李東凌

摘? ?要：P2P借貸作為舶來品，以其直接融資屬性，開辟了資金需求與供給之間的一條新路徑，近年來在我國發(fā)展迅速。隨著社會資本的蜂擁而入，作為新生事物的P2P借貸市場一方面出現(xiàn)了大量偽P2P平臺引起的金融亂象，另一方面部分投資者呈現(xiàn)出傳統(tǒng)金融理論視角下的非理性行為。本文通過引入行為金融理論及主要模型，有效地解釋眾多投資者的市場異常行為，探討非理性人對市場運(yùn)行的影響，使得理論研究更加接近真實(shí)市場。本文的結(jié)論是：必須規(guī)范管理，防止非理性行為加劇問題、放大問題;扶持真正的P2P平臺，剔除引起金融亂象的大量非法網(wǎng)貸平臺;對合規(guī)的P2P借貸平臺在經(jīng)營中出現(xiàn)的問題界定一個(gè)科學(xué)的容忍度。本文最后從加強(qiáng)政府監(jiān)管、確保P2P平臺規(guī)范運(yùn)營、培育投資者理性行為、提高投資者風(fēng)險(xiǎn)意識等方面提出了支持P2P借貸市場健康發(fā)展的建議。

關(guān)鍵詞：行為金融;P2P;民間借貸

一、行為金融理論的核心要義及價(jià)值

現(xiàn)代金融學(xué)開始于20世紀(jì)50年代初，標(biāo)志是馬克維茨的投資組合理論形成。在之后的30年中，出現(xiàn)了很多有影響力的原創(chuàng)性理論，包括有效市場理論、期權(quán)定價(jià)模型、套利模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及公司財(cái)務(wù)理論等，這些共同構(gòu)成了經(jīng)典金融學(xué)理論。這些模型和理論的基礎(chǔ)都是亞當(dāng)斯密提出的理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，采取了一般均衡分析和無套利分析的基本方法。換言之，傳統(tǒng)金融理論所有研究的出發(fā)點(diǎn)是投資交易行為完全理性、市場基礎(chǔ)完美無瑕。

隨著金融市場上各種異常現(xiàn)象的積累和組織行為學(xué)以及心理學(xué)等相關(guān)學(xué)科的進(jìn)步，傳統(tǒng)的經(jīng)典金融學(xué)不再具有完美解釋市場現(xiàn)實(shí)的能力，理性人的假設(shè)和有效市場理論受到挑戰(zhàn)，于是金融學(xué)界將實(shí)證心理學(xué)、行為學(xué)的研究成果和方法應(yīng)用在金融研究中，使經(jīng)典金融學(xué)理論拓寬了范圍、豐富了內(nèi)涵，形成了金融學(xué)的一個(gè)重要分支——行為金融學(xué)。其始于20世紀(jì)80年代，標(biāo)志是1985年發(fā)表的《資產(chǎn)市場反應(yīng)過度了嗎？》一文。在此期間，行為金融研究的深入發(fā)展，不可忽視的一個(gè)原因就是這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)學(xué)更加注重對微觀行為的研究，重視從經(jīng)濟(jì)活動主體的角度挖掘其規(guī)律和本源。

由于行為金融理論發(fā)展的時(shí)間較短，加上涉及到人的心理和行為的研究難度極大，使得行為金融理論難以形成獨(dú)立的理論大廈。目前的行為金融理論并沒有一個(gè)公認(rèn)的研究體系，也難以對經(jīng)典金融框架徹底顛覆，僅是經(jīng)典金融理論的創(chuàng)新性補(bǔ)充。不過，行為金融理論的出發(fā)點(diǎn)或從個(gè)人認(rèn)知和決策行為的角度出發(fā)，深入分析市場參與者在進(jìn)行資產(chǎn)買賣時(shí)的判斷邏輯和決策過程;或從套利限制及市場非有效性的視角出發(fā)，認(rèn)為即使理性經(jīng)濟(jì)人認(rèn)識到金融資產(chǎn)的價(jià)格受到非理性活動影響偏離了基本價(jià)值（有效市場下的價(jià)值），但是由于基本面風(fēng)險(xiǎn)、噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)、交易成本等因素的存在，他們也會放棄套利，從而使得非理性活動對市場的影響是永久的且不可消除的。概括起來，行為金融理論有兩大支柱：

