摘? ?要：資本回報(bào)率被定義為資本回報(bào)與創(chuàng)造資本回報(bào)所用資本的比率。資本回報(bào)率過低，尤其是低于資金成本時(shí)，投資意愿會(huì)大幅減弱，經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”將不可避免，因此考察資本回報(bào)率對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)意義。本文分別測(cè)算了寧夏宏觀資本回報(bào)率和規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)：一是1990-2017年寧夏宏觀資本回報(bào)率大幅下降;二是2011-2015年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率大幅下滑，而2015年以來則有所提升;三是工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率表現(xiàn)出民營(yíng)高于國(guó)有、小微型高于大中型、制造業(yè)最穩(wěn)定的格局?；诖?，本文建議：破除國(guó)企軟預(yù)算約束，引導(dǎo)資金流入民營(yíng)小微企業(yè);以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)引導(dǎo)企業(yè)提質(zhì)增效;推動(dòng)“放管服”等改革，營(yíng)造良好營(yíng)商環(huán)境。

關(guān)鍵詞：資本回報(bào)率;規(guī)模以上工業(yè)企業(yè);宏觀經(jīng)濟(jì)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要任務(wù)是由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，但實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展仍然面臨新舊動(dòng)力轉(zhuǎn)換不足等挑戰(zhàn)。事實(shí)上，投資規(guī)模只是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要而非充分條件，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)不僅要擴(kuò)大投資規(guī)模，更要注重投資效率。使用較為廣泛的衡量投資效率的指標(biāo)是投資回報(bào)率，投資回報(bào)率指單位投資所帶來的投資收益，屬于流量（增量收益）與流量（投資）之間的比值關(guān)系，顯然這種衡量投資效率的標(biāo)準(zhǔn)不太合理。合理的衡量指標(biāo)應(yīng)該體現(xiàn)流量（收益）與存量（資本存量）之間的關(guān)系，顯然符合這一標(biāo)準(zhǔn)的指標(biāo)是資本回報(bào)率，資本回報(bào)率用資本收益與資本存量之比測(cè)度。因此，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提高資本回報(bào)率，是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。

關(guān)于資本回報(bào)率測(cè)算的研究較多，已有文獻(xiàn)主要集中在兩個(gè)方面：一是整個(gè)國(guó)家、地區(qū)或行業(yè)的宏觀資本回報(bào)率測(cè)算;二是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的微觀資本回報(bào)率測(cè)算。

（一）宏觀資本回報(bào)率測(cè)算

宏觀資本回報(bào)率測(cè)算需要對(duì)資本存量進(jìn)行估算，龔六堂和謝丹陽(yáng)等（2004）通過使用產(chǎn)出對(duì)資本存量進(jìn)行回歸得到資本邊際效率，在此基礎(chǔ)上計(jì)算出相應(yīng)的宏觀資本回報(bào)率，但使用回歸方法估計(jì)資本邊際效率時(shí)可能存在遺漏解釋變量導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果失真的問題，以此為基礎(chǔ)計(jì)算的宏觀資本回報(bào)率自然也受到了部分相關(guān)學(xué)者的質(zhì)疑。白重恩和張瓊等（2006）則基于對(duì)Hall-Jorgenson租金公式的一系列推導(dǎo)得到測(cè)算公式，直接估算出了宏觀資本回報(bào)率，這種方法較為直觀，得到了較為廣泛的應(yīng)用，如單豪杰等（2008）、陳立泰等（2010）、方文全（2012）、白重恩等（2014）以及王志剛等（2017）均使用了這種估算方法。本文宏觀資本回報(bào)率測(cè)算也采用這種方法，其思想是：通過收入法GDP計(jì)算資本份額，得到初步的資本回報(bào)率，再加上資本溢價(jià)率，扣除折舊率，得到宏觀資本回報(bào)率。測(cè)算公式為：

