李小林 ， 司登奎

（1. 中國海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100； 2. 青島大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266071）

一、引 言

近年來，由于勞動力、土地等資源成本上升，已有的制度改革紅利衰減，投資回報率降低，中國的潛在增長率趨于下滑。同時，由于金融體系尚未充分發(fā)揮合理配置資源的功能，大量的企業(yè)融資困難且融資成本過高，進(jìn)一步影響了中國的經(jīng)濟(jì)增長。中共十八屆五中全會為新時代我國的對外開放指明了方向，即在堅持對外開放的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步向“雙向開放”轉(zhuǎn)變。這是我國改革開放思路的一個重大改變，也是主動順應(yīng)國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國內(nèi)發(fā)展條件的深刻變化，通過發(fā)展更高層次的開放型經(jīng)濟(jì)，為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長注入新的動力。在這一過程中，“雙向開放”對我國的貿(mào)易格局和投資格局將產(chǎn)生重大影響，特別是對人民幣匯率形成機(jī)制和國際化進(jìn)程提出更高的要求，人民幣匯率雙向波動特征將成為“新常態(tài)”。因此，對于政府而言，避免匯率過度和不當(dāng)波動帶來的潛在沖擊將是其未來需要面對的重要任務(wù)和巨大挑戰(zhàn)；而對于企業(yè)而言，正視匯率波動帶來的經(jīng)營風(fēng)險并合理地加以規(guī)避，也是未來需要面對的重要課題。

中共十九大報告明確提出，“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系是跨越關(guān)口的迫切要求和我國發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。”在這一現(xiàn)實背景下，我們不僅要積極應(yīng)對人民幣匯率波動可能帶來的短期貿(mào)易效應(yīng)，更應(yīng)該注意其帶來的長期投資效應(yīng)，從而更加全面和有效地應(yīng)對由“雙向開放”帶來的匯率風(fēng)險。因此，提升供給體系質(zhì)量，推進(jìn)與深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革并提升經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量，以及把握企業(yè)投資的決定因素對企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要（解維敏，2018）。在當(dāng)前我國的企業(yè)有效投資受到嚴(yán)重抑制的背景下，人民幣匯率波動帶來的投資風(fēng)險可能會使原本脆弱的企業(yè)投資雪上加霜。

為此，本文將重點關(guān)注以下問題：伴隨金融雙向開放的不斷推進(jìn)，人民幣匯率對企業(yè)投資行為的影響究竟具有怎樣的微觀機(jī)制及外在表現(xiàn)特征？①需要指出的是，基于研究目的和對象，本文的研究樣本均為涉外企業(yè)。同時基于數(shù)據(jù)的可得性，此處企業(yè)投資指總固定資產(chǎn)投資，并未對其異質(zhì)性進(jìn)行分類。這一影響特征是否具有企業(yè)異質(zhì)性？厘清上述問題不僅有助于企業(yè)識別人民幣匯率變動所帶來的沖擊，并采取相應(yīng)決策以規(guī)避匯率風(fēng)險，還有利于企業(yè)通過采取適當(dāng)?shù)臎Q策促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。從這一角度來看，基于微觀層面考察人民幣匯率變動對企業(yè)投資行為的影響具有重要的現(xiàn)實意義。

本文的研究結(jié)果表明，人民幣匯率升值不利于企業(yè)投資，且人民幣匯率升值1%將降低企業(yè)投資的1.5%，其中，資本勞動比在這一影響過程中發(fā)揮的作用相對較大。企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的形成有利于促進(jìn)企業(yè)投資，但企業(yè)的退出效應(yīng)會擴(kuò)大人民幣匯率變動對投資的負(fù)面沖擊，而融資約束會弱化匯率升值對企業(yè)投資的影響。我們還發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率對企業(yè)的投資具有顯著的異質(zhì)性特征，這也在一定程度上表明人民幣匯率變動對企業(yè)投資影響的渠道不盡一致。余文研究結(jié)構(gòu)安排如下：第二節(jié)為文獻(xiàn)回顧；第三節(jié)為理論模型的核心設(shè)定及相應(yīng)的研究假說，并基于微觀層面厘清匯率變動影響企業(yè)投資的作用機(jī)制；第四節(jié)為模型設(shè)定、變量說明與基準(zhǔn)分析；第五節(jié)為異質(zhì)性分析；第六節(jié)為研究結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

事實上，關(guān)于匯率變動對企業(yè)投資究竟產(chǎn)生何種影響以及表現(xiàn)出何種特征，國內(nèi)外學(xué)者就此進(jìn)行了研究，并取得較為豐碩的研究成果。從文獻(xiàn)的發(fā)展脈絡(luò)看，一支文獻(xiàn)集中于探討匯率變動對企業(yè)投資的影響及其表象特征，但研究結(jié)論尚未達(dá)成共識。Gregory等（2003）認(rèn)為加元貶值導(dǎo)致其進(jìn)口資本設(shè)備減少和企業(yè)投資下降，而Lafrance和Schembri（2000）則發(fā)現(xiàn)加元匯率對企業(yè)投資的影響并不顯著。Campa和Goldberg（1999）認(rèn)為，匯率變動會通過改變企業(yè)產(chǎn)品在國內(nèi)外市場中的相對價格，進(jìn)一步通過影響產(chǎn)品的市場競爭力而對企業(yè)出口產(chǎn)生沖擊，此時，出口收入的變動將會倒逼企業(yè)調(diào)整現(xiàn)有的投資決策以實現(xiàn)其價值最大化。Chowdhury等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，匯率變動會通過影響企業(yè)的邊際收益而對投資行為產(chǎn)生沖擊。具體而言，匯率貶值會通過增加企業(yè)收入并進(jìn)一步促進(jìn)其投資；相反，匯率升值則會降低企業(yè)投資。但需要注意的是，匯率變動對企業(yè)投資影響的非一致性究竟是研究數(shù)據(jù)不同還是傳導(dǎo)渠道的差異所致，仍需進(jìn)一步研究。