第一個(gè)支柱是前景理論。由卡亨曼和特韋爾斯基于1979年通過研究發(fā)現(xiàn)并提出。前景理論頗具匠心地把心理學(xué)引入經(jīng)濟(jì)學(xué)核心分析之中，該理論已經(jīng)成為繼期望效用理論之后的第二種主要方法，它關(guān)注的是人們的決策機(jī)理上是怎樣做出來的。通過實(shí)驗(yàn)方法，前景理論認(rèn)為絕大多數(shù)投資者的表現(xiàn)并不是傳統(tǒng)金融學(xué)定義的完全理性，于是提出有限理性的觀點(diǎn)。該觀點(diǎn)認(rèn)為投資者既非風(fēng)險(xiǎn)回避型也非風(fēng)險(xiǎn)偏好型，投資者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和看法受所關(guān)注對象實(shí)際帶來的客觀感受所制約。

前景理論認(rèn)為人們的行為表現(xiàn)出如下特征：（1）當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格與交割價(jià)格變化方向相反時(shí)，對小概率結(jié)果人們通常會較高估計(jì);（2）當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格與交割價(jià)格變化方向同向時(shí)，對高概率結(jié)果人們通常會較低估計(jì)。前景理論存在兩個(gè)定律：（1）人們在面臨盈利時(shí)，通常會謹(jǐn)小慎微而不愿意再激進(jìn);但在面對虧損時(shí)，卻又都會變成膽大的冒險(xiǎn)家;（2）人們對待虧損和盈利的敏感程度不同，盈利帶來的快樂程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于虧損帶來的痛苦程度。前景理論通過許多基于心理學(xué)的實(shí)驗(yàn)結(jié)合效用函數(shù)的使用，高度概括出其基本內(nèi)容的四條結(jié)論：（1）人們不單是看重財(cái)富的絕對量，更看重財(cái)富的正負(fù)變化量;（2）人們在面臨條件相當(dāng)?shù)挠ɑ颢@利）前景時(shí)傾向于接受確定的盈利結(jié)果或傾向于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，而在面臨條件相當(dāng)?shù)奶潛p（或損失）前景時(shí)傾向于風(fēng)險(xiǎn)趨向或傾向于冒險(xiǎn)賭博;（3）人們對損失和盈利的敏感程度并非相同，損失帶給人們的感受要比盈利帶來的感受更深;（4）前期決策的結(jié)果會影響人們后期的決策和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，前期盈利可使風(fēng)險(xiǎn)偏好趨強(qiáng)，并可降低后期的損失;但前期的損失會加劇后期虧損的痛苦程度，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度也將趨強(qiáng)。

第二個(gè)支柱是行為組合理論。由斯塔曼和謝弗林在借鑒馬科維茲現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，于2000 年首創(chuàng)性提出的一種理論。該理論解決了現(xiàn)代投資組合理論中所存在的一些局限：理性人假設(shè)局限、投資者均為風(fēng)險(xiǎn)厭惡假設(shè)的局限以及風(fēng)險(xiǎn)度量的局限，更加接近了投資者的實(shí)際投資和決策行為。在行為組合理論的基礎(chǔ)之上，斯塔曼和謝弗林對資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行擴(kuò)展，提出了“行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）”，BAPM將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩類。模型認(rèn)為，信息交易者能夠嚴(yán)格行事，不會受到認(rèn)知偏差的左右和影響;噪聲交易者則受錯(cuò)誤信息干擾，會犯各種認(rèn)知上偏差的錯(cuò)誤。模型認(rèn)為這兩類的交易者會相互影響，并共同決定了資產(chǎn)的價(jià)格。

綜上，行為金融理論一方面較為系統(tǒng)地對現(xiàn)代主流金融理論提出挑戰(zhàn)，并有效地解釋了眾多市場異常行為;另一方面以市場參與者的決策心理為出發(fā)點(diǎn)，探討了非理性人對市場運(yùn)行的影響，使得理論研究更加接近真實(shí)市場。

二、行為金融理論與P2P借貸的結(jié)合及趨勢

傳統(tǒng)的金融理論基礎(chǔ)是有效市場假說。首先，投資者對金融資產(chǎn)做出價(jià)值評估，這些評價(jià)都是合理正確的;其次，如果出現(xiàn)部分投資者的非理性行為，但由于市場上的交易是隨機(jī)進(jìn)行，他們的非理性會相互抵消，理性套利者也會通過套利活動及時(shí)覆蓋價(jià)格偏離，因此價(jià)格不會受到影響。也就是說，只要金融市場中存在理性投資者，非理性行為將不構(gòu)成根本影響，金融資產(chǎn)的價(jià)格依然由理性投資者決定，市場達(dá)到有效。但是隨著金融學(xué)研究的深入，有效市場假說在理論和實(shí)證方面均遇到了挑戰(zhàn)。金融學(xué)從兩個(gè)方面來進(jìn)行更深入的探討：第一個(gè)方面是在經(jīng)典金融學(xué)的思想框架下，尋求更為完善的資產(chǎn)定價(jià)模型。另一方面，理性經(jīng)濟(jì)人是有效市場理論的前提，而現(xiàn)實(shí)中的投資者能否如此“理性”？實(shí)證表明情況并非如此，投資人并非完全理性、市場并非有效。因此，包含新興的P2P借貸在內(nèi)的很多金融實(shí)踐，遇到的問題用傳統(tǒng)金融理論解釋不通，就需要從行為金融理論中找依據(jù)。