（二）微觀資本回報(bào)率測(cè)算

微觀資本回報(bào)率即企業(yè)利潤(rùn)率，可以以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計(jì)算。Stigler（1963）、Baumol等（1970）的測(cè)算方法是以會(huì)計(jì)盈余為基礎(chǔ);Mueller和Reardon（1993）與Fama和French（1999）的測(cè)算方法則是以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)。盧峰（2006）使用利潤(rùn)總額/所有者權(quán)益、利潤(rùn)總額/資產(chǎn)、凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益、凈利潤(rùn)/資產(chǎn)等7種方法比較了我國(guó)工業(yè)資本回報(bào)率的情況。從以上的測(cè)算方法可以看出，微觀資本回報(bào)率的測(cè)算較為直觀。本文使用利潤(rùn)總額/所有者權(quán)益對(duì)寧夏地區(qū)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的微觀資本回報(bào)率進(jìn)行分析，2003年之后《寧夏統(tǒng)計(jì)年鑒》中開始公布規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的總體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為本文測(cè)算微觀資本回報(bào)提供了很好的數(shù)據(jù)支持。

二、宏觀資本回報(bào)率測(cè)算

為了解寧夏地區(qū)的宏觀資本回報(bào)率狀況，本文首先對(duì)寧夏收入法GDP的情況進(jìn)行初步分析，其次通過收入法GDP測(cè)算產(chǎn)出中的資本份額，對(duì)宏觀資本回報(bào)率進(jìn)行初探，最后測(cè)算出宏觀資本回報(bào)率，比較其變化趨勢(shì)。

（一）收入法GDP的結(jié)構(gòu)特征

收入法GDP包括勞動(dòng)者報(bào)酬、生產(chǎn)稅凈額、固定資產(chǎn)折舊和營(yíng)業(yè)盈余四個(gè)部分，分別用來表示分配給勞動(dòng)、政府、固定資產(chǎn)折舊和資本的份額。從1993-2017年的平均水平看，寧夏地區(qū)營(yíng)業(yè)盈余占收入法GDP的比重為19.33%，低于全國(guó)5.14個(gè)百分點(diǎn)，位居大陸31個(gè)省（市區(qū)）的第23位;固定資產(chǎn)折舊在收入法GDP中的占比為16.45%，在全國(guó)排在第3位，僅低于青海和西藏;勞動(dòng)者報(bào)酬占收入法GDP的比重排在全國(guó)第10位，生產(chǎn)稅凈額占比排在全國(guó)第21位，說明寧夏地區(qū)的營(yíng)商環(huán)境表現(xiàn)出稅負(fù)輕、但相對(duì)于產(chǎn)出效率來說勞動(dòng)力成本偏高的特征。

（二）從資本份額1對(duì)宏觀資本回報(bào)率進(jìn)行初探

對(duì)產(chǎn)出做出貢獻(xiàn)的主要是資本存量、勞動(dòng)投入和全要素生產(chǎn)率，可將產(chǎn)出劃分為資本份額和勞動(dòng)份額兩個(gè)部分，從收入法GDP的構(gòu)成看，資本份額又可分為凈資本份額和含稅資本份額。計(jì)算資本份額需要用到營(yíng)業(yè)盈余與資本存量?jī)身?xiàng)指標(biāo)，營(yíng)業(yè)盈余在收入法GDP中公布;資本存量需要進(jìn)行估算，本文參考張軍等（2004）的估計(jì)方法，使用永續(xù)盤存法估計(jì)寧夏歷年資本存量。測(cè)算結(jié)果表明：1990-2017年寧夏凈資本份額出現(xiàn)大幅下滑，由9.03%下降至2.61%，含稅資本份額由15.32%下降至4.33%，資本的價(jià)值創(chuàng)造效率不斷減弱。