另一支文獻(xiàn)則集中于考察匯率變動影響企業(yè)投資的異質(zhì)性特征，其中，異質(zhì)性分類主要包括企業(yè)所有制（Campa和Goldberg，1999；吳國鼎和姜國華，2015）、行業(yè)類型（Goldberg，1993；Campa和Goldberg，1995）、價格加成（Keller和Yeaple，2009；余淼杰，2011）、融資約束（Almeida等，2004；Han和Qiu，2007；Chang等，2014）等，研究觀點基本達(dá)成共識，即匯率變動對企業(yè)投資的影響具有顯著的異質(zhì)性特征。在面對國家層面匯率升值（貶值）的共同沖擊時，由于企業(yè)間進(jìn)出口強度和進(jìn)出口目的地結(jié)構(gòu)不同，不同企業(yè)的投資也將存在巨大差異。加之，由于企業(yè)產(chǎn)品屬性以及企業(yè)自身特征等方面存在諸多差異，不同企業(yè)間的投資彈性在面臨相同的匯率沖擊時也不盡一致。

學(xué)者還基于匯率變動影響企業(yè)投資的潛在機(jī)制展開研究。其中，人民幣匯率變動會通過收入渠道、成本渠道（Nucci和Pozzolo，2001）和產(chǎn)品競爭渠道（吳國鼎和姜國華，2015）對企業(yè)投資產(chǎn)生影響，而且人民幣匯率升值和貶值對企業(yè)投資影響的渠道也不盡一致。人民幣匯率貶值主要通過收入渠道影響企業(yè)投資（Nucci和Pozzolo，2001），而人民幣匯率升值則主要通過產(chǎn)品競爭渠道影響企業(yè)投資（吳國鼎和姜國華，2015）。需要提及的是，在人民幣匯率影響企業(yè)投資的機(jī)制中，企業(yè)生產(chǎn)率、市場勢力及貿(mào)易屬性在其中發(fā)揮著重要作用（Aghion等，2009；Poncet等，2010；Kandilov和Leblebicio?lu，2011；Manova和Yu，2016）。

已有研究基于多維視角考察了匯率變動對企業(yè)投資的影響，這為本文進(jìn)一步從異質(zhì)性視角深入研究這一主題提供了較好的借鑒。然而，上述研究仍存在可拓展之處：第一，已有的研究主要從匯率的宏觀屬性考察其變動對企業(yè)投資的影響，盡管有少數(shù)研究從企業(yè)層面考察匯率變動對投資的影響，但由于重要控制變量的遺漏以及模型設(shè)定存在偏誤，導(dǎo)致參數(shù)估計結(jié)果并非有效，因而使得研究結(jié)論存在分歧。第二，盡管有研究嘗試從理論層面分析匯率變動影響企業(yè)投資的微觀機(jī)理，但由于存在與現(xiàn)實相悖的假設(shè)，使得已有的理論模型無法從結(jié)構(gòu)層面梳理匯率變動影響企業(yè)投資的機(jī)制。伴隨人民幣匯率形成機(jī)制的不斷完善，人民幣匯率波動會呈現(xiàn)新的特征，同時企業(yè)投資行為對匯率變動的響應(yīng)也正逐漸形成新的格局，已有的研究結(jié)論是否適用于當(dāng)下的中國還有待進(jìn)一步檢驗。

鑒于此，本文基于已有的研究，力求從微觀視角考察人民幣匯率變動對企業(yè)投資的影響，以揭示隱藏在宏觀現(xiàn)象背后的微觀企業(yè)投資行為的變化。首先，本文基于偏微分方程推導(dǎo)出匯率變動對企業(yè)投資的邊際影響，并闡述該邊際影響背后的邏輯結(jié)構(gòu)及潛在機(jī)制。本文通過構(gòu)建企業(yè)價值最大化的目標(biāo)函數(shù)，在納入外生性匯率沖擊的基礎(chǔ)上，求解滿足企業(yè)價值最大化的一階均衡條件，并進(jìn)一步測度匯率變動影響企業(yè)投資的邊際效應(yīng)，有利于厘清人民幣匯率變動影響企業(yè)投資的微觀機(jī)理。其次，在實證分析上，本文聯(lián)合使用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和中國海關(guān)數(shù)據(jù)庫測算企業(yè)層面的匯率，并基于微觀層面考察匯率變動對企業(yè)投資行為的影響。其中，由于中國海關(guān)數(shù)據(jù)庫詳細(xì)介紹了每個企業(yè)的出口與進(jìn)口目的地，以及在出口與進(jìn)口目的地中所產(chǎn)生的貿(mào)易額，因而可以測算不同企業(yè)的實際有效匯率。這種算法的優(yōu)勢在于能夠克服以往研究中因采用加總層面的有效匯率指標(biāo)所帶來的估計偏誤。最后，本文重點從所有制屬性、融資約束、企業(yè)的出口與進(jìn)口屬性、高技術(shù)與低技術(shù)以及生產(chǎn)率等異質(zhì)性層面分別予以實證分析，并以此考察人民幣匯率變動對企業(yè)投資的異質(zhì)性影響?？傊谏鲜鏊悸愤M(jìn)行理論與經(jīng)驗分析，不僅有助于厘清異質(zhì)性企業(yè)投資差異背后的邏輯，亦有助于從微觀層面為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供理論依據(jù)和實踐參考。

