen等，2007）。其敘事邏輯在于：金融摩擦效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)間融資約束差異，進(jìn)而影響企業(yè)投資行為和杠桿選擇，最終制約貨幣政策的傳導(dǎo)（Cúrdia和Woodford，2016）。相關(guān)的實(shí)證研究則發(fā)現(xiàn)，宏觀杠桿率調(diào)控會(huì)因?yàn)榻鹑诩铀倨鞫媾R兩難選擇：杠桿率過高會(huì)加大金融風(fēng)險(xiǎn)，并拖累經(jīng)濟(jì)增長（Shen和Lee，2006）；降杠桿又會(huì)沖擊實(shí)體投資和產(chǎn)出，形成去杠桿化和經(jīng)濟(jì)減速的惡性循環(huán)，并認(rèn)為宏觀審慎政策和結(jié)構(gòu)性工具的杠桿調(diào)控效果優(yōu)于簡單的貨幣緊縮政策（Bauer和Granziera，2017）。

從實(shí)踐應(yīng)用看，中國制造業(yè)部門的“杠桿率悖論”現(xiàn)象既源自于結(jié)構(gòu)視角的金融資源錯(cuò)配，也與總量層面的金融加速器效應(yīng)密不可分，而現(xiàn)有文獻(xiàn)受制于金融抑制和金融加速器兩種不同的研究主線，忽視了對(duì)其內(nèi)在關(guān)聯(lián)的探討，導(dǎo)致政策建議的相對(duì)割裂，即往往偏執(zhí)于產(chǎn)業(yè)政策手段或貨幣政策工具。由此，在統(tǒng)一架構(gòu)下梳理微觀制造企業(yè)的杠桿率響應(yīng)機(jī)制，進(jìn)而驗(yàn)證上述兩種效應(yīng)的具體表現(xiàn)形式和實(shí)際產(chǎn)業(yè)影響，對(duì)于制造業(yè)部門的轉(zhuǎn)型升級(jí)和結(jié)構(gòu)性去杠桿均有重要參考價(jià)值。

綜上，現(xiàn)有研究雖然在理論和實(shí)踐上都取得了一定的研究成果，但還局限于不同的理論架構(gòu)，對(duì)“杠桿率”的概念界定也不一致，而且討論多聚焦于宏觀層面且缺乏對(duì)行業(yè)特殊性的考慮。本文試圖基于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)提供的1998–2013年間煤炭、鋼鐵、水泥、玻璃、電解鋁五個(gè)典型傳統(tǒng)制造業(yè)部門的大樣本微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，總結(jié)歸納微觀制造企業(yè)杠桿變化的宏微觀響應(yīng)機(jī)制，在此基礎(chǔ)上審視制造業(yè)部門金融資源配置的結(jié)構(gòu)性問題以及金融加速器效應(yīng)的微觀基礎(chǔ)，并探討相應(yīng)的政策建議。論文后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是杠桿率的概念與內(nèi)涵界定；第三部分是模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)選擇；第四部分是杠桿響應(yīng)機(jī)制的計(jì)量檢驗(yàn)；第五部分是內(nèi)生性診斷與進(jìn)一步探討；第六部分是問題總結(jié)和政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與概念界定

“杠桿率”的概念與內(nèi)涵是探討微觀制造企業(yè)杠桿率響應(yīng)機(jī)制、進(jìn)而驗(yàn)證“杠桿率悖論”問題的前提和基礎(chǔ)。但縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，對(duì)“杠桿”或“杠桿率”的概念界定并不一致。部分文獻(xiàn)聚焦于微觀企業(yè)，將杠桿率定義為企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營程度，并廣泛使用了諸如負(fù)債和股權(quán)比值、資產(chǎn)和股東權(quán)益比值、資產(chǎn)和負(fù)債比值等指標(biāo)（牛慕鴻和紀(jì)敏，2013），其中資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)應(yīng)用最為普遍（紀(jì)敏等，2017；高愛武，2018）。另外一些文獻(xiàn)聚焦于宏觀層面，杠桿率衡量指標(biāo)包括不同部門總債務(wù)與GDP之比（中國人民銀行杠桿率研究課題組，2014）、社會(huì)融資余額與GDP之比（IMF，2015）、廣義貨幣供應(yīng)量與GDP之比（宋國青，2014）等不同概念。

嚴(yán)格意義上，微觀杠桿率=宏觀杠桿率×資產(chǎn)收益率，同時(shí)宏觀杠桿率=債務(wù)/GDP=有息負(fù)債率×1/資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×1/增加值率。因此宏觀杠桿率和微觀杠桿率兩個(gè)概念既有聯(lián)系也存在區(qū)別，宏觀杠桿是微觀杠桿和企業(yè)經(jīng)營效益的綜合體現(xiàn)。從這一角度看，探討微觀企業(yè)杠桿的響應(yīng)機(jī)制也是分析宏觀杠桿率演變的基礎(chǔ)。然而，在微觀企業(yè)杠桿層面，現(xiàn)有研究普遍采用的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)存在諸多的實(shí)踐應(yīng)用局限：一方面，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)本身屬于存量靜態(tài)概念，不僅會(huì)受到企業(yè)會(huì)計(jì)記賬規(guī)則的制約（資產(chǎn)使用成本計(jì)量法或公允價(jià)值計(jì)量），而且因?yàn)闆]有考慮負(fù)債價(jià)格（利率），因此并不能真實(shí)反映微觀企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)；另一方面，如果考慮金融資源配置的結(jié)構(gòu)性問題，現(xiàn)實(shí)中很可能存在資產(chǎn)負(fù)債率雖然較高（低），但因?yàn)橘Y金價(jià)格差異，實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)反而較低（高）的情況，這時(shí)以簡單資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)觀測(cè)企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)反而會(huì)帶來誤導(dǎo)。有鑒于此，微觀企業(yè)杠桿的有效衡量需要依賴于資產(chǎn)負(fù)債率和實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)指標(biāo)的綜合比對(duì)，以及相應(yīng)的宏微觀響應(yīng)機(jī)制分析比較，由此也可以進(jìn)一步映射行業(yè)金融資源的微觀配置結(jié)構(gòu)和問題。