（三）宏觀資本回報(bào)率測(cè)算

使用白重恩（2006）的估算方法測(cè)算出寧夏1990-2017年的宏觀資本回報(bào)率，結(jié)果表明：1990-2000年寧夏宏觀資本回報(bào)率平均為7.98%;2007-2017年平均僅為1.74%，而此期間寧夏貸款加權(quán)平均利率均在5%以上，歷年無風(fēng)險(xiǎn)利率（一年期國(guó)債收益率）也均高于宏觀資本回報(bào)率的均值，宏觀資本回報(bào)率很難覆蓋融資成本。2001-2016年，寧夏宏觀資本回報(bào)率均在6.5%以下，這與這一時(shí)期的投資拉動(dòng)增長(zhǎng)模式有關(guān)，很多投資不能立即體現(xiàn)回報(bào)效益。2017年在投資效益初顯和投資價(jià)格指數(shù)上升的雙重作用下（2017年寧夏固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)同比上升5.9%），宏觀資本回報(bào)率大幅提升，達(dá)到7.38%，高于貸款加權(quán)平均利率1.57個(gè)百分點(diǎn)。

三、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)微觀資本回報(bào)率情況

宏觀資本中包含公共投資，而公共投資的收益一般并不體現(xiàn)在營(yíng)業(yè)盈余中，相比宏觀資本回報(bào)率，企業(yè)資本回報(bào)率對(duì)其投資行為具有更為重要的影響，因此有必要進(jìn)一步測(cè)算規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)微觀資本回報(bào)率。

（一）整體看，2011-2015年寧夏規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率大幅下降，2015年之后則呈現(xiàn)緩慢提升態(tài)勢(shì)

2003-2011年寧夏規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率由2.53%上升至12.44%，2015年降至2.67%，2018年再次升至5.37%。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，“三去一降一補(bǔ)”有序推進(jìn)，企業(yè)盈利能力不斷提高，寧夏規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率進(jìn)入上升區(qū)間，但上升緩慢。

（二）從所有制結(jié)構(gòu)看，民企資本回報(bào)率整體略高于國(guó)企，但2018年出現(xiàn)大幅下滑，開始低于國(guó)有企業(yè)。

2003-2017年，民營(yíng)企業(yè)資本回報(bào)率平均為6.66%，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)為5.95%。2017年，民營(yíng)企業(yè)資本回報(bào)率為4.83%，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)為3.44%。從歷史平均水平看，民營(yíng)企業(yè)資本回報(bào)率高于國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)，但2018年民營(yíng)企業(yè)資本回報(bào)率出現(xiàn)大幅下降，僅為1.58%，較上年下降3.25個(gè)百分點(diǎn)，與此同時(shí)，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)資本回報(bào)率較上年提升1.58個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到5.02%，高于民營(yíng)企業(yè)。

（三）從規(guī)模結(jié)構(gòu)看，近年小微型企業(yè)資本回報(bào)率高于大中型企業(yè)

2011-2015年，大中型企業(yè)資產(chǎn)利潤(rùn)率下滑明顯，由12.42%下降至2.84%，小微型企業(yè)由14.15%下降至5.00%。2018年大中型企業(yè)資本回報(bào)率為4.68%，較上年提升0.82個(gè)百分點(diǎn);小微型企業(yè)資本回報(bào)率為6.76%，較上年下降0.20個(gè)百分點(diǎn)，但小微型企業(yè)資本回報(bào)率仍高于大中型企業(yè)。2013年以來，小微型企業(yè)的資本回報(bào)率均高于大中型企業(yè)。

（四）從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，制造業(yè)資本回報(bào)率最為穩(wěn)定

2012年以來，采礦業(yè)的資本回報(bào)率大幅波動(dòng)，由2012年的19.28%下降至2015年的-4.27%，2018年回升至6.85%;制造業(yè)的資本回報(bào)率整體提升，由2014年的2.79%上升至2018年的4.50%;電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的資本回報(bào)率在2013年以后出現(xiàn)下滑，由13.39%下降至2018年的6.39%。當(dāng)前制造業(yè)成為寧夏規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中資本回報(bào)率最平穩(wěn)的行業(yè)。

