投資者情緒、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場波動(dòng)

趙秋銀

摘? ?要：為探究投資者情緒、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和股票市場波動(dòng)三者間的相互關(guān)系，本文以2005-2018年間的月度數(shù)據(jù)為樣本，對投資者情緒、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和市場波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證。實(shí)證結(jié)果顯示：投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著促進(jìn)內(nèi)地、香港以及美國的股票市場波動(dòng);經(jīng)濟(jì)政策不確定性在投資者情緒對股票市場波動(dòng)過程有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即確定的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)削弱投資者情緒對市場波動(dòng)的正向影響，而不確定的經(jīng)濟(jì)政策則會(huì)加大投資者情緒對市場波動(dòng)的正向影響。

關(guān)鍵詞：投資者情緒;經(jīng)濟(jì)政策不確定性;市場波動(dòng);調(diào)節(jié)作用

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.11.001

中圖分類號(hào)：F830.91? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1003-9031（2019）11-0003-06

目前，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界在投資者情緒對市場波動(dòng)的研究較多，大部分學(xué)者都認(rèn)為投資者情緒會(huì)顯著加大市場波動(dòng)，但也有少部分學(xué)者認(rèn)為投資者情緒與市場波動(dòng)為負(fù)向影響和無影響。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與市場波動(dòng)方面，學(xué)者們主要關(guān)注的是政府政策（如貨幣政策和財(cái)政政策）對企業(yè)決策的影響及經(jīng)濟(jì)政策對股票收益、現(xiàn)金持有水平、投資等的影響，而在經(jīng)濟(jì)政策不確定與股票市場波動(dòng)的關(guān)系之間鮮有研究，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為調(diào)節(jié)變量研究投資者情緒和股票市場波動(dòng)間關(guān)系尚屬空白。基于以上分析，本文以投資者情緒、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場波動(dòng)間的三者關(guān)系作為研究對象，試圖回答如下三個(gè)問題：投資者情緒與股票市場波動(dòng)的關(guān)系是什么;經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場波動(dòng)的關(guān)系是什么;經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于投資者情緒與股票市場波動(dòng)的影響，是強(qiáng)化作用還是弱化作用。

一、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于投資者情緒對股票市場波動(dòng)的關(guān)系尚無定論。巴曙松和朱虹（2016）以數(shù)學(xué)建模的形式，得出投資者情緒會(huì)對股票市場波動(dòng)有顯著正向影響;安江麗和張立超（2016）則以過度投資的視角，認(rèn)為當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，企業(yè)很可能會(huì)迎合投資者情緒，將資金投向凈現(xiàn)值較低甚至為負(fù)的項(xiàng)目，從而造成過度投資，并引起股市波動(dòng)。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票市場波動(dòng)存在顯著負(fù)相關(guān)，此外，也有學(xué)者認(rèn)為投資者情緒與股票市場波動(dòng)不存在任何關(guān)系。本文基于投資者非理性的認(rèn)知視角，認(rèn)為當(dāng)市場出現(xiàn)信息噪音時(shí)，投資者更多的是表現(xiàn)為非理性分析，進(jìn)而導(dǎo)致市場出現(xiàn)強(qiáng)烈的波動(dòng)，即投資者情緒會(huì)顯著促進(jìn)股票市場波動(dòng)，擬提出假設(shè)1。

H1：在控制其他變量不變的情況下，投資者情緒與股票市場波動(dòng)顯著正相關(guān)。

唐利民等（1999）研究發(fā)現(xiàn)中國政策因素是引起中國股市波動(dòng)的主要因素，占總影響的65%，而市場因素和信息因素分別排第二和第三，占總影響的23%和12%。王明濤等（2012）同樣發(fā)現(xiàn)政策因素是影響中國股市波動(dòng)的主要因素，相比熊市更容易在牛市中對股市波動(dòng)產(chǎn)生影響，且更容易引起股票市場向下波動(dòng)?，F(xiàn)有的研究更多是偏向宏觀政策對股市波動(dòng)的影響，而對具體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)影響市場波動(dòng)未有研究。本文認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策存在不確定性時(shí)，出于謹(jǐn)慎考慮，為加強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，企業(yè)的經(jīng)營和投資環(huán)境將受到較大沖擊，企業(yè)會(huì)降低投資水平并減少雇傭行為，增加現(xiàn)金儲(chǔ)備，而減少現(xiàn)金紅利的發(fā)放，進(jìn)一步向外界傳遞了企業(yè)有可能經(jīng)營不善的信息，最終導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)下跌因而擬提出假設(shè)2。

H2：在控制其他變量不變的情況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場波動(dòng)顯著正相關(guān)。

現(xiàn)有的研究較多認(rèn)為投資者情緒將引起股票市場的波動(dòng)，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)強(qiáng)化或弱化兩者間的關(guān)系，也尚未有學(xué)者做過探索。本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加強(qiáng)兩者間的正向關(guān)系，這主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策越是不確定，投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)加大投資規(guī)模，而謹(jǐn)慎型個(gè)人投資者會(huì)減少投資規(guī)模，兩者結(jié)合將使得整個(gè)市場的波動(dòng)加大，反之亦然?；谏鲜龇治?，擬提出假設(shè)3。