三、理論框架與研究假說

為厘清匯率變動影響企業(yè)投資行為的微觀機(jī)理，本文假設(shè)企業(yè)經(jīng)營和投資的目標(biāo)是其價值最大化，且對當(dāng)期資本的需求取決于未來收益的貼現(xiàn)值。基于此，我們令π(Kt,et)表示生產(chǎn)廠商的利潤函數(shù)，其中Kt表 示t時刻的資本存量，et表示直接標(biāo)價法下的實際匯率。企業(yè)在時刻t的投資水平記為It，調(diào)節(jié)成本為C(It)，此時，我們可將企業(yè)的Bellman方程表示如下：

其中，π(·)表示利潤，βtt+1表示第t期至t+1期間的隨機(jī)貼現(xiàn)因子，Et表示條件期望因子。為簡化上式且不失經(jīng)濟(jì)含義，我們將資本品價格進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，并將資本存量Kt的積累方程表達(dá)為Kt=Kt?1+It。同時，我們可通過包絡(luò)定理刻畫企業(yè)投資的邊際演化路徑：

其中，qt表示資本的邊際價值，即?Vt/?Kt。通過對式（2）進(jìn)行迭代，可將qt展開并重新表達(dá)為：

式（3）所隱含的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為，資本的邊際價值是未來資本邊際產(chǎn)出現(xiàn)值的無偏統(tǒng)計量，而且第j期的隨機(jī)貼現(xiàn)因子可表達(dá)為：

其中，r為名義收益率。通過求解滿足式（1）最大化的一階均衡條件，我們可將關(guān)于投資的函數(shù)形式表示為：

其中，?(·)為增函數(shù)。參照Camp..Goldberg（1999）的研究，假設(shè)國內(nèi)與國外市場均具有非完全競爭屬性①該設(shè)定符合經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，特別是不同產(chǎn)品市場具有異質(zhì)性特征，因而呈現(xiàn)非完全競爭屬性。，此時可將企業(yè)的目標(biāo)利潤函數(shù)表示為：

相應(yīng)的約束條件如式（8）所示：

其中，x(pt)與x?(p?t)分 別表示本國與外國需求函數(shù)，pt與p?t分別表示企業(yè)產(chǎn)品在本國與外國市場的銷售價格，wtLt與etw?tL?t分別表示企業(yè)生產(chǎn)過程中所產(chǎn)生的本國要素與外國要素成本。本文進(jìn)一步將資本的邊際收益表達(dá)為：

其中，μt與 μ?t分別為本國與外國市場的成本加成率，且可表示為價格需求彈性（?t,x，?t,x?）的函數(shù)，具體如式（10）所示：

為簡化上式，本文假設(shè)模型的不確定性完全由匯率的變動所引致，并假定貨幣供給具有一定的持續(xù)性。依據(jù)利率平價條件，可將匯率預(yù)期表示為即期匯率的一致估計量，即：

對式（6）進(jìn)行差分，并將其與式（8）聯(lián)立，可將匯率變動對投資邊際影響的顯函數(shù)表達(dá)為：

其中，TR表示總收入，χ表示出口收入份額，ηp,e與ηp?,e分別表示企業(yè)產(chǎn)品在國內(nèi)市場與國外市場中價格對匯率的彈性。εμ,e與εμ?,e分別表示國內(nèi)與國外市場中對匯率的價格加成彈性。α表示進(jìn)口成本占總成本份額，μˉ為企業(yè)的平均成本加成率。因此，在式（13）所示的分析框架中，χ越大，表明企業(yè)的出口收入份額越大，也進(jìn)一步體現(xiàn)了匯率變動時，企業(yè)的競爭效應(yīng)較強。需要注意的是，χ還與匯率傳遞彈性ηp?,e有 關(guān)①特別是當(dāng)該彈性等于1時，意味著匯率變動的傳遞效應(yīng)具有完全性；當(dāng)該彈性為0時，表明匯率變動的效應(yīng)為完全不傳遞；而當(dāng)該彈性介于0和1之間時，表明匯率的傳遞效應(yīng)具有不完全特征。。同時假定價格加成的匯率彈性為εμ?,e，以及外國需求的價格彈性為?x?，若其絕對值大于1，表明匯率變動對企業(yè)投資的影響具有潛在的放大效應(yīng)。為此，我們提出如下研究假說：

假說1：人民幣匯率變動會通過收入、成本及競爭渠道對企業(yè)投資產(chǎn)生影響，且該影響與價格變動的匯率彈性有關(guān)。

從國內(nèi)的賣方市場來看，匯率變動的盈利能力取決于(1?χ)且其與國內(nèi)價格的彈性 ηp,e有關(guān)。一旦國內(nèi)的需求彈性?x具有完全性，匯率貶值將會引起本國產(chǎn)品價格的上升。匯率貶值對出口收入的正向效應(yīng)主要源于產(chǎn)品在國外市場中的銷售，而對投資的影響則來自于成本層面的變動，且匯率變動對投資的影響還取決于進(jìn)口成本份額α以及進(jìn)口產(chǎn)品價格的匯率彈性ηw?,e，為使這一指標(biāo)更加貼近現(xiàn)實，我們將該彈性的取值區(qū)間設(shè)定為（0，1）。