（五）近年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的利差收窄

2003-2011年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率大幅提升，與無風(fēng)險(xiǎn)利率的利差逐步擴(kuò)大，由0.54個(gè)百分點(diǎn)上升至9.72個(gè)百分點(diǎn)。2011年之后，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率大幅回落，2018年與無風(fēng)險(xiǎn)利率的利差僅為2.77個(gè)百分點(diǎn)，2015年利差最窄，僅為0.37個(gè)百分點(diǎn)。

四、寧夏資本回報(bào)率的影響因素

從測(cè)算公式看，宏觀資本回報(bào)率的影響因素主要有產(chǎn)出效率（全要素生產(chǎn)率）、資本溢價(jià)（資本價(jià)格指數(shù)與產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)之差）、固定資產(chǎn)折舊。其中，最為核心的影響因素是全要素生產(chǎn)率。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)微觀資本回報(bào)率的影響因素則主要是投資效率、能源資源價(jià)格指數(shù)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

（一）宏觀資本回報(bào)率的影響因素

1.長(zhǎng)期來看，寧夏全要素生產(chǎn)率低于全國(guó)水平。據(jù)筆者測(cè)算，2016年寧夏全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)為-2.77%，比全國(guó)低1.88個(gè)百分點(diǎn)。1995-2016年，全要素生產(chǎn)率對(duì)寧夏經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)2僅為4.83%，而全國(guó)的這一貢獻(xiàn)值達(dá)到29.09%?？梢?，寧夏的全要素生產(chǎn)率還處于較低水平。

2.價(jià)格指數(shù)對(duì)宏觀資本回報(bào)率具有較大沖擊。1993-1995年，寧夏GDP平減指數(shù)分別高達(dá)13.94%、21.08%和17.42%;2007-2008年分別為12.35%和16.33%;2010-2011年分別為10.00%和10.99%。GDP平減指數(shù)是宏觀資本回報(bào)率的扣除項(xiàng)，GDP平減指數(shù)導(dǎo)致宏觀資本回報(bào)率大幅波動(dòng)，部分年份甚至為負(fù)值。

3.高投資之后固定資產(chǎn)折舊額必然抬升。21世紀(jì)以來，寧夏投資增速提高，資本形成總額由2000年的174.47億元提高至2017年的3813.38億元，2014-2017年連續(xù)4年超過GDP。高投資帶來資本存量的大幅提高，同樣的折舊率，資本存量越高，折舊額越大，GDP中分配給資本和勞動(dòng)的份額越小，必然會(huì)對(duì)宏觀資本回報(bào)率的提升帶來壓力。

（二）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)微觀資本回報(bào)率影響因素。1.工業(yè)投資效率下滑明顯。以產(chǎn)出增量與固定資產(chǎn)投資之比衡量工業(yè)投資效率，“十一五”期間寧夏地區(qū)該比值平均為24.36%，“十二五”期間平均為9.15%，2017年僅為6.79%。意味著100元工業(yè)投資在“十一五”期間能增加24.36元的產(chǎn)出，2017年僅能增加6.79元。

2.能源資源價(jià)格波動(dòng)較大。寧夏經(jīng)濟(jì)“倚能倚重”特征依然明顯，工業(yè)企業(yè)總體盈利能力受能源資源價(jià)格波動(dòng)影響較大，尤其是采礦業(yè)。受能源資源價(jià)格波動(dòng)影響，2015年寧夏地區(qū)采礦業(yè)資本回報(bào)率降為負(fù)數(shù)，2018年能源資源價(jià)格回升，采礦業(yè)資本回報(bào)率又升至6.85%，成為工業(yè)三大行業(yè)中回報(bào)率最高的行業(yè)。

3.傳統(tǒng)行業(yè)制約作用依然顯著。2018年寧夏地區(qū)非金屬采選業(yè)資本回報(bào)率較上年下降5.29個(gè)百分點(diǎn)，醫(yī)藥制造業(yè)較上年下降14.47個(gè)百分點(diǎn)，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)較上年下降5.28個(gè)百分點(diǎn)，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)較上年下降22.99個(gè)百分點(diǎn)。傳統(tǒng)行業(yè)資本回報(bào)率下降不利于寧夏地區(qū)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率的整體提升。