會(huì)計(jì)上，一般用財(cái)務(wù)費(fèi)用率描述微觀企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，具體公式為：財(cái)務(wù)費(fèi)用比率=財(cái)務(wù)費(fèi)用總額/銷售收入總額，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用包括利息支出、匯兌損失與相關(guān)手續(xù)費(fèi)等。對(duì)于制造類企業(yè)，一方面，利息支出構(gòu)成了財(cái)務(wù)費(fèi)用的絕大部分；另一方面，因?yàn)榇嬖谏虡I(yè)信用和庫存等因素干擾，綜合總產(chǎn)值和營業(yè)收入指標(biāo)才能更準(zhǔn)確地反映微觀企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況。因此，同時(shí)使用利息支出/工業(yè)總產(chǎn)值以及利息支出/主營業(yè)務(wù)收入這兩個(gè)指標(biāo)可以更全面地反映微觀制造企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)變化。如果對(duì)上述指標(biāo)做進(jìn)一步分解，（利息支出/總產(chǎn)值或營收）=（利息支出/總負(fù)債）×（總負(fù)債/總資產(chǎn)）×（總資產(chǎn)/總產(chǎn)值或營收），可以看到，該指標(biāo)實(shí)際上也涵蓋了對(duì)外部融資成本（實(shí)際利率）、資產(chǎn)負(fù)債水平（杠桿率）、企業(yè)自身經(jīng)營效益（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率倒數(shù)）等多方面信息。進(jìn)一步地，如果將微觀企業(yè)杠桿區(qū)分為財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）=權(quán)益資本收益變動(dòng)率/息稅前利潤變動(dòng)率，數(shù)學(xué)變形后的一期靜態(tài)形式為：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤/（息稅前利潤?實(shí)際利息支出）；而經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）=息稅前利潤變動(dòng)率/產(chǎn)銷量變動(dòng)率，一期靜態(tài)形式近似為：經(jīng)營杠桿系數(shù)=（產(chǎn)值或收入?變動(dòng)成本）/（產(chǎn)值或收入?變動(dòng)成本?固定成本）。將兩者的一期靜態(tài)形式相乘，并進(jìn)行一系列數(shù)學(xué)變形，可得到：1/（DFL×DOL）≈?（利息支出/產(chǎn)值或收入），也就是說，上述指標(biāo)同樣可用來近似反映經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合影響。綜上，在分析微觀企業(yè)的杠桿響應(yīng)機(jī)制時(shí)，可以使用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)和單位產(chǎn)值（收入）的利息支出兩項(xiàng)指標(biāo)加以綜合比對(duì)。

微觀企業(yè)“杠桿率”的界定提供了后續(xù)實(shí)證研究的被解釋變量。依據(jù)上文對(duì)金融抑制現(xiàn)象和金融加速器效應(yīng)的理論描述，一方面，金融資源的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配會(huì)在貨幣寬松期降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和增加值率，從而更快地抬升杠桿率（王宇偉等，2018）；而在貨幣緊縮時(shí)通過遲滯落后產(chǎn)能退出，甚至僵尸企業(yè)貸款和金融資源擠占而產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”的后果，并反向推升企業(yè)杠桿率（王韌等，2019）。另一方面，金融摩擦效應(yīng)也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)間的融資約束差異，影響企業(yè)投資決策和杠桿率選擇，最終制約貨幣政策傳導(dǎo)（Cúrdia和Woodford，2016）。從實(shí)踐層面看，上述兩種機(jī)制對(duì)中國制造類企業(yè)的杠桿影響實(shí)則屬于同一過程，即金融摩擦和結(jié)構(gòu)錯(cuò)配都會(huì)導(dǎo)致金融資源在微觀企業(yè)間的無效率配置（Restuccia和Rogerson，2008；Hsieh和Klenow，2009），進(jìn)而通過跨期投資渠道影響資本在異質(zhì)性廠商間的分配影響全要素生產(chǎn)率，并放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（Chen和Song，2013；Ai等，2015），最終結(jié)果則是微觀企業(yè)的資產(chǎn)端彈性高于負(fù)債端，收入端波動(dòng)高于利息端，即引發(fā)所謂的“杠桿率悖論”問題。

如上所述，以金融加速器效應(yīng)作為統(tǒng)一的研究切入點(diǎn)有助于系統(tǒng)揭示中國制造類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)逆調(diào)控周期變化的根源，同時(shí)透視制造業(yè)部門金融資源配置的結(jié)構(gòu)性問題。但是，國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于金融加速器效應(yīng)的討論主要集中于宏觀層面（趙振全等，2007；耿強(qiáng)和章靂，2010），即使是宋國青（2014）、劉曉光和張杰平（2016）等對(duì)“杠桿率悖論”問題的理論描述和實(shí)證分析也主要在宏觀框架下展開，而未對(duì)特定宏觀和制度背景下的微觀企業(yè)杠桿率響應(yīng)機(jī)制做進(jìn)一步探討。另外，從技術(shù)方法看，現(xiàn)有對(duì)金融加速器效應(yīng)的討論多采用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE），這一方法根植于宏觀經(jīng)濟(jì)不同部門的一系列行為假設(shè)，難以直接運(yùn)用于微觀計(jì)量之中；而在指標(biāo)選擇方面，現(xiàn)有研究普遍基于泰勒利率規(guī)則（Taylor，1993）展開，認(rèn)為利率沖擊是金融加速器效應(yīng)的主要傳導(dǎo)機(jī)制，但考慮到中國的貨幣政策實(shí)踐實(shí)質(zhì)上更多依賴于貨幣供應(yīng)量變化，其在政策實(shí)踐中存在著一定的適用性限制（劉曉光和張杰平，2016）。因此，本文試圖從微觀企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)（單位產(chǎn)值或收入的利息支出）兩個(gè)指標(biāo)出發(fā)，基于金融加速器的統(tǒng)一理論框架，通過大樣本微觀調(diào)查數(shù)據(jù)系統(tǒng)梳理制造類企業(yè)的杠桿率響應(yīng)機(jī)制和宏微觀影響因素，進(jìn)而提供“杠桿率悖論”問題的微觀解釋以及兼容產(chǎn)業(yè)和貨幣的政策建議。

