(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 浙江 杭州 310018)

一、引言

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)質(zhì)押資金流向的研究還很少，主要原因在于其內(nèi)容不需強(qiáng)制性披露。本文通過對(duì)以前學(xué)者相關(guān)研究文獻(xiàn)的總結(jié)，從藏格控股的具體情況出發(fā)，結(jié)合控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離的相關(guān)理論，分析該公司大股東股權(quán)質(zhì)押資金流向與大股東掏空之間的關(guān)系及其經(jīng)濟(jì)后果，不僅豐富了我國(guó)上市公司大股東掏空相關(guān)方面文獻(xiàn)，同時(shí)也為今后學(xué)者研究質(zhì)押資金流向提供了一些思路。本文采用案例研究法，選取A股股權(quán)質(zhì)押比例最高的藏格控股為案例研究對(duì)象。截至2020年5月22日，藏格控股的質(zhì)押比例達(dá)到78.96%位列A股第一，藏格控股大股東肖永明及其一致行動(dòng)人將其所持所有股票進(jìn)行了質(zhì)押，質(zhì)押比例高達(dá)100%。并且藏格控股是A股市場(chǎng)為數(shù)不多自愿性披露質(zhì)押資金流向的公司之一，為本文研究提供了很大的便利。

二、案例簡(jiǎn)介

2015年6月，ST金谷源發(fā)布向青海藏格投資有限公司、四川省永鴻實(shí)業(yè)有限公司以及大股東肖永明等發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，通過ST金谷源借殼上市。但藏格投資在2016年7月30日就將其持有的15,200萬股質(zhì)押給了國(guó)信證券，2016年8月3日將15,244萬股質(zhì)押給青海睿鑫低碳股權(quán)投資基金。短短借殼上市半個(gè)月內(nèi)就將大部分股權(quán)質(zhì)押出去不得不讓人懷疑這一切是否都是大股東的布局。

半個(gè)月以后2016年8月17日，控股股東肖永明又將其持有的全部22,841萬股全部質(zhì)押給安信證券，與此同時(shí)藏格投資也質(zhì)押了16,458萬股給安信證券，還有永鴻實(shí)業(yè)也將68,700萬股質(zhì)押出去。這些情況表明在借殼上市以后的20天里，藏格控股大股東肖永明已經(jīng)質(zhì)押了其實(shí)際控制的全部81,744萬股股份。并且大股東股權(quán)質(zhì)押的行為還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有停止。截止到2016年底，三大股東手上的98.48%的新增股權(quán)已經(jīng)全部被質(zhì)押出去，質(zhì)押的股份占公司總股本的73.25%。如此迅速且高比例的股權(quán)質(zhì)押是否是大股東的預(yù)謀行為？

三、案例分析

(一)股權(quán)質(zhì)押是否增加掏空風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理分析

首先文本認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押資金投向不同時(shí)大股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和享有的收益存在不一樣的情況。當(dāng)質(zhì)押資金投向股權(quán)被質(zhì)押公司時(shí)，大股東承擔(dān)了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，卻只能享有其擁有的現(xiàn)金流權(quán)部分所對(duì)應(yīng)的收益。所以當(dāng)大股東愿意承受這種這種風(fēng)險(xiǎn)與收益的失衡時(shí)大股東一定是看好公司未來發(fā)展，愿意為公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的。這種情況下的股權(quán)質(zhì)押不會(huì)增加大股東的掏空風(fēng)險(xiǎn)。

但是當(dāng)質(zhì)押資金流向非上市公司時(shí)，大股東通過股權(quán)質(zhì)押在不喪失控制權(quán)的情況下提前獲得部分現(xiàn)金，減小了其現(xiàn)金流權(quán)，造成了兩權(quán)分離，之所以這樣的依據(jù)在于與所質(zhì)押股權(quán)相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移給了質(zhì)權(quán)人。兩權(quán)分離后，由于委托代理效應(yīng)的存在，加劇了大股東進(jìn)行和中小股東利益不一致行為的動(dòng)機(jī)，更有動(dòng)機(jī)做出利己而不利大家的行為，再加上大股東對(duì)公司的絕對(duì)掌控權(quán)，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱性，并且質(zhì)權(quán)人通過外部信息對(duì)大股東行為起到制約作用，這就為大股東實(shí)施掏空提供了可行性。當(dāng)大股東面臨財(cái)務(wù)困境、很難從其他途徑獲得大額資金時(shí)，大股東往往是會(huì)選用股權(quán)質(zhì)押作為融資手段。因此，當(dāng)大股東決定將股權(quán)質(zhì)押給銀行時(shí)，可能表明大股東遇到較為嚴(yán)重的資金短缺問題。如果大股東面臨的資金短缺太嚴(yán)重，同時(shí)股權(quán)質(zhì)押融得的資金仍不能滿足其資金需求時(shí)，那么大股東占用上市公司資金的動(dòng)機(jī)就會(huì)有所加強(qiáng)。