網(wǎng)絡(luò)借貸自從興起以來熱度不減，這種高效便捷的借貸方式以其個(gè)性化的操作方式和利率定價(jià)機(jī)制常使得借貸雙方共同得利。其中P2P即“peer to peer”或“person to person”英文縮寫，表示點(diǎn)對點(diǎn)或個(gè)人對個(gè)人的信息交互。P2P借貸就是在互聯(lián)網(wǎng)平臺上個(gè)體與個(gè)體之間直接建立借貸關(guān)系的一種融資模式。目前各家網(wǎng)絡(luò)借貸平臺良莠不齊并且問題較多，投資者行為經(jīng)常表現(xiàn)出不理性，常規(guī)的破解、解釋方法往往失靈失效。如果將行為金融理論引入P2P借貸的治理，從人類決策的非理性角度來分析，我們可以發(fā)現(xiàn)P2P借貸的成交情況不僅僅是由標(biāo)的本身包含的內(nèi)在因素決定的，很大程度上會受到各參與主體行為因素的影響。在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的決策過程中，人們相信自己對于自己熟悉領(lǐng)域的預(yù)測，重視最近發(fā)生的事件，以及注重借貸決策可能造成的損失，這些心理活動都會對借貸的結(jié)果帶來影響，使投資人的實(shí)際決策結(jié)果并不符合金融投資的最優(yōu)投資決策與傳統(tǒng)理論?？梢灶A(yù)見，行為金融理論將越來越多地應(yīng)用到P2P借貸的金融實(shí)踐中。

三、行為金融理論視角下的P2P借貸行為

（一）BSV模型及其解讀

BSV模型的含義。該模型劃分出了兩種投資心理偏差：保守性偏差和代表性偏差。保守性偏差是指投資者在新信息沖擊時(shí)反應(yīng)緩慢，不能準(zhǔn)確地修正自己的預(yù)期。代表性偏差是指過分重視近期數(shù)據(jù)而忽視歷史的總體數(shù)據(jù)，決策行為受小樣本特征影響。該模型認(rèn)為：在投資者的心理中資產(chǎn)價(jià)格變化有兩種機(jī)制，一個(gè)是均值回歸機(jī)制，另一個(gè)是趨勢機(jī)制，價(jià)格的變化隨著時(shí)間外生變化。均值回歸機(jī)制解釋了保守性偏差，趨勢機(jī)制解釋了代表性偏差。BSV模型認(rèn)為，投資者在做出決策前，會有一種機(jī)制起主導(dǎo)作用。如果是保守性的，則對于借貸交易的認(rèn)知，一般不根據(jù)變化的情況及時(shí)更改決策;如果是代表性的，對借貸市場的總體情況缺乏關(guān)注重視，一般只關(guān)注近期利率的浮動。

BSV模型的解讀。BSV模型可以解釋投資者能夠接受超出自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的原因。在市場環(huán)境繁榮時(shí)，借貸平臺會重點(diǎn)夸大近期的業(yè)績以達(dá)到吸引投資者的目的。往期的不良業(yè)績和記錄需要在P2P軟件中多次鏈接后才可以找到，對于一些金融知識匱乏的大眾投資者來說，幾乎看不到這些被隱藏的收益記錄。這就誘導(dǎo)投資者的心理產(chǎn)生了預(yù)測效應(yīng)，認(rèn)為高年化率帶來的高收益會持續(xù)下去，于是將個(gè)人資產(chǎn)越來越多地投放在P2P平臺上。隨著時(shí)間推移，供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求，資產(chǎn)價(jià)格偏離了基本價(jià)值，高利率標(biāo)的不可能再維持下去，標(biāo)的利率勢必下調(diào)。在市場不再繁榮時(shí)，投資者會產(chǎn)生失望的情緒，且由于代表性偏差，投資者習(xí)慣了高利率帶來的高收益，不能接受當(dāng)下的低利率水平和銀行理財(cái)，轉(zhuǎn)而選擇高利率高風(fēng)險(xiǎn)并存的產(chǎn)品。