H3：經(jīng)濟(jì)政策不確定性在投資者情緒影響股票市場波動(dòng)過程中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。

二、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選取

本文所研究樣本數(shù)據(jù)是2005年2月-2018年2月期間的月數(shù)據(jù)，共157個(gè)觀測值，其中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來源于經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)網(wǎng)站，消費(fèi)者信心指數(shù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局，新增投資者開戶數(shù)來源于中國證券登記結(jié)算有限公司，其余數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。為降低異常值對數(shù)據(jù)實(shí)證的影響，本文所有連續(xù)變量數(shù)據(jù)兩端的1%均作了溫莎縮尾技術(shù)處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.投資者情緒。本文采用的是非單一指標(biāo)，如股票轉(zhuǎn)換率采用易志高和茅寧等（2009）的做法，將影響投資者情緒的主觀和客觀因素同時(shí)納入投資者情緒綜合指標(biāo)的構(gòu)建框架中，以全面準(zhǔn)確地反映我國股市的投資者情緒變化，即將封閉式基金折價(jià)率（DCEF）、國內(nèi)A股市場平均轉(zhuǎn)手率（TR）、新增投資者開戶數(shù)（NIA）、消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）以及滬深交易量（VOT）五個(gè)變量（標(biāo)準(zhǔn)化后）作為構(gòu)成投資者情緒的因子，對其進(jìn)行主成分分析，將方差解釋力度累計(jì)大于85%的主成分進(jìn)行加權(quán)平均，加權(quán)系數(shù)以特征值計(jì)量。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性。借鑒彭俞超等（2018）的做法，經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)是以斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的指數(shù)數(shù)據(jù)作為變量值。該指數(shù)是以香港《南華早報(bào)》作為分析對象，選取該早報(bào)中出現(xiàn)不確定性等關(guān)鍵詞的文章作為分子，以其早報(bào)當(dāng)月刊發(fā)文章總數(shù)作為分母，進(jìn)而計(jì)算相應(yīng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)數(shù)據(jù)，并選取美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.股票市場波動(dòng)。借鑒張宗新和王海亮（2013）的做法，選取上海證券綜合指數(shù)波動(dòng)率作為內(nèi)地市場波動(dòng)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。為分析國內(nèi)投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)對證券市場整體波動(dòng)產(chǎn)生輻射影響，進(jìn)一步引入香港恒生指數(shù)波動(dòng)率和美國標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)率作為香港市場波動(dòng)和美國市場波動(dòng)的衡量指標(biāo)。具體的市場波動(dòng)率計(jì)算公式如下：

σ=和 σm=×σ? ? ? ? ? ?（1）

其中，σ為指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差，σm為月收益率標(biāo)準(zhǔn)差，T為每月指數(shù)交易天數(shù)，r為第i天指數(shù)日收益率和為指數(shù)日收益率均值。

為避免過多的控制變量會(huì)對回歸結(jié)果產(chǎn)生多重共線性影響，本文僅選取M2貨幣增長率、居民物價(jià)指數(shù)和生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)作為控制變量。投資者情緒、經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及市場波動(dòng)相關(guān)具體變量解釋見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

1.為檢驗(yàn)投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)影響內(nèi)地市場波動(dòng)、香港市場波動(dòng)和美國市場波動(dòng)，構(gòu)建模型（2）。

MV=β0+β1Senti+β2EPUC+β3MGR+β4CPI+β5PPI+ε? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

其中，MV為股票市場波動(dòng)（含內(nèi)地市場波動(dòng)（CMV），香港市場波動(dòng)（HMV）和美國市場波動(dòng)（AMV）），Senti為投資者情緒，EPUC為經(jīng)濟(jì)政策不確定性，MGR、CPI和PPI分別為貨幣增長率、居民物價(jià)指數(shù)和生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，β為待估計(jì)系數(shù)。當(dāng)β1和β2系數(shù)為正且顯著時(shí)，則表明假設(shè)1和假設(shè)2成立，即投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著促進(jìn)市場波動(dòng)。

2.為檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否在投資者情緒與市場波動(dòng)間具有調(diào)節(jié)作用，借鑒前人的研究構(gòu)建模型（3），并在檢驗(yàn)前對調(diào)節(jié)變量和投資者情緒變量進(jìn)行去中心化處理。

MV=β0+β1Senti+β2EPUC+β3Senti*EPUC+β4MGR+β5CPI+β6PPI+ε? ? ? ? ? ? ? ?（3）

其中，MV是指內(nèi)地股票市場波動(dòng)，其余變量解釋和參數(shù)估計(jì)與前面一致。在式（3）中我們主要關(guān)注交互項(xiàng)前的系數(shù)β3：當(dāng)β3系數(shù)為正且顯著時(shí)，則表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性在投資者情緒影響股票市場波動(dòng)的過程中扮演著正向調(diào)節(jié)作用;當(dāng)β3系數(shù)為負(fù)且顯著時(shí)，則表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性在投資者情緒影響股票市場波動(dòng)的過程中扮演著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，否則無調(diào)節(jié)作用。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）單位根檢驗(yàn)