(二)藏格控股具體情況分析

1.質(zhì)押資金流向與質(zhì)押動(dòng)機(jī)

由于我國(guó)的資本市場(chǎng)還不夠成熟，上市公司的信息披露制度仍然不健全。因此，在查閱藏格控股的公司公告后發(fā)現(xiàn)，有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)信息非常匱乏。然而，由于2018年上半年資本質(zhì)押在股票市場(chǎng)上頻繁爆炸，而藏格控股的質(zhì)押率在A股上市公司中排名第一，因此該公司引起了公眾和媒體的關(guān)注。在輿論的壓力下，藏格控股發(fā)布了關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的公告解釋其質(zhì)押資金的流向。公告稱，藏格控股的實(shí)際控制人肖永明及其一致行動(dòng)者通過股權(quán)質(zhì)押獲得的大部分資金流向了西藏巨龍銅業(yè)。

通過研究本文發(fā)現(xiàn)西藏巨龍銅業(yè)并不是藏格控股的子公司，但是實(shí)際控制人卻為肖永明。雖然公司公告聲稱巨龍礦業(yè)是國(guó)內(nèi)的第一大銅礦，儲(chǔ)量大出品能力高，未來發(fā)展?jié)摿薮?，但同時(shí)也說明巨龍銅礦短期內(nèi)無法獲得盈利，并且通過其公告的利潤(rùn)表發(fā)現(xiàn)巨龍銅業(yè)連續(xù)四年凈利潤(rùn)處于虧損。通過以上分析可得，藏格控股的大股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)并不是為了提高上市公司的價(jià)值，而是為了幫助大股東自己旗下的公司。因?yàn)榇蠊蓶|股權(quán)質(zhì)押的資金并沒有投入上市公司，而是投資給自己旗下的未來不可期的非上市公司。

2.兩權(quán)分離及大股東資金短缺

根據(jù)LaPorta的計(jì)算方法，再根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)以及現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的計(jì)算方法，可以分析出大股東肖永明及其一致行動(dòng)人的股權(quán)質(zhì)押前后的兩權(quán)分離情況。股權(quán)質(zhì)押后實(shí)際控制人的控制權(quán)并沒有變化，但現(xiàn)金流權(quán)有明顯的降低?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度從質(zhì)押前的0%到質(zhì)押后的69.92%，由此可以看出，股票質(zhì)押進(jìn)一步增強(qiáng)了兩種權(quán)利的分離程度。根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，兩者之間的權(quán)利分離會(huì)導(dǎo)致第二種代理問題尤為突出，導(dǎo)致大股東享有的利益減少，進(jìn)而引起兩者之間的利益沖突。它加劇了大股東實(shí)施掏空行為的風(fēng)險(xiǎn)。因此，可以看出，股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致兩種權(quán)利的分離，并降低了掏空成本。

3.掏空行為分析

(1)賤買貴賣巨龍銅業(yè)

2018年7月16日藏格控股發(fā)布了收購(gòu)巨龍銅業(yè)的重組方案。方案中西藏巨龍銅業(yè)有限公司100%股權(quán)的總資產(chǎn)估值356億元，負(fù)債估值76億元，凈資產(chǎn)估值280億元。這跟2018年6月30日巨龍銅業(yè)母公司未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)20億元相比較增加了260億元，一年時(shí)間增值了12倍。這樣一筆蹊蹺的關(guān)聯(lián)交易很快就引起了深交所的警惕。市場(chǎng)為什么對(duì)這筆交易存在疑慮呢？主要有以下兩點(diǎn)原因:第一，藏格控股在2018年7月16日公布的方案中交易標(biāo)的巨龍銅業(yè)100%股權(quán)作價(jià)280億元是否公允;第二，不到20天以后，巨龍銅業(yè)100%股權(quán)的作價(jià)卻從280億元變成了180億元?根據(jù)2019年的審計(jì)報(bào)告，這樣一家資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80%，目前毫無盈利能力的企業(yè)是否值得上市公司的收購(gòu)引人深思。所以本文認(rèn)為藏格控股希望借此進(jìn)行利益輸送侵占中小股東利益，但最終因?yàn)樯罱凰年P(guān)注而被迫取消。雖然這次關(guān)聯(lián)交易失敗但是大股東企圖掏空上市公司的意圖昭然若揭。