三、模型構(gòu)建和指標(biāo)選擇

（一）計(jì)量模型構(gòu)建

對(duì)制造業(yè)部門而言，微觀企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)均存在顯著的時(shí)間效應(yīng)，因此使用上述兩個(gè)指標(biāo)作為被解釋變量來構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型時(shí)，需要采用控制個(gè)體和時(shí)間的雙向固定效應(yīng)模型以盡可能減輕遺漏變量偏誤的影響。為綜合判斷微觀企業(yè)的杠桿率響應(yīng)機(jī)制和影響因素，這里設(shè)定如下模型形式：

其中，leverageit代表樣本企業(yè)i在t時(shí)期的杠桿率水平，分別采用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)和利息支出/工業(yè)總產(chǎn)值（或利息支出/主營業(yè)務(wù)收入）兩類指標(biāo)加以表征并進(jìn)行綜合比對(duì)；Γi和λt分別表示個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，α為待估系數(shù)，ε為模型擾動(dòng)項(xiàng)。為盡可能控制各類宏微觀影響因素，模型解釋變量涵蓋四類指標(biāo)：Companyit表征企業(yè)個(gè)體特征的杠桿率影響；Manageit控制經(jīng)營效益狀況的影響；Policyit用來表征政府政策和政企關(guān)系等因素的影響；Macroit反映微觀企業(yè)杠桿對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣和宏觀貨幣調(diào)控的實(shí)際響應(yīng)方式；εit為擾動(dòng)項(xiàng)。鑒于模型涉及的解釋變量同時(shí)涵蓋微觀因素和宏觀因素，特做如下說明：

1.微觀影響因素（Microit）。因?yàn)橹袊圃祛惼髽I(yè)的發(fā)展會(huì)受到效益、規(guī)模、政策、所有制等多重因素的影響，這里主要納入三類指標(biāo)：（1）企業(yè)個(gè)體特征（Companyit）。①存量負(fù)債（Debt）：存量負(fù)債不僅會(huì)增加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，也意味著更緊密的銀企關(guān)系，考慮到金融機(jī)構(gòu)具有避免不良貸款顯性化并掩蓋壞賬損失的內(nèi)在訴求（Watanabe，2011；Ueda等，2012），預(yù)期其對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平和實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)都有正向影響；②企業(yè)年齡（Age）：金融機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于與企業(yè)維持長期持續(xù)關(guān)系以克服金融摩擦和信息不對(duì)稱問題（Rajan和Zingales，1998），預(yù)期其影響為正，這里用企業(yè)存續(xù)年限表示；③應(yīng)交增值稅（Tax）：用于綜合反映企業(yè)生產(chǎn)銷售規(guī)模與行業(yè)地位，一般企業(yè)生產(chǎn)銷售情況越好、行業(yè)地位越高，越有助于降低資產(chǎn)負(fù)債水平和實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，預(yù)期影響為負(fù)；④沉沒成本（Sunk）：制造業(yè)部門普遍固定資產(chǎn)較重且更多依賴于負(fù)債擴(kuò)張，更高的固定資產(chǎn)凈值可能會(huì)降低資產(chǎn)負(fù)債水平，但同時(shí)可能因?yàn)橹萍s信貸價(jià)格談判能力而加重企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，這里用固定資產(chǎn)凈值年平均余額的對(duì)數(shù)來加以衡量。（2）企業(yè)效益特征（Manageit）。①盈利能力（ROA）：為剔除進(jìn)入當(dāng)期非經(jīng)常性損益的政府因素影響（張棟等，2016），使用扣除政府補(bǔ)助后的凈利潤與總資產(chǎn)之比來反映企業(yè)真實(shí)資產(chǎn)盈利能力，預(yù)期其能夠有效降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)負(fù)擔(dān)；②收入質(zhì)量（REC）：用應(yīng)收賬款與營業(yè)收入之比表示，企業(yè)銷售過程中的應(yīng)收賬款占比越高，意味著市場(chǎng)競(jìng)爭力越差，理論上會(huì)約束金融機(jī)構(gòu)資金供給，同時(shí)增加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)；③存貨積壓（INV）：用存貨與工業(yè)總產(chǎn)值之比表示，其傳導(dǎo)邏輯與收入質(zhì)量一致，單位產(chǎn)值存貨比例越高，意味著企業(yè)生產(chǎn)銷售狀況越差，理論上會(huì)約束金融資源獲取并增加債務(wù)負(fù)擔(dān)。（3）政府因素（Policyit）。①補(bǔ)貼強(qiáng)度（SUB），用企業(yè)所獲補(bǔ)貼收入與工業(yè)總產(chǎn)值之比表示，其杠桿影響能夠折射政府補(bǔ)貼模式。如果政府補(bǔ)貼主要提供給績差企業(yè)，即采取“保護(hù)落后”模式，則政府補(bǔ)貼強(qiáng)度可能與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)而與企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)正相關(guān)；②稅收貢獻(xiàn)（CT）：用單位產(chǎn)值的增值稅水平衡量，企業(yè)單位產(chǎn)值的稅負(fù)越高，意味著實(shí)際稅收貢獻(xiàn)越大，也越容易獲得立足“政績考核”和“保增長”的地方政府關(guān)注，并在金融資源配置過程中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位（陳彥斌等，2014；徐曄和宋曉薇，2016），對(duì)應(yīng)有更高的資產(chǎn)負(fù)債率水平和更高的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。