需要指出的是，式（13）還隱含著另外一層經(jīng)濟(jì)含義，即：當(dāng)壟斷勢力較弱時，匯率變動帶來的收入與成本效應(yīng)相對較大，意味著低價格加成的企業(yè)投資對匯率變動的反應(yīng)更為敏感。融資約束以及對匯率風(fēng)險進(jìn)行套期保值的可能性加強了低價格加成與匯率變動之間的聯(lián)系。此外，本文之所以將利潤作為企業(yè)投資決策中的一個關(guān)鍵因素，是因為資本市場中存在著廣泛的信息與激勵問題，這使得企業(yè)投資決策對公司凈值較為敏感。因此，在當(dāng)前的利潤與現(xiàn)金流表現(xiàn)出共同變化趨勢的情況下，匯率變動對企業(yè)現(xiàn)金流的沖擊會在壟斷勢力較低的企業(yè)中更為明顯。為此，我們提出如下研究假說：

假說2：人民幣匯率變動對企業(yè)投資的影響具有明顯的異質(zhì)性特征。

以上理論分析表明，當(dāng)匯率變動時，可供企業(yè)投資的項目池也會發(fā)生明顯的變動，此時企業(yè)的投資變化不僅來源于外部投資項目池的變動，還與收入效應(yīng)、成本效應(yīng)以及價格加成效應(yīng)等企業(yè)自身因素之間的關(guān)系密切相關(guān)。特別地，匯率變動還會影響企業(yè)財務(wù)約束并進(jìn)而對其投資產(chǎn)生沖擊。由于現(xiàn)金流對低價格加成企業(yè)的匯率反應(yīng)更為敏感，使得較小的企業(yè)規(guī)模有助于放大貨幣價值沖擊對投資的影響。因此，在不同的企業(yè)特征屬性下，匯率變動對企業(yè)投資的影響具有異質(zhì)性。

四、模型設(shè)定、變量說明與基準(zhǔn)分析

（一）模型設(shè)定及變量說明

為分析人民幣匯率變動對企業(yè)投資的影響，本文分別從出口收入渠道、進(jìn)口成本渠道以及資產(chǎn)負(fù)債表渠道三方面展開實證研究。具體地，將企業(yè)投資作為被解釋變量，匯率變動作為主要解釋變量，并納入控制變量，以刻畫異質(zhì)性效應(yīng)，構(gòu)建如下面板數(shù)據(jù)模型：

其中，i和t分別表示企業(yè)截面與時期；investit表 示企業(yè)投資，且已對其進(jìn)行對數(shù)化處理；erit表示企業(yè)層面的匯率；向量組Xit為企業(yè)的特征變量；γi、vt分別表示個體固定效應(yīng)與時間效應(yīng)；εit表示外生擾動項，用來刻畫外生沖擊，且服從均值為零的獨立正態(tài)分布。α1刻畫了匯率變動對企業(yè)投資的影響，也是本文關(guān)注的重點。若α1顯著為正，說明人民幣匯率升值有利于企業(yè)投資；反之，人民幣匯率升值將會對企業(yè)投資產(chǎn)生抑制效應(yīng)。

遵照已有研究，本文涉及變量的度量方式如表1所示。關(guān)于企業(yè)投資的衡量，學(xué)界從不同視角對其進(jìn)行測度（Richardson，2006；陳艷艷和羅黨論，2012；張敏等，2010；俞紅海等，2010）。然而需要指出的是，由于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中缺乏企業(yè)的原始投資額，因而無法使用原始投資額度量企業(yè)的投資?；跀?shù)據(jù)的可得性，并參照陳艷艷和羅黨論（2012）的研究，本文首先用本期固定資產(chǎn)凈值余額減去上期固定資產(chǎn)凈值平均余額，然后再加上本期折舊，并將該數(shù)值作為企業(yè)年度投資額的代理變量。

表1 變量名稱及定義

關(guān)于企業(yè)層面匯率的計算，我們借鑒Goldberg（1993）、戴覓和施炳展（2013）的研究，采用如下公式進(jìn)行計算：

其中，ekt表示國家k在時刻t的名義匯率，ek0表示國家k在時刻t的基期匯率，PCHt與Pkt分別表示中國與k國在t時期的消費者價格指數(shù)，本文將2010年作為基期，即2010年的價格指數(shù)為100，wikt表示企業(yè)i在t時期與k國之間的貿(mào)易份額，也即企業(yè)i在t時期與k國的貿(mào)易額占企業(yè)i總貿(mào)易額的比重。因此，式（15）所隱含的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為，企業(yè)在向目的地國家出口或進(jìn)口時，出口額或進(jìn)口額所占比重能夠較好地反映匯率變動對企業(yè)進(jìn)出口所產(chǎn)生的影響。與以往采用行業(yè)層面或國家宏觀層面的研究相比，采用企業(yè)微觀數(shù)據(jù)分析還具有兩個明顯的優(yōu)勢：其一，由于不同行業(yè)的投資存在巨大差異，如果采用行業(yè)數(shù)據(jù)來分析匯率變動對企業(yè)投資的影響，則不能體現(xiàn)匯率變動對于投資在同一行業(yè)內(nèi)部不同企業(yè)之間進(jìn)行重新配置的影響（戴覓等，2013）。其二，新近的對異質(zhì)性企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，即使在同一行業(yè)內(nèi)，不同企業(yè)的生產(chǎn)率、進(jìn)出口強度、進(jìn)出口地結(jié)構(gòu)等也存在巨大差異（Bernar.和Jensen，1999；Eaton等，2011；Tia.和Yu，2012）。這意味著，即使面臨相同的匯率沖擊，不同企業(yè)的投資也可能完全不同。此外，本文的實際有效匯率為間接標(biāo)價法，即1單位人民幣等于n單位的外幣，因此該值上升，意味著人民幣匯率升值；反之，人民幣匯率呈現(xiàn)貶值態(tài)勢。