五、政策建議

（一）優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提高投資效率

分析表明，寧夏規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率已表現(xiàn)出民營(yíng)高于國(guó)有、小微型高于大中型、制造業(yè)最為穩(wěn)定的格局，但當(dāng)前民營(yíng)小微企業(yè)融資依然面臨諸多困難。因此建議：一是破除國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束，引導(dǎo)資金流向效率較高的民營(yíng)小微企業(yè);二是加大產(chǎn)業(yè)投資力度，尤其要加大對(duì)特色優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的支持;三是合理規(guī)劃，避免重復(fù)投資，提高資本形成質(zhì)量;四是完善企業(yè)退出機(jī)制，實(shí)現(xiàn)投資向效率更高的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和企業(yè)集中;五是改進(jìn)投資模式，發(fā)揮民間投資作用。

（二）堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，提升科研水平

寧夏全要素生產(chǎn)率低于全國(guó)，近年還表現(xiàn)出下滑態(tài)勢(shì)，科技進(jìn)步是提高全要素生產(chǎn)率的第一動(dòng)力。因此建議進(jìn)一步發(fā)揮科研帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用：一是注重提高科研成果的質(zhì)量，科研應(yīng)服務(wù)于產(chǎn)業(yè)升級(jí)，力爭(zhēng)在支柱產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域取得科研突破。二是促進(jìn)理論創(chuàng)新與實(shí)踐創(chuàng)新結(jié)合，將科研成果應(yīng)用到生產(chǎn)實(shí)踐中去，將科研產(chǎn)出轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。

（三）推動(dòng)“放管服”，激發(fā)企業(yè)活力

2011-2015年，寧夏工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)利潤(rùn)率下滑。2016年供給側(cè)改革深入推進(jìn)，國(guó)務(wù)院召開推進(jìn)“放管服”工作會(huì)議，之后資本回報(bào)率有一定提升。因此建議：一是進(jìn)一步推動(dòng)“放管服”改革，提高行政審批和服務(wù)的效率;二是減少行政收費(fèi)，維持房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，降低企業(yè)非稅成本;三是加強(qiáng)信息共享機(jī)制建設(shè)，降低信息不對(duì)稱程度，著力改善市場(chǎng)環(huán)境。通過以上措施，為企業(yè)創(chuàng)建良好營(yíng)商環(huán)境，增強(qiáng)其投資信心。

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LIU Shaohua

（Yinchuan Municipal Sub-branch PBC，Yinchuan Ningxia 750001）

Abstract：The capital return rate is defined as the ratio of capital return to the capital used to create it. If the capital return rate is too low， especially it is lower than the cost of capital， the willingness of investment will be greatly reduced， and the economy will inevitably become “unrealistic”. Therefore， it is of great practical significance to measure the rate for economic development. This paper measured the capital return rate of Ningxia and the industrial enterprises above designated size respectively， we find： Firstly， the macro-capital return rate of Ningxia dropped significantly from 1990 to 2017; Secondly， the micro-capital return rate of industrial enterprises above designated size dropped sharply from 2011 to 2015， and increased since 2015. Thirdly， the micro-capital return rate of industrial enterprises above designated size shows that private enterprises are higher than state-owned ones， small and micro enterprises are higher than large and medium-sized enterprises， and the manufacturing industry is the most stable pattern on capital return rate. Based on this， this paper suggests： Firstly， break the soft budget constraints of state-owned enterprises and guide the funds flow into private and micro enterprises; furthermore， guide the enterprises to improve quality and efficiency by innovation; lastly， promote structural reforms and create a good business environment.

Key words： Macro Capital Return Rate; Industrial Enterprises above Designated Size; Macro economics

責(zé)任編輯、校對(duì)：康衛(wèi)東