(2)巨額關(guān)聯(lián)方資金占用

2018年第一次年報(bào)顯示藏格控股大股東及其關(guān)聯(lián)方占用了上市公司7.3億元資金。通過年報(bào)附注了解到這筆資金是上市公司給藏格投資的借款，并且占到上市公司其他應(yīng)收款的98%。并且在2018年年報(bào)中并未詳細(xì)披露上述非經(jīng)營(yíng)性資金占用的具體情況。如此高額的資金占用去向未知，深交所很快就對(duì)其進(jìn)行了追查。然后藏格控股應(yīng)深交所的要求對(duì)大股東及其關(guān)聯(lián)方資金占用情況進(jìn)行了檢查。根據(jù)2018年更新后的年報(bào)，藏格控股大股東及其關(guān)聯(lián)方占用20.1億元資金尚未歸還，占最近一期凈資產(chǎn)的27.04%。由7.3億元變成20億元，說明藏格控股大股東多次利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，嚴(yán)重侵犯了其他股東的利益，并且大股東企圖隱瞞事實(shí)，在受到深交所壓力的情況下才披露出來。這也說明公司的內(nèi)部控制與治理存在很大的問題。

4.掏空行為的市場(chǎng)反應(yīng)

(1)短期市場(chǎng)反應(yīng)

本文將2018年6月19日藏格控股發(fā)布自愿性公告說明股權(quán)質(zhì)押資金流向的日子作為事件日，再選取前后5個(gè)交易日為事件窗口期，即t=[-5,5]為事件窗口期。本文選擇估計(jì)期間為120個(gè)正常交易日，即t=[-125,-6]，再這120天的個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸得到兩個(gè)參數(shù)，再根據(jù)市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算出預(yù)期收益率。

根據(jù)計(jì)算結(jié)果發(fā)現(xiàn)看到事件日的CAR急劇下降，說明市場(chǎng)對(duì)質(zhì)押資金流向非上市公司持懷疑態(tài)度。公告日那天公司的股價(jià)直接跌停說明中小股東都認(rèn)為此次事件不利于自身的利益。從短期窗口來看，超額累計(jì)收益率一直小于0，說明此次事件確實(shí)給公司帶來了不好的市場(chǎng)影響。

(2)長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)

本文為了準(zhǔn)確衡量大股東掏空對(duì)藏格控股的市場(chǎng)效應(yīng)沖擊，采用了控制行業(yè)效應(yīng)的市場(chǎng)調(diào)整模型，選取了同行業(yè)4家經(jīng)營(yíng)狀況相類似的公司進(jìn)行了對(duì)比分析，分別是揚(yáng)農(nóng)化工、新洋豐、新奧股份和*ST鹽湖。

根據(jù)計(jì)算我們能夠發(fā)現(xiàn)在2018年6月19日公告披露質(zhì)押資金流向非上市公司以后，藏格控股的股價(jià)收益率就開始下降到行業(yè)平均以下。2019年4月30日披露大股東資金占用以后股價(jià)收益率再一次急劇下滑。截至今日藏格控股的超額收益率已經(jīng)達(dá)到-90%，股權(quán)質(zhì)押資金流向非上市公司以及大股東的掏空行為嚴(yán)重?fù)p毀了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

四、結(jié)論與建議

本文從質(zhì)押資金流向的角度對(duì)藏格控股大股東的質(zhì)押行為進(jìn)行分析，得出了以下結(jié)論:質(zhì)押資金流向非上市公司的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)因?yàn)閮蓹?quán)分離度的提高、掏空成本的降低以及大股東資金短缺增加大股東對(duì)上市公司的掏空風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)大股東實(shí)施掏空行為以后，上市公司的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)因此受到巨大的負(fù)面影響。

因此在我國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境下，完善股權(quán)質(zhì)押信息披露制度是保護(hù)中小股東利益的一大利器。除了在公告中披露質(zhì)押的數(shù)量，更應(yīng)該詳盡地披露進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押大股東具體的財(cái)務(wù)信息以及股權(quán)質(zhì)押資金的具體用途。如果大股東是為非上市公司融資時(shí)，應(yīng)該要求披露非上市公司的具體財(cái)務(wù)信息以及經(jīng)營(yíng)能力，并且告知中小股東可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。健全的信息披露制度有助于緩解大股東對(duì)上市公司利益侵占，進(jìn)而保護(hù)中小股東的權(quán)益，創(chuàng)建良好的市場(chǎng)環(huán)境。