在考察匯率變動影響企業(yè)投資的過程中，本文將側(cè)重于從企業(yè)的異質(zhì)性特征這一角度進(jìn)行綜合考察，如企業(yè)規(guī)模、融資約束、價格加成、技術(shù)分類、所有制屬性等。本文的主要控制變量形式為：關(guān)于融資約束（fc）的度量，本文借鑒許家云等（2015）的研究，首先計算利息支出與固定資產(chǎn)的比值，并將取對數(shù)之后的數(shù)值作為融資約束的代理指標(biāo)。而對企業(yè)規(guī)模的衡量，本文采用企業(yè)銷售額的自然對數(shù)進(jìn)行衡量。借鑒余淼杰（2011）、吳國鼎和姜國華（2015）的研究，采用主營業(yè)務(wù)收入與主營業(yè)務(wù)成本之差占主營業(yè)務(wù)收入的比值作為企業(yè)價格加成的代理變量，即：（主營業(yè)務(wù)收入?主營業(yè)務(wù)成本）/主營業(yè)務(wù)收入。此外，為了考察匯率變動對企業(yè)投資的影響是否因生產(chǎn)率的不同而呈現(xiàn)差異性，本文還將企業(yè)全要素生產(chǎn)率納入模型中以考察其異質(zhì)性特征。我們還借鑒毛其淋和盛斌（2013）的研究，采用Olley-Pakes（OP）法測度企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

上述數(shù)據(jù)中除企業(yè)的出口匯率經(jīng)海關(guān)數(shù)據(jù)庫測算之外，其余指標(biāo)的數(shù)據(jù)來自于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫?；跀?shù)據(jù)的可得性、可比性及連續(xù)性，我們選取的樣本期間為2000年至2006年。為了實現(xiàn)海關(guān)數(shù)據(jù)庫與工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的較好匹配，我們借鑒Yu（2015）與許家云等（2015）的方法，具體步驟為：（1）刪除了雇員人數(shù)小于8人的企業(yè)樣本；（2）刪除企業(yè)代碼不一致、商品價格（貿(mào)易量、貿(mào)易額）為負(fù)值的樣本；（3）刪除工業(yè)增加值、中間投入額、固定資產(chǎn)凈值年平均余額以及固定資產(chǎn)中任何一項存在零值或者負(fù)值的企業(yè)樣本；（4）刪除企業(yè)銷售額、平均工資存在零值或負(fù)值的企業(yè)樣本；（5）刪除企業(yè)年齡小于零的企業(yè)樣本；（6）為剔除異常值影響，對所有變量進(jìn)行1%水平的縮尾（Winsorize）處理。因此，我們的研究對象是經(jīng)過中國海關(guān)數(shù)據(jù)庫和中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫匹配后的樣本，且均為涉外企業(yè)，其經(jīng)營活動均受匯率變動的影響。

（二）基準(zhǔn)分析

如前文所述，為全面考察匯率變動對企業(yè)投資行為的影響，我們首先對基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果見表2中第（1）列。我們發(fā)現(xiàn)，在不加入任何控制變量時，匯率對企業(yè)的影響系數(shù)為?0.079，由于該系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，表明在不考慮其他控制變量的情況下，人民幣匯率升值能夠顯著降低企業(yè)的投資。第（2）列至第（6）列分別為逐步加入?yún)R率與資本勞動比、企業(yè)退出、企業(yè)規(guī)模、融資約束等變量的交互項及匯率滯后項的參數(shù)估計結(jié)果，并以此考察匯率變動影響企業(yè)投資的渠道效應(yīng)，特別是比較哪種渠道發(fā)揮的作用相對明顯。從表2中第（2）列的結(jié)果可以看出，當(dāng)加入資本勞動比與匯率的交互項時，匯率的系數(shù)為?0.505，且在1%的水平上顯著，表明人民幣匯率升值會降低企業(yè)投資。同時，由于資本勞動比與匯率的交互項系數(shù)顯著為0.111，再次表明匯率變動會通過資本與勞動要素的配置效應(yīng)對企業(yè)投資產(chǎn)生疊加影響，即要素配置效應(yīng)能夠加劇匯率變動對企業(yè)投資的影響。類似地，第（3）列為在模型中加入企業(yè)退出虛擬變量后的參數(shù)估計結(jié)果，其中，企業(yè)退出對企業(yè)投資的影響系數(shù)顯著且為?0.059，說明退出效應(yīng)不利于企業(yè)的投資，該結(jié)果符合經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺和邏輯。人民幣匯率升值致使企業(yè)的競爭效應(yīng)加大，并導(dǎo)致企業(yè)的進(jìn)入和退出競爭效應(yīng)增加，而企業(yè)的退出會降低生產(chǎn)率而不利于企業(yè)的投資。需要提及的是，企業(yè)退出效應(yīng)還會因“漣漪效應(yīng)”與“示范效應(yīng)”而弱化企業(yè)投資動機(jī)，并進(jìn)而對企業(yè)的投資產(chǎn)生抑制效應(yīng)。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2中第（4）列是在模型中加入企業(yè)規(guī)模變量后的參數(shù)估計結(jié)果。由于人民幣匯率與企業(yè)規(guī)模的交互項系數(shù)顯著且為0.098，表明企業(yè)規(guī)模的增加也會加劇人民幣匯率變動對企業(yè)投資的影響。這一結(jié)果所隱含的潛在機(jī)理可概述為，一方面，企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的增大使得外匯風(fēng)險暴露凸顯，這會進(jìn)一步加大匯率變動對企業(yè)投資的沖擊；另一方面，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大還會因規(guī)模經(jīng)濟(jì)而增加其抵御風(fēng)險的能力，但就本文的研究結(jié)果而言，規(guī)模效應(yīng)的增大似乎會擴(kuò)大其風(fēng)險暴露，并加劇匯率變動對企業(yè)投資的沖擊。需要注意的是，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大還會通過兼并重組進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額，從而加劇匯率變動對投資的沖擊。