2.宏觀影響因素（Macroit）。用于識(shí)別傳統(tǒng)制造企業(yè)杠桿率的宏觀響應(yīng)機(jī)制。因?yàn)橹圃鞓I(yè)資產(chǎn)專用性強(qiáng)、投資不可逆性高，外部融資過程中會(huì)面臨更高的金融摩擦，因此理論上對(duì)宏觀環(huán)境變化與貨幣政策調(diào)控會(huì)有更高敏感度。這里主要引入兩項(xiàng)指標(biāo)：（1）宏觀景氣一致性指數(shù)（MCI），用于衡量宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度變化對(duì)微觀企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)的影響。正常情形下，宏觀景氣指數(shù)越高意味著市場(chǎng)需求情況越好，如果存在金融加速器效應(yīng)，則制造企業(yè)的資產(chǎn)擴(kuò)張速度會(huì)顯著高于負(fù)債擴(kuò)張速度，產(chǎn)值或收入的增長幅度也會(huì)明顯高于利息支出的增長幅度，對(duì)應(yīng)結(jié)果就是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)都會(huì)相應(yīng)下降；而在宏觀景氣下行時(shí)則會(huì)有反向表現(xiàn)，預(yù)計(jì)該指標(biāo)影響系數(shù)顯著為負(fù)。（2）貨幣供應(yīng)增長（GM2）。基于中國貨幣政策操作的實(shí)際情況，這里采用廣義貨幣供應(yīng)量M2的季度同比增速作為衡量指標(biāo)。正常情況下，貨幣寬松情境下企業(yè)獲取外部融資更為方便，而貨幣緊縮環(huán)境則會(huì)增加企業(yè)的外部融資難度，理論上該指標(biāo)對(duì)于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率或?qū)嶋H債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)有正向影響。但是，如果考慮金融加速器效應(yīng)，相對(duì)于負(fù)債規(guī)?；騻鶆?wù)成本的收縮，貨幣緊縮環(huán)境下傳統(tǒng)制造企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)?；虍a(chǎn)值收入的下降幅度可能會(huì)更加劇烈，由此可能形成“杠桿越去越高”的局面，也就是現(xiàn)有文獻(xiàn)反復(fù)提及的宏觀層面“杠桿率悖論”問題（宋國青，2014；馮明，2015；劉曉光和張杰平，2016）。基于這一視角，該指標(biāo)的影響系數(shù)和方向?qū)τ谂袛嘀圃鞓I(yè)領(lǐng)域金融加速器效應(yīng)的現(xiàn)實(shí)存在性及其實(shí)際影響方式具有重要參考意義。

（二）數(shù)據(jù)方法選擇

本文的研究樣本選自中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，并從中提取鋼鐵（煉鐵業(yè)3210、煉鋼業(yè)3220、鋼壓延加工業(yè)3230、鐵合金冶煉業(yè)3240）、煤炭（煙煤和無煙煤開采洗選0610、褐煤開采洗選0620、其他煤炭采選0690）、水泥（水泥制造業(yè)3111）、玻璃（平板玻璃制造與建筑用玻璃用品3141）、電解鋁（鋁冶煉業(yè)3321）五個(gè)具有較強(qiáng)代表性的傳統(tǒng)制造業(yè)部門微觀企業(yè)數(shù)據(jù)，樣本覆蓋區(qū)間為1998–2013年。

數(shù)據(jù)處理方面，中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫原始數(shù)據(jù)存在一定的數(shù)據(jù)缺失和異常值問題，這里依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選處理：（1）為避免企業(yè)新設(shè)、并購、破產(chǎn)等因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，以2013年仍存續(xù)企業(yè)為基準(zhǔn)，按時(shí)間倒推來提取相同企業(yè)的連續(xù)數(shù)據(jù)，以保證樣本一致性；（2）考慮到“中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫”存在的指標(biāo)異常和測(cè)度誤差問題（聶輝華等，2012），本文進(jìn)行了數(shù)據(jù)篩選，即刪除資本或產(chǎn)值類指標(biāo)缺失或小于0、從業(yè)人數(shù)小于8、銷售額低.50.萬元、總資產(chǎn)與流動(dòng)資產(chǎn)或固定資產(chǎn)凈額不匹配、累計(jì)折舊小于當(dāng)期折舊、利潤率低于1%或高于99%的公司。此外，為進(jìn)一步提高數(shù)據(jù)質(zhì)量，本文還針對(duì)所有連續(xù)變量在前后1%分位上進(jìn)行了縮尾處理（Gulen和Ion，2016；王宇偉等，2018；紀(jì)洋等，2018）。另外，為保證估計(jì)結(jié)果中宏觀與微觀各類指標(biāo)系數(shù)的可比性，這里對(duì)所有解釋變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。而在具體估計(jì)過程中，通過“逐步回歸”的方式依次添加不同類型的影響變量，以觀測(cè)各變量估計(jì)系數(shù)、方向等的穩(wěn)健性。計(jì)量模型的主要解釋變量界定及統(tǒng)計(jì)特征如表1所示。

表1 計(jì)量模型主要解釋變量界定及其統(tǒng)計(jì)特征

四、計(jì)量檢驗(yàn)

基于以上模型構(gòu)建、指標(biāo)界定與樣本選擇，這里對(duì)微觀制造企業(yè)杠桿響應(yīng)機(jī)制的計(jì)量檢驗(yàn)過程作如下說明：第一步，以單位產(chǎn)值利息支出作被解釋變量，探討制造企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)的宏微觀響應(yīng)機(jī)制；然后采用單位主營業(yè)務(wù)收入的利息支出作被解釋變量，對(duì)前述結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第二步，以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率作被解釋變量，探討其變化背后的宏微觀影響因素。第三步，比較上述兩個(gè)步驟的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，并重點(diǎn)探討那些影響效果存在背離的解釋變量，進(jìn)而揭示金融加速器效應(yīng)和制造業(yè)部門金融資源配置的結(jié)構(gòu)性問題。

（一）企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)的影響因素檢驗(yàn)

表2中估計(jì)（1）?（5）匯報(bào)了基于利息支出/工業(yè)總產(chǎn)值指標(biāo)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果?？傮w來看，各解釋變量的顯著性和符號(hào)方向在所有結(jié)果中均呈現(xiàn)較高的穩(wěn)健性特征，側(cè)面印證了指標(biāo)選取的合理性。從具體系數(shù)看，制造企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)對(duì)宏觀景氣和貨幣環(huán)境變化更加敏感，且宏觀類變量的影響系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他微觀影響因素。這說明對(duì)于制造業(yè)部門而言，其實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)更多取決于宏觀貨幣環(huán)境的變化而非是個(gè)體特征差異，也從側(cè)面說明加強(qiáng)對(duì)制造業(yè)部門宏觀管理和調(diào)控的必要性。