BSV模型還可以解釋P2P借貸市場上投資者行為的劇烈反差。對于單個(gè)的未預(yù)期的盈利（正盈利沖擊），由于投資者的保守主義，他們對正盈利沖擊反應(yīng)不足;而如果遇到下一次盈利，因?yàn)榈玫匠鲱A(yù)期的效用，便會產(chǎn)生對公開事件的預(yù)測效應(yīng)和慣性效應(yīng)。經(jīng)歷一系列的正盈利沖擊，投資者不僅會調(diào)整自己的保守性特征，而且利用代表性法則推斷盈利有增長趨勢，不斷將價(jià)格推動到相對目前盈利的一個(gè)高價(jià)格水平。既然真實(shí)的盈利是波動的，平均來講之后的盈利公告會給投資者帶來“失望”，由此產(chǎn)生長期反轉(zhuǎn)。

（二）DHS模型及其解讀

DHS模型的含義。DHS模型闡述了投資者在分析研究形成自己的私有信息后，對私有信息表現(xiàn)出過度自信的傾向。如果私有信息是正向的，過度自信意味著投資者將推動價(jià)格到一個(gè)高于基本價(jià)值之上的價(jià)格，但是未來的公共信息會逐漸地使價(jià)格回到正確的價(jià)格水平，從而產(chǎn)生了長期反轉(zhuǎn)。另外，DHS假設(shè)公共信息對投資者源于私有信息的自信心的影響是不對稱的，這個(gè)現(xiàn)象稱為自我強(qiáng)化的歸因偏差，即如果公共信息證實(shí)了投資者的私有信息，將極大程度地強(qiáng)化投資者的判斷和認(rèn)識;如果公共信息和他的私有信息相反，投資者不會給以重視，之前的自信心理不會過多削弱，且伴有懷疑傾向。

DHS模型的解讀。在P2P借貸中，當(dāng)事情發(fā)展與投資人的預(yù)期一致時(shí)，投資人將這種情況視為自己的能力高，也就是成功因?yàn)樽约哼x擇明智。當(dāng)事情發(fā)展與投資人的預(yù)期不同時(shí)，投資人就把它看成外在問題，也就是為失敗找借口，認(rèn)為失敗是外在因素干擾的結(jié)果。如果投資人根據(jù)自己獲取的借標(biāo)信息進(jìn)行借貸交易決策，借貸成交之后得到好的信息，放棄某個(gè)借標(biāo)之后得到壞的公開信息，在這種情況下，投資人的自信心增加。反之，投資人的自信心并不會同樣地減少。這樣，不但會引起一定時(shí)間內(nèi)的慣性和從長遠(yuǎn)看的逆轉(zhuǎn)，也會讓投資人自信過頭。這就解釋了P2P借貸中當(dāng)事人非理性的一些激進(jìn)經(jīng)濟(jì)決策。

（三）HS模型及其解讀

HS模型的含義。這種模型研究的重心不再是認(rèn)識的偏離，而是不同交易者間的相互反應(yīng)。該模型把投資人按照反應(yīng)的先后次序分為消息觀測者和動量交易者兩類。其中消息觀測者會根據(jù)自己的觀測以及獲取的未來消息進(jìn)行預(yù)測，動量交易者主要靠歷史價(jià)格變化來進(jìn)行判斷。以傳統(tǒng)金融觀點(diǎn)看，這兩種投資者都是有限理性的。

HS模型的解讀。在消息觀測者的集體里，私下消息不是集中爆發(fā)而是會漸漸擴(kuò)散開，所以反應(yīng)不足或是過度就是私下消息傳播的典型特征。動量交易者往往會希望運(yùn)用簡單套利，來從當(dāng)初對私下消息反應(yīng)不充分的消息觀測者身上獲利，但這種套利模式因過度反應(yīng)市場信息，而使成交利率反應(yīng)過度。P2P平臺項(xiàng)目信息披露匱乏時(shí)，虛假信息加劇橫行的根由即在此。

（四）羊群效應(yīng)及其解讀

羊群效應(yīng)的含義。主要指投資者之間互相影響產(chǎn)生同樣決策的行為。這種行為是出于人類社會性的本能，屬于一個(gè)普遍現(xiàn)象。越是經(jīng)常交流溝通的人們，越容易做出相同的決策，因?yàn)樗麄兊乃季S總是相似或者雷同，受到彼此的影響。網(wǎng)絡(luò)借貸交易中一個(gè)重要的實(shí)際情況就是信息不對稱，因而投資人不能只根據(jù)自己掌握的信息做出決策，而要模仿其他人，根據(jù)其他人的借貸歷史決策來決策自己的行為，因此形成羊群效應(yīng)。