表2中第（5）列重點刻畫了融資約束在匯率變動影響企業(yè)投資過程中發(fā)揮的潛在作用。不難發(fā)現(xiàn)，融資約束的系數(shù)為負(fù)（?0.009），且在1%的水平上顯著，意味著融資約束的提高將不利于企業(yè)的投資，這一結(jié)果與現(xiàn)實相符。由于我國企業(yè)類型主要為出口導(dǎo)向型，當(dāng)人民幣匯率升值時，企業(yè)出口收入會降低并嚴(yán)重侵蝕企業(yè)的利潤，此時企業(yè)投資動機(jī)下降。同時，融資約束將在一定程度上影響企業(yè)及時獲得充足資本的能力，從而抑制了企業(yè)的投資行為。企業(yè)融資約束程度每增加1%，匯率變動對企業(yè)投資行為的影響將被弱化0.009%。

匯率不僅是一種價格，還是一種政策工具，而政策變量往往具有滯后效應(yīng)，因此為突出匯率變動對企業(yè)投資行為的影響可能具有潛在的滯后效應(yīng)。本文將匯率的滯后期納入模型中，結(jié)果如表2中第（6）列所示。不難發(fā)現(xiàn)，引入?yún)R率的滯后期后匯率變動對企業(yè)投資影響的系數(shù)顯著且為?0.112，意味著人民幣匯率升值不僅會對當(dāng)期投資產(chǎn)生影響，還會對企業(yè)的未來投資產(chǎn)生一定的抑制作用，表明匯率對企業(yè)投資的影響不僅具有一定的滯后效應(yīng)，還具有持久性特征。需要特別指出的是，在引入?yún)R率的滯后期時，除企業(yè)退出與匯率交互項的系數(shù)變大之外，其余變量的投資效應(yīng)均顯著降低，表明匯率升值對企業(yè)投資的影響在一定程度上加大了企業(yè)退出的概率。

總的來看，人民幣匯率升值不利于企業(yè)的進(jìn)一步投資，且在該影響過程中，資本勞動比發(fā)揮的作用相對較大，表明匯率變動會通過要素配置機(jī)制對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。首先，較高的資本要素占比會進(jìn)一步放大匯率升值對企業(yè)投資的影響，而對企業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)面沖擊。其次，在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)機(jī)制中，企業(yè)的規(guī)模越大，其投資對匯率變動的反應(yīng)越明顯。再次，融資約束的存在使企業(yè)在面臨匯率升值的情形時，由于無法獲得足夠的資本而對企業(yè)投資發(fā)揮潛在的抑制作用。最后，企業(yè)退出效應(yīng)在加大其退出概率的同時，還會對具有相同特征的企業(yè)產(chǎn)生較強的“漣漪效應(yīng)”與“示范效應(yīng)”，因此，企業(yè)退出效應(yīng)會在一定程度上抑制企業(yè)投資。

五、異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步考察匯率變動影響企業(yè)投資的異質(zhì)性特征，本文還進(jìn)一步在基準(zhǔn)模型中納入企業(yè)出口依存度、價格加成以及東部、中部和西部等屬性變量，回歸結(jié)果如表3所示。

表3 個體屬性層面的異質(zhì)性回歸結(jié)果

從表3的回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)加入企業(yè)出口依存度時，人民幣匯率對企業(yè)投資的影響系數(shù)顯著且為?1.773，出口依存度與匯率的交互項系數(shù)為0.004，同樣通過了1%的顯著性檢驗，表明出口依存度較高的企業(yè)，其投資行為對匯率變化較為敏感。類似地，當(dāng)納入價格加成變量時，其與匯率的交互項系數(shù)顯著且為0.021，意味著企業(yè)的價格成本上升也會進(jìn)一步擴(kuò)大匯率變動對企業(yè)投資的影響。引入價格加成時，人民幣匯率變動對投資的影響系數(shù)為?1.748，小于引入出口依存度時匯率變動對投資的影響系數(shù)（?1.773），而且價格加成對匯率的投資效應(yīng)擴(kuò)大程度大于出口依存度，表明價格加成在匯率影響企業(yè)投資的過程中發(fā)揮重要作用。當(dāng)同時引入價格加成和出口依存度時，匯率變動對投資的影響系數(shù)顯著且為?1.852，意味著同時納入出口依存度和價格加成變量時，人民幣匯率升值對投資的抑制效應(yīng)更為明顯。該結(jié)果所隱含的潛在機(jī)理可概述為，價格加成與出口依存度在人民幣匯率變動影響企業(yè)投資過程中存在“疊加”的正效應(yīng)，這無疑會加劇匯率變動對企業(yè)投資的影響。