首先，在宏觀響應(yīng)機(jī)制方面，宏觀景氣一致性指數(shù)（?0.290）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與前面判斷一致，說明在宏觀周期中企業(yè)產(chǎn)出端彈性會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于利息端，因此在景氣上行階段，實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕；而在景氣下行階段，實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。這不僅印證了制造企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營的強(qiáng)周期屬性，而且也說明其是金融加速器效應(yīng)存在的重要微觀基礎(chǔ)。貨幣供應(yīng)量指標(biāo)（?0.610）的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，即在貨幣寬松情境下，制造類企業(yè)的產(chǎn)值擴(kuò)張速度會(huì)顯著快于利息支出增加，由此傾向于降低企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)；而在貨幣緊縮情境下，企業(yè)的產(chǎn)值收縮幅度又會(huì)明顯快于利息支出下降，反向推升微觀企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。從這一角度看，金融加速器效應(yīng)在制造業(yè)部門不僅現(xiàn)實(shí)存在，也對(duì)貨幣調(diào)控或去杠桿政策的實(shí)施形成了明顯干擾。

表2 企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)的宏微觀響應(yīng)機(jī)制

其次，在微觀響應(yīng)機(jī)制方面，個(gè)體特征類指標(biāo)結(jié)果顯示：存量負(fù)債的回歸系數(shù)顯著為正，與預(yù)期方向一致，歷史包袱會(huì)影響微觀企業(yè)的當(dāng)期債務(wù)負(fù)擔(dān)；沉沒成本的回歸系數(shù)也顯著為正，說明傳統(tǒng)制造企業(yè)擴(kuò)張確實(shí)存在顯著負(fù)債驅(qū)動(dòng)特征，固定資產(chǎn)比重越高對(duì)應(yīng)債務(wù)負(fù)擔(dān)越重；企業(yè)年齡項(xiàng)的影響不顯著，金融機(jī)構(gòu)的銀企共生偏好并未得到證實(shí)；應(yīng)交增值稅的影響系數(shù)顯著為負(fù)，也就是企業(yè)生產(chǎn)銷售規(guī)模越大，行業(yè)地位越高，其實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)越低，這一點(diǎn)也符合實(shí)際情況。效益特征類指標(biāo)結(jié)果顯示：企業(yè)真實(shí)盈利能力的提升有助于降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，應(yīng)收賬款占比和存貨占比提升則傾向于增加企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，這些都和預(yù)期方向相一致。政府影響類指標(biāo)結(jié)果顯示：企業(yè)所獲得的政府補(bǔ)貼強(qiáng)度與其實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)顯著正相關(guān)，說明政府補(bǔ)貼更多提供給了那些績差企業(yè)，存在典型的“保護(hù)落后”型色彩；而企業(yè)單位產(chǎn)值的稅收貢獻(xiàn)也對(duì)其實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)具有顯著正影響，說明地方政府也傾向于通過金融干預(yù)來扶持那些對(duì)“保增長”貢獻(xiàn)更大的傳統(tǒng)制造企業(yè)。

考慮到用主營業(yè)務(wù)收入替換工業(yè)總產(chǎn)值進(jìn)而反映企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)更接近會(huì)計(jì)學(xué)意義上的財(cái)務(wù)費(fèi)用率指標(biāo)，而從邏輯上看，分別使用利息支出/工業(yè)總產(chǎn)值以及利息支出/主營業(yè)務(wù)收入這兩個(gè)指標(biāo)也有利于綜合生產(chǎn)與銷售的不同維度來更全面地刻畫企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)的變化。因此，這里進(jìn)一步使用企業(yè)利息支出與主營業(yè)務(wù)收入之比來刻畫企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)水平，并對(duì)基于生產(chǎn)視角的基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行相應(yīng)的穩(wěn)健檢驗(yàn)。表2中的估計(jì)（6）?（10）匯報(bào)了穩(wěn)健回歸結(jié)果。整體而言，穩(wěn)健回歸和基準(zhǔn)回歸在不同解釋變量的系數(shù)顯著性與方向上均保持高度一致，初步驗(yàn)證了前面實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性特征。另外，從宏觀和微觀變量各自的實(shí)際影響程度對(duì)比看，依然是宏觀因素（宏觀景氣和貨幣環(huán)境變化）對(duì)企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于微觀因素（個(gè)體特征、效益特征、政企關(guān)系），由此進(jìn)一步印證了中國制造業(yè)部門生產(chǎn)經(jīng)營的強(qiáng)周期特征，對(duì)這些部門而言，其管理和調(diào)控并不能夠簡單訴諸市場(chǎng)競(jìng)爭，而必須更多關(guān)注宏觀層面的因素變化和整體把控，這也是實(shí)現(xiàn)上述部門結(jié)構(gòu)性去杠桿目標(biāo)的關(guān)鍵要求。

（二）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響因素檢驗(yàn)

表3的估計(jì)（1）?（5）匯報(bào)了采用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量的回歸結(jié)果。除企業(yè)存續(xù)年限外，其余解釋變量的顯著性和符號(hào)方向在各估計(jì)結(jié)果中均保持較高穩(wěn)健性，同樣說明指標(biāo)選取的合理性；回歸結(jié)果顯示，宏觀景氣度和貨幣松緊度的變化對(duì)制造企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率依然具有較之于微觀因素更為顯著的影響，進(jìn)一步印證了制造部門的強(qiáng)周期特征。