對于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為避免偽回歸問題，數(shù)據(jù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)是前提，投資者情緒、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和市場波動(dòng)等變量的ADF單位根檢驗(yàn)見表2。從表2可知，在1%顯著性水平下，內(nèi)地市場波動(dòng)、美國市場波動(dòng)和投資者情緒通過ADF單位根檢驗(yàn)，為平穩(wěn)序列。在5%顯著性水平下，香港市場波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)通過ADF單位根檢驗(yàn)，為平穩(wěn)序列。在10%顯著水平下，貨幣增長率和居民物價(jià)指數(shù)也通過ADF單位根檢驗(yàn)，為平穩(wěn)序列。因此，在10%的顯著水平下，所有變量均服從零階單整，即，零階單整表明變量間是一種短期波動(dòng)均衡影響效應(yīng)，非長期均衡影響效應(yīng)。

（二）回歸分析

表3為投資者情緒、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與市場波動(dòng)的基本回歸、調(diào)節(jié)作用回歸和輻射效應(yīng)回歸結(jié)果。由表3可知，模型1-5的F統(tǒng)計(jì)量均顯著，表明回歸方程均有效。其中，模型1回歸結(jié)果顯示投資者情緒系數(shù)為0.022，且在1%水平下顯著，表明投資者情緒會(huì)顯著促進(jìn)市場波動(dòng)，假設(shè)1成立;模型2回歸結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)政策不確定性系數(shù)為0.023，且在1%水平下顯著，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會(huì)顯著促進(jìn)市場波動(dòng)，假設(shè)2成立;模型3的投資者情緒和政策不確定性交互項(xiàng)系數(shù)為0.002，且在1%水平下顯著，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性在投資者情緒與市場波動(dòng)間扮演著正向調(diào)節(jié)的作用，即較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性將會(huì)加劇投資者情緒對市場波動(dòng)的正向關(guān)系，假設(shè)3成立。進(jìn)一步觀察投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對周邊股票市場的影響，模型4和模型5輻射效應(yīng)回歸結(jié)果顯示，投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對香港市場波動(dòng)（美國市場波動(dòng)）的系數(shù)分別為0.015（0.001）和0.047（0.038），且均在1%水平下顯著，表明國內(nèi)的投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著促進(jìn)提升香港和美國股票市場的波動(dòng)程度?？刂谱兞糠矫妫琈2貨幣增長率和居民物價(jià)指數(shù)會(huì)顯著促進(jìn)內(nèi)地、香港和美國股票市場波動(dòng)，而生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)僅僅對內(nèi)地股市和香港股市有顯著的抑制作用，對美國市場波動(dòng)作用不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文借鑒張宗新（2013）等的做法，重新構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)，以封閉式基金折價(jià)率、市場轉(zhuǎn)手率、投資者新增開戶數(shù)、上漲下跌家數(shù)比、A股平均市盈率以及上證指數(shù)振幅六個(gè)代理變量進(jìn)行主成分分析，最終獲得投資者情緒綜合數(shù)據(jù)并進(jìn)行回歸分析，結(jié)果也顯示投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著促進(jìn)市場波動(dòng)。本文借鑒彭俞超（2018）等的做法，選取同為經(jīng)濟(jì)政策不確定性網(wǎng)站中的美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)作為合適的工具變量，對前文中的回歸分析進(jìn)行重新回歸，回歸后的結(jié)果顯示投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對內(nèi)地、香港以及美國的市場波動(dòng)顯著正相關(guān)。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)均表明本文的結(jié)論是可靠的。

四、結(jié)論與啟示

本文以2005年2月—2018年2月共157個(gè)中國上市公司數(shù)據(jù)的觀測值為研究樣本，檢驗(yàn)投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)影響股票市場波動(dòng)，同時(shí)還實(shí)證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否為投資者情緒和股票市場波動(dòng)的調(diào)節(jié)變量。研究發(fā)現(xiàn)：投資者情緒和經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著促進(jìn)內(nèi)地、香港以及美國股票市場的波動(dòng);經(jīng)濟(jì)政策不確定性在投資者情緒影響市場波動(dòng)過程中具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即確定的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)削弱投資者情緒對市場波動(dòng)的正向影響，而不確定的經(jīng)濟(jì)政策則會(huì)加大投資者情緒對市場波動(dòng)的正向影響。為了最大化經(jīng)濟(jì)政策社會(huì)福利，政策制定者在推出經(jīng)濟(jì)政策過程中，不僅要關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策本身對實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能帶來的市場波動(dòng)，更要關(guān)注行為金融中經(jīng)濟(jì)政策在投資者情緒與市場波動(dòng)間的調(diào)節(jié)作用。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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