為了進(jìn)一步從區(qū)域?qū)用婵疾烊嗣駧艆R率變動對企業(yè)投資的影響，我們還分別依據(jù)企業(yè)的注冊地將其劃分為東部、中部和西部，并以此考察人民幣匯率變動對企業(yè)投資影響的區(qū)域差異，結(jié)果如表3中的第（4）列、第（5）列和第（6）列所示。首先，從匯率變動的系數(shù)來看，人民幣匯率升值均抑制企業(yè)的投資，且中部地區(qū)尤為明顯①這是因為，中部地區(qū)是我國的重工業(yè)基地，本文的樣本對象為工業(yè)企業(yè)，使得中部地區(qū)工業(yè)企業(yè)投資的外匯風(fēng)險暴露明顯。，西部次之，而對東部地區(qū)企業(yè)投資的影響則相對較小。其次，資本勞動比要素配置效應(yīng)會顯著加劇匯率變動對企業(yè)投資的沖擊，且該效應(yīng)在西部地區(qū)表現(xiàn)最為明顯，東部次之，略大于中部地區(qū)0.6%。再次，企業(yè)退出效應(yīng)對投資的沖擊在東部地區(qū)最為顯著，而對中部和西部地區(qū)企業(yè)投資的影響則不明顯，這也說明中部和西部地區(qū)企業(yè)的市場份額小于東部地區(qū)。該結(jié)果與規(guī)模效應(yīng)在匯率對企業(yè)投資影響中所發(fā)揮的作用基本一致，盡管規(guī)模效應(yīng)在人民幣匯率影響企業(yè)投資的過程中均發(fā)揮著顯著的正向作用，但該效應(yīng)在東部地區(qū)最為明顯，中部地區(qū)次之，而西部地區(qū)最小。從次，融資約束與價格加成所發(fā)揮的作用只在東部和中部地區(qū)最為明顯，而在西部地區(qū)并不顯著。最后，出口依存度只對東部地區(qū)企業(yè)投資的影響顯著，且當(dāng)出口依存度上升1%時，人民幣匯率升值對企業(yè)投資的影響程度就會增加0.005%，這也體現(xiàn)了出口依存度在匯率影響東部企業(yè)投資過程中發(fā)揮重要作用。

為進(jìn)一步從企業(yè)屬性層面考察匯率變動對投資影響的異質(zhì)性特征，本文還將企業(yè)劃分為出口企業(yè)和非出口企業(yè)、國有企業(yè)和非國有企業(yè)以及高技術(shù)企業(yè)和低技術(shù)企業(yè)三組類別，在控制企業(yè)截面效應(yīng)和時間效應(yīng)之后，參數(shù)估計結(jié)果如表4所示。

表4中的第（1）列和第（2）列分別為出口型企業(yè)與非出口型企業(yè)投資對人民幣匯率變動的響應(yīng)。可以發(fā)現(xiàn)，相對于非出口型企業(yè)而言，人民幣匯率升值對出口型企業(yè)投資的抑制效應(yīng)較大。由于資本勞動比對出口與非出口企業(yè)的投資效應(yīng)均顯著為正，意味著資本勞動比的提升會進(jìn)一步加劇人民幣匯率對企業(yè)投資的影響，而且這一效應(yīng)在非出口型企業(yè)中表現(xiàn)明顯。從退出效應(yīng)來看，退出概率的增加會降低人民幣匯率變動對企業(yè)投資的影響，但對非出口企業(yè)的影響不顯著，這也進(jìn)一步體現(xiàn)了當(dāng)出口企業(yè)退出信號顯現(xiàn)時，人民幣匯率升值對出口企業(yè)投資的影響明顯增大。企業(yè)規(guī)模與匯率交互項的系數(shù)在出口與非出口型企業(yè)中均顯著為正，表明規(guī)模效應(yīng)會擴(kuò)大人民幣匯率對企業(yè)投資的影響，而且這一效應(yīng)在出口企業(yè)中尤為明顯。從融資約束與匯率交互項的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，融資約束的存在會降低人民幣匯率變動對企業(yè)投資的影響，而且該效應(yīng)在出口與非出口型企業(yè)中的效果基本一致。最后，由于價格加成與匯率交互項對出口與非出口企業(yè)的影響系數(shù)顯著為正，表明價格加成會加劇人民幣匯率變動對企業(yè)投資的影響，而且非出口企業(yè)投資的匯率彈性略大于出口企業(yè)。

表4 企業(yè)屬性層面的異質(zhì)性回歸結(jié)果

表4第（3）列、第（4）列和第（5）列為企業(yè)所有制類型的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，人民幣匯率升值對民營企業(yè)投資的抑制效應(yīng)最大，其次是國有企業(yè)，而對外資企業(yè)的影響最小。資本勞動比與匯率交互項的系數(shù)顯示，人民幣匯率變動會通過資本勞動要素配置效應(yīng)加大民營企業(yè)與國有企業(yè)的投資，并且民營企業(yè)的投資相對較大；資本勞動要素配置效應(yīng)弱化了外資企業(yè)投資。由此可見，在人民幣匯率升值影響企業(yè)投資的過程中，資本要素和勞動要素的配置效應(yīng)在民營企業(yè)中發(fā)揮的正向作用強于國有企業(yè)；為了規(guī)避匯率升值風(fēng)險，外資企業(yè)可能會通過降低資本投入的形式減少投資。企業(yè)規(guī)模與匯率交互項對不同所有制類型企業(yè)投資的影響系數(shù)均顯著為正，國有企業(yè)與民營企業(yè)的響應(yīng)基本相同，且大于外資企業(yè)。從融資約束與匯率交互項的系數(shù)來看，融資約束會弱化人民幣匯率變動對民營企業(yè)與外資企業(yè)投資的影響，且人民幣匯率升值對民營企業(yè)投資的沖擊大于對外資企業(yè)的沖擊，而國有企業(yè)對融資約束的反應(yīng)則不顯著，這主要源于國有企業(yè)受政策保護(hù)相對明顯，因而其投資決策受融資約束程度也相對較小。類似地，價格加成與匯率的交互系數(shù)在民營企業(yè)與外資企業(yè)中顯著為正，但在國有企業(yè)中并不顯著，表明價格加成會加劇人民幣匯率對民營企業(yè)與外資企業(yè)投資的沖擊，而國有企業(yè)則不受其影響。出口依存度在匯率影響企業(yè)投資的過程中只在外資企業(yè)中發(fā)揮作用，而在國有企業(yè)和民營企業(yè)中的投資效應(yīng)不明顯。