表3 企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平的宏微觀響應(yīng)機(jī)制

在解釋變量方面，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的宏觀響應(yīng)機(jī)制依然為：宏觀景氣指數(shù)（?0.425）影響顯著為負(fù)，說明在宏觀周期演變中，制造企業(yè)的資產(chǎn)端彈性同樣高于負(fù)債端，即經(jīng)濟(jì)上行期，資產(chǎn)擴(kuò)張快于負(fù)債擴(kuò)張；經(jīng)濟(jì)下行期，資產(chǎn)收縮快于負(fù)債收縮，這與金融加速器理論對(duì)抵押品價(jià)值的論述保持一致，說明企業(yè)遭受經(jīng)濟(jì)的正向或負(fù)向沖擊時(shí)，其資產(chǎn)凈值變化會(huì)通過金融市場(chǎng)而不斷放大（Bernanke等，1996）。貨幣供應(yīng)量變化（?0.700）的影響系數(shù)也顯著為負(fù)，甚至于負(fù)向沖擊程度更大，說明在貨幣寬松階段，制造企業(yè)的資產(chǎn)端擴(kuò)張速度會(huì)快于負(fù)債端，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率；而在貨幣緊縮階段，其資產(chǎn)端收縮也快于負(fù)債端收縮，進(jìn)而反向提升資產(chǎn)負(fù)債率水平。這一結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了BGG模型（Bernanke等，1996）所描述的信貸市場(chǎng)摩擦的真實(shí)存在性，而這正是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平在貨幣調(diào)控周期中反向變動(dòng)的基礎(chǔ)，由此也進(jìn)一步驗(yàn)證了制造業(yè)部門“杠桿率悖論”問題的現(xiàn)實(shí)存在性。

與實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)指標(biāo)相比，制造企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的微觀響應(yīng)機(jī)制則存在些許不同，而這些差異能進(jìn)一步映射制造業(yè)部門金融資源配置的模式與問題：（1）企業(yè)個(gè)體特征中，沉沒成本對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率和實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)的影響方向不一致，其傾向于增加微觀企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)而降低其資產(chǎn)負(fù)債率水平。從邏輯上看，負(fù)債驅(qū)動(dòng)型增長模式下，制造企業(yè)固定資產(chǎn)比重越高，實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)越高；但如果考慮金融機(jī)構(gòu)行為，受資產(chǎn)專用性因素影響，制造企業(yè)的固定資產(chǎn)沉沒成本越高，信貸需求越大，其面臨的外部融資約束反而會(huì)更強(qiáng)，在資金價(jià)格談判上也會(huì)居于不利地位，外部融資上的量價(jià)背離也會(huì)反向壓低其資產(chǎn)負(fù)債水平。（2）企業(yè)效益特征中，差異主要出現(xiàn)在應(yīng)收賬款占比和存貨占比變量的實(shí)際影響上，這兩個(gè)指標(biāo)的提升在增加制造企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的同時(shí)反而會(huì)降低其資產(chǎn)負(fù)債率水平。這一點(diǎn)也符合現(xiàn)實(shí)情況，存貨積壓和應(yīng)收賬款占比抬升意味著企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量下降，這會(huì)提升其外部融資約束，阻礙金融機(jī)構(gòu)的資金供給，因而對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有負(fù)向影響；同時(shí)因?yàn)樾略鲑J款或貸款續(xù)期時(shí)的外部融資成本上升，反而會(huì)最終增加其財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。（3）政府因素方面，補(bǔ)貼強(qiáng)度對(duì)于微觀企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和實(shí)際財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的影響方向也不一致，原因主要來自政府補(bǔ)貼的結(jié)果問題，在中國的制造業(yè)部門，因?yàn)榻┦髽I(yè)問題的存在，政府補(bǔ)貼往往提供給了那些質(zhì)量較差的企業(yè)，這些企業(yè)的普遍特征是實(shí)際財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較重，面臨的外部融資約束更高，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率也更低（申廣軍，2016；劉奎甫等，2016）。其余微觀因素對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率和實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)的影響方向則保持一致，存量負(fù)債越高，資產(chǎn)負(fù)債率越高且債務(wù)負(fù)擔(dān)比重越高；應(yīng)交稅金越高，外部融資約束越小，因此資產(chǎn)負(fù)債率和實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)越低；對(duì)政府的單位產(chǎn)值稅收貢獻(xiàn)越大，越容易得到融資支持，在“保護(hù)落后”模式下，資產(chǎn)負(fù)債水平和債務(wù)負(fù)擔(dān)反而會(huì)更高；企業(yè)真實(shí)盈利能力越強(qiáng)，越有助于降低資產(chǎn)負(fù)債率水平和實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。

五、內(nèi)生性診斷與進(jìn)一步討論

前述實(shí)證結(jié)果初步揭示出微觀制造企業(yè)杠桿率演變的宏微觀響應(yīng)機(jī)制及其穩(wěn)健性特征，也從多角度驗(yàn)證了制造部門微觀杠桿率對(duì)宏觀因素變化的更高敏感性。但是，從計(jì)量分析看，研究結(jié)果的有效性依賴于內(nèi)生性問題的診斷。依照經(jīng)驗(yàn)來看，內(nèi)生性問題的產(chǎn)生根源無外乎遺漏變量偏差、選擇偏差、雙向因果、動(dòng)態(tài)面板以及測(cè)量誤差。從本文的具體問題出發(fā)，由于所采用的樣本數(shù)據(jù)處于微觀企業(yè)層面，相對(duì)于微觀個(gè)體而言，宏觀變量具有明顯的外生性，有理由相信兩個(gè)宏觀指標(biāo)并不會(huì)引發(fā)內(nèi)生性問題。但是，微觀企業(yè)杠桿率的影響因素較為復(fù)雜，借鑒陳云松（2012）的研究，復(fù)雜情境下的內(nèi)生性問題主要集中于“遺漏變量”方面，即如果存在重要變量的遺漏，而且該變量與核心解釋變量相關(guān)，那么核心解釋變量就會(huì)存在一定內(nèi)生性問題，而由此產(chǎn)生的估計(jì)系數(shù)也必然是有偏的，因此需要盡可能控制模型誤差項(xiàng)中與核心解釋變量相關(guān)的部分。

雖然前面的基準(zhǔn)模型已經(jīng)控制了不同企業(yè)特征以及個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)，但如果不同區(qū)域、行業(yè)或所有制企業(yè)的杠桿率響應(yīng)也會(huì)隨時(shí)間推移而發(fā)生變化，則仍可能引發(fā)內(nèi)生性問題并導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果有偏。因此，這里使用高維固定效應(yīng)方法來繼續(xù)觀察核心解釋變量的系數(shù)以控制內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)。表4顯示，控制交叉固定效應(yīng)后方程右邊的各變量系數(shù)大小、方向及顯著性仍與基準(zhǔn)回歸保持一致，有理由認(rèn)為前面實(shí)證結(jié)果受到內(nèi)生性問題的影響較小。

表4 內(nèi)生性診斷與遺漏變量問題處理（高維固定效應(yīng)）

另外，考慮到對(duì)制造業(yè)這種周期性行業(yè)而言，微觀企業(yè)的經(jīng)營效益同樣與宏觀政策環(huán)境變化高度相關(guān)，由此可能引發(fā)模型中微觀解釋變量與宏觀解釋變量的交互影響。為進(jìn)一步控制上述交互效應(yīng)，進(jìn)而梳理金融加速器效應(yīng)的具體表現(xiàn)方式，這里在模型（1）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步添加了企業(yè)效益類指標(biāo)與宏觀貨幣變量的交互項(xiàng)，并設(shè)定為模型（2），用以甄別宏觀貨幣環(huán)境發(fā)生變化時(shí)不同經(jīng)營特質(zhì)企業(yè)的杠桿率響應(yīng)機(jī)制差異，并繼續(xù)探討制造業(yè)部門金融資源配置的模式與問題。具體的模型形式如下：

模型（2）中， Manageit×Macroit為企業(yè)效益類指標(biāo)與宏觀貨幣變量的交互項(xiàng)集合，表5中的估計(jì)（1）和估計(jì)（2）匯報(bào)了以企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)（利息支出/工業(yè)總產(chǎn)值）作為被解釋變量的回歸結(jié)果，估計(jì)（3）和估計(jì)（4）則報(bào)告了以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量的回歸結(jié)果。具體估計(jì)方法仍然采取雙向固定效應(yīng)模型。回歸結(jié)果顯示：在以企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)作為被解釋變量時(shí)，宏觀景氣指數(shù)和貨幣供應(yīng)量兩個(gè)指標(biāo)與企業(yè)總資產(chǎn)利潤率（ROA）指標(biāo)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為正；同時(shí)宏觀景氣指數(shù)和貨幣供應(yīng)量增速指標(biāo)與企業(yè)存貨積壓程度（INV）指標(biāo)的交互項(xiàng)顯著為負(fù)。這一結(jié)果說明，在宏觀經(jīng)濟(jì)上行期或貨幣寬松階段，那些實(shí)際盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)越重，而那些存貨積壓越嚴(yán)重的企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)反而越會(huì)出現(xiàn)明顯緩解。同樣，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期或是貨幣緊縮階段，那些實(shí)際盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)越低，而存貨積壓越嚴(yán)重的企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)則會(huì)越重。這一結(jié)果在一定程度上映射出制造業(yè)部門金融資源配置的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題：在經(jīng)濟(jì)上行期或貨幣寬松階段，低效率企業(yè)反而更容易獲得金融資源支持，從而驅(qū)動(dòng)投資潮涌和產(chǎn)能過剩（林毅夫等，2010；馬紅旗等，2018）；而在經(jīng)濟(jì)下行期或貨幣緊縮階段，這些低效企業(yè)“原形畢露”，進(jìn)而會(huì)加劇宏觀貨幣條件變化對(duì)于實(shí)體投資和產(chǎn)出的沖擊，放大金融加速器效應(yīng)，并最終在政策實(shí)踐中引發(fā)去杠桿和保增長的兩難選擇，這種逆調(diào)控特征正是“杠桿率悖論”現(xiàn)象的根源。

表5 企業(yè)經(jīng)營效益與宏觀貨幣變量的交互效應(yīng)估計(jì)

在以資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量的回歸中，企業(yè)經(jīng)營效益指標(biāo)與宏觀景氣指數(shù)交互項(xiàng)的回歸結(jié)果基本不顯著，考慮到微觀企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中，資產(chǎn)更多基于成本法計(jì)量而非公允價(jià)值法計(jì)量，因此實(shí)踐中微觀企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感度會(huì)遠(yuǎn)低于其實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)變化，由此資產(chǎn)負(fù)債層面的金融加速器效應(yīng)會(huì)相應(yīng)更低；另外，貨幣供應(yīng)量增速變化與部分企業(yè)經(jīng)營效益指標(biāo)的交互項(xiàng)具有一定的顯著性，其中，應(yīng)收賬款占比變化和貨幣供應(yīng)量增速的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著正影響，而存貨占比變化與貨幣供應(yīng)量增速的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平具有顯著負(fù)影響。這意味著，貨幣寬松環(huán)境下，微觀企業(yè)的應(yīng)收賬款占比越高，相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債水平也越高；而存貨積壓越嚴(yán)重，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債水平越低。這在實(shí)踐中可作如下解讀：企業(yè)的存貨積壓會(huì)直接顯示其市場(chǎng)競(jìng)爭能力的欠缺，因此存貨占比的抬升無疑會(huì)加劇金融摩擦效應(yīng)進(jìn)而加重企業(yè)外部融資約束；而企業(yè)的收入擴(kuò)張則會(huì)在一定程度上提升金融機(jī)構(gòu)的正向評(píng)價(jià)，進(jìn)而緩解其外部融資約束，即使這種收入擴(kuò)張更多由商業(yè)信用或應(yīng)收賬款方式實(shí)現(xiàn)。這在一定程度上也說明國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)制造類企業(yè)的融資支持雖然關(guān)注微觀效益指標(biāo)，但也會(huì)受到其他因素干擾并存在一定結(jié)構(gòu)問題，這也是國內(nèi)制造企業(yè)普遍存在“破壞性成長”現(xiàn)象的重要根源（王韌和馬紅旗，2016）。