最后，本文依據(jù)全要素生產(chǎn)率中位數(shù)將企業(yè)劃分為高技術(shù)和低技術(shù)兩類企業(yè)。表4中第（6）列和第（7）列的結(jié)果顯示，匯率變動對高技術(shù)企業(yè)與低技術(shù)企業(yè)投資的影響系數(shù)顯著，且分別為?2.038和?1.903，表明匯率升值對高技術(shù)企業(yè)投資的抑制效應(yīng)大于低技術(shù)企業(yè)。這是因為，低技術(shù)企業(yè)（勞動密集型）通常具有較強的比較優(yōu)勢，而高科技企業(yè)的比較優(yōu)勢則相對較小，此時匯率升值將會降低高科技企業(yè)的出口收入，并進(jìn)而抑制其投資。同樣，匯率與資本勞動比交互項的系數(shù)顯著為正，意味著人民幣匯率升值會通過資本配置效應(yīng)加劇對高技術(shù)與低技術(shù)企業(yè)投資的影響。企業(yè)規(guī)模與匯率交互項系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大會強化人民幣匯率變動對企業(yè)投資的影響，而且高技術(shù)企業(yè)投資對匯率變動的影響相對較大。由于融資約束與匯率交互項對高技術(shù)與低技術(shù)企業(yè)投資的影響系數(shù)均顯著為負(fù)，再次表明融資約束會弱化人民幣匯率變動對企業(yè)投資的沖擊。出口依存度、價格加成與匯率交互項的系數(shù)表明，二者對低技術(shù)企業(yè)投資的影響均顯著為正，說明出口依存度與價格加成的提高會加大人民幣匯率對企業(yè)投資的沖擊。但出口依存度與價格加成卻對高技術(shù)企業(yè)投資的影響不顯著，這也進(jìn)一步體現(xiàn)了高技術(shù)企業(yè)在面臨匯率變動的沖擊時，能夠較好地調(diào)整其相應(yīng)的投資水平，具備良好的價格調(diào)整能力，因此，當(dāng)人民幣匯率發(fā)生變動時，價格加成及出口依存度能夠在一定程度上對沖沖擊的負(fù)面影響。

六、結(jié)論及啟示

為從微觀層面刻畫人民幣匯率變動對企業(yè)投資的影響，本文首先構(gòu)建匯率變動影響企業(yè)投資的理論模型，并在此基礎(chǔ)上采用中國海關(guān)數(shù)據(jù)庫和中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫匹配后的微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明：首先，人民幣匯率升值不利于企業(yè)投資，其中資本勞動比在這一影響過程中發(fā)揮的作用最大。由于該機(jī)制能夠提高企業(yè)的要素配置效應(yīng)且對投資的影響為正，因而使得資本勞動比的適時調(diào)整在提高企業(yè)生產(chǎn)率的同時，還會進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的投資。其次，企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的形成有利于促進(jìn)企業(yè)投資。最后，企業(yè)的退出效應(yīng)會加大人民幣匯率變動對企業(yè)投資的負(fù)面沖擊，而融資約束則會弱化匯率升值對企業(yè)投資的影響。

為進(jìn)一步考察人民幣匯率變動對企業(yè)投資的影響是否存在異質(zhì)性，本文還將企業(yè)區(qū)分為出口企業(yè)和非出口企業(yè)、國有企業(yè)和非國有企業(yè)以及高技術(shù)企業(yè)和低技術(shù)企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)人民幣匯率變動對企業(yè)投資的影響具有顯著的異質(zhì)性特征，這也在一定程度上表明人民幣匯率變動對企業(yè)投資影響的渠道不盡一致。因此，為客觀評估人民幣匯率變動對企業(yè)投資的影響，應(yīng)綜合不同傳導(dǎo)渠道及不同情景予以分析。就總的影響來看，人民幣匯率升值傾向于抑制企業(yè)投資，而人民幣匯率貶值則有利于促進(jìn)企業(yè)投資，這也充分體現(xiàn)了人民幣匯率變動在影響企業(yè)投資的過程中出口收入渠道發(fā)揮主導(dǎo)作用。

結(jié)合研究結(jié)論，本文至少可以得到以下三點啟示：第一，由于出口收入渠道在人民幣匯率對企業(yè)投資的影響過程中發(fā)揮著主要作用，特別是人民幣匯率升值將會抑制企業(yè)的投資行為，因此伴隨著人民幣匯率形成機(jī)制的不斷完善，貨幣當(dāng)局在制定合適的政策以維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定時，應(yīng)考慮匯率變動對企業(yè)投資的負(fù)面沖擊，這將對企業(yè)的有效投資和高質(zhì)量發(fā)展具有重要的作用。第二，由于企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)對其投資具有重要的促進(jìn)作用，因此在提高企業(yè)生產(chǎn)率的同時，進(jìn)一步壯大企業(yè)規(guī)模，能夠降低企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露。第三，政府可對具有發(fā)展?jié)摿η揖哂腥谫Y約束特征的企業(yè)進(jìn)行一定的扶持，這不僅有利于企業(yè)應(yīng)對外匯市場波動的負(fù)面沖擊，還有利于提高金融資源的配置效率，因而對促進(jìn)企業(yè)投資及其高質(zhì)量發(fā)展有所啟示。