其他解釋變量的影響系數(shù)方向和顯著性水平基本與前面回歸結(jié)果一致，這里不再贅述。

六、問題總結(jié)與政策建議

從中國制造類企業(yè)杠桿率演變的逆調(diào)控特征以及所謂的“杠桿率悖論”問題出發(fā)，這里選擇煤炭、鋼鐵、水泥、玻璃、電解鋁五個(gè)典型制造業(yè)部門的大樣本微觀調(diào)查數(shù)據(jù)作為研究樣本，從企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)和資產(chǎn)負(fù)債率水平兩個(gè)維度，對(duì)微觀制造企業(yè)的杠桿響應(yīng)機(jī)制進(jìn)行了系統(tǒng)梳理和總結(jié)，在此基礎(chǔ)上驗(yàn)證了金融加速器效應(yīng)的現(xiàn)實(shí)存在及其具體表現(xiàn)形式，同時(shí)揭示出制造業(yè)部門微觀金融資源的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題。

實(shí)證結(jié)果顯示：（1）對(duì)于制造類企業(yè)而言，實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)和資產(chǎn)負(fù)債水平對(duì)宏觀貨幣環(huán)境變化的敏感度更高，也就是說，宏觀景氣度和貨幣政策變化對(duì)微觀制造企業(yè)杠桿變化的影響遠(yuǎn)高于微觀因素，這不僅驗(yàn)證了制造業(yè)部門的強(qiáng)周期性特征，也說明強(qiáng)化上述領(lǐng)域宏觀調(diào)控管理的必要性。（2）從經(jīng)濟(jì)周期影響看，宏觀景氣指數(shù)變化對(duì)于微觀制造企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)和資產(chǎn)負(fù)債率都呈現(xiàn)顯著負(fù)向影響，也就是說，在宏觀周期演變中，制造類企業(yè)的資產(chǎn)端彈性顯著高于負(fù)債端，收入端彈性顯著高于利息端，這與金融加速器理論對(duì)于經(jīng)濟(jì)正向或負(fù)向沖擊發(fā)生時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)凈值和經(jīng)營指標(biāo)會(huì)通過金融摩擦等因素而不斷放大的表述一致，也由此證明了制造業(yè)部門金融加速器效應(yīng)的現(xiàn)實(shí)存在性。（3）從貨幣調(diào)控影響看，貨幣供應(yīng)量增速變化對(duì)于制造類企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)和資產(chǎn)負(fù)債率都呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向影響，說明在貨幣緊縮期，傳統(tǒng)制造企業(yè)的產(chǎn)值（收入）緊縮速度顯著快于利息下降速度，資產(chǎn)收縮速度遠(yuǎn)快于負(fù)債收縮速度，也就是說，不同貨幣政策情境下制造企業(yè)資產(chǎn)端或產(chǎn)出收入端的彈性也高于負(fù)債端或利息端，這符合BGG模型的經(jīng)典論述，也是金融去杠桿背景下制造業(yè)部門會(huì)面臨“杠桿率悖論”困擾的理論根源。（4）宏觀變量與微觀因素的交互項(xiàng)檢驗(yàn)折射出制造業(yè)部門的金融資源錯(cuò)配問題：在經(jīng)濟(jì)上行期或貨幣寬松階段，低效率企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)明顯緩解；而在經(jīng)濟(jì)下行期或貨幣緊縮階段，其債務(wù)負(fù)擔(dān)又會(huì)顯著加重。另外，制造類企業(yè)依賴于商業(yè)信用或應(yīng)收賬款的擴(kuò)張有助于緩解其外部融資約束，上述的“一收一放”機(jī)制在宏觀貨幣向好階段會(huì)驅(qū)動(dòng)投資潮涌和產(chǎn)能過剩，而在宏觀貨幣下行期則會(huì)放大金融加速器效應(yīng)，加劇對(duì)實(shí)體投資和產(chǎn)出的沖擊，引發(fā)宏觀貨幣調(diào)控在“去杠桿”和“保增長”之間的兩難境地。（5）微觀影響因素的估計(jì)結(jié)果進(jìn)一步印證了制造業(yè)金融資源配置的結(jié)構(gòu)性問題，政府補(bǔ)貼更傾向于“保護(hù)落后”，而那些稅收貢獻(xiàn)較大的企業(yè)獲得了更多金融支持，說明在地方政府錦標(biāo)賽模式下，基于“政績考核”和“保就業(yè)增長”需要的產(chǎn)業(yè)干預(yù)同樣會(huì)干擾金融資源的微觀配置效率，并進(jìn)一步加劇金融摩擦，放大金融加速器效應(yīng)。

綜上所述，對(duì)于制造業(yè)部門而言，因?yàn)榻鹑诩铀倨餍?yīng)的存在，在經(jīng)濟(jì)下行期進(jìn)行總量意義的貨幣緊縮往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平和實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)的進(jìn)一步攀升，不僅會(huì)面臨“杠桿率悖論”問題的困擾，甚至可能衍生出新的金融風(fēng)險(xiǎn)。而行業(yè)內(nèi)金融資源配置的結(jié)構(gòu)性問題則會(huì)進(jìn)一步放大金融加速器效應(yīng)，甚至于產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”的后果，引致宏觀貨幣調(diào)控在“去杠桿”和“保增長”之間的兩難選擇。因此，針對(duì)中國制造類企業(yè)的去杠桿問題，一方面，需要在宏觀調(diào)控過程中尊重制造業(yè)部門的強(qiáng)周期屬性，針對(duì)這些領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性去杠桿不能簡單訴諸市場(chǎng)化改革，而應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化自上而下的宏觀調(diào)控與行政引導(dǎo)；另一方面，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整換擋期，不應(yīng)當(dāng)同步進(jìn)行“一刀切”式的貨幣緊縮，而應(yīng)當(dāng)立足于維持那些重點(diǎn)調(diào)控領(lǐng)域的相對(duì)穩(wěn)定貨幣環(huán)境，在此基礎(chǔ)上重點(diǎn)推進(jìn)金融資源配置的結(jié)構(gòu)優(yōu)化與調(diào)整。此外，應(yīng)當(dāng)重新定位政府與微觀企業(yè)之間的關(guān)系，重新梳理和整頓現(xiàn)有針對(duì)制造業(yè)部門的政策扶持體系和特殊金融安排，調(diào)整“保護(hù)落后”的政府補(bǔ)貼模式，優(yōu)化地方政府的政績考核體系，逐步打造“優(yōu)勝劣汰”的產(chǎn)業(yè)政策體系。